报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 临近春节假期，钢材、铁矿、双焦、动力煤等黑色建材品种市场供需均有变化，价格多呈震荡态势，不同品种面临不同的供需矛盾和影响因素，需关注冬储补库、原料价格、谈判进展、钢厂复产、海外需求及节后供应恢复等情况 [2][5][8][10] 根据相关目录分别进行总结 钢材 - 市场分析：昨日盘面震荡下行，螺纹钢期货主力合约收于3101元/吨，热卷主力合约收于3263元/吨；全国建材实际产量较上周减少8.15万吨，总库存增加44.04万吨，表观需求减少28.76万吨，热卷总库存增加11.29万吨，表观需求减少5.87万吨 [1] - 供需与逻辑：钢材处于淡季，整体矛盾有限，临近春节假期，建材消化速度趋缓，采购情绪偏弱，抑制螺纹需求，板材端需求相对维稳但下游采购谨慎；节前钢材库存持续累积，供需压力略有加大，需关注冬储补库及原料价格变化 [2] - 策略：单边震荡，跨期、跨品种、期现、期权均无 [3] 铁矿 - 市场分析：昨日铁矿石价格小幅下行，唐山港口进口铁矿主流品种价格较前一工作日弱势下行，贸易商报价积极性一般，钢厂采购以刚需为主，现货市场成交冷清，今日全国主港铁矿累计成交98.6万吨，环比下跌4.64% [4] - 供需与逻辑：供应方面全球发运总量环比小幅上升，澳洲发运量下降，巴西发运量增幅明显，进口铁矿到港量整体持稳但处于历史高位；需求方面钢厂复产偏慢但铁水产量处于中高位；库存方面港口和钢厂库存持续累积，港口部分货源流动性锁死，铁矿石远端存在不确定性；短期钢厂冬储补库临近尾声，需求支撑逐渐减弱，需关注铁矿后续谈判进展和钢厂补库情况 [5] - 策略：单边逢高空，跨品种、跨期、期现、期权均无 [6] 双焦 - 市场分析：焦煤期货主力合约收于1172元/吨，焦炭主力合约收于1738元/吨；焦煤价格逐渐趋稳，个别煤种小幅下降，市场情绪一般；焦炭方面焦化厂多数正常生产，发运积极性好，厂内库存低位运行，钢厂下游采购以刚需为主，投机需求疲软，多数钢厂已完成冬储补库，焦炭库存高位运行，蒙5原煤价格维持在1030 - 1050元/吨区间 [8] - 供需与逻辑：焦炭供应稳定，需求受钢材走弱压制，钢厂按需采购，市场矛盾有限，短期预计震荡运行，跟随成本波动，需关注钢厂复产；焦煤国内供应因放假边际收紧，需求补库近尾声，交投清淡，供需同步收紧下，年前煤价预计偏稳窄幅调整，当前总库存虽累库但仍偏低，基本面矛盾不大，需关注海外需求及节后供应恢复 [8] - 策略：焦煤和焦炭均为震荡，跨品种、跨期、期现、期权均无 [9] 动力煤 - 市场分析：产地主产区煤价震荡运行，临近春节假期，长协发运稳定，部分站台及终端少量备货，少数性价比高的煤矿出货尚可，但下游工厂放假增多，春节前补库接近尾声，整体需求逐步回落，部分煤矿销售不畅，库存压价增加，价格承压下调；港口北方港口市场交投冷清，报价基本维稳，下游少量询盘仍是压价采购；进口市场稳中偏强运行，印尼方面政策扰动，外矿报货量减少，未来进口量有缩减预期，短期印尼进口煤价有较强支撑 [10] - 供需与逻辑：临近春节假期，供需都有所减弱，煤价震荡运行，中长期供应宽松格局未改，需关注非电煤的消费和补库情况 [10] - 策略：无 [11]

核心观点 报告提出，在低利率与“资产荒”背景下，传统高股息（红利）投资的逻辑面临挑战，股息率下降且盈利波动加大，难以满足保险等中长期资金的回报要求。因此，投资范式需要从追求静态的“高股息率”转向挖掘具备“可持续分红能力”的“新红马”。其核心筛选标准是寻找**预期回报率较高（3%~5%以上）** 且**安全边际较高**的方向，具体通过两个维度：一是寻找**分红潜力大**（未来股息率能通过提高分红率而提升）的资产；二是确保**估值安全**（资本利得风险可控），重点关注供给收缩或行业出清接近尾声的细分领域[5][8][10]。 债市收益空间收窄，传统红利投资面临困境 - **债券收益率下行，权益配置需求提升**：全球多个经济体进入降息周期，中国10年期国债收益率在2025年处于**1.8%-1.9%** 的历史低位区间，预计2026年末可能震荡回落至**1.60%**，债券收益空间收窄[21][25]。参考日本低利率时代经验，债券投资回报减弱背景下，权益型基金规模增长并最终超过债券型基金是长期趋势[29]。 - **保险等机构资金增配权益资产**：在债券收益下降而负债端成本刚性的背景下，保险新增资金需寻找更高收益资产。2025年三季度，人身险公司资金在股票及证券投资基金的配置占比合计达**15.4%**，较2024年四季度增长**2.9个百分点**，其中股票投资占比首次突破两位数达**10.1%**[33]。 - **传统红利投资逻辑承压**：低利率下资金转向权益，但传统红利策略面临挑战：1) **稳定类红利（如水电、银行）性价比弱化**：其股息率与中债收益率的差值已处于历史均值下方，息差收窄[40][45]；2) **消费型红利增长乏力**：内需复苏缓慢压制业绩，盈利弹性不足削弱分红基础，股息收益或难以覆盖股价阶段性下跌的损失[49]；3) **周期类红利波动加大**：煤炭、油气石化等行业盈利和现金流受大宗商品价格波动影响显著，分红不确定性放大，其年度波动率显著高于红利指数[53][56]。 新时代红利投资：从“高股息率”到“可持续分红能力” - **投资思路转变**：应关注预期回报率**3%~5%以上**、安全边际高的方向。核心是：1) 寻找未来股息率能提高的方向，通过提升分红率直接增厚回报；2) 确保估值不大幅下滑，避免资本利得损失抵消股息收益，重点关注供给收缩/行业出清到尾声的细分行业[10][61]。 - **成熟市场经验：寻找“潜在红马”**：从美股和日股的长期规律看，股息率最高的组合并非收益率最高。美股年化收益率最高的组是股息率排名**前20-40%**（中上）的个股，而非最高组。日本九十年代股息率排名**6-10名**的行业超额收益比排名前5的行业更显著。这表明寻找未来股息率有提升空间（即“潜在红马”）是更优解[62][67][72]。 - **分红潜力的关键：自由现金流与ROE**：1) **稳定的自由现金流是基础**：它直接影响企业利润质量和估值，是可持续分红的保障。从海外经验看，当市场风格从防御性高股息需求转向重视盈利质量时，自由现金流因子表现优于高股息因子[73][78]。目前A股非金融板块自由现金流有向好趋势，利润改善（如2025Q3 EBIT同比增量转正）将成为其长期回升的核心动力[83]。2) **提高分红是稳住ROE的迫切需要**：对于许多进入成熟期的行业，在短期盈利能力难以快速提升的背景下，提高分红比例成为稳住净资产收益率（ROE）的必然选择。超过一半的三级行业ROE水平位于历史**40%**分位以下[92][96]。 - **政策强力支持分红与长期投资**：监管层持续推动保险、养老金等中长期资金入市，并构建“长钱长投”支持体系（如调低保险公司风险因子、实施长周期考核）[101]。同时，政策持续完善上市公司分红机制，鼓励提高分红比例和频次（如要求现金分红占比底线、鼓励一年多次分红），上市公司分红意愿和总额均在提升[105][106]。 安全边际：资本开支触底与行业出清 - **资本开支收缩是盈利企稳的前提**：企业资本开支增速的拐点往往早于现金流增速和ROE拐点。当资本开支收缩时，企业通过停止低效投资、聚焦现有产能去化，可推动ROE止跌企稳[12]。 - **当前A股资本开支已处底部**：全A非金融企业资本开支增速已进入底部震荡区间，企业扩产意愿触底。分行业看，部分初级行业的资本开支增速仍然为负值，这为相关“红马”行业估值提供了安全边际[12][51]。 - **关注供给收缩尾声的行业**：结合分红潜力与安全边际，应重点关注那些资本开支触底、供给收缩或行业出清已到尾声的细分领域，这些行业盈利和现金流改善的确定性更高，估值下行风险相对可控[10][12]。

报告核心观点 - 报告日期为2026年1月14日，包含对农林牧渔、煤炭及361度公司的行业与公司点评 [2] - 核心观点聚焦于三个领域：1) 农林牧渔行业建议关注生猪养殖产能去化带来的投资机会 2) 煤炭行业因供给收缩存在板块补涨机会 3) 361度公司2025年第四季度经营数据稳健，零售流水健康增长，超品门店扩张迅速 [5][6][8][9][12] 农林牧渔行业评论总结 - 本周（1月5日-1月11日）农林牧渔板块涨跌幅为+0.98%，跑输沪深300指数（+2.79%），在板块中排名第28 [6] - 生猪价格环比上涨，养殖亏损收窄：截至1月9日，四川、广东、河南外三元生猪均价分别为13.10、12.86、12.93元/公斤，环比变化分别为+0.77%、-3.02%、+0.78%；自繁自养利润为-11.54元/头，亏损环比收窄约23.05元/头；外购仔猪养殖利润为-2.31元/头，亏损环比收窄约46.04元/头 [6] - 白羽肉鸡养殖利润为0.45元/羽，环比下降23.73% [6] - 看好海大集团投资机会，理由包括：饲料原料价格处周期低位，行业景气度见底回升；公司凭借管理、激励和服务优势持续提升国内市场份额；亚非拉海外饲料业务属“蓝海”，有望延续高增长高毛利；公司估值处于历史底部 [6] - 生猪养殖行业因亏损及“反内卷”政策引导，产能加速去化，建议关注温氏股份、神农集团、巨星农牧、新希望等生猪养殖股 [6] - 圣农发展的种鸡业务稳步推进，成本管控优势突出，渠道结构优化，当前处于业绩和估值底部，具备配置价值 [6] - 宠物食品行业成长性较好，竞争从重营销转向重研发和供应链，建议关注乖宝宠物和中宠股份 [6] 煤炭行业评论总结 - 动力煤方面，市场维持正常产销，下游需求有限，进入淡季：截至1月9日，环渤海动力煤现货参考价701元/吨，周涨幅+2.04%；广州港山西优混770元/吨，周持平；北方港口合计煤炭库存2407万吨，周增幅+6.69% [9] - 冶金煤方面，年初煤矿陆续恢复生产，需求支撑不足：截至1月9日，京唐港主焦煤库提价1620元/吨，周持平；日照港喷吹煤1025元/吨，周跌幅-1.91%；国内独立焦化厂炼焦煤总库存911.95万吨，周增幅+1.77%；247家样本钢厂高炉开工率79.33%，周持平 [9] - 本周观点：煤炭生产正常，炼焦煤供应稍增，但下游处于季节性淡季，需求支撑不强；国际地缘冲突及煤矿保供新闻引发供应收缩预期，影响市场情绪 [9] - 投资建议：反内卷趋势未变，四季度业绩仍有改善预期，若价格长期高位运行，2026年业绩具备修复空间；股价下跌强化红利价值，可逢低配置；推荐动力煤公司兖矿能源、陕西煤业、中国神华、中煤能源、山煤国际、晋控煤业；炼焦煤公司山西焦煤、淮北矿业、潞安环能 [9] 361度公司经营数据点评总结 - 2025年第四季度，361度主品牌线下零售流水同比增长10%，童装品牌线下零售流水同比增长10%，电商平台零售流水同比增长高双位数 [12] - 分品类看，本季度公司新品密集发布，包括跑步领域的“飞燃5”、“飞燃5 FUTURE”、“速湃家族3代”，以及篮球领域的“JOKER2”和“AG6”签名鞋 [12] - 2025年第四季度运营指标稳定：当季新品平均零售折扣约7-7.1折，库销比保持在4.5-5个月区间 [12] - 渠道拓展：线上，千家门店铺入驻淘宝闪购，开启即时零售新战略；线下，截至2025年12月31日，全国超品门店数量达126家，首家海外超品店于柬埔寨开业；旗下芬兰户外品牌ONEWAY门店目前为6家 [12] - 投资建议：维持盈利预测，预计公司2025-2027年EPS为0.62、0.69、0.76元，1月12日收盘价对应2025-2027年PE约8.4、7.5、6.9倍；预计公司凭借高质价比产品和超品店布局，零售流水有望持续稳健增长，维持“买入-B”评级 [10]

公司股价与交易表现 - 12月29日盘中，淮河能源股价下跌2.25%，报3.48元/股，总市值249.40亿元，当日成交额1.57亿元，换手率1.15% [1] - 当日资金流向显示主力资金净流入464.07万元，特大单买卖占比分别为16.21%和10.98%，大单买卖占比分别为19.60%和21.87% [1] - 公司今年以来股价累计下跌12.34%，近期表现分化，近5日和20日分别下跌3.33%，但近60日上涨2.96% [1] - 公司今年以来2次登上龙虎榜，最近一次为5月9日，龙虎榜净买入6708.57万元，买入总计1.30亿元（占总成交额18.47%），卖出总计6341.32万元（占总成交额8.97%） [1] 公司基本情况与业务构成 - 淮河能源(集团)股份有限公司成立于2000年11月29日，于2003年3月28日上市，注册地位于安徽省淮南市 [2] - 公司主营业务涉及铁路运输、煤炭贸易、火力发电及售电业务，2025年1-9月主营业务收入构成为：物流贸易68.73%，电力22.26%，煤炭销售5.75%，铁路运输2.61%，其他0.65% [2] - 公司所属申万行业为煤炭-煤炭开采-动力煤，所属概念板块包括低价、自由贸易港、DeepSeek概念、天然气、并购重组等 [2] 公司财务与股东情况 - 2025年1-9月，公司实现营业收入213.03亿元，同比减少9.71%，归母净利润7.52亿元，同比减少10.69% [2] - 截至12月20日，公司股东户数为5.83万户，较上期减少0.75%，人均流通股66,615股，较上期增加0.76% [2] - 公司A股上市后累计派现10.99亿元，近三年累计派现4.66亿元 [3] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，香港中央结算有限公司为第四大股东，持股1633.87万股，较上期增加145.36万股，南方中证1000ETF（512100）为第五大股东，持股1419.53万股，较上期减少20.46万股，万家精选A（519185）为第八大股东，持股990.11万股，较上期大幅减少937.80万股，华夏中证1000ETF（159845）为第九大股东，持股844.88万股，较上期减少1.49万股 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 各品种短期走势多为震荡 钢材受环保限产和宏观情绪影响 铁矿石因需求疲弱和港口库存结构面临下行压力 双焦市场谨慎观望 动力煤市场悲观[1][2][3][4] 各品种总结 钢材 - **市场表现**：昨日螺纹钢期货主力合约收于3081元/吨 热卷主力合约收于3246元/吨 现货成交整体一般 上午低价成交较好 涨价基本没成交 基差收缩 全国建材成交99186[1] - **供需与逻辑**：建材产量压力不大 库存持续去化 关注需求及成本变化 板材高库存持续压制价格 需求韧性仍在 关注需求及出口端变化 短期供给端受环保及季节性减产影响 原料支撑或有松动 关注需求及产量变化、利润状况、成本支撑、钢材出口及国内政策[1] - **策略**：单边震荡 跨期、跨品种、期现、期权无操作建议[1] 铁矿 - **市场表现**：昨日铁矿石期货价格震荡运行 2605合约收盘761元 上涨0.92% 现货报价整体小幅上涨、成交较少 贸易商报盘积极性一般 钢厂维持按需补库 采购价格多随行就市[2] - **供需与逻辑**：当前铁矿石需求端呈疲弱态势 成材市场供需双弱 钢厂生产积极性不高 铁水产量持续回落 但因港口部分品种货源紧俏、流通性偏弱 矿价维持高位 后市钢厂季节性减产叠加环保限产 铁水产量预计进一步下降 若港口资源流动性改善 矿价将面临显著下行压力 需关注钢厂实际减产节奏与港口库存结构变化[2] - **策略**：单边震荡 跨品种、跨期、期现、期权无操作建议[2][3] 双焦 - **市场表现**：昨日双焦期货延续前一震荡偏强格局 继续小幅反弹 进口蒙煤通关量延续高位 口岸库存持续累积 报价随盘面波动 下游市场采购谨慎 整体成交活跃度有限[3] - **供需与逻辑**：焦煤供需双弱 煤矿产区低供应运行 供应小幅收缩 下游焦炭有继续提降预期 企业补库积极性一般 多以刚需采购为主 焦炭供需均承压 供应量小幅下滑 需求端部分钢厂检修减产 冬储补库计划暂未启动 市场交投氛围清淡 后市铁水仍存季节性回落预期 需关注焦煤供应、仓单压力、钢厂利润、冬储计划等[3][4] - **策略**：焦煤和焦炭单边均为震荡 跨品种、跨期、期现、期权无操作建议[3][4] 动力煤 - **市场表现**：产地煤价持续弱势运行 下游刚需拉运为主 投机需求较弱 多数煤矿降价销售 销售未好转 矿方库存积压 港口报价持续下降 部分贸易商抛售现象加重 港口库存较高 锚地船较少 周转率未提高 贸易商心态普遍悲观 认为后期仍有降幅预期 进口煤招标价格持续走低 市场成交氛围冷清[4] - **供需与逻辑**：近期煤价持续弱势运行 下游消费不及预期且库存相对较高 部分煤矿完成年度任务 后期供给难有较大改善 中长期需关注供应格局变动、煤炭消费和补库情况[4][5] - **策略**：未提及明确策略 需关注煤矿安监动态、港口累库变化、电煤及化工煤日耗、其他突发事故等[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对钢材、铁矿、双焦、动力煤等黑色建材品种进行分析，认为钢材市场成交转弱价格震荡下行，铁矿铁水产量下滑价格小幅回落，双焦开启新一轮提降价格震荡下行，动力煤港口和产区煤价均下跌 [1][3][4][6]。 各品种总结 钢材 - 市场分析：昨日螺纹钢期货主力合约收于3069元/吨，热卷主力合约收于3238元/吨；现货方面五大材产量、库存、需求均下降，成交整体偏弱，盘面和主流地区价格下跌，期现低价出货为主 [1] - 供需与逻辑：建材供需基本面持续改善，消费和产量均下降，库存压力缓解；板材供需基本面改善不足，高库存压制价格，需适度减产降低季节性累库压力；关注建材淡季需求对基本面的影响 [1] - 策略：单边震荡，跨期、跨品种、期现、期权均无 [2] 铁矿 - 市场分析：昨日铁矿石期货价格震荡偏弱，唐山港口进口铁矿主流品种价格偏弱，贸易商报盘积极性一般，钢厂采购以刚需为主；全国主港铁矿累计成交99.1万吨，环比上涨38.60%，本周247家钢厂日均铁水229.20万吨，环比减少3.10万吨 [3] - 供需与逻辑：本期铁矿石发运微增，日均铁水产量持续回落，供需矛盾积累，总库存连续攀升，若外在因素解除库存集中释放，矿价将面临巨大压力，关注后续谈判进展 [3] - 策略：单边震荡，跨品种、跨期、期现、期权均无 [3] 双焦 - 市场分析：昨日双焦期货主力合约震荡下行；焦炭部分钢厂开启新一轮提降，降幅50 - 55元/吨；焦煤主产区煤价延续跌势，进口蒙煤口岸交易冷清，部分蒙5原煤成交降至950 - 960元/吨左右 [4] - 供需与逻辑：焦炭看跌预期浓厚，原料刚需支撑偏弱，铁水产量下行，刚需走弱，关注原料煤价格及铁水产量变动；焦煤情绪偏弱，下游需求释放有限，煤价承压 [4][5] - 策略：焦煤和焦炭均为震荡，跨品种、跨期、期现、期权均无 [5] 动力煤 - 市场分析：产地主产区煤价持续震荡下行，市场观望情绪主导，个别煤矿检修供应略有收紧，港口价格持续下跌，贸易商观望，需求不足，部分煤矿库存压力增加；北港市场弱势运行，上游报价下跌，下游需求萎靡，成交冷清，货源流动性偏弱；进口内外贸价格均快速下跌，进口煤下跌更快，保持性价比优势 [6] - 需求与逻辑：近期市场悲观情绪蔓延，煤价震荡运行，中长期供应宽松格局未改，关注非电煤的消费和补库情况 [6] - 策略：无 [7]

核心观点 - 能源板块供需博弈加剧，不同品种价格走势分化，整体呈现高位震荡格局[1] - 全球油气资本开支趋势性下行制约长期供给增速，而国内能源安全政策支撑上游资本开支，为相关行业提供景气度支撑[9][16] - 动力煤价格受安监限产与冬季需求双重影响高位承压，焦煤则因结构性供给不足保持相对强势[5][11][13] 原油市场分析 - 全球油气上游资本开支自2015年以来明显下滑，2021年资本开支3510亿美元，较2014年高位减少近22%[9] - OPEC+减产速度超预期，未来一年暂无进一步增产计划，原油整体供给增量有限[9] - 美国原油活跃钻井数维持低位，新井成本与当前油价接近难有利润空间，产量增速有望减缓[9] - 本周Brent原油现货价63.54美元/桶，环比+0.63%；WTI原油现货价59.43美元/桶，环比-0.43%[5] - 俄乌局势缓和预期提升，地缘风险进入释放期，预计未来油价保持震荡趋势[5] 动力煤市场分析 - 本周秦皇岛港动力煤（Q5500）市场均价820元/吨，较上周环比+0.35%[5][11] - 环渤海九港合计库存2393万吨，环比+6.74%；南方港口合计库存603.8万吨，环比-1.48%[5][11] - 国内重点电厂煤炭日耗量463万吨，环比+0.87%；库存12562万吨，环比+2.35%[5][11] - 安检严格限制产量提升，煤矿多以保障长协发运为主，市场煤供应偏紧[5][11] - 欧盟重启煤电加码国际需求，间接影响国内煤炭进口格局，提升国内煤企盈利弹性[12] 双焦市场分析 - 焦炭方面，日照准一报价1630元/吨，环比+3.16%；焦煤方面，京唐港山西主焦煤报价1780元/吨，环比-4.30%[5][13] - 全国247家钢厂日均铁水产量236.21万吨，环比-0.30%，终端需求弱势影响钢材出货[5][13] - 我国低硫优质主焦煤资源有限，对外依存度较高，结构性稀缺明显[13] - 焦煤价格受行政管制较少，企业可充分享受价格上涨带来的利润增量[13] 天然气市场分析 - 俄罗斯产LNG以低于市场2-3成的价格流入中国，对国内市场形成冲击[5][14] - 本周NYMEX天然气均价4.44美元/百万英热，较上周-1.4%；美国天然气净出口量128.7Bcf，环比+4.4Bcf[5][14] - 欧洲TTF天然气近月期货合约价格31.04欧元/MWh，较上周+0.2%[5][14] - 欧盟达成天然气价格上限协议，设定为每兆瓦时180欧元，可能加剧市场流动性紧张[15] 油服行业分析 - 国内增储上产政策支持油服行业景气，2023年三大油资本开支合计5833亿元，相比2018年复合增速为4.9%[16] - 2025年10月全球活跃钻机数量1800台，环比-12台；中东地区活跃钻机505台，环比-6台[5][16] - 美国活跃钻机数量554台，环比+5台，其中陆上活跃钻机522台，环比+6台[5][16] 投资策略建议 - 原油板块关注中国海油、中国石油、中国石化等受益于油价中高位震荡的企业[10] - 动力煤板块关注中国神华、陕西煤业等资源禀赋良好的一体化布局企业，以及广汇能源等弹性标的[12][78] - 焦煤板块关注淮北矿业、平煤股份等主焦煤占比较高、产业布局完善的企业[13]

核心观点 - 12月行业配置重点关注"库存低位企稳+产能结构优化+景气持续改善"的领域 结合中观景气、盈利能力、筹码分布、估值、交易、周期阶段和赛道价值等多个维度 推荐关注非银、电力设备（电池、逆变器、风电设备）、国防军工、煤炭、基础化工、钢铁等行业 [1][5] 市场表现复盘 - 过去一个月（2025年10月27日至2025年11月21日）市场总体较大幅度下跌 万得全A、沪深300以及上证指数分别录得-4.59%、-4.44%、-2.92%的涨跌幅 行业跌多涨少 周期板块及防御行业表现较好 TMT、机械等行业跌幅居前 [5][21] - 10月下旬至11月初 政策和三季报业绩落地 反内卷背景下涨价行情持续演绎 电力设备、有色金属等热门板块持续上行 [5][21] - 11月中上旬 北美电力基建发酵明显 10月CPI、PPI数据大幅回暖 VC、六氟等关键材料价格持续快速上涨 化工、有色、电新等周期板块以及商贸零售、纺织服饰等消费行业领涨 [5][22] - 11月中下旬 美联储降息预期降温 流动性收紧引发恐慌 行业普遍回调 银行、军工、食饮等跌幅较小 此前涨幅较高的行业跌幅居前 [5][24] 经济数据指引 - 10月份在较高基数、反内卷、地方投资降速等因素影响下 经济数据呈现持续放缓走势 生产端增速放缓 价格底部持续修复 投资端同比负值扩大 10月社零同比增幅收窄 出口增幅收窄 [5][31] - 生产端增速放缓 价格端底部持续修复 10月规模以上工业增加值当月同比增长4.9% 1-10月累计增速6.1% 中高端制造业和部分资源品保持领先增速 但多数增速放缓 [33] - 投资端同比负值扩大 1-10月固定资产投资完成额同比降幅扩大至-1.7% 制造业、基建等投资增速均有所放缓 地产投资降幅扩大 [40] - 10月社零同比增幅收窄至2.9% 1-10月份社会消费品零售总额412168.5亿元 同比增幅收窄0.2个百分点至4.3% 地产链消费放缓明显 [42][43] - 10月以美元计价出口金额当月同比-1.1% 高基数导致出口增速转负 集成电路、汽车等保持出口优势 劳动密集型产品出口增速明显下行 [45][48] 行业配置关注线索 - 库存周期角度 三季度上市公司收入端同比增幅扩大 库存同比降幅收窄 初见主动补库 TMT和部分资源品进入主动补库 顺周期领域库存去化至较低水平 补库动能逐步累计 [5] - 产能端经历过去两年的产能去化 部分行业产能利用率开始提升 随着需求端的改善 信息技术、中游制造、消费服务领域有望进入新一轮资本开支上行周期 [5] - 景气方面 三季度A股盈利超预期改善 消费服务、资源品、中游制造合同负债同比增幅略有扩大 有望带来业绩的持续修复 [5] 前期表现、交易集中度和月度效应 - 过去两个月整体跑输万得全A指数主要集中在科技领域的消费电子、半导体、通信设备、计算机设备 以及中高端制造业领域的乘用车、自动化设备、工程机械、汽车零部件、航空装备等 资源品和部分消费服务领域如钢铁、煤炭、食品加工、饮料乳品、家电、家居等板块跑赢万得全A [5] - 近期市场成交情况分化明显 电池、燃气、能源金属、电网设备、农化、纺服等相对拥挤 而生物制品、酒店餐饮、养殖业、物流、家电等领域交易占比相对较低 [5] - 每年12月 相对较高概率出现超额收益的行业主要集中在家电、食饮、通信、商贸零售、石化、银行等 [5] 细分行业推荐 - 非银行业头部券商加速整合 保险开门红可期 行业估值性价比较高 25年前三季度上市券商业绩显著改善 融资融券余额上行 四季度盈利有望较高增长 [6] - 电力设备行业供需格局改善 新能源和光伏产业链价格持续回升 六氟磷酸锂价格月环比上行106% DMC、碳酸锂价格月环比上行超20% 固态电池产业化提速 [6] - 国防军工行业十五五规划与建军百年目标形成双重催化 国际地缘局势紧张推动全球军费开支与军贸需求上升 航空装备、航天装备行业供给持续出清、库存低位下滑、毛利率下行 有望迎来盈利拐点 [6] - 煤炭行业供给端安监趋严产能受限 冬季供暖支撑电煤需求 供需紧平衡下煤价稳中偏强带动企业盈利改善 焦炭25Q3资本开支增速、在建工程增速处于历史低位 焦煤、动力煤供给持续出清、25Q3库存低位下滑、毛利率持续下行 有望迎来困境反转 [6] - 基础化工行业供给持续出清 需求结构性改善 盈利有望筑底改善 25Q3在建工程同比降幅扩大 资本开支延续负增 库存增速持续下滑且处于历史低位 农药行业草甘膦、草铵膦价格反弹 出口旺季来临 库存去化显著 行业盈利有望修复 [6] - 钢铁行业政策引导下供给端持续收缩 高端制造业用钢需求或带来结构性机会 25Q3行业资本开支和在建工程增速持续放缓 库存同比延续负增 北方采暖季环保限产政策预计落地 供给端或将迎来进一步收缩 [6] 多维度评估 - 中观景气方面 上游资源品多数价格反弹 关注供需格局改善的煤炭、工业金属、小金属、磷化工等 中游制造延续分化 关注景气边际改善或持续高增的军工电子、风电、电池、电网设备等 消费/医药大众消费品普遍回暖 关注供需格局改善的食品加工、乳品饮料、调味发酵品、美容护理、酒店餐饮、医疗器械等 信息科技延续高景气态势 AI算力需求旺盛 聚焦存储器、通信设备、传媒等景气方向 [9] - 盈利能力方面 在反内卷等政策推动下 多数行业供需格局持续优化 价格改善推动整体A股三季报收入和盈利端均改善 大类行业中资源品、信息科技、金融地产盈利改善 信息技术盈利增速领先 25Q3单季度增速信息科技大于金融地产大于资源品大于公用事业大于中游制造大于医疗保健大于消费服务 [9] - 盈利预期方面 最近一个月分析师对于部分行业的一致盈利预期有所上调 其中能源金属、航空机场、保险、证券、煤炭、小金属、电池、工业金属、饮料乳品等行业盈利预期上调幅度超过2个百分点 [9] - 筹码分布方面 公募基金三季度主要加仓通信设备、半导体、电池、消费电子、商贸零售、工业金属等 三季度陆股通加仓电池、半导体、消费电子、通信设备、光伏设备、工业金属、汽车零部件等 本月融资资金加仓电池、光伏设备、电网设备、化学制品、军工电子、农化制品、通信设备等 [9] - 交易分析方面 本期换手率分位数处于中等偏上位置并且处于上行趋势中的行业主要有军工电子、传媒、化学纤维、装修建材、商贸零售、软件开发等 本期交易集中度较高并且处于上行趋势中的行业主要有能源金属、化学原料、电池、农化制品、军工电子、通信服务 [9] - 周期阶段方面 在中美贸易谈判、三季报、四中全会召开结束后 市场进入到一段时间的业绩、事件、政策的真空期 市场缺少决定方向的催化剂 因此市场会进入到一段时间的震荡阶段以等待年底的新的变化 [9] - 赛道价值方面 11月重点关注五大具备边际改善的赛道 AI应用、AI硬件、电力设备、有色金属、创新药 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对钢材、铁矿、双焦、动力煤等黑色建材品种进行分析，认为钢材、铁矿、双焦价格短期维持震荡运行，动力煤价格短期震荡偏强运行，后续需关注各品种供需、库存、产量及政策等因素变化 [1][3][5][7] 各品种总结 钢材 - 期现货表现：昨日钢材盘面价格震荡偏弱，现货成交一般，价格随盘面回落，全国建材成交8.45万吨，环比减少8.15% [1] - 供需逻辑：建材产量供给压力仍在，库存去化可观，表观消费良好，但即将步入消费淡季，消费持续性待察；板带材供需格局改善，供给压力未解决，去库压力大；短期钢价震荡，后续关注冬储博弈及原料支撑 [1] - 策略：单边震荡，跨期、跨品种、期现、期权无操作 [2] 铁矿 - 期现货表现：昨日铁矿石期货震荡，现货报价弱稳、成交平淡，全国主港铁矿累计成交91.8万吨，环比上涨27.32% [3] - 供需逻辑：供给维持高位，库存压力持续，钢厂亏损减产致铁水产量环比下降；港口去库、到港量回落对价格有支撑，矿价回调空间有限，大概率区间震荡，后续关注铁水产量及下游库存变化 [3] - 策略：单边震荡，跨品种、跨期、期现、期权无操作 [4] 双焦 - 期现货表现：昨日黑色板块商品价格普跌，双焦期货价格重心下移，进口蒙煤受盘面影响报价走弱，交投冷清，成交量下滑；本周焦煤产量回升，下游和港口去库幅度大，焦炭产量小幅下降，整体库存微增 [5] - 供需逻辑：焦煤国内矿山复产、蒙煤通关量高、海运煤进口回升，供应环比修复，下游刚需采购，投机需求不足，市场聚焦仓单价值；焦炭部分地区限产结束，供给改善，铁水产量下降，投机需求转弱，维持供需弱平衡 [6] - 策略：焦煤、焦炭单边震荡，跨品种、跨期、期现、期权无操作 [6] 动力煤 - 期现货表现：产地部分煤矿因环保等因素供应紧缩，煤价小涨，下游按需采购，投机需求放缓；港口受封航影响库存累积，成交不畅，下游观望；进口煤印尼供给少，外矿报价高 [7] - 供需逻辑：产地供给恢复有限，下游采购观望加重，但消费旺季到来，港口库存累库不及预期，非电需求旺盛，短期价格震荡偏强，后期关注消费和补库情况 [7] - 策略：未提及

市场风格切换 - 四季度以来市场资金从科技股向红利资产转移，形成风格切换 [3] - 能源金属领涨，石油、化工、银行等传统红利资产走强，“三桶油”A+H股平均上涨幅度超过23% [1][3] - 港股通红利ETF广发逆势上涨1.39%，明显跑赢大市 [1] 红利资产作为“压舱石”的价值 - 巴菲特等投资大佬的配置策略中以消费、金融、能源等领域的绝对龙头作为组合压舱石，前十大重仓股长期占据组合市值70%以上 [5] - 中国经济年均超9%增速发展，能源、公用事业、通信、金融等关键基石行业是长期受益者，央企国企是主导力量 [6] - 中国石化自2001年上市以来累计派发现金红利超6500亿元，股息率连续10年稳定在5%以上 [7] - 中国石油2007年上市后，2020至2024年累计分红达3200亿元 [7] - 中国神华2007年上市至2024年累计实现净利润超1.2万亿元，累计分红超7000亿元，分红比例长期维持在60%以上，2024年股息率达6.8% [8] - 中国移动2000年至2024年营收增长近20倍，2020至2024年累计分红超3000亿元，2024年股息率达7.2% [8] - 中国电信2024年营收比2000年增长15倍，自2021年A股上市以来累计分红超800亿元，股息率稳定在6%以上 [8] 风格轮动与指数表现 - 科技与红利资产存在风格轮动，例如2015年中证科技指数上涨86.45%，而2016年下跌18.09%，同期智选高股息指数跌幅仅为1.39% [10][12] - 2022年中证科技指数下跌32%，智选高股息指数仅下跌约7.19%，抗跌性显著 [12] - 自2017年起智选高股息指数进入长期上行通道，截至2024年底累计上涨幅度达959.96% [12] - 国新港股通央企红利指数在2021年至2024年间表现稳健，2024年大幅上涨23.73%，截至2025年11月19日年内涨幅保持15.25% [13] - 智选高股息全收益指数在2020-2024五年间每年均实现正收益，近5年累计涨幅111.54%，大幅跑赢其他红利指数及沪深300 [15][17] 高股息ETF产品与港股机会 - 高股息ETF是市场上唯一跟踪中证智选高股息指数的ETF，近9日连续获资金净流入 [15] - 港股同类红利资产股息率往往高于A股，如中远海控H股动态股息率12.4%，A股为10.4%，差值达2% [17] - 港股通红利ETF广发跟踪的中证国新港股通央企红利指数，前三大行业为石油石化29.7%、通信21.2%、交通运输13.5% [18] - 该指数前十大成分股权重占比达72.4%，涵盖“三桶油”和“三大运营商”等龙头央企 [18] - 中证国新港股通央企红利指数自发布以来全收益指数累计涨幅达119%，多家成分公司自2022年以来实现市值翻倍 [19]