纪要涉及的行业和公司 - **行业**：游戏、互联网营销、卡牌 - **公司**：上市公司、路道出、姚继潮品、闪魂、eBay 纪要提到的核心观点和论据 游戏业务 - **特点**：兼具重度和轻度游戏优点，生命周期长，10年游戏仍可达流水高峰，15 - 20年有机会冲新高[1] - **现状**：捕鱼炸翻天改版后流水不及预期，5月渐稳，6月增长不确定，今年难有大幅增长[20] 互联网营销业务 - **开展时间**：1889年后开始[2] - **业务模式**：作为头条一代，快速参与新业务，从服务游戏、互联网营销客户转向消费客户，提供全案营销，如视频广告分发，盈利来自流量点击量[18][19] - **利润预期**：今年预计5000万利润，毛利率从3 - 4个点提升到10个点[18] 卡牌业务 - **路道出旗下公司** - **打卡（一级发行公司）**：获曼城、巴萨等俱乐部IP授权发行中国区球星卡，还布局泛娱乐IP如黄有小熊、卢皮，但目前业务量未起，暂无利润[6][7] - **卡陶（二级交易平台）**：去年GMV 30亿，前一年20亿，再前一年10亿，再前一年5亿，增速快，今年预期增长40%，抽佣5%（大客户有反点，约3 - 4个点），主要利润来源，球星卡交易占比约80%，未来泛娱乐IP比重可能增加[4][6][11][16] - **体外公司** - **姚继潮品**：代理宝可梦、迪士尼等IP，去年和前年利润4000 - 5000万[11] - **闪魂**：获IP授权设计、发行、制作卡牌，去年首年利润约2600万，第五人格IP去年GMV 3 - 4亿，今年将出第五人格力牌巴基周边、重返1999、原神牺牲召唤、英雄联盟卡牌，预计今年利润增长半倍以上[8] - **海外市场**：二手球星卡交易市场近300亿美金，eBay占50%份额（约150亿美金），公司去年下半年开始海外地推，目前未起量[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司原先三块业务年利润在5 - 6亿区间[3] - 若游戏流水改善或有新业务，公司将积极与投资者交流[17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][5][26] 报告的核心观点 - 网易游戏业务提升全球影响力，利润侧表现优秀，上调盈利预期和目标价 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 总览 - 25Q1 营收 288 亿元，同比上升 7%；Non - GAAP 归母净利润 112 亿元，同比增长 32%；Non - GAAP 归母净利率 39%，同比提升 7pct [1][10] - 25Q1 综合毛利率 64.1%，同比上升 0.7pct；游戏及增值服务毛利率 68.8%，同比下降 0.7pct，因游戏产品结构变化 [1][11] - 25Q1 总经营费率 28%，同比降低 7pct；销售费率 9.4%，同比下降 4.6pct，游戏推广费用下降，预计后续销售费率逐步恢复 [1][11] 游戏 - 25Q1 在线游戏业务收入 234 亿元，同比增长 15%；手游收入 154 亿元，同比下降 4%，因去年同期高基数；PC 端游收入 81 亿元，同比增长 85%，得益于《守望先锋》回归等 [2][13][16] - 25Q1 网易递延收入 177 亿元，同比增长 19% [2][16] - 25Q1 多款新游表现优异，《漫威争锋》登顶 Steam 全球畅销榜，《界外狂潮》登上 Steam 全球畅销榜第六名，《七日世界》手游登顶全球 160 多个地区的 iOS 下载榜榜首 [2][19] - 后续期待《Destiny: Rising》以及《漫威秘法狂潮》等游戏 [2][19] 有道 - 25Q1 有道净收入 13 亿元，同比下降 7% [3][20] - 学习服务收入 6.02 亿元，同比减少 16%，降幅较上季度收窄约 5pct，核心业务如“有道领世”销售额同比增长超 25%，“有道小图灵”销售额增长超 40% [3][20] - 智能设备收入 1.9 亿元，同比增长 5%，新品 AI 答疑笔 Space One 首批库存 10 天内售罄 [3][20] - 广告服务收入 5.05 亿元，同比增长 3%，广告客户数量同比增长超 20%，海外广告业务通过 Google 合作伙伴认证 [3][20] 网易云音乐 - 25Q1 云音乐净收入 19 亿元，同比下降 8%，受社交娱乐业务拖累 [3][23] - 毛利率 36.8%，同比 - 1.1pct，环比 + 4.8pct，同比下降因去年同期一次性版权调整，环比上升反映版权内容采购重视 ROI，经营杠杆释放带来毛利率持续优化 [3][23] 投资建议 - 上调盈利预期，预计公司 25 - 27 年调整后归母净利润分别为 393/425/467 亿元（上调 5%/2%/2%） [4][26] - 给予 25 年 15 - 17xPE，上调目标价至 214 - 242 港币（上调幅度 34 - 36%） [4][26] 财务预测与估值 - 给出 2024 - 2028 年营业收入、non - GAAP 归母净利润等盈利预测和财务指标 [5] - 给出 2024 - 2027 年资产负债表、利润表、现金流量表等财务预测数据及关键财务与估值指标 [29]

财务表现 - 25Q1公司实现营收288亿元，同比上升7% [1] - Non-GAAP归母净利润112亿元，同比增长32%，Non-GAAP归母净利率39%，同比提升7pct [1] - 综合毛利率64.1%，同比上升0.7pct，其中游戏及增值服务毛利率68.8%，同比下降0.7pct [1] - 总经营费率28%，同比降低7pct，销售费率9.4%，同比下降4.6pct [1] 游戏业务 - 25Q1在线游戏业务收入234亿元，同比增长15%，其中手游收入154亿元，同比下降4%，PC端游收入81亿元，同比增长85% [2] - 端游增长主要得益于《守望先锋》回归及《漫威争锋》《永劫无间》表现良好 [2] - 递延收入177亿元，同比增长19% [2] - 新游《漫威争锋》登顶Steam全球畅销榜，《界外狂潮》上线三天位列Steam畅销榜第六，《七日世界》手游登顶全球160多地区iOS下载榜 [2] - 后续产品线包括《Destiny: Rising》《漫威秘法狂潮》等 [2] 有道业务 - 25Q1有道净收入13亿元，同比下降7%，学习服务收入6.02亿元，同比减少16%，但降幅收窄5pct [3] - AI升学规划服务"有道领世"销售额同比增长超25%，编程学习产品"有道小图灵"销售额增长超40% [3] - 智能设备收入1.9亿元，同比增长5%，新品AI答疑笔Space One首批库存10天内售罄 [3] - 广告服务收入5.05亿元，同比增长3%，广告客户数量同比增长超20%，海外广告业务通过Google合作伙伴认证 [3] 网易云音乐 - 25Q1云音乐净收入19亿元，同比下降8%，社交娱乐业务拖累 [3] - 毛利率36.8%，同比-1.1pct，环比+4.8pct，环比提升反映版权采购ROI优化及经营杠杆释放 [3] 投资建议 - 上调25-27年调整后归母净利润预期至393/425/467亿元（上调5%/2%/2%） [4] - 给予25年15-17xPE，目标价上调至214-242港币（上调幅度34-36%） [4]

史玉柱及巨人系企业现状 - 巨人投资有限公司与紫晶置业新增被执行人信息 执行标的金额达4 91亿元 执行法院为北京金融法院 [2] - 史玉柱持有巨人投资97 86%股份 巨人投资为巨人网络最大股东 紫晶置业与"泰山会"及卢志强有复杂关联 [7] - 史玉柱因担保问题累计被冻结股权超39亿元 其中民生投资被执行30 76亿元 四通巨光被执行128 81万元 [9] 史玉柱担保历史纠纷 - 2023年巨人投资1 14亿元股权被冻结三年 因史玉柱为北海宏泰担保 北海宏泰欠民生信托本金超25亿元未偿还 [8] - 2021年史玉柱曾发微博表示不再为朋友担保 但后续仍持续卷入担保纠纷 [9] 巨人网络财务表现 - 2024年营收29 23亿元同比持平 净利润14 25亿元同比增长31 15% 投资收益6 61亿元占比45 69% 同比增38 60% [13][14] - 2025年Q1营收7 24亿元同比增3 94% 净利润3 48亿元持平 销售费用环比增37 63% 合同负债7 61亿元环比增20 13% [15] 巨人网络业务动态 - 史玉柱2022年回归游戏业务一线 主导《原始征途》修改 该游戏2024年上线后通过买量保持强劲表现 [12][15] - 巨人网络曾计划以22 28亿美元出售Playtika 25 73%股份 但2023年交易中止 [12] - 公司主力产品仍为"征途"系列和"球球大作战" 新品接棒能力不足 [13]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司24Q4业绩符合预期，25Q1有所承压，期待新产品提供流水增量 [1] - 壳木游戏24年流水收入稳健、利润释放，后续产品储备丰富，计算机业务加速增长，预计25 - 27年公司收入和归母净利润有相应变化，维持“推荐”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为64.52亿、68.66亿、77.73亿、86.20亿元，同比增速分别为8.2%、6.4%、13.2%、10.9%；归母净利润分别为14.28亿、12.76亿、14.13亿、15.52亿元，同比增速分别为60.9%、 - 10.7%、10.8%、9.8% [3] - 目标价区间13.00 - 15.07元，当前价11.20元 [3] 公司基本数据 - 总股本196,256.50万股，已上市流通股181,791.16万股，总市值219.81亿元，流通市值203.61亿元，资产负债率10.99%，每股净资产3.70元，12个月内最高/最低价15.88/7.83元 [4] 壳木游戏业务 - 24年实现收入46.6亿元，YOY + 4%；净利润15.5亿元，YOY + 40%，利润率33.3% [7] - 《旭日之城》24年流水35亿元，YOY + 7%，Q4单季度8.3亿元；销售费用6.6亿元，YOY - 39%，销售费用率19% [7] - 《战火与秩序》24年流水10.7亿元，YOY - 8%，Q4单季度2.5亿元；销售费用2.1亿元，YOY - 18%，销售费用率20% [7] - 24年末上线《Stellar Sanctuary》《Next Agers》，处于商业化测试阶段；储备《代号：XCT》《代号：AOO2》《代号：MN》3款SLG产品及非SLG游戏 [7] 计算机业务 - 24年整体实现收入17.9亿元，YOY + 22%，其中ICT运营管理收入14.8亿元，YOY + 21%，创新服务业务收入1.5亿元，YOY + 27%，物联网/通讯业务收入1.3亿元，YOY + 62% [7] 盈利预测与投资建议 - 预计25 - 27年公司实现收入69/78/86亿元，YOY + 6%/13%/11%；实现归母净利润12.8/14.1/15.5亿元，YOY - 11%/+11%/+10% [7] - 上限给予25年游戏业务业绩目标20xPE，对应市值296亿元，目标价15.07元；下限给予25年整体业绩目标20xPE，对应市值255亿元，目标价13.00元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司24Q4业绩符合预期，单季度收入19.4亿元，YOY+1.5%，归母净利润3.3亿元，YOY+3%；25Q1业绩有所承压，单季度收入13.2亿元，YOY - 11%，归母净利润2.4亿元，YOY - 20%；24年年末现金分红1.96亿元，分红率14%，YOY基本稳定 [1] - 壳木游戏24年流水收入稳健、利润释放，后续产品储备丰富，期待25年两款SLG新品贡献流水增量；计算机业务加速增长，期待25年利润贡献增强 [7] - 略微下调盈利预测，预计25 - 27年公司实现收入69/78/86亿元，YOY+6%/13%/11%；实现归母净利润12.8/14.1/15.5亿元，YOY - 11%/+11%/+10%；目标价区间13.00 - 15.07元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为64.52亿、68.66亿、77.73亿、86.20亿元，同比增速分别为8.2%、6.4%、13.2%、10.9% [3] - 2024 - 2027年归母净利润分别为14.28亿、12.76亿、14.13亿、15.52亿元，同比增速分别为60.9%、 - 10.7%、10.8%、9.8% [3] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.73元、0.65元、0.72元、0.79元，市盈率分别为15倍、17倍、16倍、14倍，市净率分别为3.1倍、2.7倍、2.4倍、2.1倍 [3] 公司基本数据 - 总股本196,256.50万股，已上市流通股181,791.16万股，总市值219.81亿元，流通市值203.61亿元 [4] - 资产负债率10.99%，每股净资产3.70元，12个月内最高/最低价15.88/7.83元 [4] 壳木游戏业务 - 24年实现收入46.6亿元，YOY+4%；净利润15.5亿元，YOY+40%，利润率33.3% [7] - 《旭日之城》24年流水35亿元，YOY+7%，Q4单季度8.3亿元；销售费用6.6亿元，YOY - 39%，销售费用率19% [7] - 《战火与秩序》24年流水10.7亿元，YOY - 8%，Q4单季度2.5亿元；销售费用2.1亿元，YOY - 18%，销售费用率20% [7] - 24年末上线《Stellar Sanctuary》《Next Agers》，处于商业化测试阶段；储备《代号：XCT》《代号：AOO2》《代号：MN》3款SLG产品及非SLG游戏 [7] 计算机业务 - 24年整体收入17.9亿元，YOY+22%，其中ICT运营管理收入14.8亿元，YOY+21%，创新服务业务收入1.5亿元，YOY+27%，物联网/通讯业务收入1.3亿元，YOY+62% [7] 盈利预测与投资建议 - 预计25 - 27年公司实现收入69/78/86亿元，实现归母净利润12.8/14.1/15.5亿元 [7] - 上限给予25年游戏业务业绩目标20xPE，对应市值296亿元，目标价15.07元；下限给予25年整体业绩目标20xPE，对应市值255亿元，目标价13.00元 [7] 附录：财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024 - 2027年各项财务指标预测，如货币资金、营业总收入、经营活动现金流等 [20] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [20]

财务表现 - 2024年公司实现营收64.52亿元，同比增长8.22%，归母净利润14.28亿元，同比增长60.92%，扣非归母净利润11.47亿元，同比增长38.29% [1] - 2025Q1公司营收13.23亿元，同比下降11.07%，环比下降31.74%，归母净利润2.39亿元，同比下降19.09%，环比下降28.53%，扣非归母净利润2.26亿元，同比下降21.10%，环比下降27.96% [1] - 2024年度公司拟向全体股东每10股派发现金红利1元（含税） [1] 游戏业务 - 2024年游戏业务营收46.62亿元，同比增长3.66%，毛利率72.70%，同比提升1.56个百分点，净利润15.52亿元，同比增长40.47%，净利率33.28%，同比提升8.72个百分点 [2] - 主力游戏《Age of Origins》《War and Order》流水分别达34.54亿元（+4.98%）、10.62亿元（-7.70%），销售费用率15.60%，同比下降9.05个百分点 [2] - 2025Q1游戏业务营收同比下降11.07%，主要因存量产品生命周期内流水自然回落 [2] - 新游《Stellar Sanctuary》《Next Agers》已上线海外并处于调试阶段，预计2025年年中至下半年大规模推广，国内版号已获批 [3] - 公司储备有《FS-Project》等RPG、SLG游戏，新游有望贡献业绩增量 [3] 计算机业务 - 2024年计算机及其他业务收入17.90亿元，同比增长22.21%，其中AI/ICT运营管理14.78亿元（+20.53%）、物联网/通讯1.33亿元（+62.30%）、创新服务1.50亿元（+27.05%） [4] - 云增值服务、跨境数据流量服务等创新业务持续高增，AI应用如"泰岳智呼"平台已落地智能催收、智能电销等场景 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.59/0.64/0.69元（2025-2026年前值为0.72/0.80元），对应PE分别为19/18/17倍 [5] - 计算机业务前瞻布局逐步兑现，游戏业务维稳且新游储备充沛 [5]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”投资评级 [3][7] 报告的核心观点 - 25Q1 净利润超预期，新游《问剑长生》流水表现优秀，叠加其他游戏贡献及收入确认增加推动扣非归母高增，费用率和现金流有相应变化 [6] - 存量游戏长线运营稳健，境内游戏贡献主要营收，境内外部分游戏流水同比减少，境外业务尚未盈利 [6] - 在营产品不断推陈出新，储备产品丰富或带来增量，重点在营和储备产品有明确上线计划 [6] - 投资端围绕游戏市场布局，注重 IP 孵化运营，参股部分知名企业并取得多部网文 IP 游戏改编权 [6] - 维持“强烈推荐”投资评级，给出 25 - 27 年盈利预测，预计营收和归母净利润有相应增长 [7] 相关目录总结 基础数据 - 总股本 7200 万股，已上市流通股 7200 万股，总市值 168 亿元，流通市值 168 亿元，每股净资产 71.9 元，ROE（TTM）18.8，资产负债率 16.3%，主要股东为卢竑岩，持股比例 29.72% [3] 股价表现 - 1 个月、6 个月、12 个月绝对表现分别为 2%、4%、36%，相对表现分别为 6%、8%、28% [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|4185|3696|4110|4479|4883| |同比增长|-19%|-12%|11%|9%|9%| |营业利润(百万元)|1706|1283|1449|1524|1675| |同比增长|-26%|-25%|13%|5%|10%| |归母净利润(百万元)|1125|945|1066|1120|1231| |同比增长|-23%|-16%|13%|5%|10%| |每股收益(元)|15.62|13.12|14.80|15.55|17.09| |PE|14.9|17.8|15.8|15.0|13.6| |PB|3.8|3.4|3.2|3.0|2.8| [8] 财务预测表 资产负债表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|3812|4289|4995|5682|6460| |现金|2397|2253|2892|3519|4232| |交易性投资|1126|1435|1435|1435|1435| |应收票据|0|0|0|0|0| |应收款项|239|171|190|207|226| |其它应收款|6|34|38|42|45| |存货|0|0|0|0|0| |其他|45|395|439|479|522| |非流动资产|2825|2635|2597|2572|2560| |长期股权投资|1165|1075|1075|1075|1075| |固定资产|596|507|478|461|456| |无形资产商誉|74|74|66|60|54| |其他|990|978|977|976|975| |资产总计|6637|6924|7592|8254|9020| |流动负债|1303|1225|1284|1348|1418| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付账款|189|170|189|206|225| |预收账款|418|465|515|562|612| |其他|697|590|579|580|581| |长期负债|86|65|65|65|65| |长期借款|0|0|0|0|0| |其他|86|65|65|65|65| |负债合计|1389|1290|1349|1413|1483| |股本|72|72|72|72|72| |资本公积金|1401|1346|1346|1346|1346| |留存收益|2991|3484|3830|4150|4541| |少数股东权益|784|731|995|1273|1578| |归属于母公司所有者权益|4464|4902|5248|5568|5960| |负债及权益合计|6637|6924|7592|8254|9020| [10] 现金流量表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1186|1249|1284|1360|1486| |净利润|1461|1179|1330|1398|1536| |折旧摊销|108|103|59|55|52| |财务费用|(36)|(34)|(20)|(26)|(31)| |投资收益|(35)|(73)|(87)|(71)|(76)| |营运资金变动|(324)|88|9|2|3| |其它|11|(14)|(7)|1|2| |投资活动现金流|(491)|(615)|67|41|36| |资本支出|(56)|(23)|(20)|(30)|(40)| |其他投资|(435)|(592)|87|71|76| |筹资活动现金流|(959)|(820)|(712)|(774)|(809)| |借款变动|575|95|(12)|0|0| |普通股增加|0|0|0|0|0| |资本公积增加|67|(55)|0|0|0| |股利分配|(1726)|(973)|(720)|(800)|(840)| |其他|125|112|20|26|31| |现金净增加额|(264)|(187)|639|627|713| [10] 利润表 |单位：百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|4185|3696|4110|4479|4883| |营业成本|480|448|497|542|591| |营业税金及附加|25|25|27|30|33| |营业费用|1127|980|1101|1200|1309| |管理费用|315|312|329|376|410| |研发费用|679|758|793|873|952| |财务费用|(126)|(134)|(20)|(26)|(31)| |资产减值损失|(22)|(101)|(20)|(30)|(20)| |公允价值变动收益|(33)|(12)|(20)|(20)|(20)| |其他收益|41|16|35|31|28| |投资收益|35|73|72|60|68| |营业利润|1706|1283|1449|1524|1675| |营业外收入|1|6|6|6|6| |营业外支出|7|2|2|2|2| |利润总额|1700|1287|1453|1528|1679| |所得税|239|108|122|130|143| |少数股东损益|336|234|264|277|305| |归属于母公司净利润|1125|945|1066|1120|1231| [11][13] 主要财务比率 | |2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |年成长率| | | | | | |营业总收入|-19%|-12%|11%|9%|9%| |营业利润|-26%|-25%|13%|5%|10%| |归母净利润|-23%|-16%|13%|5%|10%| |获利能力| | | | | | |毛利率|88.5%|87.9%|87.9%|87.9%|87.9%| |净利率|26.9%|25.6%|25.9%|25.0%|25.2%| |ROE|26.7%|20.2%|21.0%|20.7%|21.4%| |ROIC|27.1%|19.2%|21.9%|20.9%|20.8%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|20.9%|18.6%|17.8%|17.1%|16.4%| |净负债比率|0.2%|0.2%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|2.9|3.5|3.9|4.2|4.6| |速动比率|2.9|3.5|3.9|4.2|4.6| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.6|0.5|0.6|0.6|0.6| |存货周转率| | | | | | |应收账款周转率|16.6|18.0|22.8|22.6|22.6| |应付账款周转率|2.0|2.5|2.8|2.7|2.7| |每股资料(元)| | | | | | |EPS|15.62|13.12|14.80|15.55|17.09| |每股经营净现金|16.46|17.33|17.82|18.87|20.63| |每股净资产|61.96|68.05|72.84|77.29|82.73| |每股股利|7.00|10.00|11.10|11.66|12.82| |估值比率| | | | | | |PE|14.9|17.8|15.8|15.0|13.6| |PB|3.8|3.4|3.2|3.0|2.8| |EV/EBITDA|9.6|13.1|10.6|10.2|9.3| [12]