投资评级 - 维持“买入”评级，目标价调整为32美元（对应BILI US）或247港元（对应9626 HK）[3] 核心财务表现 - 公司3Q25收入为人民币77亿元，同比增长5.2%，符合市场预期[1] - 3Q25毛利率环比改善至36.7%[1] - 3Q25调整后净利润为人民币7.9亿元，优于市场预期的6.4亿元，调整后净利润率环比提升2.5个百分点至10.2%[1] - 预计FY25E营业收入为人民币301.39亿元，FY26E为328.18亿元，FY27E为357.54亿元[4][11] - 预计FY25E调整后净利润为人民币24.98亿元，FY26E为29.82亿元，FY27E为40.37亿元[4][11] 用户流量与活跃度 - 3Q25日均活跃用户（DAU）同比增长9.3%至1.17亿，月活跃用户（MAU）同比增长8.0%至3.76亿，均创历史新高[1] - 3Q25用户日均使用时长达112分钟，创历史新高[1] - 随着平台优质内容的持续丰富，预计公司流量将保持良好增长态势[1] 广告业务 - 3Q25广告收入实现了23%的同比快速增长，主要由于广告供应改善及广告效益提升[1] - 看好公司广告业务份额的持续扩张，考量因素包括流量的持续增长、核心人群广告价值的提升以及广告形式的丰富和库存的拓展[1] - 预计公司四季度广告收入有望维持20%以上的增速[1] 游戏业务 - 3Q25游戏收入同比减少17%，主要受高基数影响[2] - 自研游戏《逃离鸭科夫》取得亮眼成绩，全球总销量超过300万份，最高在线人数超过30万，预计有机会冲击国产单机游戏销量历史第二[2] - 已启动《逃离鸭科夫》主机和手游版本的研发，并将探索IP衍生品机会[2] - 《三国：谋定天下》计划明年一季度在海外市场上线繁体中文版本，明年下半年推广至更多国际地区[2] - 《三国：百将牌》预计明年一季度上线，早期重点在于扩大用户规模[2] - 高基数影响将延续至今年四季度，但新游的强劲表现有望推动游戏收入环比改善[2] 财务预测与估值 - 由于广告业务及新游表现好于预期，小幅上调公司今年四季度收入增速预测至同比增长4.9%[3] - 维持今年四季度调整后经营利润率10%的预测[3] - 调整后目标市盈率对应FY26E为34倍，对应FY27E为25倍[3][4] - 目标市销率（P/S）对应FY26E为2.8倍，对应FY27E为2.6倍[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，调整目标价至 22 美元/173 港元，对应 FY25E/FY26E 35x/23x 市盈率 [3] 报告的核心观点 - 公司 1Q25 收入 70.0 亿元，同比增长 24%，略高于市场预期；调整后净利润 3.62 亿元，远高于市场预期，得益于有效费用管控，调整后利润率 5.2% [1] - 一季度日活用户数同比增长 4.2%至 1.07 亿；月活用户数为 3.68 亿，同比增长 7.8%，好于预期，或受益于春晚活动推广，后期留存是关键 [2] - 广告收入同比增长 20%，得益于流量增长和用户商业价值释放；广告加载率约 6%-7%，仍有提升空间；eCPM 同比增长超 10%，预计二季度广告收入同比增 18% [2] - 游戏业务在《三国：谋定天下》推动下，收入 17.3 亿元，同比增长 76%；二季度低基数红利仍在，预计游戏收入同比增长 60%，需关注下半年基数影响变化；《三谋》长线运营是战略重点，多端化及出海或带来增量；公司有四五款新游等待游戏版号 [2] - 一季度公司毛利率为 36.3%，同比和环比分别改善 8.0 和 0.2 个百分点，因高毛利的游戏和广告收入占比提升，预计二季度毛利率环比或略有改善 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|22,528|26,832|30,246|32,490|34,606| |经营利润（人民币百万元）|(5,064)|(1,344)|598|1,689|2,492| |调整后净利润（人民币百万元）|(3,389)|(22)|1,938|2,931|3,701| |目标 PE(x)| - | - |35.0|23.1|18.3| [5] 财务报表分析与预测 利润表 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|22,528|26,832|30,246|32,490|34,606| |收入成本（人民币百万元）|(17,086)|(18,058)|(19,046)|(19,819)|(20,763)| |毛利（人民币百万元）|5,442|8,774|11,200|12,671|13,842| |研发费用（人民币百万元）|(4,467)|(3,685)|(3,556)|(3,899)|(4,153)| |销售费用（人民币百万元）|(3,916)|(4,402)|(4,918)|(4,873)|(4,845)| |管理费用（人民币百万元）|(2,122)|(2,031)|(2,128)|(2,209)|(2,353)| |经营盈利（人民币百万元）|(5,064)|(1,344)|598|1,689|2,492| |除税前盈利（人民币百万元）|(4,733)|(1,400)|584|1,689|2,492| |所得税开支（人民币百万元）|(79)|37|(70)|(169)|(249)| |年度盈利（人民币百万元）|(4,812)|(1,364)|514|1,521|2,242| |调整后净利润（人民币百万元）|(3,389)|(22)|1,938|2,931|3,701| [8] 现金流量表 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（人民币百万元）|(4,822)|(1,347)|516|1,521|2,242| |折旧与摊销（人民币百万元）|2,900|2,501|2,306|2,387|2,472| |营运资金变动（人民币百万元）|703|3,640|(140)|(59)|2| |经营活动现金流（人民币百万元）|267|6,015|2,682|3,849|4,716| |资本性支出（人民币百万元）|(1,330)|(1,755)|(2,536)|(2,626)|(2,719)| |投资活动现金流（人民币百万元）|1,762|(138)|(1,536)|(1,626)|(1,719)| |融资活动现金流（人民币百万元）|(5,075)|(2,825)| - | - | - | |现金及现金等价物增加净额（人民币百万元）|(2,946)|3,058|1,146|2,223|2,997| [8] 资产负债表 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |固定资产（人民币百万元）|715|589|610|632|654| |无形资产（人民币百万元）|6,353|5,926|6,136|6,353|6,578| |投资（人民币百万元）|4,367|3,912|3,912|3,912|3,912| |非流动资产合计（人民币百万元）|14,432|12,942|13,173|13,412|13,659| |应收账款（人民币百万元）|3,368|3,162|3,564|3,828|4,078| |投资（人民币百万元）|7,867|6,295|5,295|4,295|3,295| |现金及现金等价物（人民币百万元）|7,192|10,249|11,395|13,618|16,615| |流动资产合计（人民币百万元）|18,727|19,756|20,304|21,791|24,038| |资产总额（人民币百万元）|33,159|32,699|33,477|35,203|37,697| |母公司股东权益（人民币百万元）|14,392|14,108|14,624|16,145|18,387| |权益总额（人民币百万元）|14,404|14,104|14,620|16,140|18,383| |长期借款（人民币百万元）|1|3,264|3,264|3,264|3,264| |非流动负债合计（人民币百万元）|651|3,832|3,832|3,832|3,832| |流动负债合计（人民币百万元）|18,104|14,763|15,026|15,231|15,482| |负债总额（人民币百万元）|18,755|18,595|18,857|19,063|19,314| |权益及负债总额（人民币百万元）|33,159|32,699|33,477|35,203|37,697| [8] 主要财务比率 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入增速|2.9%|19.1%|12.7%|7.4%|6.5%| |毛利润增速|41.4%|61.2%|27.6%|13.1%|9.2%| |经营利润增速|NM|NM|NM|182.4%|47.5%| |净利润增速|NM|NM|NM|195.7%|47.5%| |调整后净利润增速|NM|NM|NM|51.2%|26.3%| |毛利率|24.2%|32.7%|37.0%|39.0%|40.0%| |经营利润率|-22.5%|-5.0%|2.0%|5.2%|7.2%| |净利率|-21.4%|-5.1%|1.7%|4.7%|6.5%| |调整后净利率|-15.0%|-0.1%|6.4%|9.0%|10.7%| |调整后目标 P/E| - | - |35.0|23.1|18.3| |目标 P/S| - | - |2.2|2.1|1.9| [8] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 港股乐观情景：公司收入增长好于预期，目标价 198 港元，概率 20%；悲观情景：公司收入增长不及预期，目标价 99 港元，概率 20% [18] - 美股乐观情景：公司收入增长好于预期，目标价 25 美元，概率 20%；悲观情景：公司收入增长不及预期，目标价 13 美元，概率 20% [22] SPDBI 互联网行业覆盖公司 |股票代码|公司|现价（交易货币）|评级|目标价（交易货币）|评级/目标价/预测发布日期|行业| |----|----|----|----|----|----|----| |9988 HK Equity|阿里巴巴|121.70|买入|147.00|16/5/2025|电商| |BABA US Equity|阿里巴巴|125.16|买入|150.00|16/5/2025|电商| |9618 HK Equity|京东|133.50|买入|173.00|15/5/2025|电商| |JD US Equity|京东|33.95|买入|44.00|15/5/2025|电商| |PDD US Equity|拼多多|117.38|持有|125.00|21/3/2025|电商| |VIPS US Equity|唯品会|14.36|持有|14.00|9/4/2025|电商| |700 HK Equity|腾讯|517.00|买入|700.00|15/5/2025|游戏、社交| |NTES US Equity|网易|120.99|买入|135.00|16/5/2025|游戏| |9999 HK Equity|网易|189.00|买入|210.00|16/5/2025|游戏| |9626 HK Equity|哔哩哔哩|140.20|买入|173.00|21/5/2025|游戏、中视频| |BILI US Equity|哔哩哔哩|18.15|买入|22.00|21/5/2025|游戏、中视频| |777 HK Equity|网龙|9.83|买入|13.00|14/4/2025|游戏| |2400 HK Equity|心动|38.75|买入|34.00|8/4/2025|游戏| |799 HK Equity|IGG|3.60|买入|4.20|9/4/2025|游戏| |HUYA US Equity|虎牙|3.69|买入|4.00|13/11/2024|游戏直播| |DOYU US Equity|斗鱼|6.89|持有|7.70|13/9/2024|游戏直播| |3690 HK Equity|美团|136.40|买入|200.00|24/3/2025|本地生活服务| |1024 HK Equity|快手|49.90|买入|70.00|26/3/2025|短视频| |SE US Equity|Sea|162.41|买入|170.00|14/5/2025|电商、游戏| |U US Equity|Unity|22.23|买入|27.00|8/5/2025|软件| |MSFT US Equity|Microsoft|458.17|买入|500.00|12/2/2025|软件| |APP US Equity|AppLovin|363.06|买入|450.00|8/5/2025|广告| |AMZN US Equity|Amazon|204.07|买入|282.00|12/2/2025|电商、云计算| |GOOGL US Equity|Alphabet|163.98|买入|185.00|8/5/2025|广告、云计算| |GOOG US Equity|Alphabet|165.32|买入|185.00|8/5/2025|广告、云计算| |META US Equity|Meta|637.10|买入|892.00|12/2/2025|广告、社交| |DUOL US Equity|Duolingo|525.73|买入|570.00|7/5/2025|教育| |SPOT US Equity|Spotify|658.61|买入|700.00|6/2/2025|在线音乐| |TME US Equity|腾讯音乐|17.01|买入|18.00|14/5/2025|在线音乐| |1698 HK Equity|腾讯音乐|65.80|买入|70.00|14/5/2025|在线音乐| |9899 HK Equity|网易云音乐|198.90|买入|190.00|26/2/2025|在线音乐| |INOD US Equity|Innodata|37.22|买入|55.00|9/5/2025|软件| [24]