2025年第四季度及全年业绩概览 - 2025年第四季度调整后每股收益为11.09美元，低于市场预期的11.90美元，未达预期幅度为6.8%，较上年同期的11.59美元下降4.3% [4] - 第四季度总收入为42.1亿美元，低于市场预期的42.6亿美元，未达预期幅度为1.1%，但较上年同期增长2.8% [4] - 2025年全年总收入为161亿美元，同比增长4.9%，但全年调整后每股收益为42.06美元，同比下降2.6% [11] 各业务板块表现 - 设备租赁收入同比增长4.6%至35.8亿美元，车队生产率同比微增0.5% [5] - 通用租赁部门收入同比增长2.5%至24亿美元，但租赁毛利率同比下降120个基点至36.2% [6] - 专业租赁部门收入同比增长9.2%至创纪录的11.8亿美元，但租赁毛利率同比下降520个基点至40.3% [7] - 二手设备销售收入同比下降14.6%至3.86亿美元，调整后毛利率为47.2%，同比收缩170个基点 [5] 盈利能力与利润率 - 第四季度总设备租赁毛利率为37.6%，同比下降240个基点 [8] - 第四季度调整后息税折旧摊销前利润同比微增0.1%至19.01亿美元，但调整后息税折旧摊销前利润率同比下降120个基点至45.2% [8] - 2025年全年调整后息税折旧摊销前利润为73.3亿美元，同比增长2.3%，但全年调整后息税折旧摊销前利润率同比下降120个基点 [11] 现金流、资产负债表与股东回报 - 截至2025年12月31日，公司拥有现金及现金等价物4.59亿美元，总流动性为33.22亿美元，长期债务为126.5亿美元 [12] - 2025年净杠杆率为1.9倍，过去12个月的投资资本回报率为11.7% [12] - 2025年经营活动产生的净现金流为51.9亿美元，自由现金流同比增长6%至21.8亿美元 [13] - 2025年通过股票回购和股息向股东返还共计23.64亿美元，其中股票回购19亿美元，股息支付4.64亿美元 [14] 未来展望与战略 - 公司预计2026年总收入在168亿至173亿美元之间，调整后息税折旧摊销前利润在75.75亿至78.25亿美元之间 [15] - 2026年净租赁资本支出预计在28.5亿至32.5亿美元之间 [15] - 公司预计2026年经营活动产生的净现金流在53亿至61亿美元之间，自由现金流预计在21.5亿至24.5亿美元之间 [16] - 董事会将季度股息提高10%至每股1.97美元 [3] 行业动态与同业表现 - 建筑和工业终端市场需求强劲，客户乐观情绪和健康的积压订单支撑了业绩 [2] - D.R. Horton 2026财年第一季度业绩超预期，但收入和盈利同比均下降，预计2026财年合并收入在335亿至350亿美元之间 [17][18] - KB Home 2025财年第四季度业绩超预期，但收入和盈利同比均下降，预计2026财年第一季度住房收入在10.5亿至11.5亿美元之间 [19][20] - Lennar 2025财年第四季度业绩喜忧参半，调整后每股收益未达预期但收入超预期，两项指标同比均大幅下降 [21][22]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度房屋交付收入为14亿美元，同比下降12%，主要由于交付量下降7%和平均售价下降5%至每套375,000美元 [23] - 第四季度调整后房屋交付毛利率为19.3%，符合指引范围，但低于去年同期的23.3% [9][24] - 第四季度调整后稀释每股收益为1.67美元，同比下降30%，去年同期为2.39美元 [9][30] - 第四季度订单量为3,224套，同比下降2%，主要由于平均吸收率下降18%，但被平均社区数量增长18%部分抵消 [15] - 第四季度订单取消率上升至14%，但仍略低于历史平均水平 [15] - 第四季度末社区数量达到336个的历史新高，同比增长15% [15] - 2025财年总销售额为14,650套，与上年基本持平，但社区数量增长15% [9] - 2025财年房屋交付收入为58亿美元，同比下降9% [30] - 2025财年调整后毛利率为20.8%，同比下降420个基点，主要由于激励措施使用增加、地块成本上升和杠杆损失 [31] - 2025财年调整后稀释每股收益为7.05美元，去年同期为10.79美元 [31] - 第四季度末现金为7.75亿美元，信贷额度未动用，净债务与资本比率为16.9% [32] - 第四季度向股东返还资本1.79亿美元，包括回购和股息，去年同期为6700万美元 [9][33] - 2025财年总计向股东返还资本4.16亿美元，占全年总收益的92% [34] - 第四季度季度股息同比增长15%至每股0.43美元 [34] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度房屋交付量为3,755套 [9] - 第四季度平均吸收速度为每月3.2套净销售，去年同期为3.9套 [8][16] - 公司长期目标是平均每月4套净销售，但在当前需求环境下愿意暂时略低于此目标 [16] - 第四季度订单平均售价为374,000美元，同比下降6%，主要由于激励措施和折扣使用增加以及地理组合变化 [17] - 第四季度末在建库存（spec）约为5,800套，同比下降17%，环比下降8% [20] - 第四季度末在建库存中已完成部分占50%，高于约三分之一的目标水平 [21] - 第四季度末积压订单约为1,200套，同比下降24% [19] - 第四季度积压转换率达到221%的历史新高，受益于60天交付保证 [8][19] - 第四季度新开工约2,700套，同比下降24%，环比下降12% [18] - 第四季度末在建库存和积压订单合计约7,000套，去年同期约8,600套 [20] - 第四季度末拥有或控制的地块总数约77,600块，相当于过去12个月交付量的5.2年供应量 [35] - 第四季度净地块活动减少约500块，因终止了约3,400块地块的控制权 [34][35] - 第四季度土地支出为4.16亿美元，同比下降40% [32] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度需求模式高度本地化，全国销售环境普遍更为严峻 [17] - 达拉斯、休斯顿、北卡罗来纳和南卡罗来纳等最有利的市场保持了强劲的吸收速度，得益于有韧性的当地经济状况 [17] - 奥斯汀、圣安东尼奥、佛罗里达部分地区、北加州和科罗拉多等市场面临较低的需求和激烈的本地竞争 [18] - 西区（平均售价最高）在本季度交付量中占比较小，影响了整体平均售价 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于可随时入住的全部在建库存建设、精简运营、多元化的地理布局，以及通过60天交付保证和与房地产经纪人的紧密合作来与二手房市场竞争的差异化能力 [38] - 公司采取平衡的资本配置方法，战略性地终止了某些土地交易，将资本重新配置用于回购更多股份和收购能增强长期投资组合的新土地 [11] - 公司致力于在2026年重新部署4亿美元用于股票回购，表明其认为股票价值仍被显著低估 [13] - 公司基于多年的技术计划，专注于自动化和流程效率，以提高后台生产力，与其可随时入住的全部在建库存战略保持一致 [13] - 公司计划在2026年实现社区数量5%-10%的增长 [15] - 公司长期毛利率目标为22.5%-23.5%，预计在激励水平回归历史平均值且市场状况正常化后达到 [27] - 公司长期销售、一般及管理费用率目标为9.5%，预计在更高的交付量下实现 [28] - 公司长期积压转换率目标为175%-200% [19] - 公司目标地块组合为约60%自有和40%期权地块，但会平衡此类举措的利润率和内部收益率 [35] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 第四季度结束了比预期疲软得多的市场状况的一年，负担能力挑战持续存在，买家信心恶化 [8] - 预计短期内市场状况将继续受到抵押贷款利率高企、工作保障担忧以及更大的宏观经济地缘政治不确定性的影响 [10] - 长期住房需求仍受到有利的人口结构和美国经济适用房供应不足的支持 [10] - 公司相信其战略使其能够有效地与现有房屋销售竞争，这将继续成为其市场差异化因素 [10] - 近期需求放缓的环境为在特定细分市场增强土地投资组合提供了机会，观察到土地交易重新回到市场，有时地理位置更具战略性，结构更有利 [12] - 虽然土地价格没有显著下降，但相信这些替代方案将对未来几年的长期盈利能力产生积极影响 [12] - 公司对2026年春季销售季持乐观态度，一月份的销售条件相比十二月份有所改善 [17][68] - 希望较低的抵押贷款利率能缓解一些现有房主希望换房的锁定效应 [17] - 消费者信心是目前比负担能力更大的问题，希望消费者情绪能随着时间推移而改善 [61] - 公司预计2026年土地收购和开发支出高达20亿美元 [32] - 2026年第一季度指引：房屋交付量3,000-3,300套，房屋交付收入11.3-12.4亿美元，房屋交付毛利率18%-19%，有效税率约24%，稀释每股收益0.87-1.13美元 [36] - 2026年全年指引：交付量和房屋交付收入与2025年表现一致，假设市场条件不变 [36] 其他重要信息 - 第四季度调整后毛利率排除了2,790万美元的终止土地交易放弃费用、780万美元的房地产库存减值以及320万美元的遣散费 [24] - 第四季度销售、一般及管理费用包括240万美元的遣散费，去年同期无类似费用 [28] - 第四季度有效所得税率为18.5%，去年同期为22.1%，反映了购买低于市场价的45Z可转让清洁燃料生产税收抵免 [28] - 2025年税收抵免影响较小，因为大多数市场不符合《通胀削减法案》下更高的建筑门槛要求 [29] - 2026年6月30日后能源税收抵免的完全取消预计影响最小，因为2025年大多数市场已无资格获得此类抵免 [30] - 客户信用指标（FICO分数、债务收入比、贷款价值比）与历史平均水平基本一致 [31] - 第四季度每平方英尺直接成本同比下降近4% [26] - 建筑周期时间保持在110天以下，与第三季度一致，但较去年同期有所改善 [27] - 公司预计从2027年底开始，锁仓成本占平均售价的比例应开始回归历史平均水平，并将受益于重新谈判的土地开发成本和未来几个季度预期能够以更低土地基础收购的地块 [26] - 公司预计2026年销售、一般及管理费用率将因遣散费节省和技术支出效益而有所改善 [89] - 公司长期净债务与资本比率目标为20%左右，并寻求增加表外融资工具的使用 [91][92] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年吸收速度目标和当前环境下的临时调整 [41] - 管理层解释，第四季度选择暂时不追逐额外销售，以平衡利润率和销售速度，因为看到许多建筑商在清理库存，导致激励措施增加 [42][43] - 目标仍然是平均每月4套净销售，2025年全年为3.9套，接近目标，但会根据建筑商竞争和春季销售季的表现进行微调 [43][45] - 公司未设定新的临时目标，决策基于社区和每周情况 [44][45] 问题: 关于在建库存水平和完成库存比例目标 [46][47] - 公司认为在建库存水平（每社区17套）已接近目标，可能会根据市场情况略有下降，但为春季销售季会保持略高水平 [48] - 目前完成或接近完成的库存约占50%，高于约三分之一的目标，计划在春季销售季降低此比例 [48] 问题: 关于社区数量增长指引是基于年末数还是年平均数 [53] - 社区数量5%-10%的增长指引是基于当前年末数量（336个）的增长，而非持平 [53] 问题: 关于第一季度利润率指引的季节性影响和全年展望 [55][56][60] - 第一季度利润率指引包含了因交付量环比下降导致的约100个基点的杠杆损失，符合典型的季节性模式 [56] - 全年利润率未提供具体指引，但潜在利好包括锁仓成本可能缓和以及新开工房屋直接成本降低带来的节省 [63][64] - 主要挑战包括起始积压订单较低、利率高企影响入门级买家、特定区域表现疲软以及消费者信心不足 [60][61] 问题: 关于一月份需求改善迹象和春季销售季展望 [67][68] - 管理层对春季销售季持乐观态度，认为会好于第四季度，但不确定是否会好于去年春季 [68] - 乐观原因包括：第四季度基数低，一月份潜在客户渠道改善，房地产经纪人反馈买家增多，以及激励措施使用似乎开始缓和 [69] 问题: 关于政府对股票回购的评论及公司的回购计划 [71][72] - 公司重视与联邦政府的合作，其战略围绕可负担性 [72] - 公司认为回购是其平衡资本配置的一部分，当股票交易价格显著低于内在价值时，回购是对股东最有利的投资 [73] - 只要没有意外的负面影响，公司计划继续执行回购计划 [73] 问题: 关于2026年交付量展望和季度分布 [78][79] - 全年交付量指引基本持平，第一季度同比下降约8%，意味着后续季度需实现同比增长 [78] - 增长能否实现取决于激励环境是否稳定，以及公司能否以盈利方式达到每月4套的目标 [79] - 春季销售季的销售通常会在第二和第三季度转化为交付量 [81] 问题: 关于新开社区的吸收速度是否优于现有社区 [83] - 新开社区的吸收速度优势比传统稳定市场环境下要温和得多 [83][84] - 2026年新社区规划未假设开业初期有显著提升的吸收速度 [85] 问题: 关于第四季度费用削减带来的年度化节省 [88] - 公司未提供具体的年度化节省数字，节省效果部分取决于2026年业绩 [88] - 节省来自遣散费、技术支出效益以及削减可自由支配开支，预计将对2026年销售、一般及管理费用率产生积极影响 [89] 问题: 关于长期净债务与资本比率目标和表外融资机会 [91][92] - 长期净债务与资本比率目标在20%左右，目前无意超过此阈值 [91] - 公司正积极寻求增加表外融资工具的使用，预计2026年期权地块比例将增加 [92][93] - 第四季度因终止大量期权地块，导致年末自有地块比例暂时偏高 [93] 问题: 关于吸收速度低于目标对利润率的量化影响 [97] - 管理层表示没有简单的经验法则，小幅下降影响不大 [98][99] - 如果从每月4套持续降至3.5套，全年可能对利润率产生20-40个基点的影响 [99] 问题: 关于可随时入住战略在二手房库存正常化后的有效性 [100][101] - 该战略并非基于近几年的二手房锁定效应，而是基于新房相对于二手房的价值主张（保险、保修、能效、居住体验） [102][103] - 该战略旨在当二手房市场回归时，提供一个有竞争力的、无需妥协的新房选择 [103][104] - 与房地产经纪人的合作是关键，旨在影响其推荐决策 [105] 问题: 关于抵押贷款利率下降时建筑商对抵押贷款补贴的调整 [108] - 随着利率小幅下降，锁仓成本已适度减少 [108] - 建筑商反应不一：有的进一步降低利率，有的维持原补贴水平从而降低成本，有的将节省的资金重新配置到其他激励措施上 [108] - 在需求稳定之前，行业普遍倾向于维持现状而非立即提升利润率 [110][111] 问题: 关于第四季度其他收入较高的原因 [112] - 主要由于现金余额高于预期、赚取利息时间较长，以及一些法律和解收益 [114] 问题: 关于房地产经纪人佣金结构和合作率高的原因 [116][117][119] - 公司支付市场水平的佣金，并有针对多次成交经纪人的小额忠诚度计划 [117] - 合作率（Co-Broke）高达90%以上，40%的成交量来自重复业务，表明与经纪人关系牢固 [118][119] - 反馈显示，主要原因包括60天交付保证能满足客户时间要求，以及价格透明、感觉物有所值 [120][121] 问题: 关于激励措施占平均售价的百分比 [122] - 作为100%在建库存建筑商，公司不提供激励细节，因为房屋以全包价出售 [122] - 激励水平比历史平均水平高出200多个基点，这增强了管理层对毛利率目标可达成的信心 [122]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度房屋交付量为3,755套，房屋交付收入为14亿美元，同比下降12%，主要由于交付量下降7%和交付均价下降5%至375,000美元/套 [9][23] - 第四季度调整后房屋交付毛利率为19.3%，调整后稀释每股收益为1.67美元，均符合公司指引范围 [9] - 第四季度订单均价为374,000美元，同比下降6%，主要由于激励措施和折扣增加以及地域组合变化 [17] - 2025年全年房屋交付收入为58亿美元，同比下降9% [30] - 2025年全年调整后毛利率为20.8%，同比下降420个基点，主要由于激励措施使用增加、地块成本上升和杠杆率下降 [31] - 2025年全年调整后稀释每股收益为7.05美元，低于2024年的10.79美元 [31] - 2025年第四季度有效所得税率为18.5%，低于2024年同期的22.1%，部分原因是购买了低于市场价的45Z可转让清洁燃料生产税收抵免 [28] - 公司每股账面价值同比增长7% [9] - 第四季度订单取消率上升至14%，但仍略低于历史平均水平 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - **销售与订单**：第四季度销售订单总计3,224套，同比下降2% [8][15]。平均社区吸纳率为每月3.2套净销售，同比下降18% [8][15]。2025年全年销售量为14,650套，与上年基本持平 [9] - **社区数量**：2025年第四季度末社区数量为336个，创历史新高，同比增长15%，环比增长1% [9][15]。2025年全年新开设超过160个社区 [15] - **在建库存与积压订单**：第四季度末在建库存（spec）约为5,800套，同比下降17%，环比下降8% [20]。在建和积压订单合计约为7,000套，低于2024年末的约8,600套 [20]。积压订单同比下降24%，从约1,500套降至约1,200套 [19]。积压转化率达到221%的历史新高 [8][19] - **土地储备**：截至2025年12月31日，公司拥有或控制约77,600个地块，相当于过去12个月交付量的5.2年供应量 [35]。本季度净减少约500个地块，主要因终止了约3,400个地块的控制权 [35]。约72%的地块库存为自有，28%为期权 [35] 各个市场数据和关键指标变化 - **区域表现**：需求模式高度本地化，达拉斯、休斯顿、北卡罗来纳州和南卡罗来纳州等市场因当地经济状况坚韧而保持强劲的吸纳速度 [17]。奥斯汀、圣安东尼奥、佛罗里达州部分地区、北加州和科罗拉多州则面临需求疲软和激烈的本地竞争，公司选择在这些市场坚守阵地，接受较低的销售量 [18] - **西区**：作为平均售价最高的区域，在第四季度交付量中占比较小，影响了整体交付均价 [24] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **核心战略**：公司定位为专注于全现房（spec）建造的前五大建筑商之一，拥有多元化的地理布局、精简的运营、60天交付保证以及与房地产经纪人的紧密合作，这些构成了其清晰的竞争优势 [38] - **资本配置**：采取平衡的资本配置方法，战略性地终止了部分土地交易，将资本重新配置于股票回购和收购能提升长期投资组合的新土地 [11][12]。2025年第四季度完成了1.5亿美元的股票回购，本季度通过回购和股息向股东返还了近1.8亿美元资本 [9] - **土地投资组合优化**：在需求放缓的环境下，公司抓住机会在特定子市场提升土地投资组合质量，观察到土地交易回归市场，有时位于更战略性的位置且结构更有利 [12]。本季度终止了部分现有土地合同，将资本重新分配到股票回购和新的土地交易中 [12][25] - **成本与效率**：基于多年的技术自动化举措，提高了后台生产力，旨在保持高效率并提升运营杠杆 [13]。第四季度直接成本同比下降近4%每平方英尺 [26]。建设周期保持在110天以下，同比有所改善 [27] - **股票回购**：公司承诺在2026年重新部署4亿美元用于股票回购，表明其认为股票价值被显著低估 [13]。2025年第四季度以平均较2025年末每股账面价值折让12%的价格回购了约220万股 [13]。2025年全年回购了6%的流通股 [13] - **长期目标**：长期毛利率目标为22.5%-23.5%，长期SG&A目标为9.5%，长期积压转化率目标为175%-200%，长期平均社区吸纳率目标为每月4套净销售 [16][19][27][28] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **近期市场环境**：预计短期内市场将继续受到抵押贷款利率高企、工作保障担忧以及更大的宏观经济和地缘政治不确定性的影响 [10]。第四季度市场状况比预期疲软，负担能力挑战持续，买家信心恶化 [8] - **长期住房需求**：长期住房需求仍受到有利的人口结构和美国经济适用房供应不足的支持 [10] - **春季销售季展望**：虽然尚不清楚春季销售季将如何展开，但对1月份相比12月份有所改善的销售条件感到鼓舞 [17]。希望较低的抵押贷款利率能缓解现有房主升级换代的锁定效应 [17]。管理层对春季销售季持乐观态度，预计将比第四季度更好，但不确定是否会好于去年的春季销售季 [68][69] - **2026年指引**：基于当前市场条件，预计2026年全年交付量和房屋交付收入将与2025年表现持平 [36]。预计2026年第一季度交付量在3,000至3,300套之间，房屋交付收入在11.3亿至12.4亿美元之间，毛利率在18%至19%之间，有效税率约为24%，稀释每股收益在0.87至1.13美元之间 [36] - **社区增长**：预计2026年社区数量将再增长5%至10% [15] - **土地支出**：鉴于当前市场状况，预计2026年土地收购和开发支出将高达20亿美元 [32] - **激励措施与利润率**：预计激励措施水平在短期内仍将保持高位，尽管融资激励的成本开始缓和 [24]。一旦激励水平回归历史平均水平且市场条件正常化，公司预计将达到其长期毛利率目标 [27] - **消费者信心与竞争**：消费者信心是目前比负担能力更大的阻力 [61]。公司观察到第四季度许多建筑商在清理老旧库存，导致激励措施增加，公司选择不追逐额外销售，以略慢的速度运营 [42][43] 其他重要信息 - **非经常性费用**：第四季度产生了4,290万美元的非经常性费用，包括2,790万美元的土地交易终止放弃费用、780万美元的房地产库存减值以及320万美元的遣散费 [24][30]。2025年全年非经常性费用为6,020万美元，2024年为670万美元 [31] - **资产负债表**：截至2025年12月31日，现金为7.75亿美元，信贷额度未动用，净负债与资本比率为16.9% [32] - **股东回报**：2025年第四季度通过回购和股息向股东返还了1.79亿美元资本，高于去年同期的6,700万美元 [33]。2025年全年通过回购和股息向股东返还了4.16亿美元资本，占今年总收益的92% [34]。自2018年中启动回购计划以来，已累计通过回购和股息向股东返还超过11亿美元资本 [34] - **股息**：2025年季度股息同比增长15%至每股0.43美元 [34]。2026年季度现金股息金额将于下月评估并公布 [34] - **客户信用指标**：第四季度客户FICO评分、债务收入比和贷款价值比与历史平均水平基本一致 [31] - **房地产经纪人合作**：公司通过房地产经纪人成交的百分比保持在90%以上的高位，据信处于或接近同行最高水平 [28]。40%的销售量来自重复业务，凸显了与经纪人关系的强度 [118] - **能源税收抵免**：由于《通胀削减法案》要求更高的建筑门槛，2025年符合能源税收抵免条件的房屋减少 [29]。预计到2026年6月30日能源税收抵免完全取消的影响微乎其微，因为2025年公司在大多数市场都没有资格获得此类抵免 [30] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年吸纳率目标和当前运营水平的提问 [41] - 管理层解释，第四季度选择暂时更关注利润率而非追逐激励措施，因为看到许多建筑商在清理库存，导致激励措施高企 [42][43]。目标仍然是平均每月每社区4套净销售，2025年全年为3.9套，接近目标 [45]。目前采取谨慎态度，等待观察春季销售季的表现，但目标是在全年实现每月4套 [43] 问题: 关于在建库存水平和完工库存目标的提问 [47] - 管理层表示，当前每社区17套的在建库存接近目标，可能根据市场情况略有下降，但为春季销售季通常会多准备一些 [48]。完工库存占比约为50%，高于约三分之一的目标，计划在春季销售季降低这一比例 [48] 问题: 关于社区数量增长指引基数的澄清 [53] - 管理层澄清，2026年社区数量5%至10%的增长是基于当前年末数量，而非平均数量，因此不是持平 [53] 问题: 关于第一季度利润率指引及季节性的提问 [55] - 管理层确认，第一季度利润率指引考虑了典型的季节性因素，即由于交付量减少可能带来高达100个基点的杠杆损失 [56]。考虑到第四季度的激励环境和12月的波动，当前趋势保持稳定，并对春季销售季抱有希望 [58] 问题: 关于2026年剩余时间潜在顺风与逆风的讨论 [60] - 顺风包括：1) 利率锁定成本开始缓和，若趋势持续可能改善利润率 [63]；2) 直接成本已实现同比下降4%，随着新建房屋交付，未来将体现成本节约 [63]；3) 若春季销售季好于预期、激励环境缓和、竞争稳定，将是利好 [61]。逆风包括：1) 较高的抵押贷款利率，尤其影响首次购房者 [61]；2) 特定区域（如佛罗里达州、西部）需要更好的表现 [61]；3) 最大的逆风是消费者信心 [61] 问题: 关于一月份需求趋势和春季销售季展望的提问 [67] - 管理层表示，“更好”是指比第四季度好，但不一定比去年春季销售季好 [68]。对一月感到鼓舞的原因包括：销售漏斗前景改善、房地产经纪人反馈看房客户增多、一月初几周情况远好于十一、十二月，以及激励措施使用似乎开始缓和、建筑商折扣减少 [69]。但尚不确定这是结构性改善还是暂时性的，因为第四季度很多人退出市场，一季度重新进入 [69] 问题: 关于政府对股票回购评论的看法及2026年更高回购计划的提问 [71] - 管理层表示认真对待联邦政府，希望合作，公司战略核心是负担能力 [72]。同时认为回购是平衡资本配置的一部分，当股票交易价格显著低于内在价值时，为股东做的最佳投资就是以折扣价购买现有企业 [73]。只要没有意外的负面影响，公司将继续这样做，并与政府保持沟通 [73][74] 问题: 关于2026年交付量展望和季度增长模式的提问 [78] - 管理层解释，2026年展望与2025年的挑战在于年初起点不同：积压订单减少，且刚经历疲软的第四季度，因此对第一季度持更保守态度 [79]。春季销售季的健康销售量将主要转化为第二季度和第三季度的交付量 [81] 问题: 关于新开社区吸纳率是否高于现有社区的提问 [83] - 管理层表示，新社区吸纳率提升幅度较为温和，未达到在消费者信心稳定、负担能力合理的传统住房环境中通常看到的水平 [84]。因此，在2026年对新社区开盘的建模中，没有假设初始阶段会有更高的吸纳率 [85] 问题: 关于第四季度成本削减带来的年度化SG&A节约的提问 [88] - 管理层未提供具体的年度化节约数字，指出部分取决于2026年业绩 [88]。节省来自遣散费、技术投入带来的后台效率提升以及削减可自由支配开支 [89]。即使收入指引相近，公司仍预计2026年全年SG&A杠杆会有所改善，但未提供具体指引 [89] 问题: 关于长期净负债与资本比率目标及表外融资机会的提问 [91] - 管理层对长期净负债与资本比率目标在20%出头感到满意，目前未考虑超过该阈值 [91]。公司正寻求增加使用表外融资工具，目标是自有地块和期权地块比例约为60%/40% [35][91]。本季度因终止了3,400个表外控制地块，比例暂时偏向自有，但计划在2026年加大表外合作，该比例应会上升 [92][93] 问题: 关于吸纳率低于目标对利润率影响的量化估算 [97] - 管理层表示没有简单的经验法则，因为许多社区共享管理人员，存在杠杆空间 [99]。小幅下降（如从4.0降至3.5）如果持续全年，影响可能不超过20-40个基点，但影响不大 [99] 问题: 关于现房策略在二手房库存恢复正常时是否仍具吸引力的提问 [101] - 管理层表示，该策略并非基于过去几年的“锁定效应”，而是旨在当二手房市场回归时，提供一个有竞争力的新房选择，因为新房在价值、保险、保修、居住体验和能效方面具有优势 [102][103]。策略是与房地产经纪人合作，影响其客户的购买决策，使其考虑新房而非二手房 [105] 问题: 关于抵押贷款利率下降时建筑商如何调整抵押贷款买断激励的提问 [108] - 管理层观察到，随着利率小幅下降，利率买断成本已适度缩减 [108]。一些建筑商选择进一步降低利率，一些维持原买断水平从而降低成本，还有一些将激励资金重新分配到其他激励措施上 [108]。如果消费者信心回归，建筑商可能会将节省的成本用于提高利润率或让利给客户，这取决于具体社区和市场 [108]。目前同行发布的利润率指引显示，多数并未将节省用于提高利润率，而是维持现状直至需求稳定 [110][111] 问题: 关于第四季度其他收入增长驱动因素的提问 [112] - 其他收入增长是由于现金余额高于预期、赚取利息时间较长以及一些法律和解收入，该科目难以预测 [114] 问题: 关于房地产经纪人佣金结构和激励的提问 [116] - 公司支付市场水平的佣金，并根据销售量设有少量递增的忠诚度计划 [117]。房地产经纪人合作率高的原因主要是：1) 60天交付保证能满足客户时间线；2) 价格透明，感觉像在与二手房市场打交道 [119][120] 问题: 关于第四季度激励措施占平均售价比例的提问 [122] - 作为100%现房建筑商，公司不提供激励细节，因为房屋是完整出售，只有一个总价 [122]。但公司评论称，激励水平比历史平均水平高出200多个基点，因此有信心一旦市场恢复正常，达到长期毛利率目标是非常现实的 [122]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度房屋交付收入为14亿美元，同比下降12%，主要由于交付量下降7%和交付均价下降5%至每套375,000美元 [20] - 第四季度调整后房屋交付毛利率为19.3%，同比下降4个百分点，主要由于激励措施使用增加、土地成本上升以及杠杆效应减弱 [21][24] - 第四季度调整后稀释每股收益为1.67美元，同比下降30% [27] - 2025全年房屋交付收入为58亿美元，同比下降9% [27] - 2025全年调整后毛利率为20.8%，同比下降420个基点，调整后稀释每股收益为7.05美元，低于2024年的10.79美元 [28] - 第四季度有效所得税率为18.5%，低于去年同期的22.1%，部分原因是购买了低于市场价的清洁燃料生产税收抵免 [26] - 公司第四季度通过回购和股息向股东返还了1.79亿美元资本，2025全年共返还4.16亿美元，占全年总收益的92% [30][31] - 截至2025年12月31日，公司拥有现金7.75亿美元，信贷额度未使用，净负债与资本比率为16.9% [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度销售订单为3,224套，同比下降2%，主要由于平均社区吸收率下降18%，但被平均社区数量增长18%部分抵消 [12] - 第四季度平均社区吸收率为每月3.2套净销售，低于去年同期的3.9套 [13] - 第四季度订单均价为374,000美元，同比下降6%，主要由于激励措施和折扣使用增加以及地域组合变化 [14] - 第四季度取消率上升至14%，但仍略低于历史平均水平 [12] - 第四季度房屋交付量为3,755套，积压订单转换率达到221%的历史新高 [17] - 截至季度末，积压订单约为1,200套，同比下降24% [17] - 第四季度新屋开工量约为2,700套，同比下降24%，环比下降12% [16] - 截至季度末，在建现房库存约为5,800套，同比下降17%，环比下降8% [18] - 第四季度每社区在建现房库存为17套，为2023年中以来最低水平 [18] - 2025全年销售量为14,650套，与上年基本持平，平均吸收率为每月3.9套 [7] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度需求模式高度本地化，全国销售环境普遍更具挑战性 [15] - 达拉斯、休斯顿、北卡罗来纳和南卡罗来纳等市场因当地经济状况具有韧性，保持了强劲的吸收速度 [15] - 奥斯汀、圣安东尼奥、佛罗里达部分地区、北加州和科罗拉多等市场面临需求疲软和激烈的本地竞争 [16] - 西部区域（拥有最高均价）在本季度交付量中占比较小，影响了整体交付均价 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略专注于现房库存、简化运营、多元化地理布局，以及通过60天交付保证和与房地产经纪人的紧密合作来与二手房市场竞争 [34] - 公司采取了平衡的资本配置方法，终止了部分土地交易以重新配置资本，用于回购股票和收购能增强长期投资组合的新土地 [9] - 公司致力于在2026年重新部署4亿美元用于股票回购，表明其认为股票价值被显著低估 [11] - 公司正在推进一项多年技术计划，专注于自动化和流程效率，以提高后台生产力 [10] - 公司长期目标是实现平均每月每社区4套净销售，这是其能够最有效运营并利用固定成本的速度 [13] - 公司计划在2026年将社区数量再增长5%-10% [12] - 公司计划在2026年每季度程序化回购1亿美元股票，前提是市场没有重大变化 [30] - 公司目标是土地库存组合中约60%为自有，40%为期权地块，并寻求平衡此类举措的利润率和内部收益率 [32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年第四季度结束了比预期疲软得多的市场状况，负担能力挑战持续存在，买家信心恶化 [6] - 近期市场状况预计将继续受到抵押贷款利率高企、工作保障担忧以及更大的宏观经济地缘政治不确定性的影响 [8] - 长期住房需求仍受到有利的人口结构和美国经济适用房供应不足的支持 [8] - 与12月经历的更困难的需求动态相比，1月份的销售状况有所改善，令人鼓舞 [14] - 希望较低的抵押贷款利率能够缓解部分现有房主换房的锁定效应 [14] - 春季销售季的表现尚不确定，但公司持乐观态度 [14] - 激励措施水平预计在近期内将持续高企，尽管融资激励的成本开始缓和 [21] - 土地开发成本在2025年处于高位，这将持续影响2026年的利润率，但预计从2027年底开始，土地成本占均价的百分比应开始回归历史平均水平 [24] - 公司预计2026年全年交付量和房屋交付收入将与2025年表现持平 [33] - 消费者信心被认为是比负担能力更大的需求制约因素 [44] 其他重要信息 - 第四季度发生了4,290万美元的非经常性费用，包括2,790万美元的土地交易终止放弃费用、780万美元的房地产库存减值以及320万美元的遣散费 [21][27] - 公司退出了超过3,400块地块的合同，其中约三分之二的放弃费用来自东部区域 [22] - 第四季度每平方英尺直接成本同比下降近4% [24] - 建筑周期时间保持在110天以下，与第三季度一致，但较去年同期有所改善 [25] - 公司经纪人合作业务的捕获率保持在90%以上的高水平，并继续看到来自经纪人的重复业务增加 [26] - 第四季度土地支出为4.16亿美元，同比下降40% [29] - 截至2025年12月31日，公司拥有或控制约77,600块地块，相当于过去12个月交付量的5.2年供应量 [31] - 由于本季度终止的3,400块地块均为表外控制地块，年末自有地块比例暂时偏高，达到72% [32] - 公司40%的销售量来自重复业务 [66] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于2026年展望和吸收率策略的变化 [35] - 回答: 第四季度许多建筑商在清理库存，导致激励措施增加，公司选择不追逐额外销售，暂时以略低的销量运营，目标是全年平均每月每社区4套净销售，但在当前环境下会根据竞争情况灵活调整 [35][36][37] 问题: 关于在建现房库存水平和完工现房比例的目标 [38] - 回答: 每社区17套的库存水平接近目标，可能根据市场情况略有下降，公司希望约三分之一的现房可在30天内入住，另三分之一在60天内入住，目前完工现房比例约为50%，高于约三分之一的目标，计划在春季销售季降低此比例 [39] 问题: 关于社区数量增长指引是基于年末数还是平均数 [40] - 回答: 5%-10%的社区数量增长是基于当前年末数量的增长，而非持平 [40] 问题: 关于第一季度利润率指引是否考虑了季节性因素 [41] - 回答: 第一季度利润率指引考虑了高达100个基点的杠杆损失季节性影响，当前趋势保持稳定，并对春季销售季抱有希望 [41][42] 问题: 关于2026年剩余时间的潜在顺风和逆风 [43] - 回答: 主要顺风是春季销售季可能改善、激励环境缓和及竞争稳定，主要逆风包括高利率（尤其影响首次购房者）、区域差异以及消费者信心疲软，消费者信心是目前比负担能力更大的制约因素 [43][44][45] 问题: 关于利润率潜在改善的因素 [46] - 回答: 利润率潜在改善可能来自利率锁定成本开始缓和，以及新开工房屋的直接成本较低（同比下降4%），这些好处将在2026年后期显现 [46] 问题: 关于1月份需求趋势和春季销售季“更好”的含义 [47][48] - 回答: “更好”是指比第四季度好，但不一定比去年春季销售季好，乐观因素包括销售渠道前景改善、经纪人反馈买家增多、1月前几周情况好于11月和12月，以及激励使用似乎开始缓和 [48][49] 问题: 关于政府对股票回购的评论及公司的看法 [50] - 回答: 公司认真对待联邦政府，致力于可负担性战略，同时认为回购是平衡资本配置的一部分，当股票交易价格显著低于内在价值时，回购是对股东的最佳投资，只要没有意外的负面影响，公司将继续进行 [51] 问题: 关于2026年交付量展望和季度分布 [53] - 回答: 全年交付量预计与2025年持平，第一季度同比下降约8%的指引反映了起步积压订单减少和第四季度销售疲软，公司对第一季度持相对保守态度，但目标是优化业务至每月每社区4套，除非需求过于缺乏弹性 [53] 问题: 关于销售与交付的时间差以及春季销售对交付的影响 [54] - 回答: 春季销售季的健康销售量将主要转化为第二季度和第三季度的交付量，尽管第一季度也会有一部分 [54] 问题: 关于新开社区的吸收速度是否优于现有社区 [55] - 回答: 新社区吸收速度略优于现有社区，但比传统稳定市场环境下的表现要温和得多，2026年新社区开设计划未假设初始吸收速度会大幅提升 [55] 问题: 关于第四季度费用削减带来的潜在年度化节省 [56] - 回答: 公司未提供具体的年度化节省金额，节省效果部分取决于2026年业绩，除了裁员节省，技术投入也开始带来后台运营效率提升，预计2026年销售管理费用杠杆会有所改善，但未提供具体指引 [56][57] 问题: 关于长期净负债与资本比率目标及表外融资机会 [58] - 回答: 长期净负债与资本比率目标为低20%区间，公司正寻求增加表外融资工具的使用，本季度因终止大量表外期权地块导致比例暂时失衡，预计2026年表外合作比例将增加 [58][59] 问题: 关于吸收率低于4时对利润率的量化影响 [60] - 回答: 没有简单的经验法则，小幅下降影响不大，但如果从4降至3.5并持续全年，影响可能不超过20-40个基点 [61] 问题: 关于现房入住策略在二手房库存回升时是否仍具吸引力 [62] - 回答: 该策略本就是为二手房市场回归时设计的，旨在通过与经纪人合作等方式，使新房成为比二手房更具竞争力的选择，而不仅仅是利用当前的锁定效应 [62][63] 问题: 关于抵押贷款利率下降时建筑商对利率买断策略的调整 [63] - 回答: 随着利率下降，利率买断成本已适度下降，不同建筑商策略不同，有的进一步降低利率，有的维持原水平从而降低成本，在需求稳定前，预计多数建筑商会维持现状而非立即提升利润率 [63][64] 问题: 关于第四季度其他收入较高的原因 [64] - 回答: 其他收入较高是由于现金余额高于预期、赚取利息时间较长以及一些法律和解收益，该科目难以预测 [65] 问题: 关于经纪人佣金结构和重复业务率高的原因 [65][66] - 回答: 公司支付市场标准的佣金，并有针对多次交易的经纪人小额忠诚度计划，40%的销售量来自重复业务，高合作率归因于能按时交付房屋的保证以及透明的定价 [66][67] 问题: 关于激励措施占均价的比例 [67] - 回答: 作为100%现房建筑商，公司不提供激励细节，因为房屋按全包价出售，但激励水平比历史平均水平高出几百个基点 [68]

业绩总结 - 2025年第四季度净销售订单同比下降2%，总计3,224套[13] - 2025年第四季度的房屋交付量为3,755套，同比下降7%[28] - 2025年第四季度的房屋交付收入为14.06亿美元，同比下降12%[28] - 2025年第四季度的净收益为8400万美元，同比下降51%[28] - 2025年第四季度的每股摊薄收益为1.20美元，同比下降49%[28] - 2025年第四季度的毛利率为16.5%，同比下降670个基点[28] 用户数据 - 2025年第四季度的平均吸收速度为每月3.2套，同比下降18%[15] - 截至2025年12月31日，社区数量同比增长15%，达到336个[19] 未来展望 - 2026年第一季度预计房屋交付量为3,000至3,300套，房屋交付收入为11.3亿至12.4亿美元[41] 资本支出 - 2025年第四季度的资本支出总额为5.95亿美元，其中70%用于土地支出[32]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年财务业绩：交付超过29,500套住宅，住宅销售收入达167亿美元，全年毛利率和营业利润率分别为26.3%和16.9%，经营活动现金流为19亿美元，年末现金余额为20亿美元 [6][7] - 2025年第四季度财务业绩：住宅销售收入为45亿美元，同比下降5%，交付7,821套住宅，同比下降3%，平均销售价格为573,000美元，同比下降1% [14][15] - 盈利能力：2025年全年净利润为22亿美元，为历史上第五盈利的年份，第四季度净利润为5.02亿美元，每股收益2.56美元，而2024年第四季度净利润为9.13亿美元，每股收益4.43美元 [9][22] - 利润率：第四季度毛利率为24.7%，同比下降280个基点，其中包含3500万美元（80个基点）的土地减值费用，以及更高的激励措施（占销售总价的9.9%，去年同期为7.2%） [17] - 现金流与资本分配：2025年向业务投资52亿美元用于土地收购和开发，通过股票回购和股息向股东返还14亿美元，年末净债务与资本比率为-3% [7][11][25] - 2026年财务指引：预计全年交付28,500至29,000套住宅，第一季度交付5,700至6,100套住宅，全年及第一季度平均销售价格预计在550,000至560,000美元之间，全年毛利率预计在24.5%至25.0%之间 [16][18] - 成本预期：预计2026年房屋建造成本与2025年持平或略有下降，土地成本预计同比上涨7%-8% [18][46] - 销售、一般及行政管理费用：第四季度住宅建筑SG&A费用为3.89亿美元，占住宅销售收入的8.7%，其中包含3400万美元的保险收益，预计2026年全年SG&A费用率在9.5%至9.7%之间，第一季度约为11.5% [18][19] - 税率：第四季度有效税率为23.4%，受益于可再生能源税收抵免，预计2026年税率约为24.5% [21] - 股票回购：第四季度以3亿美元回购240万股普通股，2025年全年以12亿美元回购1,060万股，平均价格为每股112.76美元，现有回购授权剩余9.83亿美元 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - 买家群体构成：2025年全年交付的买家构成为：首次购房者占38%，改善型购房者占40%，活跃长者占22%，符合长期目标 [8] - 第四季度订单表现：净新订单为6,428套，同比增长4%，其中首次购房者订单增长9%，活跃长者订单增长14%，改善型购房者订单下降5% [12][14] - 第四季度交付构成：首次购房者占37%，改善型购房者占39%，活跃长者占24% [15] - 活跃长者业务表现：2025年全年活跃长者签约量同比增长6%，第四季度同比增长14%，Del Webb社区通常贡献最高的毛利率 [8] - 建筑出租业务：第四季度交付中包含约100套BFR住宅，占2025年全年交付量的不到2% [15] - 订单取消率：第四季度订单取消率占期初积压订单的12%，去年同期为10% [13] - 积压与在建：年末积压订单为8,495套，价值53亿美元，在建房屋13,705套，其中7,216套为投机性库存 [15] - 投机性库存管理：投机性库存较2024年底下降18%，公司致力于重新平衡产品组合，提高按订单生产房屋的比例 [16][71] - 按订单生产与投机性生产：公司目标是回归以按订单生产为主的模式（60%以上为按订单生产），认为这对资本配置和利润率更有利 [71][72] - 按订单生产利润率：按订单生产房屋的毛利率通常比投机性房屋高出数百个基点 [89] 各个市场数据和关键指标变化 - 市场多元化：住宅建筑业务覆盖47个不同市场，在中西部、东北部和佛罗里达州的强大布局带来了相对更强的需求支撑 [7] - 区域需求差异：中西部、东北部和东南部等关键市场需求相对强劲，抵消了德克萨斯州和许多西部市场需求疲软带来的压力 [7][27] - 佛罗里达州表现：第四季度签约量同比增长13%，市场表现强劲，部分子市场如迈尔斯堡、那不勒斯、棕榈滩、维罗海滩、劳德代尔堡、奥兰多表现优异，坦帕和杰克逊维尔则较为稳定 [28][50][51] - 西部市场挑战：西部市场，特别是沿海市场，由于高房价和利率上升导致负担能力恶化，需求持续疲软，科技行业就业挑战也产生影响，但拉斯维加斯和亚利桑那州取得了一定成功，科罗拉多州面临与德克萨斯州类似的挑战 [29][128][130] - 德克萨斯州市场：需求趋势依然疲软，但达拉斯和圣安东尼奥可能显现出触底迹象 [29] - 社区数量增长：第四季度平均社区数量为1,014个，同比增长6%，得益于过往投资和控制的235,000块土地管道，预计2026年各季度平均社区数量将比2025年同期增长3%-5% [12][17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 核心战略与运营模式：公司强调跨市场、买家群体以及投机性与按订单生产之间的多元化和平衡，以及对项目承销和资本配置的高度自律，该模式帮助公司在2025年取得了历史上最高的收入、利润率和收益之一 [6] - 股东回报：过去一年和过去十年，公司在住宅建筑商中总股东回报排名第一 [6] - 土地投资策略：过去五年共投资240亿美元用于土地收购和开发，自律的土地投资将使社区数量在2026年及以后实现3%-5%的常规增长 [9] - 剥离非核心资产：战略决定剥离场外制造业务（ICG），以专注于核心住宅建筑业务，未来将从建筑部件供应商的技术创新中受益 [10] - 资本配置重点：公司认为资本配置在核心住宅建筑业务上能为股东带来更好的回报，而非垂直整合制造资产 [108][141] - 行业负担能力改善：进入2026年，由于抵押贷款利率较一年前下降近一个百分点，新屋价格通过降价或激励措施重置，以及工资上涨约4%带来的收入增长，行业负担能力有所改善 [30] - 消费者信心：消费者信心将是决定未来几个月买家需求强度的关键组成部分 [31] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年市场回顾：2025年是比预期更具挑战性的一年，买家需求和整体市场动态变化很大，但公司仍取得了历史上第五高的盈利 [9] - 需求变化：消费者最初对利率变动做出反应，随后经济放缓对就业和消费者信心造成压力，导致需求高度可变 [27] - 季节性模式与年初趋势：月度吸收率遵循典型的季节性模式，一月初的前几周需求出现预期的季节性增长，但对整个春季销售季的强度判断尚早，公司保持乐观 [27] - 土地市场动态：较慢的住房环境开始对全国土地市场动态产生影响，公司有机会根据市场、卖家和土地资产重新谈判交易，调整时间、价格或两者兼而有之 [23][24] - 2026年展望：公司以20亿美元现金和-3%的净债务资本比率进入2026年，财务状况优异，对即将到来的一年持乐观态度，并有能力利用市场可能出现的任何机会 [11] - 春季销售季：春季销售季将是今年财务业绩的关键驱动因素 [18] - 技术创新：公司是技术创新的坚定支持者，相信能够从场外制造商的大量创新投资中持续受益，而无需直接拥有该业务 [39][40] 其他重要信息 - 土地管道：年末控制土地管道为235,000块，与去年同期持平，但较第三季度减少5,000块 [23] - 2026年土地支出与现金流预期：鉴于当前市场动态和3%-5%的社区数量增长预期，预计2026年土地收购和开发支出为54亿美元，预计2026年现金流产生约为10亿美元 [25] - 建筑周期时间：单户住宅的建筑周期时间已恢复至疫情前水平，约为100天，部分市场甚至缩短至70多天 [78][88] - 价格趋势：首次购房者细分市场的平均价格从去年的467,000美元下降至438,000美元，降幅约6%，改善型和活跃长者细分市场价格基本持平 [92] - 激励措施构成：第四季度激励措施增加主要是为了清理投机性库存，采取了直接价格折扣的形式，融资激励措施保持平稳 [58][111][112] - 土地减值：第四季度的土地减值费用涉及1,000个运营社区中的8个，主要是为了更积极地定价以清理库存 [96] - 建筑出租业务政策影响：关于机构持有单户住宅的限制性行政命令预计对公司业务影响不大，公司在该领域的业务量一直很小 [98][100] - 政策对话：公司一直与政府就住房负担能力问题进行沟通，认为增加供应是解决负担能力的关键，并致力于支持健康的住房自有市场 [103] 问答环节所有提问和回答 问题: 关于SG&A费用管理及采取了哪些措施 [34] - 回答: 公司一直以平衡和一致为荣，在人员和客户体验方面进行了增量投资，仅在少数市场（如德克萨斯州和部分西部市场）进行了小规模的有针对性的裁员，除此之外没有特别重大的调整 [35][36] 问题: 关于剥离ICG后对建筑技术创新的整体看法 [37][39] - 回答: 公司是技术创新的坚定支持者，过去六年从ICG运营中学到很多并获益，但结论是应专注于核心能力（买地、授权、开发、建房），未来将继续受益于ICG及其他全国性场外制造商的大量创新投资 [39][40] 问题: 关于2026年全年毛利率指引的假设，包括季度走势、激励措施、成本及ICG剥离的影响 [43][44] - 回答: 公司认真对待指引，预期平均销售价格全年持平，房屋建造成本略有下降，土地成本上涨7%-8%，折扣预计保持高位但希望能略有减少，目标是保持行业最佳的利润率和股东回报 [45][46][47] 问题: 关于主要市场的库存/供应趋势，以及稳定是否广泛 [48][49] - 回答: 佛罗里达州是重要市场，第四季度签约量同比增长14%，多个子市场表现优异，总体而言每个市场都有积极表现，但存在表现优异者 [50][51] 问题: 澄清上述回答是指订单趋势而非库存趋势 [52] - 回答: 确认讨论的是订单趋势 [53] 问题: 关于第四季度激励措施上升的细节，清理投机库存的杠杆，以及第一季度激励指引 [56][57] - 回答: 第四季度激励增加主要是为了清理投机库存，公司关闭的房屋比指引上限多200套，因此在一些地方采取了更积极的措施，融资激励保持平稳 [58][59] - 关于第一季度激励，指引中未单独说明激励水平，只给出了毛利率指引，并预期激励将保持高位 [60][61] 问题: 关于“砖块砂浆”建造成本下降的具体类别和劳动力情况 [62] - 回答: 第四季度“砖块砂浆”成本为每平方英尺78美元，略低于过去一年水平，预计明年持平或略降，木材和劳动力方面略有帮助，材料价格有涨有跌，关税影响已包含在指引中，采购团队表现良好，劳动力市场供应充足 [64] 问题: 关于投机库存水平、未来目标，以及毛利率指引未假设激励减少是否保守 [68][70] - 回答: 对当前投机库存水平感到满意，并努力使开工率与销售率匹配，目标是逐步回归按订单生产为主的模式（60%以上），这对资本配置和利润率更有利 [71][72] - 关于激励，春季销售季将决定其走势，公司希望减少激励，但全年指引已综合考虑了激励保持高位、土地成本上涨7%-8%以及房屋建造成本略有下降等因素 [73] 问题: 关于若回归按订单生产模式，积压周转率下降，要达到交付指引是否意味着订单增速需接近两位数 [75][76] - 回答: 不便评论分析师的模型计算，公司内部有复杂模型，对社区数量、吸收率、销售率和开工率做出了假设，得益于建筑周期时间恢复至100天左右，只要春季销售季表现强劲，就有生产能力实现交付指引 [77][78][79] 问题: 关于按订单生产的远期利率锁定计划细节、提供利率以及按订单生产与投机房屋的利润率差异 [83][84][86] - 回答: 远期利率锁定的可行性主要得益于更快的建筑周期（整体100天，部分市场70多天），提供的利率可能比投机房屋高约50个基点，目前在低至中5%区间，比公开市场低约100个基点 [87][88] - 按订单生产房屋的毛利率通常比投机性房屋高出数百个基点，主要因为客户自选平面图、选项和地块溢价，这些附加项的利润率很高 [89] 问题: 关于各价格区间的需求和定价趋势 [90][91] - 回答: 最大的价格变化发生在首次购房者细分市场，平均价格从467,000美元下降至438,000美元，降幅约6%，改善型和活跃长者细分市场价格基本持平 [92] 问题: 关于第四季度80个基点土地减值费用的驱动因素，以及是否看到放弃土地期权成本上升 [95] - 回答: 减值涉及1,000个社区中的8个，主要是为了更积极地定价以清理库存，此外，公司在季度内新增了18,000块土地合同，但也放弃了约15,000块，并因此产生了2,200万美元的土地费用（计入其他费用） [96] 问题: 关于限制机构持有单户住宅的政策影响，以及可能刺激住房需求的政策 [98][102] - 回答: 建筑出租业务量很小（第四季度100套），预计该政策在任何市场都不会产生重大影响，公司将遵守规定，这对业务影响不大 [98][100] - 公司一直与政府就住房负担能力进行对话，认为增加供应是影响负担能力的关键，整个行业将继续与政府合作以保持健康的住房自有市场 [103] 问题: 关于建筑出租业务在政策允许下是否仍是机会，或者因其周期性等原因不是投资重点 [106] - 回答: 无论政策如何，公司可能都不会重点投入建筑出租业务，认为有更好的资本配置方向能为股东带来更高回报，关于“专门建造”的定义仍有待澄清，但预计该业务不会成为公司的主要部分 [108] 问题: 关于融资激励与其他激励（如升级折扣）的趋势及对利率下降的反应速度 [110] - 回答: 融资激励在过去三到四个季度保持非常稳定，增加的主要是其他激励，特别是针对投机房屋的折扣，随着投机库存水平下降，希望能在春季销售季减少其他激励 [111][112] 问题: 关于2.3的月均吸收率是否可视为底部，以及2026年吸收率目标 [115] - 回答: 公司总是希望销售更多，但市场将决定底部，公司运营需要每个社区每月至少约2套的销售量，目前高于此水平，并将努力实现全年指引 [116][117] 问题: 关于当前每社区完工投机库存数量及未来开工相对于销售的预期 [118][119] - 回答: 过去四五个月开工率与销售率匹配，未增加投机库存总量，投机库存较去年同期减少约1,500套，完工投机库存为2,000套，该数字偏高但并非过度担忧，理想情况是逐步回归以按订单生产为主的模式 [120][121] 问题: 关于西部地区毛利率面临结构性挑战的原因 [126][127] - 回答: 西部地区，尤其是沿海市场，面临负担能力挑战（房价高、利率上升），科技行业就业问题也影响了需求，但拉斯维加斯和亚利桑那州取得了一定成功，科罗拉多州面临与德克萨斯州类似的调整，地理多元化帮助公司抵消了西部市场的部分挑战 [128][130] 问题: 关于第四季度9.9%的激励率是否意味着季末退出率更高，以及“保持高位”是指退出率还是平均水平 [134] - 回答: 公司不会如此细分，季度激励率为9.9%，上季度为9%，退出率可能略高于9.9%，主要是清理投机库存的直接价格折扣，融资激励保持平稳，进入新一年，公司将继续致力于远期利率锁定以解决负担能力，并确保定价具有竞争力，所有这些都汇总在24.5%-25%的毛利率指引中 [135][136][137] 问题: 关于剥离ICG的决策催化剂以及这是否代表公司未来不进行垂直整合的哲学观点 [138][139] - 回答: 决策源于几个因素：收购恰逢新冠疫情开始，供应链挑战延缓了收益实现；其他场外供应商进行了大量投资，规模更大；从资本配置角度看，将资源（时间、资金、注意力）集中在其他增长领域对股东更有利，公司仍相信并从ICG的创新中获益，但核心是资本配置问题 [140][141] 问题: 关于重新谈判土地交易能否降低2026年7%-8%的土地成本通胀预期 [144] - 回答: 正在重新谈判的土地交易是针对2027及2028年交付的，2026年指引中的土地成本上涨源于几年前购买的土地，短期无下调机会，但长期目标是争取降低价格 [144] 问题: 关于Del Webb新社区上线情况及2026年展望 [146] - 回答: Del Webb新社区正在上线，第四季度交付量占24%，签约量占23%，未来季度将有更多新社区开放，预计2026年将达到25%的目标占比 [147]

业绩总结 - 2025年第四季度净收入为5.02亿美元，每股收益为2.56美元[10] - 2025年第四季度房屋销售收入为44.78亿美元，同比下降5%[30] - 2025年第四季度毛利率为24.7%，较去年同期的27.5%下降了280个基点[30] - 2025年第四季度的SG&A费用为3.89亿美元，占房屋销售收入的8.7%，较去年同期的4.2%上升450个基点[30] - 2025年房屋销售收入达到173亿美元，毛利率为26.3%[45] 用户数据 - 2025年第四季度新订单数量为6,428套，同比增长4%[21] - 2025年第四季度的取消率为12%，高于2024年第四季度的10%[21] - 2025年第四季度末的待交付订单数量为8,495套，价值53亿美元[21] 未来展望 - 预计2025年，PulteGroup的平均销售价格（ASP）为56.6万美元[45] - 截至2025年12月31日，PulteGroup在26个州和47个市场运营，活跃社区数量为1014个[45] 新产品和新技术研发 - 2025年土地收购与开发投资为14亿美元，全年为52亿美元[24] - 2025年，PulteGroup控制约235,000个地块，其中43%为自有土地，57%为期权土地[62] 股东回报 - 2025年，公司回购了1060万股股票，占流通股的5.2%，总金额为12亿美元[29] - 2025年，向股东返还的现金为14亿美元，包括股息和股票回购[44] 财务健康 - 2025年末现金及现金等价物为20亿美元，负债资本比率为11.2%[32] - 2025年，PulteGroup的股本回报率（ROE）为18%[44] - 2025年，运营现金流为19亿美元[44] - 2025年，PulteGroup的债务资本比率为11.2%[87] 资本部署 - 2021年至2025年，资本部署历史中，76%用于土地收购与开发，20%用于股息和股票回购[91]

公司业绩 - 普尔特集团第四季度利润下降[1] - 疲软的消费者情绪持续损害房屋销售[1]

2025年第四季度及全年财务业绩摘要 - 2025年第四季度，公司实现净利润5.02亿美元，摊薄后每股收益2.56美元，而去年同期净利润为9.132亿美元，每股收益4.43美元 [1] - 2025年全年，公司交付房屋29,572套，实现房屋销售收入167亿美元，净利润22亿美元 [2] - 第四季度房屋销售收入为45亿美元，较去年同期下降5%，主要因交付量下降3%至7,821套，且平均售价下降1%至57.3万美元 [3] 季度业绩具体构成与影响因素 - 第四季度毛利率为24.7%，包含3500万美元的土地减值支出，影响毛利率80个基点，去年同期毛利率为27.5% [4] - 第四季度房屋建筑业务的销售、一般及行政费用为3.89亿美元，占房屋销售收入的8.7%，其中包含3400万美元的保险收益，去年同期该费用为1.96亿美元，包含2.55亿美元的保险收益 [5] - 第四季度其他费用为9900万美元，其中包含8100万美元与计划剥离部分制造资产相关的税前费用 [1][5] 运营指标与市场需求 - 第四季度新增净订单为6,428套，较2024年同期增长4%，订单价值为35亿美元，与去年同期持平 [6] - 第四季度平均社区数量为1,014个，同比增长6% [6] - 季度末未交付订单（积压订单）为8,495套，价值53亿美元 [6] - 管理层指出，尽管利率降低和更有利的定价动态改善了新房的可负担性，但消费者信心滞后继续拖累本季度的购房者需求 [3] 土地、现金与资本配置 - 2025年全年，公司在土地收购和开发上投资了52亿美元，年末持有现金20亿美元 [2] - 第四季度，公司以3亿美元回购了240万股普通股，全年共回购1,060万股（占流通股的5.2%），总金额12亿美元，每股均价112.76美元 [8] - 公司季度末的债务与资本比率为11.2% [8] 金融服务业务表现 - 金融服务业务第四季度实现税前利润3500万美元，低于去年同期的5100万美元 [7] - 利润下降主要受房屋建筑业务交付量和平均售价下降，以及抵押贷款捕获率从去年同期的86%降至84%的影响 [7] 区域运营数据摘要 - 从全年交付量看，佛罗里达州（7,442套）和东南部（5,598套）是主要贡献区域，而德克萨斯州（4,352套）和西部（5,505套）交付量同比有所下降 [18] - 第四季度新增净订单在佛罗里达州（1,705套）和东南部（1,322套）表现强劲，而西部（1,066套）订单量同比基本持平 [18] - 截至季度末，积压订单量同比减少，其中西部（1,420套）和东北部（507套）区域积压下降较为明显 [18]

基金业绩表现 - 截至2025年12月31日的财年，基金费后回报率为+11.61%，跑赢其最相关基准MSCI ACWI IMI核心房地产指数同期+9.86%的回报率（费前）[2] - 基金自1998年成立以来的年化费后回报率为+8.96%，初始10万美元投资在红利再投资后市值已超过100万美元[4] - 本季度业绩的主要贡献者包括澳大利亚自助仓储REIT National Storage REIT（同意以40亿澳元私有化）以及工业物流REITs（Prologis、First Industrial、Segro plc）[3] - 本季度业绩的主要拖累者包括美国住宅建筑商（Lennar Corp.、PulteGroup、D.R. Horton）以及部分英国房地产公司（Berkeley Group、Unite Group plc）[3] 投资组合持仓与配置 - 基金40.3%的资本投资于专注于住宅房地产的美国公司，涵盖住宅建筑、利基租赁平台、土地与木材、抵押贷款和产权保险等领域[18] - 基金27.5%的资本投资于专注于商业房地产的北美公司，涵盖房地产服务、资产管理、工业物流和自助仓储等领域[19] - 基金27.6%的资本投资于国际房地产公司，业务类型与上述类似，但为各自区域的领先平台，主要分布在英国、澳大利亚、法国、香港和新加坡等发达市场[20] - 剩余4.6%的资本为现金、债务及期权，包括美元现金及等价物、短期美国国债和针对港元及英镑的外汇对冲[21] - 基金前十大持仓（截至报告期末）包括Brookfield Corp. (6.6%)、房利美优先股 (6.5%)、房地美优先股 (6.4%)、CBRE Group (6.2%)、Prologis (4.9%)等，前十大持仓合计占组合48.9%[38] 季度投资活动与“资源转换” - 本季度是多年来“资源转换”活动最活跃的时期之一，超过三分之一的底层投资组合参与或宣布了此类行动[11] - 主要“资源转换”案例包括：National Storage REIT以40亿澳元私有化，交易价格较公告前股价有25%溢价；Rayonier完成新西兰业务剥离、支付特别股息并宣布与PotlatchDeltic合并；Brookfield Corp.收购Oaktree Capital剩余26%股权，并宣布与美国政府达成800亿美元战略合作；Lennar Corp.通过交换要约加速回购了5%的流通A股；Fidelity National Financial剥离了近5亿美元的人寿保险 affiliates 股权；Prologis在中国赞助设立了一只专注于“大湾区”的REIT[17] - 基金新建仓了精通“资源转换”的加拿大房地产服务公司FirstService Corporation (FSV)[11] 新增持仓分析：FirstService Corporation - FirstService是一家加拿大房地产服务公司，拥有两大业务板块：住宅物业服务（FirstService Residential）和品牌服务（FirstService Brands）[12] - 住宅板块是北美住宅社区（特别是共管公寓、业主协会和总体规划社区）物业管理和辅助服务的最大提供商，合同续约率超过95%[12][14] - 公司财务稳健，净负债与资产比率低于10%，固定费用覆盖比率近7.0倍，自由现金流充裕且资本支出需求极低[13] - 内部人士持股约10%，过去10年每股账面价值（含股息）以每年20%的速度复合增长[13] - 尽管基本面稳健，其股票交易倍数处于十年未见的低位[14] - 基金认为其中期前景包括：住宅业务进一步扩张（80%新建独户住宅位于HOA社区）、品牌板块进行增值收购、修复业务盈利能力回归“正常化”[15] 房地产行业观点与市场展望 - 房地产是全球最大的单一资产类别，麦肯锡估计土地、住宅和商业地产约占全球“真实财富”的三分之二[25] - 上市房地产公司全球总市值已超过6万亿美元，为投资者提供了参与渠道[27] - 近年来资金流向严重偏向私募房地产，例如2020年1月至2024年12月，美国私募REIT工具吸纳了970亿美元资本，而同期美国上市房地产基金净赎回超过350亿美元[28] - 基金认为，未来五年可能类似于21世纪初，当时美国上市房地产的诱人估值带来了多年的资金净流入，以及与更广泛股票市场差异巨大的回报[29] - 当前上市房地产估值具有吸引力：标普500指数等宽基股指数的估值倍数处于历史高位，而美国上市房地产在传统现金流指标上对宽基股指的折价处于历史高位，根据Green Street Advisors，等权重基础上其交易价格较清算价值有10%的折价[35]