报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 中场博收恢复亮眼，或因演唱会等非博彩活动带动，持续看好公司丰富的非博彩活动对博彩业务的拉动作用 [5] - 业绩超预期，看好2025年EBITDA利润率持续提升，预计营运成本维持平稳，利润率有望恢复至2019年水平 [5] - 公司管理层已开始评估针对星际酒店的若干升级工程，首要目标是提升单桌赌桌每日赢额 [5] - 维持公司2024 - 2026年净收入、经调整物业EBITDA预测，目标价为46.6港元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万港元）|35,684.0|44,990.3|50,334.3|53,525.8| |同比（%）|211.1|26.1|11.9|6.3| |经调整物业EBITDA（百万港元）|9,955.0|12,749.2|15,377.9|16,663.4| |同比（%）|-|34.5|20.6|8.4| |每股收益 - 最新股本摊薄（港元/股）|1.56|2.12|2.86|3.24| |EV/经调整物业EBITDA|12.16|9.49|7.87|7.26|[1] 市场数据与基础数据 |项目|数据| |----|----| |收盘价(港元)|30.65| |一年最低/最高价|27.10/43.80| |市净率(倍)|1.82| |流通H股市值(百万港元)|134,091| |每股净资产(港元)|16.9| |资产负债率(%)|18.9| |总股本(百万股)|4,375| |流通H股(百万股)|4,375|[4] 4Q24业务情况 - 总博收110.3亿港元，恢复至4Q19的76.3%，贵宾/中场（含角子机）博收分别为15.4/94.9亿港元，分别恢复至2019年同期的23.8%/118.8%，中场博收市占率环比提升0.6pct至22.5%，总博收市占率环比提升1.0pct至19.8% [5] - 净收益112.9亿港元，恢复至4Q19的87.0%，博彩/非博彩（不含建筑材料）净收益分别为88.3/16.7亿港元，分别恢复至2019年同期的82.3%/117.1% [5] - 经调整物业EBITDA 32.7亿港元，超出市场预期约3.2%，恢复至19年同期的79.3%，4Q24经调整物业EBITDA利润率为28.7%，较19年同期仍有2.8pct的差距，但此差距于2024年持续收窄 [5] 财务预测表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万港元）|35,684|45,621|50,309|53,489| |博彩净收益（百万港元）|27,290|35,384|39,605|42,416| |客房，餐饮及其他（百万港元）|3,797|4,979|5,224|5,441| |零售（百万港元）|1,599|1,626|1,682|1,703| |建筑材料（百万港元）|2,998|3,633|3,798|3,929| |其他收入（百万港元）|790|0|0|0| |博彩税（百万港元）|-12,682|-16,729|-18,521|-19,887| |职工薪酬（百万港元）|-7,203|-8,245|-8,775|-9,272| |折旧及摊销（百万港元）|-2,836|-3,020|-2,849|-2,862| |存货成本（百万港元）|-1,352|-1,648|-1,723|-1,783| |其他经营支出（百万港元）|-6,128|-7,095|-6,758|-6,735| |营业利润（百万港元）|6,274|8,883|11,682|12,951| |利息收入（百万港元）|930|998|1283|1694| |利息支出（百万港元）|-183|-497|-281|-342| |利润总额（百万港元）|6,977|9,383|12,684|14,303| |减：所得税费用（百万港元）|-103|-138|-187|-143| |净利润（百万港元）|6,874|9,245|12,497|14,160| |每股收益 - 摊薄(港元)|1.56|2.11|2.86|3.24| |经调整物业EBITDA（百万港元）|9,955|12,749|15,377|16,658| |收入增长率(%)|211.1|27.8|10.3|6.3| |归母净利润增长率(%)|-|34.5|35.2|13.3| |每股净资产(港元)|16.29|17.77|19.77|22.04| |最新发行在外股份(百万股)|4,372|4,372|4,372|4,372| |ROE - 摊薄(%)|10.14|12.34|15.12|15.40| |经调整物业EBITDA率(%)|27.90|28.34|30.55|31.13| |资产负债率(%)|18.34|16.22|15.76|14.99| |EV/经调整物业EBITDA|12.16|9.49|7.87|7.26|[6]

纪要涉及的行业或公司 思摩尔国际、快递行业、阿里巴巴、菜鸟网络、申通快递、中通快递、圆通快递、韵达快递、澳门博彩行业、美高梅、银河、金沙、海外家电公司、伊莱克斯、惠而浦、贝科、涛涛车业 纪要提到的核心观点和论据 - **思摩尔国际**：设定到2030年市值3000亿、4000亿、5000亿港币股权激励目标并向核心创始人发放股份[3]；Glo Hyper产品市场表现具优势，加热时间短、有两种模式、可抽口数长、器具清洁度高，口感达IQOS 7 - 8成，预计未来销量810支烟弹，保守扣税后纯利40亿元，按七分钱算总利润56亿元，传统业务利润16 - 18亿元，合计利润空间60 - 80亿元，对应不同市盈率市值有增长空间，目前市值715亿港币[4][5][6]；上市节奏取决于IQOS压力，改进版2024年二季度在小国家上市，三或四季度进入日本市场，二、三季度可能有催化效果[7] - **快递行业**：2025年3月1日起进入淡季价格政策调整，中通降五分到一毛，圆通降一毛五到两毛，韵达和申通降零到五分，同比去年2 - 3月降幅更大，中通降2毛5到3毛（15%），圆通降1毛5（10%），韵达降2毛（12% - 13%），申丰降2毛5（15%）[4][8]；义乌地区低价竞争压力大，非传统高产地区可能竞争更激烈，监管强调不得低于成本价倾销[9]；2025年3 - 4月是快递板块重要博弈和调仓窗口期，关注中通和申通投资机会，高频月度份额数据反映战略执行情况[4][10] - **阿里巴巴及菜鸟网络调整**：阿里巴巴对菜鸟网络组织业务和人员调整，本财年结束前（2024年3月30日）或有业务调整落地定夺，关注阿里持股多的申通快递或带来利好[4][12] - **澳门博彩行业**：春节后回暖，2月GGR同比提升6% - 7%，达197.44亿澳门元，恢复至2019年同期77.8%，入境客流稳步上行，内地客流恢复至2019年110%，市场情绪扭转[4][13][14]；核心博彩物业完成改造恢复产能，提升客流转化率，美高梅、银河、金沙等企业通过增加桌子、运用smart table及促销策略提升市占率[4][15]；龙头企业提高分红和股息率，如金沙伦敦人项目五月落地，泰国博彩项目开标刺激市场，部分物业有培育预期，企业通过技术和营销改善盈利能力，预计EBITDA率提升[16] - **海外家电公司及家电板块**：海外家电公司四季度财报表现好，伊莱克斯四季度收入同比增6.5%，拉美市场增速21%，惠而浦内生增长1.9%，拉美区域增长7%以上，亚洲区域增长8%以上，贝科收入同比增长19%以上，新兴市场增速快对中国企业出口有积极影响[4][19]；预计2025年欧美市场稳健增长，中国企业在第三世界国家市占率快速提升，中央空调领域有积极表现，全球家电市场保持稳健增长[20]；家电板块有投资机会，涛涛车业估值约13倍，有估值修复空间，中国企业在黑电产业通过提升市占率增加收入，利润率提升周期能获显著利润弹性[4][21] 其他重要但可能被忽略的内容 2024年以来澳门入境客流稳步上行，去年四季度及一月、春节期间吉贝尔表现略弱于客流主要因VIP收入下降，2023年四季度GGR恢复度达70%以上，部分月份接近80%，2024年底政策推动客流增长趋势预计2025年持续[14]；银河四季度中场业务环比持续提升，smart table技术全面应用后运营效率增长可期，维持净利润50%分红比例，思摩尔国际满产能释放后market share上行并有望恢复派息，美高梅四季度博彩恢复度同比2019年环比二三季度明显改善，金沙对应2025年预测基本在7倍左右，其它龙头为大个位数区间，银河略高在9 - 10倍区间[17]；澳门博彩估值参考2016 - 2018年中场快速发展时期并打折扣，恢复良好可达14 - 15倍，中信建投预计2025年客流和GGR向好有望回到10倍以上估值，当前板块值得重点关注[18]