报告公司投资评级 - 评级为“增持”[5] - 目标价格为7.33元[5] - 当前价格为5.78元[6] 报告核心观点 - 化妆品收入持续改善，Q2化妆品收入同比+21%，受益于瑷尔博士转正、珂谧持续爆发[2] - 费用投入加大及医药板块承压下利润下降，关注利润拐点[2] - 下调盈利预测，预计2026-2028年EPS为0.18、0.21、0.25元，下调目标价至7.33元，维持“增持”评级[11] 财务表现总结 整体业绩 - 26H1公司营收19.09亿元同比+7%，归母净利润0.82亿元同比-24%，扣非净利润0.77亿元同比-27%[11] - 26Q2公司营收10.09亿元同比+10%，归母净利润0.50亿元同比-13%，扣非净利润0.47亿元同比-19%[11] - 收入持续改善，利润受化妆品投放及医药拖累承压[11] 分板块收入 - 26H1化妆品营收12.86亿元同比+18%，医药营收1.59亿元同比-23%，原料及添加剂营收1.87亿元同比+4%，物业管理及其他营收2.63亿元同比-10%[11] - 26Q2化妆品营收6.86亿元同比+21%，医药营收0.77亿元同比-22%，原料营收1.01亿元同比+9%[11] - Q2化妆品增长提速[11] 分板块毛利率 - 26H1化妆品毛利率68.16%同比+6.17pct，医药毛利率47.64%同比-4.16pct，原料毛利率39.93%同比-1.00pct[11] - 化妆品毛利率提升因产品结构优化[11] 化妆品业务主体 - 26H1福瑞达生物股份净利润0.61亿元，营收12.88亿元，净利率约4.8%同比-2.4pct，主因加大新品推广投入[11] 品牌表现总结 颐莲 - 26H1营收6.44亿元同比+16%，Q2营收3.55亿元同比+17%[11] - 稳固喷雾大单品地位，2.0喷雾H1销售额约1.77亿元同比+13%[11] - 聚焦水光精华面膜(H1销售额1.2亿元）、胶原蛋白喷雾（销售额4700万元）等第二梯队爆品打造[11] 瑷尔博士 - 26H1营收4.22亿元同比-7%，Q2营收2.22亿元同比+3%[11] - 处于王浆酸系列等新品培育调整期，Q2低基数下同比转正[11] 珂谧 - 26H1营收1.69亿元同比+622%，Q2营收0.87亿元同比+484%[11] - 锚定重组胶原蛋白与穿膜次抛实现高增长，成为核心增量[11] 战略调整与展望 - 公司推动以品线管理牵引产品开发、渠道策略、内容生产及用户运营的组织架构调整，从渠道“卖产品”向品线“经营用户需求”转型[11] - 瑷尔博士延续渠道及产品调整，关注后续进展[11] - 珂谧品牌以重组胶原蛋白成分为核心，成为高增长的医学美容新锐品牌，关注后续产品及渠道拓展[11] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年营业总收入分别为39.11亿元、42.41亿元、45.70亿元，同比+7.1%、+8.4%、+7.7%[4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.86亿元、2.17亿元、2.57亿元，同比-0.8%、+16.7%、+18.1%[4] - 预计2026-2028年每股净收益分别为0.18元、0.21元、0.25元[4] - 参考同业估值，给予2026年PE40x[11] - 可比公司2026年平均PE为29.72倍，包括贝泰妮21.28倍、润本股份22.61倍、丸美生物32.54倍、华熙生物42.45倍[13]

报告公司投资评级 - 报告给予贝泰妮“增持”评级 [5] - 目标价格为54.09元 [5] 报告核心观点 - 公司主品牌薇诺娜稳健，孵化子品牌高速放量，看好公司多品牌+全渠道协同带动稳健成长 [11] - 维持2026-2028年EPS预测1.56、1.90、2.18元，给予2026年35x目标PE，维持目标价54.09元 [11] 财务表现总结 - 2026H1公司营收25.92亿元，同比+9.27% [11] - 2026H1归母净利润2.92亿元，同比+18.30% [11] - 2026H1扣非净利润2.46亿元，同比+34.85% [11] - 26Q2营收14.74亿元，同比+3.6% [11] - 26Q2归母净利润2.26亿元，同比+3.4% [11] - 26Q2扣非净利润2.05亿元，同比+27.1% [11] - 26Q2毛利率75.59%，同比+0.55pct [11] - 26Q2销售费用率48.63%，同比-4.29pct [11] - 26Q2管理费用率6.23%，同比+1.01pct [11] - 26Q2研发费用率5.17%，同比+1.06pct [11] - 26Q2毛销差同比大幅提升4.84pct [11] - 26Q2归母净利率15.32%基本持平 [11] 渠道表现总结 - 2026H1线上渠道主营收入20.17亿元，同比+15.71%，占比升至78.33% [11] - 线上自营16.23亿元，同比+22.49%，占63.04% [11] - 经销代销3.94亿元，同比-5.80% [11] - OMO渠道1.55亿元，同比-18.74%，OMO线下直营店合计259家 [11] - 线下经销渠道4.03亿元，同比-5.05%，占15.65% [11] - 抖音系同比+57.38% [11] - 拼多多同比+55.87% [11] - 阿里系同比+0.96%基本持平 [11] - 京东系同比-10.98% [11] - 抖音+拼多多销售合计占比线上渠道近40% [11] 品牌表现总结 - 2026H1主品牌薇诺娜营收19.99亿元，同比+2.5%，占比降至77% [11] - 薇诺娜宝贝营收1.69亿元，同比+54% [11] - 瑷科缦营收0.75亿元，同比+46% [11] - 大众品牌姬芮（Za）营收2.59亿元，同比+22% [11] - 新并入品牌初普营收0.41亿元 [11] - 公司逐步由单一品牌为主进阶为多品牌矩阵驱动增长的阶段 [11] 财务预测总结 - 预测2026-2028年营业总收入分别为59.57亿元、66.10亿元、72.82亿元，同比分别+11.2%、+11.0%、+10.2% [4] - 预测2026-2028年归母净利润分别为6.62亿元、8.03亿元、9.25亿元，同比分别+30.9%、+21.4%、+15.1% [4] - 预测2026-2028年每股净收益分别为1.56元、1.90元、2.18元 [4] - 预测2026-2028年净资产收益率分别为9.7%、10.7%、11.0% [4] - 预测2026-2028年市盈率分别为21.25倍、17.51倍、15.21倍 [4]