比尔·阿克曼投资组合中的核心持仓分析 - 文章核心观点：通过分析知名对冲基金经理比尔·阿克曼旗下潘兴广场资本管理公司投资组合中占比最大的三只股票，探讨其作为长期投资标的的价值和增长逻辑 [1][2] 亚马逊 - 在潘兴广场投资组合中占比8.73% [2] - 业务横跨电子商务、云计算、人工智能和数字广告等多个大型行业 [2] - 电子商务业务通过使用工业机器人来降低履约成本，预计未来十年该部门成本将降低、利润将提高 [3] - 成本节约可能传递给客户，从而产生增加电商流量、交易量和广告收入等多米诺骨牌效应 [3] - 云计算部门是核心增长引擎，其首席执行官安迪·贾西曾指出85%的IT支出仍发生在本地，市场潜力巨大 [5] - 公司拥有超过2亿Prime会员，其核心优势在于 relentless focus on meeting customer needs [6] - 公司当前股价为239.12美元，市值为2.6万亿美元，毛利率为50.05% [4][5] 谷歌母公司Alphabet - 在潘兴广场投资组合中占比10.52% [7] - 是搜索引擎领域的无可争议的领导者，AI聊天机器人的推出并未显著影响其主导地位 [7] - 公司通过在其搜索引擎上推出AI概览和AI模式来适应变化，这些功能正在帮助推动查询增长 [7] - AI模式具有对话风格，能帮助综合搜索结果，节省用户手动操作时间 [9] - 数字广告帝国通过谷歌和YouTube蓬勃发展，但最重要的增长引擎是云计算部门，其销售增长快得多 [9] - 截至第三季度末，公司云业务积压订单达1550亿美元，环比增长46% [10] - 公司其他长期潜在增长点包括通过Waymo子公司进行的自动驾驶汽车业务 [10] - 公司当前股价为330.10美元，市值为4.0万亿美元，毛利率为59.18%，股息收益率为0.25% [8][9] Uber Technologies - 是阿克曼投资组合中最大的持仓，占比20.25% [11] - 公司财务表现强劲，营收和盈利快速增长，用户增长和参与度强劲 [12] - 第三季度，公司出行次数和月度活跃平台客户数量均显著增长 [12] - 公司拥有强大的网络效应护城河，不断增长的客户数量表明该网络效应正在加强 [14] - 公司拥有巨大的增长空间，美国年轻人考取驾照时间更晚，且同年龄段驾驶频率低于前几代人 [15] - 这一人口结构变化意味着未来非驾驶员群体将扩大，对出行服务需求增加，对Uber有利 [16] - 即使在当前市场，渗透率仍然不足，Uber估计在其前10大国家中，只有约10%的成年人每月至少使用其平台一次 [17] - 公司当前股价为84.85美元，市值为1760亿美元，毛利率为32.74% [13][14]

公司核心技术进展 - Viewbix Inc 旗下少数持股子公司 Quantum Transportation Ltd 已成功完成其量子解码器项目的里程碑1 标志着在开发通用、代码无关的量子纠错神经解码器方面取得重大进展 [1] - 里程碑1 包括专利可行性评估、全面的量子纠错模型研究以及Transformer架构的最终确定 其完成满足了与特拉维夫大学技术转移公司Ramot签订的分许可协议中的一项关键条件 确保了公司能够持续使用基于机器学习的量子纠错解码器的基础待批专利知识产权 [2] - 通过该里程碑 公司最终确定了其基于Transformer的初始解码架构 深入分析了主流量子纠错方法 并通过仿真验证该方法在效率、可扩展性及对不同噪声条件的适应性方面有超越传统解码方法的巨大潜力 项目已从早期研究阶段进入技术验证阶段 为原型设计和实际验证奠定了基础 [3] - 该进展推进了公司开发可扩展、由Transformer驱动的解码器的目标 该解码器能够泛化至多种量子代码和噪声模型 以解决在交通、安全等高可靠性领域实现容错量子计算的核心挑战 [4] 公司后续计划与战略 - 随着里程碑1的达成 Quantum Transportation 将进入里程碑2：系统概念验证阶段 该阶段将包括扩展仿真、探索实际实施路径以及与设计合作伙伴和潜在合作方进行初步接洽 [5] - 此次进展强调了Viewbix在量子技术领域的战略聚焦 公司已签署最终协议 计划收购Quantum X Labs Ltd最多100%且不低于85%的股权 收购范围包括其不断扩大的专利组合 其中包含先前的量子纠错知识产权 [6] - 该收购预计将在最终协议执行日期（2025年12月15日）后的90天内完成 但需满足最终尽职调查、监管批准、公司股东根据纳斯达克市场适用规则或法规的批准以及惯常交割条件 [6] 公司业务背景 - Viewbix Inc 是一家先进技术公司 通过其子公司Gix Media Ltd和Metagramm Software Ltd在数字广告领域运营 [7] - Gix Media开发多种技术软件解决方案 用于互联网广告活动的自动化、优化和货币化 目的是获取互联网用户流量并将其引导至客户 [7] - Metagramm是语法纠错软件的开发商 公司提供利用人工智能和机器学习技术的写作与审阅工具 具备语法、拼写、标点和风格检查功能 以及翻译和多语言词典 [7]

公司与微软的合作 - 数字信任与安全领域的全球领导者The Media Trust宣布其技术和团队将帮助加强微软广告生态系统的信任与安全 [1] - 此次合作旨在通过提供关键的全球威胁检测和实时缓解解决方案来增强微软的能力 [2] - 合作将增强微软为其全球消费者和合作伙伴提供安全、高质量广告环境的能力 [2] 合作的具体内容与能力 - The Media Trust将利用其专有的人工智能检测、全球基础设施以及在其他合作伙伴库存中的恶意软件团队可见性来识别并消除源头威胁 [3] - 公司的全球基础设施、高级仿真技术和专业的恶意软件分析团队提供了应对现代广告生态系统复杂挑战所需的规模和精度 [3] - 其解决方案旨在保护微软自有及运营的发布商的用户免受恶意软件、重定向、伪装广告和其他恶意活动的侵害 [2] - 保护措施确保在不不必要地干扰合法广告主收入的情况下提供防护 [3] 公司的背景与行业地位 - The Media Trust拥有超过20年的专业经验 [1] - 公司二十多年来致力于为用户和广告主创造一个更安全的互联网环境 [4] - 公司通过数据驱动的洞察和企业级检测能力支持微软的信任与安全目标 [4] - 此次合作反映了公司在数字信任领域的持续领导地位 [5] - 公司帮助全球品牌、平台和机构通过更清洁、更透明的广告生态系统保护其用户和收入 [5] - 公司受到大多数数字媒体领导者、广告主、出版商、网站、应用和广告技术合作伙伴的信任 [6]

诉讼核心指控 - 《大西洋月刊》在曼哈顿联邦法院对谷歌及其母公司Alphabet提起反垄断诉讼，指控其通过秘密拍卖方案、非法搭售和欺骗性行为垄断数字广告市场，从出版商处榨取数百万美元收入 [1][2][9] - 诉讼的核心指控是非法“搭售”，即谷歌利用其在广告服务器领域的主导地位，强制要求出版商必须使用其自家广告服务器DFP，才能接入其关键的广告交易平台AdX，使出版商没有实际替代选择，并将竞争对手排除在市场之外 [4][5] - 谷歌发言人回应称这些指控毫无根据，并称广告商和出版商选择谷歌的广告技术工具是因为其有效、实惠且易于使用 [2] 涉嫌的反竞争行为与机制 - 谷歌被指控运行一个“复杂、反竞争且具有欺骗性的计划”超过十年，其行为被比作华尔街的内幕交易 [7] - 谷歌被指控利用其对出版商广告服务器的控制进行“内幕交易”，以低价购买《大西洋月刊》的广告库存，使其自家交易平台AdX在数十亿次拍卖中获得不公平优势 [7][16] - 谷歌被指能够通过提前查看竞争对手的出价来操纵投标，并通过名为“Last Look”的内部实践，允许AdX以仅高出竞争对手一美分的价格赢得拍卖 [8] - 诉讼详细描述了一系列秘密内部项目，例如“伯南克计划”，谷歌员工被告知“伯南克计划的第一条规则是我们不谈论伯南克计划” [11] - 谷歌被指控利用投标层级数据少付出版商费用，并建立一个隐藏的“小金库”，用于补贴失败的出价并排挤竞争对手的交易平台 [11] 对出版商的财务影响 - 诉讼称，谷歌的内部分析发现，仅“伯南克计划”一项就可能使出版商的收入减少“高达40%” [12] - 谷歌的上述行为导致“出版商的收入大幅减少……而谷歌则获取了过高的垄断利润”，据称其在2022年获得了高达300亿美元的收益 [13] - 《大西洋月刊》指出，现代新闻业不能仅靠订阅生存，谷歌的做法损害了其广告收入 [13] 相关诉讼方与行业背景 - 此诉讼提起前一天，Penske Media Corporation和SheMedia也提交了几乎相同的投诉，两起案件均由同一家实力雄厚的律师事务所代理 [14] - Penske Media旗下拥有包括《Variety》、《滚石》、《Billboard》、《好莱坞报道》等在内的众多有影响力的娱乐、音乐、时尚和文化品牌 [16] - 与《大西洋月刊》类似，Penske Media指控谷歌对广告服务器和交易平台的主导地位迫使其媒体以被人为压低的价格出售库存，耗尽了本可用于资助新闻业、现场活动和文化报道的收入 [17]

公司概况与市场地位 - 公司是数字广告行业的重要参与者，为广告主提供购买数字广告位的平台 [1] - 公司在程序化广告领域与谷歌和Facebook等其他主要参与者竞争 [1] 近期股价表现与市场反应 - 公司股价近期经历5日连跌，导致跌幅达8% [2][5] - 此次下跌使公司市值减少约16亿美元，降至约180亿美元 [2] - 当前股价为37.14美元，日内小幅上涨0.24美元，涨幅0.65% [3] - 股价日内波动区间为36.25美元至37.29美元 [3] 分析师观点与价格目标 - 法国巴黎银行的Nick Jones为公司设定了40美元的目标价，暗示较当前37.14美元的股价有潜在上涨空间 [1][5] 长期价格波动与交易情况 - 过去52周内，公司股价波动范围巨大，最高达126.20美元，最低至35.65美元 [4][5] - 尽管近期下跌，公司市值仍维持在约182.7亿美元，且交易量活跃，达1177万股 [4][5]

涉及的行业与公司 * 行业：程序化广告技术，特别是联网电视、数字视频和展示广告领域 [6] * 公司：Magnite，全球最大的独立卖方广告平台 [6] 核心观点与论据 **1 联网电视业务增长强劲，客户基础雄厚** * 公司业务与全球顶级流媒体平台和设备制造商合作，包括Disney、Netflix、Warner Bros. Discovery、Paramount、LG、Samsung、Vizio、Roku [10] * 业务增长与这些快速增长的客户业务同步 [10] * 国际扩张带来机遇：全球流媒体平台进入新市场（如英国）为程序化广告打开了大门，而公司处于早期阶段，占据有利位置 [11][12] **2 行业趋势：数据与权力从DSP向SSP转移（“策划”趋势）** * **趋势变化**：数据存储从需求方平台转移到供应方平台，类似于零售媒体/商业媒体的演变 [19][23] * **驱动因素**：第三方Cookie衰落，供应方（如Disney、Paramount）拥有强大的第一方数据 [23] * **影响**：DSP（如The Trade Desk）过去对数据层收取约15%的加价，这部分收益正在消失，使广告生态系统更高效，将更多资金用于实际媒体投放 [27][28] * **对Magnite的影响**：公司从数据提供商处直接收费（如使用其平台的权利），此趋势将成为未来收入的实质性贡献者，但不会将抽成率从13%提高到20% [39][40] * **趋势性质**：趋势线明确，发生在商业媒体、数字视频+和联网电视领域，且不可逆转 [41] **3 数字视频+业务表现稳定，应对开放网络挑战** * DV+业务表现优于中性，过去一年表现超出预期 [59] * 业务构成多元，包括移动应用、音频、数字户外库存，开放网络（受谷歌搜索转向答案影响的部分）约占DV+业务的40%，或公司总业务的三分之一 [60][63] * 公司认为开放网络收缩将淘汰低价值网站，预算将集中在更小、更健康、以品牌为导向的网站上，这对公司的客户和自身有利 [69][71] * 公司通过高度选择出版商来打造策划市场，例如每天处理2万亿次广告请求，但只尝试货币化其中4000亿次 [68] **4 独家/深度技术合作模式带来高粘性与新收入流** * **合作案例**：Pinterest、Spotify、United（Kinective Media Group）等选择Magnite作为独家或主要供应方平台合作伙伴 [92][95] * **模式特点**：为客户构建定制化技术栈（如为Disney构建DAX），深度技术融合带来高客户粘性，合作关系可能持续长达10年 [96][104][106] * **盈利模式**：除基于广告流通量的抽成外，还通过定制开发项目获得一次性收入，并可在一定时间窗口后将定制技术商业化，提升整体技术栈 [99][103] * **战略意义**：这是一种商业模式的海变，客户在Magnite的技术轨道上构建其程序化业务，更具企业级合作性质和稳定性 [108] **5 人工智能的影响与公司定位** * **行业挑战**：生成式AI和答案引擎可能减少开放网络的推荐流量，是行业需要克服的逆风 [119] * **公司机会**：新的AI驱动开放网络公司（如OpenAI）若加入广告，可能成为程序化生态系统的新参与者，公司可能受益 [75][76] * **技术布局**：公司通过收购（Streamer AI）等方式进行了适当投资，为“智能体”驱动的未来广告世界（如通过自然语言进行广告购买）做好了准备，但预计2026年不会带来巨大收入 [119][125][126] * **核心优势**：现有基础设施（库存路由、支付担保、反作弊、质量保证）在未来世界中依然不可或缺，公司对此角色充满信心 [124] **6 谷歌反垄断诉讼的潜在积极影响** * **与搜索案的区别**：在广告技术案中，谷歌被裁定为非法垄断，结构性补救一直是核心，这与搜索案不同 [128] * **预期结果**：公司预计将是行为性补救而非结构性拆分，且补救措施可能对Magnite产生非常积极的结果 [128][130] * **潜在财务影响**：据分析，公司每获得1%的市场份额（假设来自谷歌），将带来约5000万美元的收入，且利润率很高 [144][145] * **市场现状**：谷歌市场份额约60%，Magnite市场份额为中高个位数，但已是该群体中最大的，规模约为第二名的两倍 [145][146] * **增长逻辑**：公司已能看到相关广告库存并参与竞价，只是经常输给谷歌。若竞争环境公平，公司无需额外投入即可赢得更多竞价，从而高利润地提升收入 [147] 其他重要内容 **1 政治广告收入预期** * 2026年中期选举的广告支出可能达到约100亿美元 [50] * 对Magnite而言，中期选举收入可能接近全国大选（2024年约2000万美元）的一半，即约1000万美元以上，且主要集中在第四季度 [53][55][56] **2 业务模式与定价** * 公司业务主要基于CPM定价，因为这是支持大规模多方竞价的最低公共单位 [117] * 公司不直接涉足基于销售分成的绩效广告，认为这更适合自有运营的库存 [117] * 在商业媒体中，公司通过使用第一方数据（如LG的ACR数据）提高非自家网站广告的CPM，并分享增值部分来参与数据经济 [35][37][38] **3 对大型语言模型公司入局广告的看法** * 认为这些公司难以复制谷歌长达20年建立的销售团队和体系，更可能早期依赖来自DSP和SSP的第三方需求 [74] * 数字广告市场（仅美国约3500亿美元）规模足够大，即使部分预算（如500-1000亿美元）转向LLM公司，也足以支撑其增长需求 [72][73]

公司评级与目标价调整 - 富国银行于1月12日将The Trade Desk的目标价从47美元下调至42美元 维持“均配”评级 预期其每股收益符合预期 [1] - Cantor Fitzgerald于1月8日将The Trade Desk的目标价从52美元下调至43美元 维持“中性”评级 [2] 行业前景与公司定位 - 尽管存在持续的宏观经济担忧 但分析师认为到2026年全球互联网股票前景依然积极 因为人工智能正进入协同阶段 [2] - 预计人工智能将推动收入增长加速 价值捕获能力改善 以及更清晰的长期资本支出回报 [3] - 由于预期修正向好和市场情绪改善 该行业群体在2026年有望表现优异 [3] 公司业务简介 - The Trade Desk Inc 是一家科技公司 [3]

公司历史表现与市场地位 - 亚马逊当前市值达到2.6万亿美元，是长期投资者的卓越持仓 [1] - 过去十年间，公司股价飙升了715%（截至1月9日数据），是市场上最具统治力的企业之一 [1] 未来增长驱动力 - 电子商务渗透率持续提升，数字广告业务增长显著，2025年第三季度广告销售额激增22% [3] - 云计算市场潜力巨大，公司首席执行官安迪·贾西估计85%的IT支出尚未迁移至云端 [4] - 亚马逊云科技客户对人工智能工具的兴趣日益浓厚，因其更强的功能、安全性和运营性能而选择在AWS上运行核心及AI工作负载 [4] - 公司近年来更加注重运营效率，分析师预测其2025年营业利润将达到799亿美元，较2020年增长249% [5] 业务战略与盈利能力 - 公司的战略并非追求在短期内报告高额利润，而是积极投资于新计划、产品和行业以推动持续增长 [7] - 因此，亚马逊真实的盈利潜力可能大于其向美国证券交易委员会提交的文件所显示的数据 [7] 估值分析 - 按市盈率衡量，亚马逊的估值并不低廉，其市盈率为35倍，高于标普500指数25.7倍的市盈率 [6] - 考虑到公司的业务质量，当前估值可能是合理的 [6]

公司概况与业务 - 公司是一家全球性科技公司，提供自助式、基于云的数字广告活动管理平台，业务覆盖多种广告格式和渠道，服务于全球的广告代理商、广告主及其他营销服务提供商 [1] - 公司当前市值约为180亿美元 [1] 近期财务表现与预期 - 公司即将公布2025财年第四季度业绩，市场预期每股收益为0.38美元，较上年同期的0.36美元增长5.6% [2] - 在过去的四个季度中，公司有一次盈利超出华尔街预期，有三次未达预期 [2] - 对于整个2025财年，分析师预测每股收益为0.99美元，较2024财年的0.78美元大幅增长26.9% [3] - 在2025年第三季度，公司调整后每股收益为0.45美元，营收为7.394亿美元，均超出预期，但次日股价下跌6.3% [5] - 第三季度营收增长放缓至18%，管理层将原因归咎于宏观经济不确定性，如关税和通胀对消费品及零售等行业的影响 [5] 股价表现与市场评价 - 过去52周，公司股价已下跌68.2%，表现远逊于同期标普500指数19.3%的涨幅和State Street通信服务精选行业SPDR ETF近22%的回报率 [4] - 分析师对股票持谨慎乐观态度，共识评级为“适度买入” [6] - 在覆盖该股的38位分析师中，18位给予“强力买入”评级，3位“适度买入”，14位“持有”，1位“适度卖出”，2位“强力卖出” [6] - 分析师平均目标价为61.52美元，意味着较当前水平有65.6%的潜在上涨空间 [6]

行业与公司概览 * 本次电话会议纪要覆盖北美互联网行业，涉及多个细分领域，包括网站建设、数字广告、电子商务、教育科技、在线约会等[1] * 具体讨论的公司包括：WIX, GDDY, TTD, CRTO, IAC, ZETA, EBAY, W, ETSY, KSPI, DUOL, MTCH, BMBL[1] 网站建设 (Web Builders) * **GoDaddy (GDDY)**： * 公司对专注于现有客户和网站建设的“vibe coding”战略持积极态度，并对相关成本设置了控制措施[5] * ANS（人工智能命名系统）市场已推出，其货币化模式类似SSL证书（订阅制），预计2026年不会成为主要财务贡献者，但被视为智能代理网络的主要信任和权威层[5] * 2026年应用与商务（A&C）预订量的增长驱动力将围绕Airo、P&B战略、无缝体验和商务展开[5] * Airo正在推动更高的平均订单价值（AOV）和附加/留存指标，公司专注于获取高终身价值（LTV）客户，而非低质量客户[5] * 公司可能为Airo.ai进行绩效营销，但会聚焦于回报周期更快的方面[5] * **Wix (WIX)**： * 管理层预计2026年自由现金流（FCF）利润率约为25%，尽管预计利润率会受压，但目标是在年底实现更高的利润率[5] * 利润率波动将主要围绕毛利率，因为Base44已在全力进行营销投入[5] * 毛利率因用户群组而异，虽然波动大但整体已在改善；付费用户毛利率为正，但计入免费用户（常尝试/建站后放弃项目，推高成本）后总毛利率转为负[5] * Base44等正在研究降低大语言模型（LLM）成本的方法，包括测试更具成本效益的LLM替代方案[5][7] * Lovable对Wix核心网站建设业务未产生影响，Lovable的网站主要是落地页，没有内置商业解决方案，不足以从Wix平台夺取份额[7] * 新的自助创作平台正在由员工和顶级客户测试，将嵌入更多生成式AI；由于新平台发布，2026年提价的可能性比六个月前降低[7] * 核心Wix业务继续表现良好，11月尤其强劲；但由于2026年提价可能性降低且2025年用户群组表现特别强劲，核心业务增长加速将更加困难[7] 数字广告 (Digital Advertising) * **The Trade Desk (TTD)**： * 近期裁员（影响1%的员工）并非重大事件，旨在整合产品与工程（以及品牌与代理商团队）[8] * 管理层预计OMC和IPG的整合不会产生影响，强调与双方均有牢固关系[8] * 新数据市场平台仍处于测试阶段，预计年中才能全面上市，目标是让更多品牌和广告主使用更多数据[8] * Kokai采用率在11月达到85%，预计不久将达到100%（届时Solimar将完全弃用）[8] * 宏观环境无新增变化，自2025年第二季度关税宣布以来，消费品（CPG）领域一直疲软，但属个案，其他领域仍有增长投资[8] * **Criteo (CRTO)**： * 管理层认为智能代理商务（agentic commerce）是重要机遇，公司因拥有商务数据能提供更好结果和改进产品推荐而处于有利地位[8] * ChatGPT更多地被用作发现来源，导致发现渠道更加碎片化，但截至目前Criteo未发现零售商网站流量下降的证据[8] * 零售媒体核心业务（剔除先前客户流失影响）表现良好，基于竞价的展示产品获得良好反响，新宣布的合作伙伴进展顺利，谷歌需求整合也在按计划进行[8] * CommerceGo的推广正在进行，管理层预计将在2026年第一季度更全面开放，而2025年主要用于迁移现有客户[8] * **Zeta Global (ZETA)**： * OneZeta战略仍是2026年最大影响因素，这是运行该战略的第二个完整年度，2025年已为2026年做了更多准备；该战略也是收购Marigold策略的一部分[8] * Athena平台预计在2026年第一季度全面上市，管理层不想在2026年设定过高期望，因为采用和推广需要时间；在CES上看到了对Athena的大力推广和对该端到端智能代理平台的兴奋[8][9] * Marigold收购开局良好，但第一季度不会看到太多成本节约，将在第二季度开始加速；长期目标是将Marigold的电子邮件产品迁移至Zeta，但可能晚于2026年[9] * 公司业务存在季节性，但也足够多元化，并未完全暴露于第四季度的消费者假日支出[9] * **IAC**： * 管理层重申People和MGM是核心资产，认为IAC和MGM的股价都被低估并将回购股票；对于计划剥离的资产，不会进行甩卖，而是寻求强力出售[9] * 并购策略可以是多方面的，但会对估值保持纪律；近期更关注当前涉足的类别（本质上是数字出版），长期仍可能对更广泛的数字去中介化资产感兴趣[9] * 关于搜索对流量影响的评论无新增，但管理层认为尚未触底；公司看好其站外内容策略，尽管利润率较低，但管理层有信心维持数字利润率并增加利润额[9] * 与Meta新达成的AI许可协议类似于与OpenAI的协议，采用“随心用”模式，Meta可使用授权的People内容创建AI内容[9] * D/Cipher继续表现良好，是其一半站内广告交易的组成部分；站外业务每季度都有显著增长[9] 电子商务 (Ecommerce) * **eBay (EBAY)**： * 业绩指引暗示美国消费者支出持续健康，但欧洲趋势疲软；eBay的假日窗口期延伸至2026年第一季度，且退税可能有利于支出[10] * 尽管第四季度面临收藏品业务的强劲同比基数，该品类（包括规模超过宝可梦的体育交易卡）继续表现良好[10] * 重点品类、横向投资和地域投资仍是2026年商品交易总额（GMV）的主要驱动力；管理层认为2025年GMV增长中有1-2个百分点不可重复，若趋势保持不变，关税将带来1个百分点的净逆风；2026年收入增长更接近GMV增长，主要是由于低佣金率的高GMV商品增长；管理层预计2026年将继续回购90-100%的正常化自由现金流（FCF）[10] * 管理层认为eBay Live与业务有很多协同效应，能创造卖家忠诚度；eBay Live的费率卡与整体类似，但早期为卖家提供激励以推动使用；尽管流媒体成本较高，但管理层认为这些成本会随时间推移而缓和且具有杠杆效应[10] * eBay正朝着智能代理未来努力，目前正在扩大站内购物代理的测试，并预计在站外智能代理方面做更多工作[10] * **Wayfair (W)**： * 管理层在12月的会议上重申了第四季度指引，并澄清其评论基于行业销量水平在第四季度较第三季度略有恶化（花旗电子商务信用卡数据支持此点），而Wayfair保持了其市场份额；公司认为行业目前没有变得更好或更差，可能正触及一些基础需求水平，且数据并未表明更换周期开始启动[10][11] * 第四季度保持的市场份额扩张是一个积极信号，因为Wayfair的品类组合通常导致其第四季度的份额扩张低于全年其他季度；管理层认为这得益于其忠诚度计划、Wayfair Verify、网红营销投资和实体零售等举措的成功[11] * 实体零售店的开发需要有限的资本支出，且对营运资金需求无影响，因为库存由其供应商存储在Wayfair的仓库中[11] * 管理层在关税环境不会改善的假设下运营，但也认为比2025年更高的确定性/可见性本身可能就是积极的[11] * 管理层预计2026年将是AI举措推出的重要一年，包括在其网站上提供更加个性化和对话式的体验，图像至关重要（Discover标签反响良好）；尽管尚未宣布与任何LLM的具体合作伙伴关系，但公司希望在这些形式中占有一席之地并实现交易[11] * **Etsy (ETSY)**： * 假日季节长度同比相同，但关键日期分布不同；促销策略也有所不同，更少关注Etsy资助的优惠券，更多直邮，以及媒体组合转变；对于今年可能更高的退税，管理层认为消费者债务增加会形成抵消[13] * 二手时尚正在复兴，Depop处于有利地位，但管理层的首要重点仍是发展核心Etsy业务[13] * Etsy通过与Stripe智能代理商务套件集成，以及本季度晚些时候与Microsoft Copilot Checkout集成，在智能代理商务方面做得更多；公司将继续关注此领域，并指出与谷歌的密切关系；目前仍处于早期阶段，对流量和支出的整体影响有限[13] * **Kaspi.kz (KSPI)**： * 影响第三季度增长的负面因素持续到第四季度和2026年，其中2026年第一季度受影响最大；随着时间进入下半年，公司将完全度过每个因素的影响期，并希望其中一些能转为顺风[13] * 新的更高银行税率将使Kaspi的税率提高200个基点（银行税从20%升至25%，但Kaspi并非全部是银行业务）[13] * 智能手机影响在第三季度对净收入造成3%的影响，预计第四季度相同，到第二季度应完全体现在数据中；管理层目前未看到智能手机市场出现转机的证据；苹果认为供应问题应在今年上半年恢复正常[13] * 哈萨克斯坦坚戈（KZT）基准利率上调在第三季度对净收入造成4%的影响，其影响将在今年4月结束[13] * 另一方面，Hepsi在2025年第一季度是全年最差季度，因此2026年第一季度的同比基数应更容易；此外，管理层继续购买Hepsi股票，持股比例从66%增至85%；预计Hepsi在2026年的投资/亏损将与2025年相似，但收入基础更大[13] * 管理层预计2026年将恢复现金回报，派息率约为40-60%[13] 教育科技 (EdTech) * **Duolingo (DUOL)**： * 投资者焦点仍主要围绕用户增长趋势[12] * 公司近期将“解释我的答案”和练习课程等功能移回付费墙前，这可能表明其旨在推动用户增长的投资策略[12] * 管理层重申投资的三个主要领域是：员工人数、生成式AI和绩效营销；生成式AI成本正在下降，这使Duolingo能够灵活地在不同层级间移动功能，预计今年会进行相关实验[14] * 回归社交功能的进展慢于预期，但已获得良好反响，目前达到第一季度前水平的70-75%，目标仍是完全恢复到先前水平[14] * “双语”功能现已向80%的Max订阅用户推出，虽然尚不清楚确切影响，但引起了用户共鸣并获得了良好反馈[14] * “能量”功能取得了成功，在推动用户参与和转化方面完全达到了管理层的预期[14] 在线约会 (Online Dating) * **Match Group (MTCH)**： * Tinder正在进行大量产品测试，仍需时间显现效果；管理层已将产品开发理念转向追求产品成果，这可能有时与短期货币化相冲突，Tinder将继续在此迭代（澳大利亚的Aurora项目即与此相关）[15] * “面容检查”（Face Check）功能最初在加拿大对收入产生高个位数影响，但经过优化已降至低个位数；该功能现已在美国推出，并将在未来几个月在大多数司法管辖区推出（部分因隐私限制不允许）[15] * 所有产品及信任与安全举措的测试和结果将为2026年的产品和投资路线图提供信息（管理层将在第四季度财报中给出指引）[15] * 应用内购买（IAP）费用节省将继续成为2026年产品举措再投资的主要领域，但投入多少与留存多少仍在研究；目前Match已优化其投资组合，使替代支付方式的佣金率达到40-60%[15] * “模式”（Modes，如双人约会和大学）是关键产品焦点，连同“化学反应”（Chemistry，其AI匹配算法，目前在澳大利亚和新西兰上线）旨在使产品从单一的滑动功能多样化[15] * Hinge的CEO变更在意料之中，新任CEO Jackie Janton此前为总裁；2026年最大的增长驱动力预计是核心产品改进（如通过AI实现更好匹配）、核心市场增长、在现有国际市场建立流动性以及推出新市场[15] * **Bumble (BMBL)**： * 管理层认为其控制着所面临的下滑幅度，其中80%的付费用户下降是自身原因造成，20%来自基础因素；预计第四季度是下滑高峰，从第一季度开始将稳步缓和，因为信任与安全等关键举措的影响将改善[15] * 这些举措旨在为“约会2.0”奠定基础，配合即将到来的春季产品发布和更现代化的技术栈[15] * 尽管未提供指引，管理层预计可以继续投资并维持当前的高20%到低30%的利润率范围[15] * 新的独立AI应用旨在作为测试案例，以改善整体AI体验而不干扰核心产品，最终将这些功能引入核心Bumble应用；目标是通过测试不同界面，提供更好的入门体验、更好的匹配和整体更好的体验[15] 财务数据概览 (Comp Table) * 会议纪要包含一份覆盖公司的财务比较表，提供了截至2026年1月9日的股价、市值、估值倍数（EV/Revenue, EV/EBITDA, EV/FCF）、增长预期（CAGR, Revenue Growth）和利润率（EBITDA Margin）等数据[17][18] * 表格按细分行业（在线广告、电子商务、SMB/在线存在、房地产科技、约会应用、教育科技）列出公司，并附有花旗的评级（Rating）和风险评级（Risk）[17] * 部分关键数据示例如下： * **The Trade Desk (TTD)**：市值190.02亿美元，2026年预期EV/Revenue为5.2倍，2023-2026年预期收入复合年增长率（CAGR）为18%，2026年预期EBITDA利润率为40.5%[17] * **eBay (EBAY)**：市值383.16亿美元，2026年预期EV/Revenue为3.6倍，2023-2026年预期收入CAGR为7%，2026年预期EBITDA利润率为30.5%[17] * **GoDaddy (GDDY)**：市值176.16亿美元，2026年预期EV/Revenue为3.8倍，2023-2026年预期收入CAGR为8%，2026年预期EBITDA利润率为33.3%[17] * **Match Group (MTCH)**：市值84.89亿美元，2026年预期EV/Revenue为3.2倍，2023-2026年预期收入CAGR为0%，2026年预期EBITDA利润率为38.8%[17] * **Duolingo (DUOL)**：市值91.26亿美元，2026年预期EV/Revenue为6.2倍，2023-2026年预期收入CAGR为38%，2026年预期EBITDA利润率为30.4%[17]