财务数据和关键指标变化 - 第四季度每股运营资金为0.97美元 [24] - 2025年第四季度现金同店净营业收入增长为负7.2%，主要受2024年第四季度确认的大额恢复费用影响，该费用使当年增长减少350个基点 [24] - 2025年底入住率为81.6%，较上一季度改善60个基点，部分得益于资本回收活动带来的约30个基点的净积极影响 [24] - 2026年每股运营资金指导区间为3.25美元至3.45美元，中点值为3.35美元 [26] - 2026年平均入住率预计在76%至78%之间，中点值较2025年下降390个基点，下降几乎完全由KOP2项目在2026年1月进入稳定投资组合导致 [26] - 若不包含KOP2，2026年平均入住率预计在80%至81.5%之间，与2025年平均水平大致持平 [27] - 2026年现金同店净营业收入增长预计持平至负1.5%，其中基础租金预计贡献约50个基点增长，而净回收费用预计拖累约125个基点 [27] - 非现金会计准则净营业收入调整预计在1200万至1400万美元之间，高于2025年的略超800万美元 [27] - 2026年开发物业净营业收入影响预计在负2350万至负2500万美元之间，主要由KOP2和Flower Mart项目驱动 [29] - 2026年资本化利息指导为3200万至3400万美元 [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度租赁总面积约为82.7万平方英尺，是六年来最强劲的第四季度表现，推动全年总租赁面积达到约210万平方英尺，同比显著增长 [4][5] - 第四季度租赁价差受到洛杉矶市场两笔特殊交易的影响：与Riot Games的续租以及好莱坞NeueHouse旧址的新租约 [25] - 若不包含这两笔交易，新签租约的会计准则租金将增长16.2%，现金租金仅较先前水平下降2.6% [26] - 生命科学项目KOP2的租赁执行取得重大进展，第四季度签署了31.6万平方英尺租约，其中包括与UCSF的28万平方英尺整栋租赁，使KOP2的出租率达到44% [8] - KOP2项目预计的现金稳定收益率现为5%中段范围，较最初预期低约100个基点 [11] - 在圣地亚哥Torrey Pines收购的Nautilus生命科学园区，收购价为1.92亿美元，约合每平方英尺825美元，预计稳定收益率在较高个位数，无杠杆内部收益率在较低双位数 [14][22] - 公司预计2026年将完成约3.25亿美元的运营资产处置，其中包括已完成的Kilroy Sabre Springs项目1.25亿美元出售 [30] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司所有市场正经历自2019年以来最健康的办公需求，远期租赁管道在过去一年增长了65%以上 [6] - 西海岸创新驱动市场的新业务形成极大地改善了多租户建筑和样板间的动态 [6] - 旧金山市场复苏迹象明显，优质转租空间已基本消失，市场32%的空置率中有47%自2021年以来未发生交易 [42][44] - 2025年第四季度硅谷市场表现强劲，主要由财富100强公司驱动 [44] - 西雅图Bellevue市场是全国需求和租金增长的领导者，西雅图Denny Regrade子市场的West 8th项目也出现租金增长现象 [41] - 洛杉矶市场方面，Beverly Hills和Long Beach的租金有所上涨，公司通过资本回收活动改善了洛杉矶投资组合的表现 [57][58] - 各市场租金与市场水平的比较：洛杉矶和旧金山约高于市场10%，圣地亚哥和华盛顿约低于市场5%，奥斯汀约低于市场15% [60] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于推动运营和开发投资组合的租赁、通过非核心资产销售实现价值变现、推进未来开发管道中地块的战略计划，并将收益审慎地再投资于能增强长期现金流增长和持久性的机会 [4] - 2025年资本配置活跃，完成或签约了约7.55亿美元的资产出售，包括约4.65亿美元的运营物业销售和1.65亿美元的土地销售 [17] - 收购方面，重点投资于高壁垒、高增长的子市场，如Beverly Hills的Maple Plaza和圣地亚哥Torrey Pines的Nautilus生命科学园区，以扩大平台规模 [19][20] - Torrey Pines是圣地亚哥主要的生命科学集群，租金最高、空置率最低，且没有新增供应在建，库存近20年基本保持不变 [20][21] - 2026年的首要投资重点是利用复苏的租赁环境和改善的资本市场，以过去同样的纪律性方法出售运营投资组合中3亿美元的资产 [23] - 公司将继续积极优化投资组合，将投资集中在能够增强现金流持久性和增长的高确信度资产上 [15] - 对于Flower Mart项目，公司保持灵活性，评估包括办公、多户住宅等在内的多种用途开发选项，可能通过合资、土地贡献或直接出售等方式推进 [107][108][109] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是取得有意义进展和势头的一年，运营和交易环境正在快速改善 [4] - 生命科学需求出现显著复苏，生物技术股票在过去6个月表现显著优于大盘，IPO和后续融资市场重新开放，并购活动在2025年大幅增加，预计2026年交易量将保持强劲 [8] - 创新管道仍然异常活跃，预计2026年将有超过50种新药疗法获得FDA批准 [9] - 旧金山市场在政治环境上改善最大，新市长和监事会共同努力推出了有利于商业和社区发展的政策 [61][62] - 租赁需求不仅来自员工返岗，更主要的是西海岸创新驱动市场的新业务形成和增长，以及非西海岸公司为利用当地科技人才而设立办事处 [124][125] - 买方资金池有所改善，机构资本增加，交易规模能够扩大，特别是在旧金山市场 [68][69] - 公司对KOP项目的长期增长和价值创造潜力保持信心，尽管第二期当前收益率具有挑战性，但相信随着时间推移将创造巨大价值 [76][77] 其他重要信息 - 第四季度完成了好莱坞Sunset Media Center的出售，价格为6100万美元 [11] - 2026年1月完成了圣地亚哥I-15走廊子市场Kilroy Sabre Springs的出售，价格为1.25亿美元 [13] - 签订了未来开发管道中Santa Fe Summit剩余地块的出售协议，总售价为8600万美元，使得签约待处置的地块总收益达到1.65亿美元，超过了之前公布的1.5亿美元目标 [13][14] - 2025年出售的运营物业平均入住率为79%，租金比市场价高出约15%，加权平均剩余租期为2.5年，资本支出与净营业收入比率超过30% [17] - KOP2项目的费用资本化于2026年1月底停止，之后该项目的运营费用、房地产税和资本化利息将开始影响收益 [28] - Flower Mart项目的资本化预计于2026年6月底停止 [29] - 2026年剩余租约到期面积略超100万平方英尺，公司预计其中会有大量租户搬离，但已通过签约未开始租约等方式填补了部分面积 [50][51] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于KOP2项目中UCSF主力租约的较晚入住时间原因 [32] - 回答: 这是一个全新的开发项目，租户承租的建筑目前是毛坯状态，且涉及多个用户组，从空间规划和装修角度来看需要时间 [34] 整个团队正专注于加速所有已签约租户的入住时间线 [35] 问题: 同店增长计算中，除了KOP2，是否还有其他收购或处置的影响 [36] - 回答: KOP2项目在2028年之前不会进入同店物业池，但已于2026年1月进入稳定投资组合并影响整体入住率统计 [36] 对于指导中提到的3亿美元运营资产处置，目前没有需要特别指出的对同店物业池的重大变更 [36] 问题: KOP2项目5%中段收益率的详细说明，是会计准则还是现金收益率，以及租户改善成本是否已计入 [38] - 回答: 这是现金稳定收益率数字，已反映了迄今为止所有签约交易的成本，并包含了剩余空置面积当前市场租赁经济性的预估 [39] 问题: 各市场租赁亮点，特别是旧金山市场的转租空间竞争影响，以及西雅图West 8th项目的租赁驱动因素 [40] - 回答: 西雅图Bellevue是全国需求和租金增长的领导者，西雅图市场也开始出现类似现象，West 8th项目的改造正在取得回报 [41] 旧金山市场优质转租空间已基本消失，市场32%的空置率中有47%自2021年以来未发生交易，因此不影响公司的产品 [42][44] 旧金山和硅谷市场2025年第四季度表现强劲，需求来源多样化 [44] 洛杉矶、圣地亚哥、奥斯汀等市场也均有积极活动和进展 [45][46] 问题: 2026年约105万平方英尺到期面积的续租预期，以及新租赁活动的管道量化 [50] - 回答: 预计该到期池中将有大量租户搬离，但已通过签约租户回填了约14万平方英尺 [50] 预计另有5万至10万平方英尺可能续租，但解决空置的最大驱动力将来自已签约但尚未开始的租约池，其中约有30万平方英尺 [51] 当前租赁管道比一年前高出约65%，对实现入住率指导感到乐观 [52][53] 问题: KOP2剩余空置面积的租金预期，与已签约租金相比如何 [54] - 回答: 剩余空置面积的租金预期大致在同一范围，但鉴于项目势头，相信在剩余空置面积上可以推动更高租金 [54] 剩余的多租户建筑部分可能包括样板间和毛坯空间，而剩余的一整栋建筑是项目中位置最突出、景观最好的，有机会在优先考虑近期入住的同时推动租金 [55] 问题: 各目标市场的租金与市场水平比较，特别是洛杉矶市场未来两年有较大比例到期面积 [57] - 回答: 洛杉矶市场是公司过去18-24个月明确需要进行投资组合重组的市场，通过出售资产和收购Maple Plaza，投资组合表现已比一年前好得多 [57] Beverly Hills和Long Beach的租金有所上涨 [58] 各市场具体比较为：洛杉矶和旧金山约高于市场10%，圣地亚哥和华盛顿约低于市场5%，奥斯汀约低于市场15% [60] 问题: 各市场的政治环境及其对企业和员工的友好程度，以及自CEO任职以来的具体改善 [61] - 回答: 旧金山市场的改善势头最大，新市长和监事会共同努力推出了有利于商业和整个社区的政策，在与企业和开发商互动方式上发生了真正变化 [61][62] 问题: KOP2项目的带看量和生命科学相关管道变化 [64] - 回答: 2025年的租赁进展表明团队非常活跃，对2026年的管道感觉良好，特别是多租户建筑的剩余空置面积 [65] 管道保持稳定，尽管已签约超过30万平方英尺，但管道已得到补充，带看活动持续 [66] 问题: 关于指导中隐含的1.75亿美元未宣布处置资产，目标市场、买家资金池深度及变化 [67] - 回答: 买家资金池肯定有所改善，机构资本增多，交易规模能够扩大，旧金山市场是最好例子 [68] 看到西海岸商业资产的机构兴趣显著 renewed [69] 公司将采用相同方法评估整个投资组合，寻找最有效的定价 [68] 问题: 2026年底资本化利息的构成，特别是在土地销售和Flower Mart项目停止资本化后 [71] - 回答: 2026年资本化利息指导主要涉及Flower Mart和KOP项目，除此之外基本没有其他资本化假设 [72] 其他一些地块因未积极开发而不进行资本化，若出售将消除对开发物业净营业收入指引的拖累 [73] 问题: KOP项目的竞争空间，以及是否考虑出售KOP [76] - 回答: 公司继续坚信该项目的长期增长和价值创造潜力，尽管第二期收益率在当前市场具有挑战性，但相信随着时间推移将创造巨大价值 [76] South San Francisco仍是全国主要生命科学中心之一，公司拥有该子市场最具吸引力的项目 [77] 租赁管道持续增长，公司正在执行市场交易 [78] 已签约的租户组合具有战略性，为未来价值提升奠定了最佳基础 [79] 问题: 更广泛的湾区市场，软件类租户对空间需求的看法，尤其是考虑到AI发展和软件工程师招聘需求 [80] - 回答: 旧金山市场有大量新业务形成和增长，许多得益于AI发展，已签约的AI租户已在谈论扩张 [81] 对于可能裁员或岗位分配问题更突出的大型科技平台，AI的长期影响尚属早期，但市场信号显示有大型科技公司收回转租空间自用 [82] 旧金山/湾区的房地产和办公市场信号并不支持空间收缩的论点 [83] 2025年旧金山三分之二的大面积租赁是扩张导向的，超过10万平方英尺的大宗交易数量已回升至2017/2018年繁荣期的水平 [84] 问题: 2026年是否有其他类似Riot Games续租的特殊考虑或固定费率选项影响租金价差 [86] - 回答: 任何季度的价差取决于该季度的特殊租赁组合，但目前没有特别需要指出的情况，近期管道从租金价差角度来看感觉良好 [86] 问题: 租赁管道同比增长65%的具体平方英尺意义及历史转化率 [87] - 回答: 公司通常不提供管道总平方英尺的汇总数据，因为不同阶段交易组合差异很大，但对近期管道及实现或超越入住率指导的能力感觉良好 [87] 问题: 2026年下半年债务到期计划，以及使用处置收益减少债务与用于收购的考量 [89] - 回答: 下半年有三笔债务到期，其中两笔是私募票据，在偿还时间上具有灵活性 [89] 随着处置计划带来收益，公司将评估所有现金使用机会，包括收购、股票回购或减少债务，所有选项都在考虑之中 [90] 若行使股票回购，将以杠杆中性或略微去杠杆化的方式进行 [91] 问题: 2026年净营业收入中回收费用成为阻力的原因，是否与入住率水平或房地产税上诉有关 [92] - 回答: 2025年第二和第三季度有一些相当大的退税，这将成为2026年的阻力 [93] 此外，为了以最佳方式展示资产并获得最佳租赁活动，运营支出将略有增加，但这对于推动未来收入非常重要 [93] 问题: 租赁管道的改善在过去12个月是否稳定，以及何时可能趋于稳定 [95] - 回答: 管道在过去几个季度持续增长，尽管有大额签约，但管道规模得到了超额补充 [95][96] 改善是全面的，在所有市场都有良好的基本面原因 [95] 问题: 管道中各阶段（早期、中期、后期）的细分及过去12个月的趋势 [97] - 回答: 管道增长始于早期交易，随着复苏推进，已逐渐均衡化，中期和后期管道也有所增长，支撑了近几个季度签约量的提升 [98] 所有三个阶段都持续有新增，早期交易转化为签约的可能性比24个月前更高 [99] 问题: 收购Nautilus园区后，是否计划收购更多生命科学资产，以及达到高个位数收益率的入住率提升时间表 [101] - 回答: 公司没有收购生命科学资产的特定要求，此次收购是高度机会主义的 [102] Nautilus是一个世代难遇的机会，能够进入Torrey Pines这样供应受限的市场 [102] 园区约有5万平方英尺待租赁面积，这是达到高个位数收益率的主要驱动因素，公司对此持保守预估 [104] 样板间计划预计将非常有效 [105] 问题: 对Flower Mart项目的最新看法，是否会改变策略自行开发多户住宅 [106] - 回答: 所有选项都在考虑之中 [107] 公司一直在追求项目的可选性和灵活性，工作按计划进行 [107] 作为Kilroy，自行开发多户住宅的成本资本可能不太合理，但可以通过合资、土地贡献或直接出售等方式推进 [108] 保持灵活性比急于确定单一方案更重要 [109] 问题: 资本回收活动（Sabre Springs, Sunset Media Center出售与Nautilus收购）的累计净营业收入影响，以及如何纳入2026年指导 [111] - 回答: 2025年及2026年初KSS出售的资产池隐含资本化率约为8% [111] 收购的Maple Plaza和Nautilus项目的初始收益率在中个位数至略高于中个位数，有路径达到高个位数的稳定收益率，一旦稳定，将比出售的资产更具增值性 [111] 重要的是考虑远期影响，出售的资产具有高于市场的租金、较短租期和较高的资本支出，未来回报率会更低，土地销售则以零或负资本化率出售，有助于管理这种差异 [114] 公司努力平衡近期盈利影响与创造更强、现金流更持久、中长期增长更快的投资组合 [115] 问题: 圣地亚哥生命科学市场的需求是否已触底，以及鉴于湾区供应动态不同，是否愿意在湾区投资更多生命科学资产 [116] - 回答: Torrey Pines是一个非常独特的机会，拥有良好的资产条件和子市场动态 [117] 公司在South San Francisco的租赁表现已大幅超越竞争对手，目前不太可能在该市场购买更多空置资产 [117] Nautilus是一个很棒的园区，位于出色的子市场，具有长期基本面，且待租赁面积可控，对股东最有利 [117] 未来将综合考虑市场机会和来自公共及私人市场的信号 [118] 问题: 2026年入住率在全年内的变化轨迹，以及年底入住率与2025年底的比较 [120] - 回答: 预计入住率将在2026年第二季度达到低点，这源于上半年的租户搬离活动以及签约未开始租约在年内逐步入住 [121] 公司提供了平均入住率指导，未提供年底入住率指导，但将在年内持续提供相关说明 [122]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度每股运营资金为0.97美元 [24] - 2025年第四季度现金同店净营业收入增长为负7.2%，主要受2024年第四季度确认的大额恢复费用影响，该费用拉低了350个基点的增长，基础租金因平均入住率同比下降拉低了190个基点，净恢复收入因入住率变化和2024年确认的房地产税上诉胜诉拉低了140个基点 [24] - 2026年每股运营资金指引区间为3.25美元至3.45美元，中点为3.35美元 [26] - 2026年平均入住率预计在76%至78%之间，中点为77%，较2025年下降390个基点，下降几乎完全由KOP2项目在2026年1月进入稳定投资组合导致 [26] - 剔除KOP2项目，2026年平均入住率预计在80%至81.5%之间，与2025年平均入住率中值大致持平 [27] - 2026年现金同店净营业收入增长预计持平至负1.5%，中值基础租金预计贡献约50个基点增长，净恢复收入预计拉低约125个基点增长 [27] - 非现金通用会计准则净营业收入调整预计在1200万至1400万美元之间，高于2025年的略超800万美元 [27] - 开发物业净营业收入和资本化利息指引主要由KOP2和Flower Market项目驱动，预计开发物业净营业收入在负2350万至负2500万美元之间，资本化利息在3200万至3400万美元之间 [29] - 2025年第四季度租赁总面积约为82.7万平方英尺，是六年来最强的第四季度表现，全年租赁总面积约为210万平方英尺，同比显著增长 [4][5] 各条业务线数据和关键指标变化 - **生命科学项目KOP2**：第四季度在KOP2项目签署了31.6万平方英尺的租赁协议，包括与加州大学旧金山分校签订的28万平方英尺整栋租赁，使KOP2的租赁率达到44% [8]，项目预计稳定化收益率现为中等5%范围，较最初预期低约100个基点 [11] - **办公租赁**：第四季度关键租赁亮点包括好莱坞与Fitler Club的9.3万平方英尺新租约，西洛杉矶与Riot Games的7.9万平方英尺续约，比佛利山庄Maple Plaza的八份新租约和续约使租赁率提高了230个基点，西雅图West 8th项目的7.4万平方英尺新长期租约，以及旧金山Soma子市场在建的AI租户和规格套房空间租赁活动 [6][7] - **资本回收与收购**：2025年第四季度和2026年1月完成了资产出售，包括好莱坞Sunset Media Center以6100万美元出售，圣地亚哥Kilroy Sabre Springs以1.25亿美元出售，以及未来开发管道中Santa Fe Summit剩余地块以8600万美元总收益达成出售协议 [11][13][14]，2025年第四季度以1.92亿美元收购了圣地亚哥Torrey Pines的Nautilus多租户生命科学园区 [14] - **租赁价差**：第四季度租赁价差受到洛杉矶市场两笔独特交易的影响，剔除这两笔交易，已签署租约的通用会计准则租金将增长16.2%，现金租金仅比先前水平下降2.6% [25][26] 各个市场数据和关键指标变化 - **旧金山湾区**：市场出现最清晰的复苏迹象，优质转租空间已基本消失，市场总空置率为32%，但其中47%自2021年以来未发生交易，因此对公司产品影响有限 [42][44]，AI租户和科技公司扩张是主要需求驱动力，2025年完成16笔超过10万平方英尺的大型租赁交易，数量回归至2017-2018年水平 [44][84] - **西雅图/贝尔维尤**：贝尔维尤是全国需求和租金增长的领导者，西雅图市场也出现类似现象，租金净有效增长显著 [41] - **洛杉矶**：市场整体承压，但公司投资组合表现优于一年前，比佛利山庄和长滩的租金出现上涨 [57][58] - **圣地亚哥**：Torrey Pines是核心生命科学集群，租金最高、空置率最低，且无新增供应在建，库存近20年基本保持不变 [20][21] - **奥斯汀**：租金保持稳定，公司剩余空间有限 [46] - **市场租金对比**：洛杉矶和旧金山租金比市场水平高约10%，圣地亚哥和华盛顿特区低约5%，奥斯汀低约15% [60] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **资本配置战略**：公司专注于通过非核心资产出售获取收益，并将资金重新部署到能增强长期现金流增长和持久性的选择性机会中 [4][15]，2025年通过战略性处置筹集资本并重新部署到有吸引力的机会中 [22]，2026年首要投资重点是利用复苏的租赁环境和改善的资本市场，以同样纪律严明的方法出售运营投资组合中价值3亿美元的资产 [23] - **投资组合重塑**：公司积极调整投资组合，将投资集中在高确信度的资产上，以增强现金流的持久性和增长 [15]，出售的运营资产具有较低的前瞻性回报，突显了出售的战略理由 [17] - **生命科学领域扩张**：收购Nautilus加强了公司在圣地亚哥的影响力和生命科学领域的平台规模，使其能够捕捉所有西海岸市场的尖端实验室和相关办公需求 [15]，公司在KOP2项目中通过战略租约与早期、中期和晚期生命科学公司建立联系，并引入加州大学旧金山分校作为高质量锚定租户，以管理租户信用风险 [9][10] - **行业竞争与需求**：生命科学领域需求显著复苏，生物技术股票在过去6个月表现显著优于大盘，IPO和后续市场重新开放，并购活动在2025年大幅增加，预计2026年交易量强劲 [8]，创新渠道仍然异常活跃，预计2026年将有超过50种新药疗法获得FDA批准 [9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **经营环境**：公司正在经历自2019年以来最健康的办公需求水平，前向租赁管道在过去一年增长了65%以上 [6]，创新驱动的西海岸市场的新业务形成极大地改善了多租户建筑和规格套房的动态，而大型租户正越来越多地收回转租空间供自用或重新启动先前推迟的扩张计划 [6] - **未来前景**：公司对2026年充满热情，并期待团队能共同交付的成果 [16]，公司进入2026年时秉持同样的纪律性执行，专注于租赁、货币化非核心资产以及将资本重新部署到高质量机会中，以增强现金流的持久性和平台的灵活性 [30] - **市场复苏**：旧金山市场复苏迹象最为明显，新市长和监事会共同努力推进有利于商业环境和整个社区的政策 [61]，西海岸市场的新业务形成和增长是当前租赁需求和增长的主要驱动力 [124][125] 其他重要信息 - KOP2项目的基本建筑部分竣工一周年后，费用资本化于2026年1月底停止，此后该项目的运营费用、房地产税和资本化利息将开始影响收益 [28] - Flower Market项目预计资本化将于2026年6月底停止，此后其季度运营费用、房地产税和资本化利息将开始影响收益 [29] - 2025年公司完成或签订了约7.55亿美元的资产出售，包括约4.65亿美元的运营物业销售和1.65亿美元的土地销售合同 [17] - 公司预计2026年将完成约3.25亿美元的运营资产处置，其中包括已报告的1.25亿美元的Kilroy Sabre Springs处置 [30] - 公司2026年的G&A和租赁成本指引反映了同比增长，但水平仍低于历史平均水平 [30] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于加州大学旧金山分校在KOP2的锚定租约及其较晚的入住开始时间 [32] - 该租约是全新的开发项目，建筑目前处于毛坯状态，有多个用户群体将入驻，从空间规划和建造角度来看需要时间 [34]，整个团队正专注于加速所有KOP已签署租约的入住开始时间表 [35] 问题: 关于同店增长计算中除KOP2外是否还有其他因素需要考虑 [36] - KOP2项目直到2028年才会进入同店物业池，但自1月起已进入稳定投资组合并影响总投资组合入住率统计数据 [36]，对于指引中沟通的3亿美元运营物业处置，目前没有需要指出的同店物业池重大变化 [36] 问题: 关于KOP2项目中等5%收益率的细节及是否已考虑租户改善补贴 [38] - 该数字是现金稳定化收益率，已反映了迄今为止签署的所有交易以及项目剩余空置部分当前市场租赁经济性的估计 [39] 问题: 关于各市场租赁亮点、旧金山转租空间竞争影响以及西雅图West 8th项目租赁驱动因素 [40] - 贝尔维尤是全国需求和租金增长的领导者，西雅图也出现类似现象，West 8th项目的翻新正在取得回报 [41]，旧金山的优质转租空间已基本消失，总空置率中47%自2021年以来未发生交易，因此对公司产品影响有限 [42][44]，旧金山复苏迹象明显，硅谷第四季度也非常强劲，洛杉矶Fitler Club租约是重要交易，其他区域租赁活动也在改善 [44][45] 问题: 关于2026年约105万平方英尺到期面积的保留预期以及新租赁活动的管道量化 [50] - 到期面积中已有约14万平方英尺完成填补，预计另有5万至10万平方英尺可能续租，主要驱动力来自已签署但尚未开始的租约池，其中约有30万平方英尺已签订合同且有高信心在2026年入住，这将使到期数字减少一半以上 [50][51]，前向租赁管道比一年前增长了约65%，对实现入住率指引感到乐观 [52][53] 问题: 关于KOP2剩余空间租金与已租赁部分相比的预期 [54] - 剩余空间租金大致在同一范围内，但鉴于项目势头，相信可以在剩余空置部分推动更高租金，剩余的多租户建筑部分可能包括规格套房和毛坯空间，剩余的一整栋建筑是项目中最为突出的，拥有最佳视野，有机会在优先考虑近期入住的同时适当提高租金 [54][55] 问题: 关于各目标市场的租金与市场水平对比情况，特别是洛杉矶 [57] - 洛杉矶市场整体承压，但公司投资组合表现优于一年前，比佛利山庄租金略有上涨，长滩租金增长良好 [57][58]，各市场具体对比为：洛杉矶和旧金山比市场水平高约10%，圣地亚哥和华盛顿特区低约5%，奥斯汀低约15% [60] 问题: 关于各市场的政治环境及其对企业和员工的友好程度 [61] - 旧金山市场在过去几年势头最大，新市长和监事会共同努力推进有利于商业环境和整个社区的政策 [61][62] 问题: 关于KOP2项目的参观活动变化及生命科学管道具体情况 [64] - KOP团队一直非常活跃，处理参观和潜在租户请求，对2026年的管道感到满意，特别是多租户建筑的剩余空置部分 [65]，管道整体保持稳定，尽管已执行了超过30万平方英尺租赁，但管道已得到补充，参观活动持续，每周或每两周都有新客户进入市场 [66] 问题: 关于指引中隐含的1.75亿美元未宣布处置资产的针对性、买家资金深度及变化 [67] - 买家资金池肯定有所改善，看到更多机构资本进入，交易规模能够增长，旧金山是最好的例子 [68]，看到西海岸商业资产的机构兴趣显著复苏，住宅资产兴趣持续，将保持 opportunistic [69] 问题: 关于2026年底土地出售和Flower Mart项目资本化停止后，剩余资本化项目情况 [71] - 2026年资本化利息指引主要是Flower Mart和KOP项目，其他地块因未积极开发而不进行资本化，部分地块出售后将消除对开发物业净营业收入指引的拖累 [72][73] 问题: 关于KOP项目的竞争空间以及是否考虑出售KOP [76] - 公司继续坚信该项目的长期增长和价值创造潜力，南旧金山仍是全国主要生命科学中心之一，公司拥有该子市场中最具吸引力的项目 [77]，管道持续增长，正在执行市场交易，实现正的净有效租金 [78]，已入驻的租户组合质量高，提供了创新生态系统，并与加州大学旧金山分校的机构租约稳定性相平衡 [79] 问题: 关于更广泛的湾区软件类租户对空间需求的看法 [80] - 旧金山市场有大量新业务形成和增长，许多由AI驱动，已签约的AI租户已在讨论扩张，许多新公司考虑租赁更多空间，AI将是旧金山市场办公空间需求的重要长期驱动力 [81]，一些大型科技公司最近撤下转租空间意图自用，市场信号不支持空间收缩的论点 [82][83]，2025年旧金山三分之二的大型租赁是扩张导向的，超过10万平方英尺的大型交易数量已回归2017-2018年水平 [84] 问题: 关于Riot Games续约之外，2026年是否有其他特殊续约事项影响租金价差 [86] - 目前没有特别需要指出的情况，近期管道中的交易组合从租金价差角度来看感觉良好 [86] 问题: 关于租赁管道增长65%对应的平方英尺数量及历史转化率 [87] - 通常不提供管道总平方英尺数，因为不同阶段交易组合不同，但对近期管道及执行能力感到满意，有信心达到或超过入住率指引 [87] 问题: 关于下半年债务到期计划以及处置收益用于偿债与收购的考量 [89] - 下半年有三笔债务到期，其中两笔是私募票据，在偿还时间上具有灵活性，处置收益的用途将评估所有可用机会，包括收购、股票回购和减少债务，都将考虑 [90]，若行使股票回购，将以杠杆中性或略微去杠杆化的方式进行 [91] 问题: 关于2026年恢复收入成为阻力的原因 [92] - 2025年第二和第三季度有一些相当大的退税，这将成为2026年的阻力，同时为了获得最佳租赁活动，将适当增加运营支出 [93] 问题: 关于租赁管道在过去12个月的改善是否稳定以及何时可能趋于平稳 [95] - 管道在过去几个季度持续增长，尽管有大额租赁执行，但管道规模得到了超额补充，改善是全面的，在所有市场都有体现 [95][96] 问题: 关于管道中不同阶段租赁活动的增长情况 [97] - 管道增长始于早期交易，在过去几个季度趋于均衡，早期管道扩展已转移到中期和后期管道，推动了近期租赁执行量的提升，所有阶段的管道都在持续增长 [98][99] 问题: 关于是否计划收购更多生命科学资产以及Nautilus园区达到高个位数收益率的入住时间线 [101] - 没有具体的生命科学收购任务，此次收购是 opportunistic 的，认为这是进入Torrey Pines的世代性机会 [102]，Nautilus园区约有5万平方英尺待租赁，这是达到高个位数回报的主要驱动因素，已保守地进行了预期 [104]，规格套房计划预计将非常有效 [105] 问题: 关于Flower Mart项目的最新看法及是否会改变策略进行多户住宅开发 [106] - 所有选项都在考虑之中，公司一直在追求项目的 optionality 和灵活性，目前进展完全按计划进行 [107]，公司自身开发多户住宅的成本资本可能不合理，但存在合资、土地出资或直接出售的机会 [108]，市场大型连续空间存量已显著减少，未来几个季度形势将继续向有利方向演变 [109] 问题: 关于资本回收活动对净营业收入的累积影响及如何纳入2026年指引 [111] - 2025年及2026年初出售资产池的隐含资本化率约为8%，而Maple Plaza和Nautilus的初始收益率在中等到略高于中等个位数，稳定后收益率可达高个位数，因此稳定后相对于出售资产是净增值的，但需要达到稳定化 [111][112]，出售资产具有高于市场的租金、较短的租期和较高的资本支出，未来回报更低，土地销售以零或负资本化率出售，有助于管理差异 [114]，公司努力平衡长期回报和近期盈利影响 [115] 问题: 关于圣地亚哥生命科学市场需求是否见底以及供应动态不同的湾区是否也会投资 [116] - Torrey Pines是一个独特的机会，拥有良好的资产条件和子市场动态，公司在南旧金山已大幅领先竞争对手，目前很难在该市场购买更多空置资产 [117]，Nautilus是一个很棒的园区和子市场，具有长期基本面，且待租赁面积可控，时机非常合适 [118] 问题: 关于2026年入住率在全年内的走势及年底入住率与2025年底的对比 [120] - 入住率预计在2026年第二季度达到低点，公司提供的是平均入住率指引，未提供年底入住率指引 [121][122] 问题: 关于需求由被压抑需求驱动何时回归由就业增长驱动 [123] - 各市场情况不同，西海岸市场更大的驱动力是新业务形成和增长，以及非西海岸公司为利用科技人才而设立分支机构，重返办公室是其中一部分，但新业务形成和增长是目前西海岸市场令人兴奋的主要因素 [124][125] 问题: 关于投资组合优化在2026年及未来的整体空间 [127] - 总是有优化空间，因为市场动态不断演变，公司需要积极评估趋势及其对投资组合不同部分的影响，历史上公司一直是资产出售者，未来也应继续这样做，以构建一个具有多元化、增长和稳定现金流的优化投资组合 [127] 问题: 关于短期租赁减少以及这些租约是否开始转为长期租约 [128] - 部分短期租赁是续租活动，部分是新租户在永久空间可用前使用临时空间，特别是在旧金山等市场，存在对即用空间的优先需求，公司团队在寻找临时空间安置租户方面富有创意，这可能会持续，但总体短期租赁已显著下降 [128][129] 问题: 关于年底每股运营资金运行率相对于3.35美元中点的预期 [131] - 不愿给出具体轨迹，但需注意Flower Mart项目预计在第二季度末停止资本化，因此上半年每股运营资金可能高于下半年 [131]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度每股摊薄运营资金为0.97美元 [22] - 2025年第四季度现金同店净营业收入增长为负7.2%，主要受2024年第四季度确认的大额恢复费用影响，该费用拉低了350个基点的增长；基本租金因平均入住率同比下降拉低了190个基点；净回收款因入住率变化和2024年确认的房地产税申诉胜诉拉低了140个基点 [22] - 2026年运营资金指引范围为每股摊薄3.25美元至3.45美元，中点值为3.35美元 [24] - 2026年平均入住率预计在76%至78%之间，中点值较2025年下降390个基点，下降几乎完全由KOP2项目在2026年1月进入稳定投资组合导致；若剔除KOP2，2026年平均入住率预计在80%至81.5%之间，与2025年大致持平 [24] - 2026年现金同店净营业收入增长预计持平至负1.5%，中点值中，基本租金预计贡献约50个基点的增长，净回收款预计拉低约125个基点 [25] - 非现金GAAP净营业收入调整预计在1200万至1400万美元之间，高于2025年的略高于800万美元 [25] - 开发物业净营业收入指引预计在负2350万至负2500万美元之间，主要由KOP2和Flower Market项目驱动 [27] - 资本化利息指引为3200万至3400万美元 [28] - 2026年预计完成约3.25亿美元的运营资产处置，其中包括已报告的1.25亿美元的Kilroy Sabre Springs处置 [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - **租赁活动**：第四季度租赁总面积约为82.7万平方英尺，是六年来最强的第四季度表现；2025年全年租赁总面积约为210万平方英尺，同比显著增长 [3] - **租赁价差**：第四季度GAAP租金因洛杉矶市场的两笔特殊交易受到负面影响，若剔除这两笔交易，已签署租约的GAAP租金将增长16.2%，现金租金仅下降2.6% [23] - **入住率**：年末入住率为81.6%，环比改善60个基点，部分得益于资本回收活动带来的约30个基点的净正面影响 [22] - **开发项目KOP2**：项目租赁执行面积达31.6万平方英尺，包括与UCSF签订的28万平方英尺整栋楼租赁，使KOP2的出租率提升至44% [6]；项目预期现金稳定收益率现为5%中段，较最初预期低约100个基点 [10]；项目总成本预期已更新，资本化利息和运营费用将从2026年2月开始计入收益 [26] - **开发项目Flower Market**：预计资本化将于2026年6月底停止，届时季度运营费用和房地产税约100万美元，季度资本化利息费用约700万美元将开始影响收益 [27] 各个市场数据和关键指标变化 - **整体需求**：各市场正经历自2019年以来最健康的办公需求水平，远期租赁管道在过去一年增长了65%以上 [4] - **旧金山湾区**：AI租赁在第四季度增加，Soma子市场在建的定制套房空间有不断增长的AI及其他租户管道 [5]；优质转租空间已基本消失，市场32%的空置率中，有47%自2021年以来未发生交易 [41]；2025年第四季度硅谷市场表现强劲，主要由财富100强公司驱动 [42] - **洛杉矶**：在好莱坞，与Fitler Club签订了9.3万平方英尺的新租约 [4]；在West LA，与Riot Games续签了7.9万平方英尺的租约 [5]；在比佛利山庄，Maple Plaza项目执行了八份新租约和续租，季度出租率提高了230个基点 [5]；Culver City持续表现良好，长滩的净有效租金实现增长 [43] - **西雅图**：在Denny Regrade子市场的West 8th项目签订了7.4万平方英尺的新长期租约 [5]；Bellevue市场在需求和租金增长方面处于全国领先地位 [40] - **圣地亚哥**：Torrey Pines子市场拥有圣地亚哥所有子市场中最高的租金和最低的空置率，且无新增供应在建 [18]；收购了Nautilus生命科学园区，收购价1.92亿美元，约合每平方英尺825美元，远低于每平方英尺1400-1500美元的估计重置成本 [20] - **奥斯汀**：剩余空间有限，租金保持稳定 [44] - **市场租金比较**：洛杉矶和旧金山租金约高于市场10%，圣地亚哥和华盛顿约低于市场5%，奥斯汀约低于市场15% [56] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **资本配置战略**：专注于通过战略资产处置进行资本回收，并将收益重新部署到高质量机会中，以增强现金流的持久性和增长 [3][15]；2025年完成或签约了约7.55亿美元的资产出售，包括约4.65亿美元的运营物业出售和1.65亿美元的土地出售 [16]；2026年首要投资重点是在运营组合中出售3亿美元资产 [21] - **资产处置**：出售了Hollywood的Sunset Media Center（6100万美元）和San Diego的Kilroy Sabre Springs（1.25亿美元），这些资产具有较低的远期回报和较高的资本支出需求 [10][11][16]；签约出售Santa Fe Summit剩余土地，总收益8600万美元，使签约土地处置承诺总额达到1.65亿美元，超过此前1.5亿美元的目标 [11][17] - **资产收购**：收购了比佛利山庄的Maple Plaza和Torrey Pines的Nautilus生命科学园区，以进入高壁垒、高增长的子市场 [18]；Nautilus收购加强了公司在圣地亚哥的布局和生命科学领域的平台规模 [13] - **生命科学行业动态**：生物技术股票在过去6个月表现显著优于大盘，IPO和后续融资市场重新开放，2025年第四季度并购活动大幅增加，预计2026年交易量强劲 [7]；预计2026年将有超过50种新药疗法获得FDA批准 [8] - **开发管道管理**：对KOP2项目采取整体长期规划，通过引入MBC BioLabs孵化器和UCSF等租户，建立创新生态系统并管理租户信用风险 [8][9]；为Flower Market项目寻求灵活性和多种用途选择，以应对市场变化 [102][104] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **运营环境**：公司正在经历快速改善的运营和交易环境，西海岸创新驱动市场的新业务形成极大地改善了多租户建筑和定制套房的动态，大型租户正在越来越多地收回转租空间或重新启动此前推迟的扩张计划 [3][4] - **租赁前景**：对2026年的入住率指引感到乐观，有明确的路径来实现或超越该指引，特别是考虑到旧金山市场的复苏 [49][50]；租赁管道比一年前增长了65%以上，且在执行租赁后管道得到了补充 [49][92] - **资本市场**：看到机构资本对西海岸商业资产的兴趣显著 renewed，交易规模能够增长 [64][65]；买方池肯定有所改善 [64] - **旧金山市场复苏**：旧金山市场出现了最明显的复苏迹象，租赁活动非常强劲，2025年完成的三分之二大型租约（超过3万平方英尺）是扩张导向的 [50][80]；市政府在政策和与企业互动方式上发生了真正变化 [57] - **AI与科技需求**：旧金山市场出现了大量新业务形成和增长，许多来自AI领域，AI租户已在谈论扩张，这将继续是旧金山市场办公空间需求的重要驱动力 [78]；大型科技公司最近有收回转租空间自用的行为 [79] 其他重要信息 - KOP2项目预计在2028年才进入同店物业池 [26][34] - 2025年出售的运营物业平均入住率为79%，租金比市场价高出约15%，加权平均剩余租期为2.5年，资本支出与净营业收入比率超过30% [16] - 公司预计2026年GAAP租约终止费收入、利息收入以及综合管理费用和租赁成本将有所指引 [28] - 公司计划在2026年采取平衡和自律的资本配置方法，评估所有可用选项以最大化股东价值，同时优先考虑资产负债表实力和灵活性 [29] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于KOP2项目中UCSF主力租约的较晚入住时间原因及从租赁到入住的进程 [31] - 回答: UCSF租赁的楼宇目前处于毛坯状态，有多个用户群体将入驻，从空间规划和装修角度来看需要时间；整个团队正专注于加速所有已签署租约的入住时间线，尽快让租户入住并开始支付租金 [32][33] 问题: 关于同店数据中除KOP2外，收购和处置的影响 [34] - 回答: KOP2在2028年才进入同店物业池，但自2026年1月起进入稳定投资组合并影响总组合入住率统计；关于2026年3亿美元运营物业处置的指引，目前没有需要特别指出的对同店物业池的重大变更 [34] 问题: 关于KOP2项目5%中段收益率的性质（GAAP还是现金）以及租户改善成本的考虑 [37] - 回答: 这是现金稳定收益率数字；已反映了迄今为止签署的所有交易，并包含了项目剩余空置部分当前市场租赁经济的估计 [38] 问题: 关于各市场租赁亮点，特别是旧金山转租空间的影响以及西雅图West 8th项目的租赁驱动因素 [39] - 回答: Bellevue在需求和租金增长方面是全国领导者，西雅图也出现类似现象，West 8th的翻新效果显著；旧金山的优质转租空间已基本消失，市场32%的空置率中有47%自2021年以来未发生交易，公司的产品未受此影响；硅谷2025年第四季度非常强劲，主要由财富100强公司驱动；洛杉矶的Fitler Club租约是好莱坞子市场的重要交易，Culver City持续良好，长滩净有效租金增长；Maple Plaza自收购以来引领租赁；圣地亚哥市场表现良好，Nautilus项目正在推进潜在交易；奥斯汀剩余空间有限，租金保持稳定 [40][41][42][43][44] 问题: 关于2026年约105万平方英尺到期面积的保留预期，以及新租赁活动的管道量化 [48] - 回答: 预计该到期池中将有大量租户搬出，目前已回填了约14万平方英尺；预计可能还有5万至10万平方英尺的续租；解决空置的最大驱动力将来自已签署但尚未开始的租约池（约30万平方英尺）；远期租赁管道比一年前高出约65%，对实现入住率指引感到乐观 [48][49] 问题: 关于KOP2剩余空置空间的租金预期与已租赁部分的比较 [51] - 回答: 剩余空间的租金预期与已租赁部分大致在同一范围，但鉴于项目势头，相信可以在剩余空置部分争取更高租金；剩余空置包括多租户楼宇的一半（剩余定制套房和一些毛坯空间）以及一栋完整的楼宇，该完整楼宇是项目中最为突出的，有机会在优先考虑近期入住的同时适当提高租金 [51][52] 问题: 关于各目标市场的租金与市场租金比较情况，特别是洛杉矶 [54] - 回答: 尽管洛杉矶市场整体承压，但公司投资组合表现比一年前好得多，部分原因是完成的资本回收活动以及现在在活跃子市场拥有机会；比佛利山庄租金略有上涨，长滩租金增长良好 [54][55]；各市场具体比较为：洛杉矶和旧金山约高于市场10%，圣地亚哥和华盛顿约低于市场5%，奥斯汀约低于市场15% [56] 问题: 关于各市场的政治环境及其对企业和员工的友好程度 [57] - 回答: 旧金山在过去几年取得了最大的势头和进展，新市长和监事会共同努力推进政策，与企业（特别是开发商）的互动方式发生了真正变化 [57][58] 问题: 关于生命科学IPO和并购环境下，KOP2项目的看房活动变化和管道具体情况 [60] - 回答: 2025年的租赁进展表明团队异常活跃，对KOP项目2026年的管道感到满意，特别是多租户楼宇的剩余空置部分；管道整体保持稳定，在看房活动方面，每周或每两周都有新客户进入市场，项目吸引了湾区各类用户的广泛关注 [61][62] 问题: 关于2026年指引中隐含的1.75亿美元未宣布处置，目标市场、买家资本深度和变化 [63] - 回答: 买家池肯定有所改善，看到更多资本，机构资本增加，交易规模能够增长；公司计划使用过去相同的方法，评估整个投资组合，预测资产回报，并寻找最有效的定价机会 [64][65]；看到机构对西海岸商业资产的兴趣显著 renewed，住宅资产的需求持续，将保持 opportunistic [65] 问题: 关于2026年底资本化利息对应的剩余项目（补充文件第29页） [68] - 回答: 2026年的资本化利息指引主要是Flower Mart和KOP项目，其他项目没有变化；一些地块将被出售，由于未对其进行资本化，出售后将消除对开发物业净营业收入指引的拖累 [68][69][70] 问题: 关于KOP项目的竞争空间以及未来出售KOP的可能性 [72] - 回答: 公司继续坚信该项目的长期增长和价值创造潜力；南旧金山仍是全国主要生命科学中心之一，公司拥有该子市场最具吸引力的项目，相信随着时间的推移将创造大量价值 [72][73]；管道持续增长，公司正在执行市场交易，争取净有效租金增长 [74]；已入驻的租户组合（包括UCSF）为项目未来租赁增长奠定了创新生态系统和稳定性基础 [76] 问题: 关于湾区软件类租户对空间需求的看法 [77] - 回答: 旧金山市场出现了大量的新业务形成和增长，许多得益于AI，已签约的AI租户已在谈论扩张；对于可能裁员或岗位分配问题更突出的大型科技平台，AI的长期影响尚处早期，但已有大型科技公司收回转租空间自用；目前房地产市场的信号并不支持空间需求收缩的论点 [78][79]；2025年旧金山完成的大型租约中有三分之二是扩张导向的，超过10万平方英尺的交易数量已回到2017/2018年繁荣周期的水平 [80] 问题: 关于2026年类似Riot Games续租的特殊考虑是否会影响租金价差 [82] - 回答: 任何季度的价差取决于该季度的特殊租约组合，目前没有特别需要指出的情况；近期管道（包括已执行或预计在第一季度执行的租约）的租金价差情况良好 [82][83] 问题: 关于租赁管道同比增长65%对应的平方英尺数及历史转化率 [84] - 回答: 通常不提供管道总平方英尺数，因为其中包含不同阶段的交易组合；但对近期管道充满信心，有能力执行并实现或超越入住率指引 [84] 问题: 关于下半年债务到期的偿还计划，以及使用处置收益减少债务与用于收购的考量 [86] - 回答: 下半年有三笔债务到期，其中两笔是私募票据，在偿还时间上具有灵活性；随着处置计划带来收益，将评估所有现金机会（收购、股票回购、减少债务）；若行使股票回购，将以杠杆中性或略微去杠杆化的方式进行 [86][87] 问题: 关于2026年净营业收入中回收款成为逆风的原因 [88] - 回答: 2025年第二和第三季度有一些相当大的退税，这将在进入2026年时成为逆风；此外，为确保获得最佳租赁活动，将适当增加运营支出，这对未来收入驱动非常重要 [89] 问题: 关于租赁管道在过去12个月的改善是否稳定，以及何时可能趋于平稳 [91] - 回答: 管道在过去几个季度持续增长，尽管有大额租赁执行，但管道得到了超额补充；改善广泛存在于所有市场，有良好的基本面原因支撑 [91][92] 问题: 关于管道中各阶段（早期、中期、后期）的增长情况 [93] - 回答: 管道增长始于早期交易，过去几个季度已趋于均衡，早期管道扩展已转移到中期和后期管道，这支撑了最近几个季度较高的租赁执行量；所有阶段的管道都在持续增长 [93][94] 问题: 关于Nautilus园区后是否计划收购更多生命科学资产，以及达到高个位数收益率的入住率提升时间 [96] - 回答: 没有具体的收购生命科学资产以达到投资组合特定比例的要求，将继续保持 opportunistic 的资本部署方式；Nautilus是进入Torrey Pines的 generational opportunity [98][99]；园区约有5万平方英尺待租赁，这是达到高个位数回报的主要驱动因素；正在推进定制套房计划 [100][101] 问题: 关于Flower Mart项目的最新看法，是否会改变策略自行开发住宅 [102] - 回答: 所有选项都在考虑中；一直在追求项目的 optionality 和 flexibility；按计划推进，资本化停止时间与去年沟通一致；作为Kilroy单独开发住宅的成本资本可能不合理，但存在合资、土地出资或 outright 出售的机会；随着市场大块连续空间的减少，情况将继续向有利方向发展 [102][103][104] 问题: 关于资本回收活动（Sabre Springs, Sunset Media Center, Nautilus）的累计净营业收入影响及如何纳入2026年指引 [106] - 回答: 2025年活动及KSS处置的隐含资本化率约为8%；Maple Plaza和Nautilus的初始回报率为中个位数，稳定后收益率可达高个位数，因此稳定后相对于出售资产是净增值的；实现稳定的路径清晰 [106][107]；考虑远期回报时，出售资产的租金高于市场、租期短、资本支出高，未来回报更低，土地销售则帮助管理了稀释影响 [108][109] 问题: 关于圣地亚哥生命科学市场需求是否见底，以及供应动态不同的湾区是否仍会投资生命科学资产 [110] - 回答: Torrey Pines是一个独特的机会，拥有良好的资产条件和子市场动态；在南旧金山市场，公司已大幅领先竞争对手

业绩总结 - 2025年第四季度的收入为2.722亿美元，较2024年同期的2.864亿美元下降了4.9%[7] - 2025年全年收入为11.127亿美元，较2024年的11.356亿美元下降了2.0%[10] - 2025年第四季度可供普通股东的净收入为1240万美元，每股摊薄收益为0.10美元，较2024年同期的5950万美元和0.50美元下降了79.2%[7] - 2025年全年可供普通股东的净收入为2.761亿美元，每股摊薄收益为2.32美元，较2024年的2.110亿美元和1.77美元增长了30.8%[10] - 2025年第四季度的资金运营（FFO）为1.172亿美元，每股摊薄收益为0.97美元，较2024年同期的1.449亿美元和1.20美元下降了19.2%[7] - 2025年全年资金运营（FFO）为5.059亿美元，每股摊薄收益为4.20美元，较2024年的5.516亿美元和4.59美元下降了8.3%[10] 用户数据 - 截至2025年12月31日，稳定投资组合的出租率为81.6%，租赁率为83.8%[7] - 2025年签署的租赁总面积约为205.1万平方英尺，为2019年以来的最高年租赁量[10] - 2025年第四季度签署的租赁面积约为82.7万平方英尺，为六年来的最佳第四季度租赁表现[7] - 2025年平均入住率为81.7%，较2024年的83.5%下降1.8个百分点[54] 未来展望 - 2026年公司预计每股FFO为3.25至3.45美元[15] - 2026年到期的租赁总面积为1,049,430平方英尺，占总租赁面积的8.0%[82] - 2026年到期的年化基础租金为49,033千美元，占总年化基础租金的6.4%[84] 新产品和新技术研发 - 2025年公司在生命科学领域的开发项目，预计可租赁面积为871,738平方英尺，总投资为1.175亿美元[106] 市场扩张和并购 - 2025年第三季度，公司收购了位于比佛利山的335-345 N. Maple Drive（Maple Plaza）建筑，租赁面积为306,366平方英尺，购买价格为2.053亿美元[92] - 2025年公司总共处置了6栋建筑，租赁面积为1,067,741平方英尺，销售总额为4.66亿美元[94] 负面信息 - 2025年第四季度的净收入为17,109千美元，较2024年同期的65,034千美元下降了73.7%[168] - 2025年第四季度的净运营收入为176,426千美元，较2024年同期的193,645千美元下降了8.9%[168] - 2025年第四季度的每股基本净收入为0.10美元，较2025年第三季度的1.32美元下降92.4%[40] 其他新策略和有价值的信息 - 2025年公司现金运营收入为1.25976亿美元，同比增长7.8%[97] - 2025年公司现金净运营收入为8968.2万美元，同比增长10.5%[97] - 截至2025年12月31日，公司总资产为10,915,076千美元，较2025年9月30日的10,992,199千美元下降0.7%[39]

Vornado Realty Trust (VNO) 2025年第四季度业绩 - 2025年第四季度调整后每股运营资金为0.55美元，低于市场预期的0.57美元，同比下降9.8% [1] - 季度总收入为4.537亿美元，超出市场预期的4.348亿美元，但同比略有下降 [2] - 2025年全年调整后每股运营资金为2.32美元，高于上年的2.26美元，但略低于市场预期的2.33美元；全年总收入为18.1亿美元，同比增长1.3%，超出市场预期的17.7亿美元 [2] 同店运营表现与租赁活动 - 总同店净营业收入为2.606亿美元，高于上年同期的2.481亿美元 [4] - 纽约和THE MART投资组合的同店净营业收入同比分别增长2.2%和141.1%，而555 California Street则下降7.1% [4] - 纽约办公楼组合租赁了96万平方英尺（按份额计86.9万平方英尺），初始租金为每平方英尺95.36美元，加权平均租期为9.9年，租户改善和租赁佣金为每平方英尺每年14.74美元，占初始租金的15.5% [5] - 纽约零售组合租赁了2.1万平方英尺（按份额计1.4万平方英尺），初始租金为每平方英尺273.56美元，加权平均租期为8.2年，租户改善和租赁佣金为每平方英尺每年11.69美元，占初始租金的4.3% [6] - THE MART组合租赁了2.6万平方英尺（全部按份额计），初始租金为每平方英尺62.73美元，加权平均租期为4.4年，租户改善和租赁佣金为每平方英尺每年3.25美元，占初始租金的5.2% [7] 物业出租率 - 纽约投资组合整体出租率为90.0%，同比上升240个基点 [8] - THE MART出租率为81.5%，同比上升140个基点 [8] - 555 California Street出租率为88.9%，同比下降310个基点 [8] 资产负债表与投资活动 - 2025年第四季度末现金及现金等价物为8.409亿美元，较2025年9月30日的10.1亿美元有所减少 [9] - 2026年1月，公司以1.41亿美元收购了位于18,400平方英尺土地上的待拆除资产3 East 54th Street [3] 同业公司表现 - Cousins Properties 2025年第四季度每股运营资金为0.71美元，符合市场预期，同比增长2.9%，季度内租赁活动健康，但加权平均出租率下降且利息支出增加影响了增长势头 [12] - Boston Properties 2025年第四季度每股运营资金为1.76美元，低于市场预期的1.80美元，同比下降1.7%，季度业绩受到费用上升的影响，尽管收入同比有所改善 [13]

文章核心观点 - 文章认为 尽管Ares Capital以9.9%的远期股息率吸引投资者 但在利率下降的环境下 维持该高股息率变得困难 其盈利已不足以覆盖股息 相比之下 Realty Income作为房地产投资信托基金在利率下行周期中更具增长潜力 且其5.1%的股息率更具吸引力 [1][4][5][8] Ares Capital (ARCC) 业务与现状 - Ares Capital是全球最大的业务发展公司 为难以从传统银行获得贷款的中端市场公司提供融资 其投资组合涵盖603家公司 总规模达295亿美元 [2] - 为降低信用风险 公司投资组合的60.5%配置于第一留置权担保贷款 5%配置于第二留置权担保贷款 [2] - 公司业务高度多元化 但其浮动利率贷款与美联储基准利率挂钩 利率需处于“恰到好处”的区间才能产生稳定利润 高利率虽能提升其净收入 但会给投资组合公司带来宏观阻力 并使其派息股票相对于固定收益投资的吸引力下降 [4] - 随着美联储在2024年和2025年连续6次降息 Ares的每股收益从2023年的2.68美元降至2025年的1.86美元 低于其每股1.92美元的远期股息率 [5] - 公司股票远期市盈率为10倍 看似便宜 但其他派息的蓝筹股在当前更具吸引力 [5] Realty Income (O) 的比较优势 - Realty Income是美国和欧洲拥有超过15,500处商业物业的房地产投资信托基金 其商业模式是购买物业、出租并将收入分配给投资者 [6] - 在利率下降时 REITs通常比BDCs增长更快 因为购买新物业和获得新租户的成本更低、更容易 [7] - 公司主要租户包括7-Eleven、Dollar General和Walgreens 尽管部分弱势租户近年有关店压力 但强势租户通过开设新店抵消了这部分影响 [7] - 公司自1994年首次公开募股以来 occupancy rate一直保持在96%以上 并且是少数按月而非按季支付股息的REITs之一 上市后已连续133次提高派息 其远期股息率为5.1% [8]

公司现金要约收购定价条款 - 公司宣布了其先前公布的现金要约收购的定价条款，旨在回购其发行的三系列高级票据，总收购本金金额上限为9.522027844亿美元 [1] - 此次要约收购涉及的三系列票据分别为：2051年到期的3.000%高级票据、2052年到期的3.550%高级票据以及2050年到期的4.000%高级票据 [1] - 公司预计将于2026年2月12日进行早期结算，支付所有在早期要约日期前接受购买的票据 [1] 要约收购具体条款与接受情况 - 对每1000美元本金有效投标并被接受的票据，总对价参考适用美国国债收益率加上固定利差确定，并包含50美元的早期投标溢价 [1] - 2051年票据的总对价为每1000美元本金656.22美元，2052年票据为726.53美元，2050年票据为790.86美元 [1] - 在早期要约日期前，三系列票据的有效投标本金总额已达到收购上限：2051年票据投标4.97602亿美元，2052年票据投标5.24594亿美元，2050年票据投标3.09199亿美元，均被全额接受 [1] - 由于早期投标金额已达上限，公司预计不会接受在2026年2月25日最终到期日之后提交的任何投标 [1] 交易参与方与公司背景 - 公司聘请花旗、巴克莱和摩根大通作为牵头交易经理，高盛、RBC等多家机构作为联合交易经理，全球债券持有人服务公司作为存托和信息代理 [1][2] - 公司是一家标准普尔500指数成分公司，是领先的使命驱动型生命科学房地产投资信托基金，专注于在顶级生命科学创新集群开发运营协作式巨型园区生态系统 [2]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年可比FFO为每股2.32美元，略高于2024年，且好于年初预期 [28] - 2025年第四季度可比FFO为每股0.55美元，低于2024年同期的0.61美元，主要原因是净利息支出增加及上一年同期330 West 34th Street的租约终止收入，部分被租金起算、NYU主租约及标识牌业务更高的NOI所抵消 [28] - 公司整体同店GAAP NOI在第四季度增长5%，而同店现金NOI下降8.3%，现金NOI受近期大量租赁中的免租期以及PENN 1地租调整影响 [29] - 净债务与EBITDA比率从年初的8.6倍改善至7.7倍，固定费用覆盖率持续稳步上升 [33] - 公司流动性为23.9亿美元，包括9.78亿美元现金余额和14.1亿美元未提取的信贷额度 [24] - 自2023年董事会授权以来，公司已总计回购4,376,000股股票，耗资1.09亿美元，平均价格约为每股25美元 [26] - 近期几个月，公司回购了2,352,000股股票，耗资8000万美元，平均价格约为每股34美元 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 - **办公室租赁**：2025年全年租赁总面积达460万平方英尺，其中曼哈顿370万平方英尺，旧金山446,000平方英尺，芝加哥394,000平方英尺，这是公司十多年来最高的曼哈顿租赁量，也是有记录以来第二高的年份 [8] - **曼哈顿办公室租赁**：剔除与NYU的110万平方英尺主租约，曼哈顿平均起租租金为每平方英尺98美元，GAAP与市场租金差为+10.4%，现金租金差为+7.8%，平均租期超过11年 [9] - **高价租赁**：公司连续第二年成为每平方英尺100美元以上租赁的领导者，共完成46笔租约，总计250万平方英尺，占其租赁活动的三分之二 [9] - **第四季度租赁**：第四季度在纽约执行了25笔办公室交易，总计960,000平方英尺，平均起租租金为每平方英尺95美元，GAAP与市场租金差为+8.1%，现金租金差为+7.2%，平均租期为10年 [10] - **PENN 2**：2025年在PENN 2租赁了908,000平方英尺，平均起租租金为每平方英尺109美元，平均租期超过17年，第四季度租赁了231,000平方英尺，平均起租租金为每平方英尺114美元，平均租期超过13年 [10][11] - **PENN 1**：2025年在PENN 1租赁了420,000平方英尺，平均起租租金为每平方英尺97美元 [12] - **办公室占用率**：2025年办公室占用率从88.8%上升至91.2% [13] - **零售资产**：对零售资产的需求强劲且加速增长 [16] - **标识牌业务**：拥有规模最大、最成功且不断增长的大型标识牌业务 [7] - **垂直整合服务**：拥有全资垂直整合的清洁和安保公司 [7] - **电影工作室**：持股50%的Sunset Pier 94（曼哈顿首个专用电影制片厂设施）已开业，所有六个摄影棚立即被派拉蒙和Netflix租用，租期较短 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - **曼哈顿市场**：管理层认为曼哈顿正处于20年来最佳房东市场的开端，市场将继续收紧并持续很长时间，基本面非常出色 [5] - **租户需求**：来自金融、科技和大多数其他行业的租户需求极为强劲，而优质建筑子集的可用空间正在减少 [6] - **PENN DISTRICT**：2025年的业绩反映了市场对其PENN DISTRICT改造的日益认可，提供了高质量的办公空间、优越的交通和丰富的配套设施 [10] - **旧金山市场**：555 California Street是快速复苏的旧金山市场中最好的建筑，占用率达95%，塔楼租金超过每平方英尺160美元 [8] - **融资市场**：融资市场也认识到纽约办公室市场已经回归，表现优于任何其他市场，CMBS利差达到2021年以来最紧水平，银行继续扩大对拥有稳定租金流的A级资产的贷款 [31] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **公司定位**：公司是一家高度专注的、以曼哈顿为中心的办公大楼专业运营商 [7] - **开发计划**：拥有镇上最好的开发计划，重点项目包括350 Park Avenue、PENN 15以及新收购的623 5th Avenue [7] - **350 Park Avenue**：将于2025年4月开始建设，总面积为185万平方英尺的新建项目，Citadel作为锚定租户，Ken Griffin作为60%的合作伙伴 [16] - **623 5th Avenue**：于2025年9月以2.18亿美元（每平方英尺569美元）收购，计划将其重新开发为精品办公楼的标杆，预计总成本为每平方英尺1,175美元，目标是在2027年底前交付给租户 [17][18][74] - **3 East 54th Street**：于2026年1月以1.41亿美元收购的开发地块，位于第五大道和麦迪逊大道之间的54街，目前拥有232,500平方英尺的开发权，适合酒店、办公室和住宅用途 [19][20] - **住宅开发**：将在34街和8大道开发一栋475个单元的租赁住宅楼，预计于2026年秋季动工 [20] - **零售升级**：计划更换34街7大道两侧的“低端”零售，代之以更现代、更具吸引力的零售产品，以提升PENN DISTRICT的门户形象 [21] - **股票回购**：鉴于股价与资产价值之间存在巨大脱节，公司已开始谨慎进行股票回购，并称如果这种脱节持续，将采取更积极的行动 [25][27] - **行业竞争**：新建办公楼的成本已翻倍，在曼哈顿新建一座塔楼现在每平方英尺成本约为2,500美元，即使租金较高，实现盈利也很有挑战性，且这些项目融资难度大 [23] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **市场前景**：业务状况良好且越来越好，曼哈顿房东市场将持续很长时间 [5] - **租赁前景**：纽约办公室租赁渠道依然强劲，有近100万平方英尺的租约正在谈判中 [15] - **收益展望**：2026年可比FFO预计与2025年持平，原因是预计会有一些非核心资产出售，以及350 Park Avenue和PENN零售区重建计划会使部分收入离线 [29] - **增长预期**：预计2027年收益将显著增长，PENN 1和PENN 2租赁完成的积极影响将显现 [30] - **占用率预期**：随着强劲租赁渠道的执行，预计占用率将在未来一年左右继续上升 [30] - **信用评级**：由于资产负债表指标在过去18个月显著改善，标普已将公司的信用展望从负面调整为稳定，并确认了BBB-的无担保评级，预计惠誉和穆迪将跟进 [34] - **活动水平**：市场和公司内部的活跃度是之前的两倍 [27] 其他重要信息 - **已签约未确认收入**：公司已签约但尚未按GAAP确认的租金收入差额超过2亿美元，这些收入将在未来几年内逐步确认，且由于楼宇已支付几乎全部税费和运营费用，该总收入非常接近净收入 [14] - **对财务模型的提示**：管理层提示建模时需注意财务数据的复杂性，建议在2027年模型中使用的FFO增长不要超过每股0.40美元 [14] - **PENN 2进展**：PENN 2自项目启动以来已租赁超过140万平方英尺，占用率达到80%，预计今年将完成租赁 [11] - **PENN 1进展**：自PENN 1开始实体重建以来，已租赁超过170万平方英尺，平均起租租金为每平方英尺94美元 [12] - **PENN 11租赁**：第四季度在PENN 11完成了两笔重要租约，主要租户扩租95,000平方英尺，使其总使用面积达到550,000平方英尺，AMC Networks续租178,000平方英尺 [13] - **债务管理**：过去几个月，公司延长了近35亿美元债务的到期日至2031年，并发行了5亿美元利率5.75%的七年期债券，以预先为2026年6月到期的4亿美元利率2.15%的债券融资 [25][32] - **股息政策**：公司目前支付的是削减后的股息，恢复正常股息不会在2026年实现，但管理层和董事会有强烈动机在业务收入流正常化后尽快恢复常态股息 [81][82] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于350 Park Avenue项目结构是否有变化 [36] - 主要变化是Ken Griffin希望加速期权行使，为此对整体协议进行了修订，使Vornado和Rudin的投资灵活性从固定的股权比例变为可在20%至36%之间选择，经济条款没有实质性变化 [36] 问题: 关于350 Park Avenue项目的收益率预期、所需租金水平以及Citadel的租赁计划 [38] - 租金确定公式保持不变，基于永久性融资成本溢价并设有上下限，Citadel仍在最终确定其空间规划，但其对空间的需求比原交易有所增长，具体细节将在未来几个月公布 [38][39] - 公司认为这将是纽约市最好的建筑，待租赁空间将获得全市最高的租金 [40] 问题: 关于整体租赁渠道和与租户的对话情况 [42] - 租赁渠道依然非常强劲，即使在去年租赁370万平方英尺之后，渠道中超过一半的租户将是新租户，另一半是续租和扩租，金融服务业和律师事务所正在大幅扩租，科技租户也在快速增长，第一季度租赁活动将反映这一点 [42][43] 问题: 关于是否会考虑更积极地处置资产并用所得回购股票 [44] - 公司明确表示会，并称其股票“愚蠢地便宜”，股票可能是当前最好的投资 [45] 问题: 关于现金与GAAP同店NOI差异的拐点何时出现 [47] - 现金NOI的转正预计将在2026年下半年发生，随着租户开始支付租金，情况将逐季改善 [48] - 当“丑陋而痛苦”的免租期结束后，现金NOI将开始转正并接近GAAP NOI [49] 问题: 关于第五大道上段零售的租金趋势、现有租金水平以及潜在变现 [50] - 第五大道上段和时代广场的零售市场正在显著快速改善，但仍难以达到四五年前的峰值租金 [51] - 关于Meadow租约（可能与657 5th Avenue的Meta租约相关）的活动目前不便讨论 [51] 问题: 关于GAAP占用率与已签约占用率之间2亿美元差异的具体确认时间 [53] - 该2亿美元数字是总额而非年化数字，且实际数字高于2亿美元，出于谨慎才使用2亿美元，这些收入将在未来一两年内，随着租户完成装修或入住而逐步按GAAP确认 [54][59] - 管理层提示之前提到的2027年每股0.40美元FFO增长是“奇怪”的指引，不应过分依赖 [59] 问题: 关于91.2%的占用率是物理占用率还是经济占用率 [62] - 在曼哈顿办公室，该数字是91.2%，公司预计该占用率数字还会上升 [63] 问题: 关于623 5th Avenue项目的更多细节及其对FFO的潜在0.11美元贡献 [65] - 该项目预计总成本约为每平方英尺1,200美元，预计净收益率略高于10%，如果以5%的资本化率出售，价值可能翻倍，若加杠杆则可能翻两番，若保留在资产组合中，预计将带来约0.11美元的每股FFO增量贡献 [68][70][73] 问题: 关于623 5th Avenue的开发成本和融资计划 [74] - 项目总投资约2亿美元，公司将按常规方式融资，预计2027年底前可交付给租户，耗时不到新建项目的一半，成本也低于一半 [74][75] 问题: 关于350 Park Avenue项目收入过渡的机制及其对2027年的影响 [77] - 现有建筑的租约将在2026年4月1日拆除开始时调整，2026年将因向资本化利息过渡而产生轻微的负面影响，2027年将基本与去年持平 [79] 问题: 关于股息恢复与应税收入的关系及正常季度股息恢复的时间表 [80] - 恢复正常股息不会在2026年实现，公司有强烈动机在收入流正常化、免租期和租户改善补贴影响过去后，尽快恢复常态股息 [81][82] 问题: 关于未来几年的资金来源与用途 [84] - 公司有资本计划，包括资产层面融资、部分资产出售等，除623 5th Avenue外，其他开发项目（如350 Park）的资本支出更靠后，未来几年内无需大量资金，公司有信心执行所有计划 [85][86][88] - 股票回购是创造股东价值的重要用途，但会谨慎进行以保持资产负债表健康，350 Park项目的主要出资是土地，额外现金出资约3-4亿美元，占总项目60亿美元的比例不大，623 5th Avenue项目易于融资，住宅项目融资情况良好，PENN DISTRICT的多栋建筑无债务负担，提供了重要的融资灵活性 [89][90][91][92] 问题: 关于3 East 54th Street小型建筑的建造成本 [93] - 建造成本会比大型临街项目略低，但差异并不显著 [94][97] 问题: 关于之前提到的0.40美元增量是NOI还是FFO贡献 [99] - 该数字指的是FFO贡献 [99] 问题: 关于PENN DISTRICT街面零售改造后的长期NOI提升预期 [100] - 公司尚未单独拆分或公布该部分的预测，但零售作为PENN DISTRICT生态系统的一部分非常重要，既能独立创收，也能提升办公空间的需求 [101] 问题: 关于PENN 2已签约租约的起租时间及其对2027年收益的影响 [103] - 公司不提供详细的月度指引，但PENN 2的更多面积将在2026年和2027年上线 [105] - 已签约的大租约将在未来6至12个月内起租，具体时间点对投资者而言并非决定性因素 [106] 问题: 关于第四季度租户改善补贴和租赁佣金占初始租金比例上升的原因及2026年趋势 [109] - 这不是趋势，而是个别季度的特殊情况，公司为引入特定优质租户而提供了较高的租户改善补贴，预计未来优惠条件将收紧，免租期已经开始下降，租户改善补贴也在压缩 [111] 问题: 关于Sunset Pier 94预计现金收益率下降的原因 [112] - 这是基于现实情况的调整，流媒体行业面临挑战，已签约的租约都是短期的（不到一年），因此调整了项目收益率预期，从10%降至9% [112] 问题: 关于2026年到期租约（特别是第四季度60万平方英尺）的预期留存率及是否有大面积空间需要关注 [114] - 公司对今年的到期租约感觉良好，已妥善处理，预计几个大面积租约会续租，2026年和2027年的到期情况整体良好 [114] 问题: 关于市场租金、免租期和租户改善补贴的未来走势 [116] - 管理层认为曼哈顿办公室市场正在收紧，租金将上涨，且租金上涨速度将快于租户改善补贴的下降，免租期最容易下降，而租户改善补贴因建造成本上升而非常具有粘性 [116] - 租赁团队已在挤压租户改善补贴，使其不再上涨，并希望其能下降，同时免租期确实在下降 [117][119] 问题: 关于Citadel在350 Park Avenue可能租赁的额外面积及其他预租赁洽谈 [122] - Citadel与Vornado的对话仍在进行中，Citadel团队仍在确定其具体需求，一旦确定将对外公布 [122] - 市场对该项目的投机性办公空间反响热烈，甚至有租期在2031-2033年的租户已在咨询，预计这将是纽约无与伦比的最佳建筑 [123]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年可比每股FFO为2.32美元，略高于2024年，且好于年初预期 [23] - 2025年第四季度可比每股FFO为0.55美元，低于2024年同期的0.61美元，主要原因是净利息支出增加以及上年同期330 West 34th Street的租赁终止收入，部分被租金开始、NYU主租约及标识牌业务更高的NOI所抵消 [23] - 公司整体同店GAAP NOI本季度增长5%，而同店现金NOI下降8.3%，主要受近期大量租赁产生的免租期以及PENN 1地租调整的影响 [24] - 净债务与EBITDA比率从年初的8.6倍改善至7.7倍，固定费用覆盖率持续稳步上升 [28] - 公司流动性为23.9亿美元，包括9.78亿美元现金余额和14.1亿美元未提取的信贷额度 [20] - 2026年可比FFO预计将与2025年持平，主要受非核心资产出售以及350 Park Avenue和Penn 34街与7大道零售改造项目收入暂时下线的影响 [25] - 预计2027年将出现显著盈利增长，主要受PENN 1和PENN 2租赁生效的积极影响 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - **写字楼租赁**：2025年全年租赁总面积达460万平方英尺，其中曼哈顿370万平方英尺，旧金山44.6万平方英尺，芝加哥39.4万平方英尺，这是公司十多年来曼哈顿租赁量最高的一年 [7] - **曼哈顿写字楼**：剔除NYU 110万平方英尺的主租约，平均起租租金为每平方英尺98美元，GAAP租金溢价10.4%，现金租金溢价7.8%，平均租期超过11年 [8] - **PENN 2**：2025年租赁90.8万平方英尺，平均起租租金每平方英尺109美元，平均租期超17年，第四季度租赁23.1万平方英尺，平均起租租金每平方英尺114美元，平均租期超13年 [9] - **写字楼出租率**：公司整体写字楼出租率从88.8%上升至91.2% [11] - **标识牌业务**：为第四季度FFO增长做出贡献 [23] - **零售业务**：对零售资产的需求强劲且正在加速，特别是上第五大道和时代广场的零售市场正在显著且快速改善 [13][40] - **影视工作室**：与HPT和黑石集团各持股50%的Sunset Pier 94项目已开业，六个摄影棚立即被派拉蒙和Netflix租下，但为短期租约 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - **曼哈顿市场**：公司认为纽约正处于20年来最佳业主市场的开端，基本面非常出色，来自金融、科技等行业的租户需求极为强劲，而优质楼宇的空置率正在下降 [4] - **旧金山市场**：555 California Street出租率达95%，塔楼租金超过每平方英尺160美元 [6] - **租赁市场指标**：在优质楼宇中，每平方英尺100美元的租金已很普遍，部分租金达到200美元甚至偶尔300美元，新建筑成本已翻倍至约每平方英尺2500美元 [20] - **融资市场**：纽约写字楼市场的融资市场强劲且流动性好，CMBS利差达到2021年以来最紧水平，银行继续扩大对A级资产的贷款，无担保债券市场也保持强劲 [26] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **核心定位**：公司是专注于曼哈顿的优质写字楼专家 [5] - **开发项目**：重点开发项目包括350 Park Avenue（与Citadel及Ken Griffin合作）、PENN 15、623 Fifth Avenue以及3 East 54th Street的开发地块 [5][13][17] - **资产收购与再开发**：以2.18亿美元（每平方英尺569美元）收购623 Fifth Avenue，计划将其改造为顶级精品办公楼，预计总成本约每平方英尺1175美元，目标在2027年底交付 [14][16] - **社区与配套设施**：通过The Perch等设施提升租户体验，并在Penn District进行零售升级，以增强区域吸引力和办公空间需求 [18][57] - **资本配置**：公司认为其股价与资产价值存在巨大脱节，已开始进行股票回购，并可能在脱节持续时变得更加积极 [21][22] - **资产出售**：公司有一些资产待售，以产生资本 [37] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **市场前景**：管理层对曼哈顿写字楼市场极为乐观，认为市场正在收紧，租金正在上涨，且租金上涨速度超过租户激励成本的下降速度 [64] - **租赁前景**：纽约写字楼租赁渠道依然强劲，有近100万平方英尺的租赁正在谈判中，预计出租率将在未来一年左右继续上升 [12][26] - **盈利前景**：预计2027年将有显著盈利增长，主要受PENN 1和PENN 2租赁生效推动 [25] - **资本支出**：最重要的资本支出是将已签约租户的装修补贴投入，以使其入住并转化为GAAP租金 [54] - **资产负债表**：公司致力于保持高流动性、现金充裕的资产负债表，并已通过近35亿美元的融资延长了到期日 [20][27] 其他重要信息 - **租赁与GAAP收入差异**：已签约但尚未被GAAP确认的租金收入差额超过2亿美元（实际数字更高），这些收入将在未来几年内被GAAP确认，几乎可以确定会转化为收入 [12][42] - **股票回购**：过去几个月以约3400万美元回购了235.2万股，平均价格约34美元；自2023年董事会授权以来，总计以约1.09亿美元回购了437.6万股，平均价格约25美元 [21][22] - **信用评级**：由于资产负债表指标显著改善，标普将公司信用展望从负面调整为稳定，并确认了BBB-的无担保评级，预计惠誉和穆迪将跟进 [28] - **2026年到期租约**：管理层对2026年的到期租约续签感到乐观，预计几个较大的租约区块将续签 [64] - **租户激励**：第四季度租户激励占初始租金的比例上升是异常情况，并非趋势，预计未来租约的免租期将下降，装修补贴将受到挤压 [62][66] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于350 Park Avenue项目的最新结构变化 [33] - 主要变化是Ken Griffin希望加速期权行使，这使Vornado和Rudin的投资灵活性从固定的股权比例变为可在约20%至36%之间选择，其他为微小调整，经济实质未重大改变 [33] 问题: 关于350 Park Avenue项目的收益率预期和Citadel的租赁计划 [34] - Citadel的租金基于一个公式确定，与永久融资成本挂钩并设有上下限，该公式未变；Citadel仍在最终确定其空间规划，其空间需求较原协议有所增长，详细信息将在未来几个月公布 [34] 问题: 关于整体租赁渠道和当前市场对话 [35] - 租赁渠道依然非常强劲，超过一半的活动是来自新租户，其余为续租和扩租；金融服务业和律师事务所正在大量扩租，科技租户也在增长，第一季度租赁活动将反映这一点 [36] 问题: 关于在股价脱节时是否会更积极地考虑资产出售以回购股票 [37] - 管理层给出了肯定回答，并表示公司有一些资产待售以产生资本，认为其股票“愚蠢地便宜”，是当前除623 Fifth Avenue外的最佳投资 [37] 问题: 关于现金与GAAP同店NOI差异的拐点何时出现 [38] - 预计现金NOI将在2026年下半年转为正增长，随着免租期结束，现金NOI将逐步改善并与GAAP趋同 [39] 问题: 关于上第五大道零售的租金趋势和Meta租约情况 [40] - Meta租约的长期化事宜正在讨论中，目前不便透露；上第五大道和时代广场的零售市场正在显著快速改善，但仍在努力恢复到四五年前的最高租金水平 [40] 问题: 关于GAAP出租率与租赁出租率之间2亿美元差异的确认时间表 [41] - 该2亿美元（实际更高）是总收入，将在未来几年内随着租户完成装修或入住而逐步确认为GAAP收入，大部分将在第一年和第二年确认 [42] 问题: 关于623 Fifth Avenue项目对FFO的潜在贡献（11美分）和开发成本融资 [43] - 预计项目完工后净收入回报率略高于10%，若以5%的资本化率出售，价值可能翻倍；若计入公司收入流，预计将带来超过0.11美元的每股收益增量；项目将按常规方式融资，总成本约2亿美元 [44][45][46] 问题: 关于350 Park Avenue现有建筑向资本化利息模式过渡的财务影响 [48] - 2026年将因拆除和向资本化利息过渡而产生轻微的负面影响，2027年资本化后，将与去年水平基本持平但略低于今年 [48] 问题: 关于股息恢复的时间表 [49] - 公司有动机在业务收入流恢复正常后恢复常规股息，但这不会在今年发生，需等待免租期和装修补贴的影响过去 [49] 问题: 关于未来几年的资金来源与运用 [50] - 公司有明确的资本计划，包括资产层面融资、部分资产出售等；350 Park Avenue项目除土地出资外，未来几年现金投入有限；623 Fifth Avenue项目易于融资；住宅项目融资状况良好；公司拥有大量无债务的优质资产可作为潜在融资来源 [51][52][54][55] 问题: 关于623 Fifth Avenue这类较小体量建筑的建造成本 [56] - 建造成本会比大型大道开发项目（每平方英尺超2500美元）略低，但不会显著降低 [56] 问题: 关于之前提到的0.40美元增量是指NOI还是FFO [56] - 该0.40美元的指引是指FFO [56] 问题: 关于Penn District街面零售改造的长期NOI提升预期 [57] - 公司尚未拆分该数据或发布具体预测，但强调零售作为独立业务及其对办公空间需求的促进作用都非常重要 [57] 问题: 关于PENN 2已签约租户的租金生效时间及对2027年业绩的影响 [59] - 公司不提供详细指引，但PENN 2的租金收入在2027年上线的比例将高于2026年 [60] 问题: 关于第四季度租户激励占初始租金比例上升的原因及未来趋势 [61] - 这是异常季度，并非趋势，公司为吸引特定优质租户而提供了较高激励；预计未来租约的免租期将下降，装修补贴将受到挤压，公司目标是将激励占比维持在12%-13%左右 [62] 问题: 关于Sunset Pier 94预计现金收益率下降的原因 [63] - 由于流媒体行业面临挑战，且已签约的均为短期租约（不到一年），公司基于现实情况调整了项目预期收益率，从10%下调至9% [63] 问题: 关于2026年到期租约（特别是第四季度60万平方英尺）的预期续租率及大租户情况 [64] - 管理层对今年的到期租约感到乐观，预计几个较大的租约区块将续签，公司已妥善处理了过去三年的大量到期租约，对未来到期租约充满信心 [64] 问题: 关于Citadel在350 Park Avenue可能租赁的额外面积及其他预租赁洽谈 [67] - Citadel的具体需求仍在确定中；市场对项目剩余可租赁面积的兴趣和兴奋度很高，公司已向许多租户（小至5万平方英尺）进行推介，甚至吸引了租约在2031-2033年到期的租户提前咨询 [67]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年可比FFO为每股2.32美元，略高于2024年，且优于年初预期 [28] - 2025年第四季度可比FFO为每股0.55美元，低于2024年同期的每股0.61美元，主要原因是净利息支出增加以及上年同期330 West 34th Street的租约终止收入，部分被租金起租、NYU主租约贡献和标识牌业务更高的NOI所抵消 [28] - 公司整体同店GAAP NOI在第四季度增长5%，而同店现金NOI下降8.3%，现金NOI下降主要受近期大量租赁产生的免租期以及PENN 1地租调整的影响 [29] - 净债务与EBITDA比率从年初的8.6倍改善至7.7倍，固定费用保障比率持续稳步上升 [33] - 公司流动性为23.9亿美元，包括9.78亿美元现金余额和14.1亿美元未提取的信贷额度 [24] - 2026年第一季度FFO将受到GAAP租金全年逐步增加、近期债券发行带来的更高利息支出以及标识牌业务季节性因素的影响 [30] - 预计2026年全年可比FFO将与2025年持平，原因是计划出售部分非核心资产以及350 Park Avenue和34街与7大道零售改造项目导致部分收入下线 [29] - 预计2027年将实现显著的盈利增长，主要得益于PENN 1和PENN 2租赁完成带来的积极影响 [30] - 公司已签署但尚未被GAAP确认的租金收入差额超过2亿美元，这些收入将在未来几年内逐步确认 [14][54] - 管理层对2027年FFO的粗略指引是每股约0.40美元的增幅 [14][99] 各条业务线数据和关键指标变化 - **办公室租赁**：2025年全年，公司租赁了总计460万平方英尺的办公空间，其中曼哈顿370万平方英尺，旧金山44.6万平方英尺，芝加哥39.4万平方英尺，这是公司十多年来曼哈顿租赁量最高的一年，也是有记录以来第二高的一年 [8] - **办公室租赁（曼哈顿）**：剔除与NYU的110万平方英尺主租约，曼哈顿平均起租租金为每平方英尺98美元，GAAP与市场租金差为+10.4%，现金租金差为+7.8%，平均租期超过11年 [9] - **办公室租赁（第四季度）**：第四季度在纽约执行了25笔办公租赁，总计96万平方英尺，平均起租租金为每平方英尺95美元，GAAP与市场租金差为+8.1%，现金租金差为+7.2%，平均租期为10年 [10] - **PENN 2**：2025年租赁了90.8万平方英尺，平均起租租金为每平方英尺109美元，平均租期超过17年，其中第四季度租赁了23.1万平方英尺，平均起租租金为每平方英尺114美元，平均租期超过13年 [10][11] - **PENN 1**：2025年租赁了42万平方英尺，平均起租租金为每平方英尺97美元 [12] - **PENN 11**：第四季度完成两笔重要租约，主要租户扩租9.5万平方英尺，使其总面积达到55万平方英尺，AMC Networks续租17.8万平方英尺 [13] - **办公室出租率**：2025年，公司办公室出租率从88.8%上升至91.2% [13] - **高租金租赁**：公司连续第二年成为每平方英尺100美元以上租赁的领导者，共完成46笔租约，总计250万平方英尺，占其租赁活动的三分之二 [9] - **标识牌业务**：拥有最大且最成功、不断增长的大型标识牌业务 [7] - **零售业务**：对零售资产的需求强劲且加速增长 [16] - **电影工作室**：持股50%的Sunset Pier 94（曼哈顿首个专用电影制片厂设施）已开业，所有六个摄影棚立即被派拉蒙和Netflix租用，均为短期租约 [21] - **酒店设施**：PENN 2屋顶的The Perch和1290 Avenue of the Americas 17层的类似设施受到欢迎，增强了建筑的吸引力 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - **曼哈顿市场**：管理层认为纽约正处于20年来最佳房东市场的开端，市场基本面非常出色，租户需求（来自金融、科技等行业）极其强劲，而优质建筑的供应正在下降 [5][6] - **旧金山市场**：555 California Street是快速复苏的旧金山市场中最好的建筑，出租率达到95%，塔楼租金超过每平方英尺160美元 [8] - **租赁管道**：纽约办公室租赁管道保持强劲，有近100万平方英尺的租约正在谈判中 [15] - **融资市场**：融资市场认可纽约办公楼市场已回归且表现优于其他市场，CMBS利差达到2021年以来最紧水平，银行继续扩大对拥有稳定租金流的A级资产的贷款，无担保债券市场也保持强劲 [31] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **公司定位**：公司是专注于曼哈顿的优质办公楼专家，拥有不可替代的优质资产组合，包括第五大道和时代广场的高街零售资产，以及业内最佳的管理团队 [7] - **开发项目**： - **350 Park Avenue**：将于2025年4月开始建设185万平方英尺的新建项目，Citadel作为锚定租户，Ken Griffin作为60%的合作伙伴 [16] - **PENN 15**：正在回应锚定租户对大面积空间的提案请求 [17] - **623 Fifth Avenue**：以2.18亿美元（每平方英尺569美元）收购了38.3万平方英尺的资产，计划重新开发为顶级精品办公楼，预计总成本为每平方英尺1，175美元，目标是在2027年底交付，预计成本回报率为10% [17][18][68] - **3 East 54th Street**：以1.41亿美元收购了开发用地，考虑用于酒店、办公室或住宅 [20] - **34街与8大道**：计划开发一栋475单元的租赁住宅楼，预计于2025年秋季动工 [20] - **资产优化**：计划对34街和第七大道两侧的零售进行现代化改造，以提升Penn District的入口形象 [21] - **股票回购**：公司认为其股价与资产价值存在巨大脱节，已开始进行股票回购，过去几个月以平均每股约34美元的价格回购了235.2万股，耗资8000万美元 [25][26] - **资产负债表管理**：公司坚持保持高流动性、现金充裕的资产负债表，近期将近35亿美元的债务期限延长至2031年，并发行了5亿美元利率5.75%的七年期债券，为2026年6月到期的4亿美元债券提前融资 [25][32] - **信用评级**：由于资产负债表指标显著改善，标普将公司的信用展望从负面调整为稳定，并确认了BBB-的无担保评级 [34] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **市场前景**：管理层对曼哈顿办公楼市场非常乐观，认为市场正在收紧，租金正在上涨，且租金上涨速度超过租户激励措施的下降速度 [117] - **竞争环境**：新建甲级写字楼的成本已翻倍，在曼哈顿达到约每平方英尺2，500美元，使得新开发项目在经济上充满挑战，且融资困难，这凸显了公司现有优质资产的价值 [23] - **业务活动**：市场和公司内部的业务活动水平是过去的两倍，业务态势良好 [27][128] 其他重要信息 - **租户激励**：第四季度租户改善津贴和租赁佣金占初始租金的比例出现异常上升，但并非趋势，管理层预计未来优惠条件将收紧，免租期已经开始下降 [111] - **到期租约**：管理层对2026年的到期租约感觉良好，预计几笔大面积到期租约会续租 [115] - **股息政策**：公司目前支付的是削减后的股息，预计2026年不会恢复常态，但管理层和董事会有意在收入流正常化后尽快恢复常规股息 [81][82] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于350 Park Avenue项目结构或经济条款的变化 [36] - 结构变化主要是Ken Griffin希望加速期权行使，为此对协议进行了修订，使Vornado和Rudin的投资比例可以从20%到36%灵活选择，而非固定的股权比例，经济条款没有实质性变化 [36] 问题: 关于350 Park Avenue项目的收益率预期、所需租金水平以及Citadel的占用计划 [38] - 租金公式基于永久性融资成本溢价并设有上下限，未改变，Citadel仍在最终确定空间规划，但其空间需求比原交易有所增长，具体细节将在未来几个月公布 [38][39] 问题: 关于整体租赁管道和与租户的对话情况 [42] - 租赁管道依然非常强劲，超过一半的活动是新租户，另一半是续租和扩租，金融服务业和律师事务所正在大幅扩租，科技租户也在增长，第一季度租赁活动将反映这一点 [42] 问题: 关于是否会考虑更积极地处置资产并用所得回购股票 [44] - 公司认为其股票极其便宜，是当前最好的投资之一，公司有一些待售资产，将产生资金，如果股价与资产价值的脱节持续，公司将变得更加积极 [45] 问题: 关于现金与GAAP同店NOI差异的拐点何时出现 [47] - 预计现金NOI将在2026年下半年转为正值，并随着免租期结束而逐季改善 [48][49] 问题: 关于上第五大道零售的租金趋势、现有租金水平以及657 Fifth Avenue的Meta租约性质 [50] - 上第五大道和时代广场的零售市场正在显著快速改善，但仍难以达到四五年前的峰值租金，关于Meadow租约（涉及Saks Fifth Avenue）的活动目前不便讨论，657 Fifth Avenue的Meta租约未明确说明是永久还是快闪店 [51] 问题: 关于GAAP出租率与已签约出租率之间200亿美元差异的具体实现时间 [53] - 这200亿美元（实际数字更高）是总收入，将在未来几年内随着租户完成装修或入住而逐步确认为GAAP收入，大部分会在第一年和第二年实现，但公司未提供每月具体计划 [54][59] 问题: 关于623 Fifth Avenue项目对FFO的潜在贡献以及开发成本和融资计划 [65][74] - 预计该项目完成后，基于10%的成本回报率和可能的5%退出资本化率，可带来约每股0.11美元的FFO增量，项目总成本约每平方英尺1，200美元，计划在2027年底交付，公司将按常规方式为其融资 [68][70][73][74] 问题: 关于350 Park Avenue项目从现有建筑到新开发项目的收入过渡机制，以及对FFO的影响 [77][79] - 现有建筑的主租约将在2025年4月拆除开始时调整，2026年将有一些负面影响（从运营收入过渡到资本化利息），2027年将基本与去年持平 [79] 问题: 关于股息恢复与应税收入的关系以及完全恢复季度股息的时间表 [80] - 公司有动力在收入流正常化后尽快恢复常规股息，但这不会在2026年发生，常规股息需反映公司正常化业务的收入流，并满足税法对应税收入分派的要求 [81][82] 问题: 关于未来几年的资金来源和用途 [84] - 公司有资本计划，包括资产层面融资、部分资产出售等，除623 Fifth Avenue外，其他开发项目（如350 Park Avenue）的资本支出主要在后几年，公司有信心执行所有计划，同时会谨慎进行股票回购 [85][88][89] 问题: 关于3 East 54th Street小型建筑的建造成本 [93] - 建造成本比大型临街开发项目略低，但差异不大 [94][97] 问题: 关于每股0.40美元的指引是针对NOI还是FFO [99] - 该指引是针对FFO [99] 问题: 关于Penn District街边零售改造后的长期NOI提升预期 [100] - 公司尚未单独拆分并公布该部分的预测，但零售是Penn District生态系统的重要组成部分，对办公空间需求有积极影响 [101] 问题: 关于PENN 2已签约租约的起租时间，以及80%出租率中将在2027年转化为GAAP NOI的比例 [103] - 公司不提供详细的月度指引，PENN 2的租金收入更多将在2026年和2027年上线，具体起租时间可能在未来6到12个月内 [105][106] 问题: 关于租户改善津贴和租赁佣金占比上升的原因及2026年趋势展望 [109] - 第四季度占比上升是异常情况，因公司为了引入优质租户而在个别交易中提供了较长的租户改善期，并非趋势，预计将回到12%-13%的水平，且未来优惠条件将收紧 [111] 问题: 关于Sunset Pier 94预计现金收益率下降的原因 [112] - 下降反映了现实情况，尽管开业时全部租出，但租约均为短期（不足一年），且流媒体行业面临挑战，因此公司调整了收益率预期 [112] 问题: 关于2026年到期租约（特别是第四季度的60万平方英尺）的预期留存率以及是否有大面积空间到期 [114] - 公司对今年的到期租约感觉良好，并已处理好大部分大面积到期租约，预计其中两处大面积到期空间将续租，2026年和2027年的到期情况良好 [115] 问题: 关于Citadel在350 Park Avenue可能扩租的面积以及其他预租赁洽谈 [123] - Citadel仍在确定其最终空间需求，一旦确定将公布，同时市场对该项目的投机办公空间兴趣浓厚，已有租期至2031-2033年的租户前来咨询 [123][124]