业绩预测 - 预计1H25 EBITDA环比增长28%至1 88亿美元 同比增长240% [1] - 预计1H25总博彩收入同比增长20% 环比增长31% [1] - 2025年与2026年EBITDA预测分别上调16%至3 82亿美元和4 55亿美元 [2] 业务驱动因素 - 访客人数与外国直接投资额持续增长带动复苏好于预期 [1] - 1H25中国赴柬旅客同比增长51% 环比增长28% 其中商务旅客同比增长46% 环比增长31% [1] - 中国至柬埔寨每周直航航班达170班 同比增加55% 航线运力恢复至2019年水平的112%（中国）和80%（东南亚） [2] 行业与政策环境 - 2024年柬埔寨吸引外国直接投资总额达69亿美元 同比增长40% 中国贡献占比超50% [1] - 中柬领导人重申紧密合作关系 中国投资额增加有望带动贵宾业务上升 [1] 公司财务与资本运作 - 2024年偿还债务后恢复净现金状态 预计1H25恢复派发现金股息 [2] - Naga 3项目规模缩减 业务复苏良好 [2] 估值与评级 - 当前交易于6倍2025年EV/EBITDA 目标价上调32%至5 80港元 对应8倍2025年EV/EBITDA [2] - 目标价较当前股价具备33%上行空间 [2]

澳门博彩行业表现 - 澳门博彩收入连续两个月超预期表现 按年增长19% [1] - 摩根士丹利将今年博彩收入按年增长预测由5%上调至10% [1] - EBITDA增长预测由2%上调至6% [1] - 行业呈现显著正向经营杠杆 竞争减少和盈利预估提升 [1] - 尽管近期表现优异 行业估值仍偏低 [1] 澳门博彩收入预测 - 预计2025年博彩收入2489.63亿澳门元 按年升9.8% [1] - 预计2026年博彩收入2639亿澳门元 按年升6% [1] - 预计2027年博彩收入2797亿澳门元 按年升6% [1] 公司评级与目标价调整 - 摩根士丹利上调覆盖范围内所有六家公司目标价 [1] - 继续看好新濠博亚 美高梅中国和金沙中国 均予增持评级 [1] - 美高梅中国目标价由14.5港元升至18港元 [1] - 金沙中国目标价由17.5港元升至21港元 [1] - 银河娱乐目标价由35港元升至40港元 维持与大市同步评级 [1]

公司业绩表现 - 美高梅中国次季博彩毛收入按年增长12%至12 6亿美元 恢复至2019年同期的154% [1] - 经调整EBITDA利润率为29% 较去年同期及上季的30 7%及29 6%有所下滑 [1] - 利润率下滑反映市场竞争加剧下市场推广开支增加 获客成本上升 [1] 行业复苏情况 - 澳门博彩行业平均复苏水平为83% 美高梅中国表现优于同业 [1] - 行业复苏受惠于珠澳一签多行 香港跨境支付通等政策 [1] - 全运会及格兰披治大赛等盛事有望延续澳门博彩业复苏 [1] 行业展望 - 濠赌股下半年上行趋势受惠于政策利好 财富效应和非博彩协同 [1] - 澳门博彩业复苏有望延续 [1] 投资评级 - 华泰证券重申对美高梅中国的"买入"评级 [1] - 目标价由18港元上调至19 3港元 [1]

摩通大根认为，7月的强劲数据，足以反驳有投资者提出6月的增长仅靠张学友演唱会所带动的观点，认 为澳门的需求自第二季起已呈现实质改善，贵宾厅及高端中场的高端客群自4月起持续回升，反映澳门 复苏或是中国高端消费的领先指标。目前已有三家博企公布次季财报，其中两家盈利大幅超出预期，该 行相信有助缓解市场对金沙中国第二季加大促销力度将引发竞争加剧的忧虑。维持对博彩股乐观看法。 消息面上，澳门博彩监察协调局近日公布，今年7月份澳门幸运博彩毛收入221.25亿澳门元，同比升 19%。今年前7个月澳门博彩毛收入累计达1408.96亿澳门元，同比升6.5%。摩根大通发布研报称，澳门 7月博彩收入同比增长19%至221亿澳门元，创疫情以来新高，较市场预测的13%增幅大幅高出6个百分 点，与疫情前水平相比，7月博彩收入已恢复约90%，其中，中场及角子机收入恢复120%至125%，贵宾 厅收入恢复30%至35%。 博彩股普遍走高，截至发稿，澳博控股(00880)涨5.14%，报3.27港元；新濠国际发展(00200)涨4.46%， 报5.39港元；永利澳门(01128)涨2.76%，报6.7港元；美高梅中国(02282)涨2.03% ...

行业表现 - 港股濠赌股普遍上涨 澳博控股涨超5% 新濠国际发展涨4.6% 永利澳门涨近3% 美高梅中国和银河娱乐涨超2% 金沙中国涨1.5% [1] - 澳门7月博彩收入达221.25亿澳门元 按年增长19% 日均达7.14亿澳门元 恢复至2019年同期水平的90% [1] - 7月博彩收入较花旗及市场预期的210亿澳门元高出5% 连续第四个月超出预期 [1] 行业趋势 - 澳门博彩收入连续两个月实现近20%的按年增速 反映行业具有较强韧性 [1] - 8月博彩收入预测从200亿澳门元上调至215亿澳门元 按年增长9% 日均达6.94亿澳门元 [1] - 8月预测上调主要考虑陈奕迅银河综艺馆演唱会的正面影响 参考6-7月张学友演唱会的带动效果 [1] 公司表现 - 澳博控股最新价3.270港元 涨幅5.14% [1] - 新濠国际发展最新价5.400港元 涨幅4.65% [1] - 永利澳门最新价6.710港元 涨幅2.91% [1] - 美高梅中国最新价16.620港元 涨幅2.28% [1] - 银河娱乐最新价39.560港元 涨幅2.01% [1] - 金沙中国最新价19.510港元 涨幅1.46% [1]

澳门博彩行业表现 - 澳门7月赌收达221亿澳门元 按年增长19% 按月增长5% 创疫情后新高 [1] - 7月赌收超出市场预期5% 恢复至2019年同期的90%水平 [1] - 全年赌收预测上调4%至2420亿澳门元 按年增长7% 恢复至2019年的83% [1] 公司评级与目标价 - 银河娱乐维持"买入"评级 目标价43港元 [1] - 金沙中国获"买入"评级 目标价22港元 [1] 行业评级 - 澳门博彩行业维持"增持"评级 [1]

2Q25业绩表现 - 公司2Q25净收入达87亿港元（同比增长9% 环比增长8%） 调整后EBITDA为25亿港元（同比增长3% 环比增长6%） 创单季度历史新高 较2019年同期增长72% [1] - 总博彩收入(GGR)同比增长12% 环比增长12% 较2Q19水平增长54% 其中大众市场GGR增长122% 老虎机GGR增长54% VIP业务恢复至2019年同期的57% [2] - 二季度市场份额达16.6% 为同业中环比增幅最高 且逐月提升 业绩超预期主因市场份额增长优于预期 [2] 业务驱动因素 - 高端大众市场成为近期博彩收入主要驱动力 演唱会等娱乐活动带动客流 客户更注重新体验及优质产品服务 [2] - 公司战略聚焦高端大众市场业务 7月表现稳健 暑期展望积极 [2] 未来项目进展 - 澳门美高梅Alpha Villas于7月试运营 配备20张赌台 计划国庆黄金周前正式开业 [3] - 截至7月澳门美高梅28栋新别墅套房已全部投入使用 路氹项目将63间标准房改造成套房 预计1Q26开放 [3] 盈利预测调整 - 2025年EPS预测从119港元上调至125港元 2026年预测从128港元上调至138港元 新增2027年预测143港元 [1] - 目标价从155港元上调至190港元 潜在涨幅22% 维持买入评级 [1][3]

吕志和家族传承案例 - 澳门第二代"赌王"吕志和家族顺利完成从第一代向第二代的传承 其核心理念为"分工不分家" 即在维护家族企业所有权完整的前提下 依据家族成员专长划分管理职责 [2][3] - 家族产业涵盖嘉华国际集团(地产)、银河娱乐集团(博彩)、仕德福酒店集团等 通过信托和家族持股公司保持对两家上市公司控股权(嘉华66.8%、银河57.36%) [3][4][5] - 2025年最新持股显示 嘉华国际家族所有权调整为61.47% 银河娱乐为56.85% 长子吕耀东持股增幅最大(嘉华18.05%→30.88%) [4][5] 产业布局与分配机制 - 按地域和业务板块分配管理权：长子吕耀东主掌澳门博彩(银河娱乐) 次子吕耀南负责美国酒店 三子吕耀华分管香港建筑 长女邓吕慧瑜管理酒店 次女吕慧玲主管行政 [3][8][9][10] - 所有权(O)-控制权(C)-管理权(M)三权统一设计 上市主体通过交叉任职强化协同(如吕耀东同时担任嘉华主席和银河主席) [4][5][11] - 非上市企业由家族绝对控股 决策完全遵循家族意志 类似泰国黄子明家族钟表/燕窝/地产板块的划分模式 [6] 传承成功要素 - 股权架构清晰：通过家族信托+控股公司保持控股权 嘉华/银河家族持股均超50% 避免外部股东干预传承安排 [4][5][6] - 专业化分工：子女教育背景与分管业务高度匹配(如长子伯克利工程学位分管地产 长女麦吉尔商科分管酒店) [8][9][10] - 家族凝聚力建设：早期让子女参与企业事务 设立"吕志和奖"等公益项目提升家族荣誉感 连续6年赞助澳门青少年国情竞赛 [11][12] 可借鉴的传承模式 - 多子女家庭可参考"区域/业务线划分+交叉持股"模式 独生子女家庭建议采用信托架构分离所有权与经营权 [18][19] - 需明确职责边界避免权责重叠 制定详细岗位说明书 典型案例对比显示浙江远东皮革因权责不清导致家族内斗 [14][16] - 保持创新灵活性：在传统业务外鼓励二代探索新业态(如直播电商) 龙湖地产通过信托机制应对婚姻变动案例值得参考 [15][16][17]

财务预测调整 - 上调2025年经调整EBITDA预测2.2% [1] - 下调2026年经调整EBITDA预测0.5% [1] - 上调2027年经调整EBITDA预测0.4% [1] - 目标价由22.2港元微调至22.1港元 [1] 季度业绩表现 - 第二季度博彩收入同比增长12% 超出预期2% [1] - 第二季度博彩收入环比增长12% [1] - 总收入同比增长9% 符合预期 [1] - 总收入环比增长8% [1] - 经调整EBITDA创新高达25.1亿港元 超出预期3% [1] 市场份额变化 - 市场份额同比增长0.6个百分点至16.6% [1] - 市场份额连续增长为六间营运商中最高 [1] - 管理层对保持中双位数市场份额水平充满信心 [1]

财务预测调整 - 上调2025年经调整EBITDA预测2.2% [1] - 下调2026年经调整EBITDA预测0.5% [1] - 上调2027年经调整EBITDA预测0.4% [1] - 目标价由22.2港元微降至22.1港元 [1] 季度业绩表现 - 第二季度博彩收入同比及环比均增长12% [1] - 博彩收入超出预期2% [1] - 总收入同比增长9% [1] - 总收入环比增长8% [1] - 总收入符合预期 [1] - 经调整EBITDA创新高达25.1亿港元 [1] - 经调整EBITDA超出预期3% [1] 市场份额表现 - 市场份额同比增长0.6个百分点至16.6% [1] - 市场份额实现六间运营商中最高连续增长 [1] - 管理层对维持中双位数市场份额水平充满信心 [1]