报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [14] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司以“棉”为核心，医疗及消费板块协同发展且2024年起周期拐点均向上 行业维度，个护消费趋势变化和线上化率新趋势下，新兴国货品牌正通过创新与营销实现抢滩 其中，卫生巾市场大且较成熟，机会源于格局变化 棉柔巾为小而美赛道，目前景气扩张且格局改善 公司以研发为基，实现产品质价比和品牌领先，差异化的电商布局和品类选择进一步促进α 目前对比部分新消费公司，成长性不弱、业绩弹性较优，仍有估值性价比优势 [4] 根据相关目录分别进行总结 “棉”为核心，向上周期 - 报告研究的具体公司是一家以“棉”为核心，医疗及消费板块协同发展的医疗健康企业 业务主要包括医用敷料和健康生活消费品两个板块，2024年医疗、消费收入分别占比43.9%、56.1% [22] - 消费品销售渠道以线上为主、品类以无纺为主 2024年电商/线下门店收入占比62%/30%，无纺产品同期占比52%，有纺由婴童&成人服饰、婴童用品等构成 [23] - 2015 - 2024年，公司营收/归母净利润CAGR为19%/14% 其中，消费收入CAGR达26%，驱动公司成长 医疗剔除感染防护产品后2020 - 2024年收入CAGR达21%，2021年后增长提速 2024年感染防护产品收入规模3.5亿，贡献回至常态 [27] - 医疗结构优化带动公司毛利率较2017年略有下降，费用率&减值拖累近年利润率走低 2024年毛销差、剔除商誉减值后净利率较2017年 - 1.7%、 - 3.5% [30] - 2025年，消费和医疗两业务毛利率均有提升空间 费用率良好管控叠加商誉减值风险降低下，预计净利率回升更为明显 2024年消费营业利润率为12.1%，在营业利润中占比67%，贡献主要利润 [31][32] - 公司股权集中，2020年后引进行业人才完善管理梯队，并于2024年发布股权激励 2024年10月发布限制性股票激励计划，授予股份数747.6万股，包括公司高管、核心骨干等 [37] 供需共振，个护行业现β - 需求端，个护消费注重健康护理与品质生活，女性作为主导推动品类渗透与升级 “颜值经济”等理念通过内容营销和社交平台加速传播，促进相关品类的市场创造和渗透 国货消费偏好的提升和内资品牌灵活的运营策略，助力内资品牌崛起 [44] - 产品端，品牌迎合需求趋势进行产品、场景的创新和挖掘，个护较低的制造门槛决定其实现路径较快 例如棉柔巾和卫生巾品类在原料、工艺、场景等方面的创新 [46] - 个护产品属性促使线上化率迅速提升，2024H1线上销售占比约60%，较2023年显著提升13pct 抖音作为新兴平台，是新品牌或品类突围的支撑渠道，2024年在电商平台中占比16%，较2019年 + 15pct [49][50] 卫生巾洗牌期：产品创新、渠道突围 - 卫生巾市场大且较为成熟，2024年中国市场规模为1050亿元，2015 - 2024年CAGR 4% 线上&线下表现显著分化，线上贡献扩张动力，2024年线上销售占比为32%，较2018年 + 14.2pct 行业从消费量增长逐步切换为价格提升主导，仍处消费升级阶段 [58] - 竞争格局上，成熟外资品牌占据主要市场份额，但近年来正面临新兴国产品牌和个别灵活思变的外资品牌的分流 2020 - 2024年卫生巾行业CR5由35.1%降至28.2% 内资品牌表现分化，自由点、洁婷和奈丝公主份额有提升 [66] - 格局变化兴于抖音带动，盛于舆情催化下的安全舒适消费意识提升 2024H2起预计行业加速分散 初期份额获得体现在选对渠道和讲好故事，长期份额提升需突出产品细分卖点且持续迭代 [69][72] 棉柔巾渗透期：产品教育、品牌生长 - 棉柔巾为小而美赛道，2023年起行业由价升驱动增长 线上洗脸巾行业规模2024年达47亿元，2017 - 2024年CAGR高达40% 线上是推动行业普及和渗透的核心渠道 [73] - 竞争格局上，2017年前行业呈一超（全棉时代）和其余品牌多强格局，此后因全棉时代被分流，份额下降明显拖累行业集中度走低，2024年触底回升 [75] - 2024年起，棉柔巾行业通过产品教育、场景挖掘和渠道拓展推动渗透率提升，并催生品类扩张 个护品牌代工的上游公司相关业务2024年亦出现提速 [80] 研发为基，差异化布局促α 以研发建立竞争优势 - 材料端，以全棉水刺无纺布为无纺创新载体，构筑产品差异化优势 早期具备生产成本优势，后期转化为品牌优势，产品质价比和品牌领先 [85][89] - 制品端，加大研发投入重视棉花特性改善，提高消费品竞争力 自2017年以来持续加码研发，2025Q1研发费用率达4% 近年在棉花性能升级和棉类制品创新方面取得突破 [96] 差异化品类&渠道促α - 无纺选在竞争缓和的电商突围，棉柔巾通过深化产品教育和拓场景，绑定高品质客群超额增长 奈丝定位中高端，突出全棉和安全，份额加速提升 [11] - 品类对比，无纺销售效率高，有纺优化空间大 无纺交叉指标明显高于有纺，预计为利润占比和弹性的核心贡献业务 有纺盈利提升潜力大 [11] 股价复盘与估值分析 - 上市 - 2022年初股价与估值波动主要受感染防护产品影响，2022年后稳态的消费和常规医疗成为定价业务 2024Q3以来消费和医疗底部周期向上，估值&股价双升 目前对比部分新消费公司，成长性不弱、业绩弹性较优，仍有估值性价比优势 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 医疗 + 消费双轮驱动，企稳回升开启增长元年，公司业绩企稳且推出股权激励方案展现长期发展信心 [4] - 医疗板块深耕医用耗材领域，内生外延打造一站式解决方案，有望延续增长势能 [4] - 消费板块核心爆品引领增长，差异化竞争品牌优势凸显，市占率有望不断提升 [4] 公司概况 公司布局与优势 - 通过两大品牌实现医疗 + 消费板块协同发展，具有全产业链优势，向全球供应产品 [7] 发展历程 - 分为三个阶段，从代工医用敷料起家，逐步建立产业链、创立品牌、上市并收并购企业扩大版图 [10] 股权结构 - 实控股权稳定集中，创始人李建全间接持股 51.49%，还推出股权激励方案 [14][18] 财务表现 - 收入整体呈上升趋势，高基数影响减弱，消费品业务增长，医用耗材业务企稳回升，境内业务主导，境外并购打开空间 [23][27][29] - 毛利率暂时承压，费用率管控提质增效，商誉减值影响消除，消费品营业利润率回升 [35][38] 创新能力 - 坚持创新驱动，专利数量逐年增长，积极开展产学研合作 [40] 医疗板块 产品矩阵 - 围绕市场需求完善产品布局，包括传统伤口护理、高端敷料等多类产品 [47] 行业规模与前景 - 医用耗材市场规模超千亿且预计稳步增长，低值医用耗材成长更快，手术组合包和高端敷料等细分品类成长空间充足 [50][54] 市场驱动因素 - 国内人口老龄化加剧，医疗需求增加，政府扶持力度加码，行业集中度将提升 [62][71] 行业竞争格局 - 低值医用耗材行业集中度低，稳健为细分领域龙头，国内销售占比高，渠道和品牌有先发优势 [75][79] 产品营收情况 - 2024 年医用耗材营收 39.1 亿元，感染防护产品回归常态，高端敷料等品类增速较高 [84] 渠道发展情况 - 境外增长提速，境内恢复正增长，境外 OEM 和自有品牌同步发展，并购 GRI 拓展全球市场，境内医院覆盖率有提升空间，2C 端拓展效果显著 [92][95][100] 消费板块 品牌与产品矩阵 - 背靠医疗背景创立“全棉时代”品牌，以核心竞争力汇聚高粘性客户群，产品涵盖多品类 [108] 品类营收情况 - 2024 年消费品营收 49.9 亿元，多品类收入增长，棉柔巾、卫生巾等表现突出 [111] 细分赛道情况 - 棉柔巾赛道增长快，全棉时代市占率第一，通过市场教育形成差异化优势 [116][117] - 卫生巾市场规模稳定，“奈丝公主”营收增长，市占率提升，创新“五超”体感科技 [122][124] - 中国童装市场规模稳步扩大，竞争格局分散，成人内衣市场规模较稳定，女士内衣规模超 1800 亿 [129][130] 盈利预测与估值 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.1/12.7/15.6 亿元，同比 +45.2%/+25.9%/+22.9%，对应 PE 分别为 30/24/20X [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 稳健医疗医疗+消费双轮驱动，2024年业绩企稳，2025Q1增长显著，推出股权激励方案展现长期信心 [4] - 医疗板块深耕医用耗材，产品矩阵丰富、渠道多元，内生外延有望延续增长 [4] - 消费板块核心爆品引领，品牌优势凸显，伴随渠道和产品优化市占率将提升 [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.1/12.7/15.6亿元，同比+45.2%/+25.9%/+22.9% [4] 公司概况 - 1991年成立，通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”实现医疗+消费板块协同发展，具全产业链优势 [7] - 发展分三阶段：1991 - 2008年代工医用敷料，创立自主品牌；2009 - 2019年创立“全棉时代”，双产业布局；2020年至今A股上市，收并购扩大版图 [10] - 实控人李建全间接持股51.49%，股权稳定集中，2024年推出股权激励方案，展现长期信心 [14][18] - 2024年营收89.8亿元，同比+9.7%（剔除感染防护+18.6%），2025Q1营收26.1亿元，同比+36.5%；2024年归母净利润7.0亿元，同比+19.8%，2025Q1归母净利润2.5亿元，同比+36.3% [4] 财务分析 - 收入呈上升趋势，高基数影响减弱，2024年消费品业务增长、医用耗材企稳，境内业务主导、境外并购打开空间 [23][27][29] - 毛利率暂时承压，2024年为47.3%，同比-1.7pp；费用率管控提质增效，2024年总费用率35.5%，同比-1.7pp [35] - 商誉减值影响消除，2024年归母净利率7.7%，同比+0.7pp；消费品营业利润率回升，2024年全棉时代为12.1%，较2023年提升0.7pp [38] 医疗板块 产品与市场 - 以代工敷料起家，产品矩阵丰富，致力于成为一站式解决方案品牌 [47] - 国内医用耗材市场规模从2015年975亿增至2023年3218亿，CAGR16.1%，预计2025年达3633亿；低值耗材成长更快，预计2025年规模2213亿，占比60.9% [50] - 手术组合包和高端敷料等细分品类成长空间足，手术组合包国内CAGR12.2%，高端敷料有国产替代空间 [54] 行业环境 - 人口老龄化和医疗需求增长，推动低值医用耗材市场扩大 [62] - 国家政策扶持，行业集中度将提升，全球市场稳定增长 [71] 公司优势 - 是医用敷料领域龙头之一，2024年医疗板块营收39.1亿，市占率2.1% [75] - 国内销售占比相对高，渠道和品牌有先发优势，产品多元化 [79] 产品表现 - 2024年医用耗材营收39.1亿，感染防护回归常态，高端敷料、手术室耗材和健康个护增速高 [84] 渠道拓展 - 2024年境外/境内营收21.3亿/17.8亿，同比+46.9%/-26.2%；2025Q1海外营收7.0亿，同比+84.1%，境内营收5.5亿，同比+16%，C端增速超40% [92] - 境外OEM与自有品牌同步发展，并购GRI补充产能、拓展全球市场 [95] - 境内2B医院覆盖率有提升空间，2C消费医疗竞争力增强 [100][105] 消费板块 产品与品牌 - 背靠医疗背景，2009年创立“全棉时代”，产品涵盖多品类，以“医疗背景、全棉理念、品质基因”为核心竞争力 [108] 品类收入 - 2024年消费品营收49.9亿，纺织/无纺消费品营收23.8/26.1亿；2025Q1奈丝公主卫生巾/干湿棉柔巾/成人服饰营收同比+73.5%/+38.6%/+23.4% [111] 细分市场 - 棉柔巾赛道增长快，2014 - 2020年CAGR78.9%，全棉时代市占率20.3%领先 [116] - 女性护理用品市场规模稳定增长，“奈丝公主”2025Q1营收3.1亿，同比+73.5%，市占率3.3%，较2024年+2.2pp [122] - 中国童装市场规模2015 - 2024年CAGR7.4%，竞争格局分散，CR5为12.1% [129] - 成人内衣市场规模较稳定，女士内衣规模超1800亿 [130] 品牌优势 - 全棉时代通过“绵柔巾≠棉柔巾”教育，形成差异化竞争，棉柔巾主打天然安全 [117] - 奈丝公主创新“五超”体感科技，注重安心底线，单片价格中等 [124] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.1/12.7/15.6亿元，同比+45.2%/+25.9%/+22.9%，对应PE分别为30/24/20X [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][9][160] 报告的核心观点 - 公司已逐步走出全球公共卫生事件基数影响，各业务板块未来经营有望恢复常态化发展，2025 - 2027年归母净利润预计分别为10.4亿元、12.4亿元、14.7亿元，分别同比+50.1%、+19.0%、+18.8%，目前股价对应25年PE为27X，略低于可比公司均值，考虑业务模式与品牌属性稀缺，核心产品增长驱动强劲，给予“买入”评级 [2][4][160] 公司简介 - 总部位于深圳，通过“winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌协同发展医疗及消费板块，业务覆盖多领域，截至2024年底有多项境内外专利 [16] - 业务分医用耗材与健康生活消费品板块，医用耗材出口起家获多国认证，销售至110余国家，2005年品牌进入国内市场；消费品品牌“全棉时代”2009年成立，产品多样且线下线上广泛销售 [17] 股权结构 - 实控人创始人李建全通过稳健集团有限控制公司69.83%股权，员工持股平台厦门乐源持股1.19% [24] - 2024年10月发布股权激励方案，授予限制性股票，激励对象包括董高及其他人员，公司层面及各板块业绩考核触发值/目标值为2025 - 2027年各年营业收入同比增速分别不低于13%/18%，激励费用约1.1亿元将在2024 - 2027年摊销 [26][27] 财务分析 - 过去业绩亮眼，2013 - 2019年营收CAGR约24%，归母净利CAGR约36%，2024年起走出疫情基数效应，营收和盈利端单季度同比增长，25年单Q1两板块营收双位数增长 [28] - 2024年医用耗材业务毛利率拉低，消费品板块盈利能力逐步恢复，整体毛利率变动主要因医疗耗材板块感染防护产品，期间费用率基本稳定，净利率变动与毛利率一致，2023 - 2024年受减值影响 [31][33] 消费品板块-行业 - 棉柔巾及湿巾受益健康卫生意识提升，棉柔巾可替代传统纸品等，2022年零售量约488亿片；湿巾2024年零售量433亿片、零售额90.4亿元，近5年CAGR分别达7%、7.7%，可开发空间大 [44] - 卫生巾行业产品品质升级、单价提升驱动规模增长，线上化率自2015年10%提升至2024年32%，渠道变迁为品牌提供弯道超车机遇，部分传统龙头份额下滑，部分品牌有望稳中有增 [57][58] 消费品板块-公司 - 产品围绕“一朵棉花、一种纤维”构建矩阵，2024 - 1Q25恢复双位数增长，棉柔巾、卫生巾引领，2025年一季度核心爆品延续快速增长 [67][76] - 棉柔巾坚守全棉品质，深耕品类，做透场景与人群；卫生巾近期舆情后奈丝公主排名提升，品质检测合格，2025年一季度营收同比+73.5%，有望成爆品 [78][88][89] - 渠道2024年线上抖音突破增长，线下开店提效，2025年一季度电商延续高增，商超快速增长，线上多平台运营、精细化运营、线上线下融合、会员沉淀，线下门店以直营加密和加盟为策略，店效提升 [96][101][104] - 品牌坚持经营原则，重视品牌品质服务，以全棉制品塑造“新国货”形象，实行差异化策略传播品牌主张和愿景，营销关怀核心母婴人群，315舆情后强化奈丝公主认知 [109][112][113] 医用耗材业务-行业 - 国内低值医用耗材市场容量大增速快，2023年规模达1550亿元，预计2020 - 2025年CAGR达19.5%，品类以七大类为主，竞争激烈，敷料产品同质化严重 [115] - 我国是全球最大医用敷料出口国，低值医疗耗材出口经疫情波动后回归常态，2017 - 2024年医用敷料出口金额CAGR约7.6%，高端敷料增速更快，美国对我国多次加征关税，截止5月12日惩罚性关税暂时取消 [119][120][125] 医用耗材业务-公司 - 是国内最早建立全产业链的医用耗材企业之一，通过认证，品牌认可度高，2020年公共卫生事件后品牌美誉度和知名度提升 [128][130] - 2024年营收增长回正，2025年一季度核心品类带动双位数增长，若剔除GRI收入板块营收增速达约11.1% [133] - 产品覆盖全领域多场景，涵盖多种类型产品，满足一站式采购需求，高端伤口敷料技术领先 [134] - 外销恢复增长，收购美国GRI强化海外本土化能力，1Q25国外销售渠道收入同比+84.1%，占比56% [140] - 渠道C端与B端并重，国内医院渠道有拓展空间，C端药店及国内外电商积极发展，1Q25 C端业务同比增速超40% [142][145] - 近年通过收并购丰富产品与渠道矩阵，2025年坚持经营方向，推动GRI整合 [147] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营收分别为115亿元、133亿元、153亿元，分别同比+28.5%、+15.4%、+15.2% [152] - 医疗耗材板块不同产品预计不同增速，消费品板块各产品预计保持增长，整体毛利率2025年基本平稳，2026 - 2027年稳中有增，期间费用2025年销售、研发费用率摊薄，管理费用率提升，2026 - 2027年费率平稳或优化 [153][155] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为10.4亿元、12.4亿元、14.7亿元，分别同比+50.1%、+19.0%、+18.8% [155]

在部分国家设置贸易壁垒、构筑"小院高墙"之时，中国链博会始终以开放姿态向世界敞开大门。 正如任鸿斌所说，"链博会是不确定性世界里的一处合作绿洲"。借助链博会搭建的合作桥梁，各国企业 在华探寻产业融合方案，共同为全球供应链"去风险"和可持续发展注入稳定动力。 当前，关税加剧贸易波动，单边主义、保护主义抬头。全球产业链供应链作为连通经济命脉的"毛细血 管"，如何在多变环境中规避风险，保持韧性？ "只有全球产业链供应链实现深度互嵌，达成'你中有我、我中有你'的共同发展格局，才能构建起更为 安全的国际供应链生态。"中国贸促会会长任鸿斌给出了明确答案。 作为全球首个以供应链为主题的国家级展会，链博会以"链"为纽带，巧用供应链逻辑，将中外企业、大 小企业紧密相连，有力推动全球产业向更深层次、更广领域融合。在贸易紧张之时，链博会正为促进全 球产业链供应链安全稳定发展发挥重要作用。 本届链博会将继续设置先进制造链、清洁能源链、智能汽车链、数字科技链、健康生活链、绿色农业链 等6大链条以及供应链服务展区。与前两届展会相较，本届链博会将更加突出"链"式逻辑，提升展览效 果，同时更注重展示产业链和供应链国际合作新模式、新业态及新成 ...

点击注册小程序 2 4 年 医用耗材收入占总收入的比重为 43.5%，收入同比增长1.1%，其中24年9月收购的美国医用耗材公 司GRI贡献收入2.9亿，剔除后收入同比下滑6.4%；毛利率同比下降3.9PCT至36.5%（感染防护产品毛利率 同比下降23.5PCT至21.2%，剔除后其他品类毛利率下降1.1PCT），营业利润率同比下降1.1PCT至7.6%； 25Q1收入同比增长46.3%，剔除GRI并表影响同比增长10.5%。 1）分渠道来看： 2 4 年 海外渠道收入占比为 54.4%，收入同比增长37.7%； 25Q1国外收入同比增长 84.1%，C端业务（国内药店、电商）收入同比增长超40%。 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 24年收入/归母净利润同比+9.7%/+ ...

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润同比增长9.7%和19.8%，2025Q1同比增长36.5%和36.3%，业绩表现亮眼，医疗和消费品板块协同发力 [5][6][13] - 考虑公司健康生活消费品需求旺盛、渠道开拓速度快，上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“增持”评级 [13] 各部分总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入89.8亿元，同比增长9.7%，归母净利润7.0亿元，同比增长19.8%，扣非归母净利润5.9亿元，同比增长43.4%，EPS（基本）为1.19元，拟每股派发现金红利0.25元（含税），24年合计派息率为54.6% [5] - 2025Q1实现收入26.1亿元，同比增长36.5%，归母净利润2.5亿元，同比增长36.3%，扣非归母净利润2.3亿元，同比增长62.5% [6] 业务板块 医用耗材业务 - 2024年收入占比43.5%，同比增长1.1%，剔除收购的美国公司GRI后同比下滑6.4%，毛利率同比下降3.9PCT至36.5%，营业利润率同比下降1.1PCT至7.6%；2025Q1收入同比增长46.3%，剔除GRI并表影响同比增长10.5% [7] - 2024年海外渠道收入占比54.4%，同比增长37.7%；2025Q1国外收入同比增长84.1%，C端业务收入同比增长超40% [7] - 2024年感染防护产品收入占比4.0%，同比下滑61.2%，其他常规产品中传统伤口护理与包扎等收入同比有不同程度增长；2025Q1手术室耗材等增速较快 [8] 健康生活消费品业务 - 2024年收入占比55.6%，同比增长17.1%，毛利率同比下降1.0PCT至55.9%，营业利润率提升0.7PCT至12.1%；2025Q1收入同比增长28.8% [9] - 2024年线上/线下门店收入占比分别为34.2%/16.6%，收入分别同比+18.9%/+9.3%，毛利率分别同比-1.1/+1.7PCT；截至2024年末，线下门店总计487家，同比净增加76家，净变化比例为+18.5% [9] - 2024年干湿棉柔巾等产品收入有不同程度增长，部分产品毛利率有变化；2025Q1卫生巾等收入增速较快 [10] 财务指标 毛利率和费用率 - 2024年毛利率同比下降1.7PCT至47.3%，2024Q1 - 2025Q1单季度毛利率有不同变化；2024年期间费用率同比下降1.7PCT至35.5%，2025Q1期间费用率同比下降2.0PCT [11] 其他财务指标 - 2024年末存货同比增加36.5%至19.6亿元，2025年3月末较年初持平，同比增加34.1%；2024年末应收账款同比增加27.6%至9.8亿元，2025年3月末较年初增加14.3%，同比增加26.5% [12] - 2024年资产减值损失为2.4亿元，同比减少38.3%，2025Q1为3324万元，同比增加87.3%；2024年经营净现金流为12.7亿元，同比增加19.0%，2025Q1净流出2.3亿元，净流出幅度同比扩大40.9% [12] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，对应2025 - 2027年归母净利润分别为10.19/12.14/14.31亿元，EPS分别为1.75/2.08/2.46元，PE分别为30/25/21倍 [13] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表的预测数据 [17][18] 主要指标预测 - 给出2023 - 2027年盈利能力、偿债能力、费用率、每股指标、估值指标的预测数据 [19][20]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024 年公司收入 89.8 亿元、归母净利润 7.0 亿元，分别同比增长 9.7%、19.8%；2025Q1 收入 26.1 亿元、归母净利润 2.5 亿元，分别同比增长 36.5%、36.3% [5][6] - 医用耗材和消费品业务协同发力，前者内生+外延驱动、收购美国 GRI 补充海外产能，后者全棉时代爆品策略、核心爆品干湿棉柔巾引领增长且多元化布局渠道 [13] - 上调 2025 - 2026 年盈利预测、新增 2027 年盈利预测，对应 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.19 亿、12.14 亿、14.31 亿元 [13] 各业务板块情况 医用耗材业务 - 2024 年收入占比 43.5%、同比增长 1.1%，剔除收购 GRI 影响后同比下滑 6.4%；毛利率同比降 3.9PCT 至 36.5%；2025Q1 收入同比增长 46.3%，剔除 GRI 并表影响同比增长 10.5% [7] - 2024 年海外渠道收入占比 54.4%、同比增长 37.7%；2025Q1 国外收入同比增长 84.1%，C 端业务收入同比增长超 40% [7] - 2024 年感染防护产品收入占比 4.0%、同比下滑 61.2%，其他常规产品中传统伤口护理与包扎等收入同比有不同程度增长；2025Q1 手术室耗材等增速较快 [8] 健康生活消费品业务 - 2024 年收入占比 55.6%、同比增长 17.1%，毛利率同比降 1.0PCT 至 55.9%，营业利润率提升 0.7PCT 至 12.1%；2025Q1 收入同比增长 28.8% [9] - 2024 年线上/线下门店收入占比分别为 34.2%/16.6%，收入分别同比+18.9%/+9.3%，毛利率分别同比-1.1/+1.7PCT；截至 2024 年末线下门店 487 家，同比净增 76 家 [9] - 2024 年干湿棉柔巾等产品收入有不同程度增长，部分产品毛利率有变化；2025Q1 卫生巾等收入增速较快 [10] 财务指标情况 毛利率与费用率 - 2024 年毛利率同比下降 1.7PCT 至 47.3%，2024Q1 - 2025Q1 单季度毛利率同比有不同变化 [11] - 2024 年期间费用率同比下降 1.7PCT 至 35.5%，各分项费用率有不同变化；2025Q1 期间费用率同比下降 2.0PCT，主要系销售费用率下降 2.8PCT 贡献 [11] 其他财务指标 - 存货 2024 年末同比增加 36.5%至 19.6 亿元，2025 年 3 月末较年初持平、同比增加 34.1%，存货周转天数有相应变化 [12] - 应收账款 2024 年末同比增加 27.6%至 9.8 亿元，2025 年 3 月末较年初增加 14.3%、同比增加 26.5%，应收账款周转天数有相应变化 [12] - 资产减值损失 2024 年为 2.4 亿元、同比减少 38.3%，2025Q1 为 3324 万元、同比增加 87.3% [12] - 经营净现金流 2024 年为 12.7 亿元、同比增加 19.0%；2025Q1 净流出 2.3 亿元，净流出幅度同比扩大 40.9% [12] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,185|8,978|11,168|13,037|15,095| |营业收入增长率|-27.89%|9.69%|24.40%|16.73%|15.79%| |归母净利润（百万元）|580|695|1,019|1,214|1,431| |归母净利润增长率|-64.84%|19.81%|46.60%|19.08%|17.85%| |EPS（元）|1.00|1.19|1.75|2.08|2.46| |ROE（归属母公司)（摊薄）|5.03%|6.24%|8.48%|9.60%|10.69%| |P/E|52|44|30|25|21| |P/B|2.7|2.7|2.5|2.4|2.3|[14] 财务报表预测 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|8,185|8,978|11,168|13,037|15,095| |营业成本|4,175|4,730|5,844|6,777|7,809| |...|...|...|...|...|...| |归属母公司净利润|580|695|1,019|1,214|1,431| |EPS(元)|1.00|1.19|1.75|2.08|2.46|[17] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,063|1,266|1,097|1,418|1,643| |净利润|580|695|1,019|1,214|1,431| |...|...|...|...|...|...| |净现金流|307|-3,320|598|858|453|[17] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|17,112|18,392|19,035|20,198|21,001| |货币资金|4,706|1,412|2,010|2,868|3,321| |...|...|...|...|...|...| |少数股东权益|577|724|774|829|889|[18] 主要指标预测 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|49.0%|47.3%|47.7%|48.0%|48.3%| |EBITDA 率|20.8%|18.2%|16.2%|16.2%|16.1%| |...|...|...|...|...|...| |经营性 ROIC|14.3%|9.0%|10.0%|11.3%|12.9%|[19] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|29%|35%|33%|33%|32%| |流动比率|2.47|1.53|1.83|1.93|2.12| |...|...|...|...|...|...| |有形资产/有息债务|7.92|6.52|8.58|8.72|11.42|[19] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|25.54%|25.22%|24.92%|24.82%|24.81%| |管理费用率|8.47%|7.50%|7.50%|7.48%|7.48%| |...|...|...|...|...|...| |所得税率|16%|18%|18%|18%|18%|[20] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.50|0.65|1.01|1.20|1.41| |每股经营现金流|1.79|2.17|1.88|2.44|2.82| |...|...|...|...|...|...| |每股销售收入|13.77|15.42|19.18|22.39|25.92|[20] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|52|44|30|25|21| |PB|2.7|2.7|2.5|2.4|2.3| |...|...|...|...|...|...| |股息率|1.0%|1.2%|1.9%|2.3%|2.7%|[20]