投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入及业绩出现阶段性承压，但洗护品类表现亮眼，主品牌珀莱雅在渠道格局固化下仍具比较优势，子品牌OR高速增长有望贡献未来增量 [10] 财务表现总结 - 2025年前三季度公司实现营收70.98亿元，同比增长1.9%；实现归母净利润10.3亿元，同比增长2.65% [2][4] - 2025年单三季度公司实现营收17.4亿元，同比下滑11.6%；实现归母净利润2.3亿元，同比下滑23.6% [2][4] - 2025年单三季度归母净利率同比下滑2.1个百分点至13.1% [10] 分品类表现 - 2025年第三季度，公司护肤（含洁肤）品类营收13.2亿元，同比下滑20.4% [10] - 2025年第三季度，公司美容彩妆品类营收2.4亿元，同比增长0.9% [10] - 2025年第三季度，公司洗护品类营收1.8亿元，同比大幅增长138% [10] - 2025年第三季度各品类平均售价同比均有所下滑 [10] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率同比提升3.96个百分点至74.7% [10] - 2025年第三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升4.5/1.6/0.3/0.4个百分点，合计提升6.8个百分点 [10] 未来业绩预测 - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.97元、4.44元、5.00元 [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.73亿元、17.57亿元、19.80亿元 [14]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 2025年第三季度业绩环比转为下滑，单季度收入同比下滑11.6%，归母净利润同比下滑23.6% [1] - 公司前三季度营业收入同比增长1.9%至71.0亿元，归母净利润同比增长2.7%至10.3亿元 [1] - 报告下调公司2025年至2027年盈利预测，归母净利润预测分别下调15%、14%、13% [4] 分季度业绩表现 - 2025年第一季度收入23.6亿元，同比增长8.1%，归母净利润3.9亿元，同比增长28.9% [1] - 2025年第二季度收入30.0亿元，同比增长6.5%，归母净利润4.1亿元，同比增长2.4% [1] - 2025年第三季度收入17.4亿元，同比下滑11.6%，归母净利润2.3亿元，同比下滑23.6% [1] 分业务板块表现（2025年第三季度） - 护肤类收入占总收入约76%，同比下滑20.4% [2] - 彩妆类收入占总收入约14%，同比增长0.9% [2] - 洗护类收入占总收入约10%，同比增长137.7%，表现亮眼 [2] 盈利能力分析 - 前三季度毛利率同比提升3.6个百分点至73.7% [3] - 2025年第三季度单季度毛利率同比提升4.0个百分点至74.7% [3] - 前三季度期间费用率同比提升3.6个百分点至55.3%，其中销售费用率提升3.3个百分点至49.7% [3] - 2025年第三季度期间费用率同比提升6.8个百分点，主要系销售费用率提升所致 [3] 关键财务指标 - 存货截至2025年9月末较年初增加47.6%至9.8亿元，但同比下降17.9%，存货周转天数为118天，同比减少10天 [3] - 应收账款截至2025年9月末较年初下降38.5%至3.2亿元，但同比增加16.7%，应收账款周转天数为16天，同比增加4天 [3] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为12.0亿元，同比大幅增加196.7% [3] 盈利预测与估值 - 预测2025年归母净利润为15.30亿元，对应每股收益3.86元，市盈率20倍 [4] - 预测2026年归母净利润为17.90亿元，对应每股收益4.52元，市盈率17倍 [4] - 预测2027年归母净利润为20.67亿元，对应每股收益5.22元，市盈率15倍 [4]

文章核心观点 - 有组织的营销团队利用熟人关系进行脚本化推销，通过“人情”和“只差最后几套”等话术诱导消费，形成新型“人情消费”陷阱 [1][5] 营销模式与策略 - 营销团队以“免费领礼品”或“做兼职”为诱饵，在线下获取消费者微信账号临时操作权限，由专业销售人员统一群发推销信息 [5] - 团队准备标准化话术，主要分为“冲代理”和“厂家促销”两类，均强调“只差最后几套”等情绪化表达以削弱接收方防备心理 [5] - 该模式被称为“熟人裂变”，利用熟人关系进行推广，其转化率远高于普通广告 [5] 操作手法与产品实质 - 部分团队教导参与者在遭遇质疑时，以“帮朋友转发”为由进行应对，避免穿帮 [5] - 推销产品多为贴牌代工的快消品，成本低廉，与宣传的“高端”、“明星代言”等内容严重不符 [5] - 推销金额多设置在200元左右，例如一套洗护产品原价257元，促销价为199元，利用消费者“小额试水”心理 [1][5] 利用的心理因素 - 利用“面子”心理，尤其当推销方为长辈、老师、领导等关系时，接收方难以拒绝 [5] - 利用人们对熟人的信任，使其信任感被转移到产品本身，从而忽视对产品的核实 [5] - 初次交易完成后，可能以“升级代理”、“冲业绩”等理由进行多次推销，甚至发展为传销式拉人头 [5]

破产风波事件始末 - 上海瑞慈化妆品有限公司被债权人卡莱丽化妆品有限公司申请破产清算 但法院因认定公司"尚有清偿能力"当庭驳回申请[1][2][3] - 纠纷源于2021年签署的《委托加工合同》 上海瑞慈拖欠卡莱丽加工款及违约金共计2537541.5元[4][5] - 上海瑞慈已偿还130万元并出具还款承诺书 承诺年底前清偿剩余款项 同时其核心资产"东洋之花"商标估值达1700万元[6] 品牌历史与经营演变 - 东洋之花成立于1992年 1995年凭借绵羊奶护手霜成为品类龙头 巅峰时期年销量超1000万支 最高回款额近4亿元[8] - 2007年签署对赌协议要求30个月内A股上市 但因2008年股灾上市失败 触发3600万元股权回购条款[9] - 2013年上海瑞慈成立并重新调整品牌定位 使产品发货量同比增长45%[9] - 2021年运营方什伯互联将全部股权五折抵押给宿州华瑞 2023年丁绍春通过2000万元收购苏州元美工厂取得品牌十年独家运营权[10] 当前市场表现与资产价值 - 东洋之花品牌运营权已与上海瑞慈分离 实际运营方苏州元美使品牌市占率回升至6.1% 位列国货护手霜品类第三[10] - 尽管上海瑞慈财务资不抵债 但品牌价值回升为债务清偿提供可能性 商标资产具备持续增值潜力[11]

破产风波事件梳理 - 上海瑞慈化妆品有限公司被其债权人卡莱丽化妆品有限公司申请破产清算，引发“东洋之花倒闭”的市场误读 [1] - 法院因认定上海瑞慈“尚有清偿能力”当庭驳回了破产清算申请，东洋之花破产重整实为误读 [1] - 破产申请源于双方2021年的《委托加工合同》纠纷，法院曾判决上海瑞慈需支付卡莱丽加工款及违约金共计253.75415万元，但上海瑞慈未按时履行判决 [2] - 在破产审查过程中，上海瑞慈已向卡莱丽还款130万元，并承诺于年底前清偿剩余款项 [3] 公司历史与经营演变 - 东洋之花品牌成立于1992年，是中国化妆品市场最早的国货品牌之一，1995年因创新性地将“绵羊奶”成分应用于护手霜而迅速成为市场龙头 [5] - 品牌巅峰时期年销量超过1000万支，最高回款额接近4亿元人民币 [6] - 2007年公司签署对赌协议谋求A股上市，但受2008年股灾影响上市失败，并因触发回购条款及产品负面事件导致元气大伤 [6] - 品牌经营权已多次易主，2023年由丁绍春通过苏州元美工厂获得品牌十年的独家生产权与销售权，上海瑞慈仅保留商标所有权 [7] 当前市场表现与资产价值 - 在新的运营方带领下，东洋之花品牌重现生机，2025年前35周在手霜品类市占率达6.1%，位列国货第三 [7] - 上海瑞慈的核心资产“东洋之花”商标估值约为人民币1700万元，品牌市场地位的恢复为其持续增值提供了可能性 [3][7][8]

破产风波始末 - 上海瑞慈化妆品有限公司被其债权人卡莱丽化妆品有限公司申请破产清算，但法院因认定公司"尚有清偿能力"当庭驳回申请，东洋之花破产重整实为误读 [3][6][8] - 破产清算申请源于双方2021年的《委托加工合同》纠纷，法院曾裁判要求上海瑞慈支付卡莱丽2537541.5元加工款及违约金，但上海瑞慈未按时履行判决 [6] - 在案审查过程中，上海瑞慈已向卡莱丽还款130万元，并承诺于年底前将剩余部分款项清偿完毕，同时提交了第三方出具的《资产评估报告》 [7] 公司历史与经营状况 - 东洋之花成立于1992年，是中国化妆品市场最早的国货品牌之一，1995年因创新性地将"绵羊奶"成分应用于护手霜中迅速占领市场，成为护手霜品类绝对龙头 [10] - 公司巅峰时产品年销量超过1000万支，最高回款额接近4亿元人民币 [10] - 2007年公司与投资方签署对赌协议，约定若未能在30个月内实现国内A股上市需回购股权，但2008年股灾导致上市希望破灭，同时公司因削减广告投放和新渠道建设费用错过了化妆品销售渠道变革的红利 [10] - 上市失败后公司又因触发回购条款及面膜检出氢醌等事件元气大伤，市场占有率持续下滑 [11] 品牌运营权变更与近期表现 - 2023年，品牌迎来新的运营方丁绍春，其采用"轻资产"模式，用2000万元买下苏州元美工厂，并拿下东洋之花品牌十年的独家生产权与销售权，上海瑞慈目前仅保留商标所有权 [12] - 在新运营方带领下，东洋之花品牌重新焕发生机，2025年前35周在手霜品类市占率重新爬回6.1%，位列国货第三 [12] - 公司核心资产"东洋之花"商标估值约为人民币1700万元，品牌市场地位的恢复为其持续增值提供了可能性 [6][13]

行业运营模式 - 跨境电商直播基地面向欧美 日韩 东南亚等地区 覆盖六大品类商品包括日用百货和美妆护肤等[3] - 采用外籍主播进行直播 通过当地俗语和互动方式提升海外观众接受度[3] - 主播根据时差交替上播 深夜时段为业务黄金时段[3] 人才培养与生态建设 - 引进6名外籍主播完成签约 突破跨境直播语言生态建设和国际化人才引进[4] - 构建内容创作者+平台服务商+供应链企业生态矩阵[4] 具体直播案例 - 主播通过Tiktok平台选择美区进行直播 使用英文讲解产品并展示细节[2][3] - 直播时长3小时 注重产品演示效果和用户互动而非重复介绍[2][3] - 主播亲自体验所有带货商品以确保货真价实并丰富讲解内容[2]

投资评级 - 首次覆盖给予买入-A评级 [1][5] 核心观点 - 公司2025H1业绩表现靓丽 营业总收入1564.94亿元同比增长10.22% 归母净利润120.33亿元同比增长15.59% [2] - 全球化战略卓有成效 内销保持韧性增长 外销新兴市场实现高速增长 [2] - 通过数字化布局提升运营效率 SKU组合效率提升13% 各业务板块均实现正增长 [3] - 全球化供应链协同效果显著 汇兑收益增加推动财务费用率优化 [4] - 预计2025-2027年净利润持续增长 对应PE估值处于较低位置 [5] 财务表现 - 2025H1营业总收入1564.94亿元(yoy+10.22%) 归母净利润120.33亿元(yoy+15.59%) [2] - 2025Q2营业总收入773.76亿元(yoy+10.39%) 归母净利润65.46亿元(yoy+16.02%) [2] - 2025H1毛利率26.9%同比提升0.1pct 财务费用率-0.2%同比改善0.2pct [4] - 预计2025年净利润215.18亿元(yoy+14.8%) 2026年237.85亿元(yoy+10.5%) 2027年264.27亿元(yoy+11.1%) [5] 业务板块表现 - 制冷产业收入428.53亿元(yoy+4.2%) 厨电产业收入206.72亿元(yoy+2.0%) 洗护产业收入320.06亿元(yoy+7.6%) [3] - 空气能源解决方案业务收入329.78亿元(yoy+12.8%) 水产业收入97.93亿元(yoy+20.8%)增速最快 [3] - 内销市场收入同比增长8.8% 其中卡萨帝品牌增长超20% Leader品牌增长超15% [2] - 外销市场收入同比增长11.7% 南亚增长33% 东南亚增长18% 中东非增长65% [2] 估值指标 - 当前股价25.95元对应2025年PE11.3倍 2026年PE10.2倍 2027年PE9.2倍 [5] - 每股收益预计2025年2.29元 2026年2.53元 2027年2.82元 [5] - 净资产收益率预计2025年16.9% 2026年16.7% 2027年16.4% [9]

纪要涉及的公司 捷佳股份 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现与趋势**：今年上半年整体业绩较去年略有增长，二季度开始反弹，预计三季度业绩增长加速，全年业绩较去年明显好转，扣非净利润或大幅增长；产能利用率维持在 80%-90%高位，通过增加优质订单和减少低毛利订单提升收入质量[2][3] - **客户结构变化**：疫情期间至 2022 年以国际品牌为主，后转向国内电商客户，现重新与国际客户合作；2024 年二季度金百利欧洲订单落地，7 月宝洁加拿大订单落地；预计 2026 年初金百利东南亚业务、2026 年中旬宝洁日韩业务落地；预计 2025 年收入端同比增长 20%-30%，利润端表现更突出，受益于客户和订单结构优化[2][4][5] - **出口区域比例**：目前欧洲约占 30%，澳新及东南亚合计约占 30%，美国约占 10%，国内市场约占 30%，未来国际订单落地后结构将变化[2][6] - **美国建厂计划**：预计 2026 年初达产，服务宝洁、强生等客户；美国劳动力成本高，但“美国制造”产品有溢价，预计毛利率约 15%，净利率约 7 - 8%，管理和运营成本相对较低[2][7][9] - **湿巾赛道发展**：广告投放和市场需求快速增长，国内竞争激烈、利润低，主要机会在国际市场，公司聚焦海外，通过美国工厂产能扩张和国内订单驱动适时扩张把握机会[10][11] - **服务大客户情况**：为宝洁和金百利等大客户提供不同品类产品，份额根据品类市场占有率决定，如婴儿湿巾业务占其整体业务 70%，公司对应份额约 70%[12] - **价格传导机制**：与客户采用成本加成法报价，约定价格调整机制，应对原材料和汇率波动[14] - **大客户订单周期与价格调整**：大客户每月或每周更新预测订单，滚动三个月后调整，年初定框架性价格，小订单随之调整[15] - **国内工厂供货模式**：除美国外其他地区由国内工厂供货，以 FOB 形式谈判，海运费波动及进船资源由客户承担[16] - **海外扩张思路**：通过现有大客户开拓新区域并提升内部占比，开发新客户，凭借合作建立信任和共同研发挖掘国际品牌市场份额[17] - **主要客户收入贡献**：当前主要大客户有沃尔沃、金百利和宝洁，金百利最大，2025 年宝洁预计增量多，国内 babycare 份额减少[18] - **研发与产品品类**：研发依托国际品牌客户合作，在工艺上创新，如推出点断式湿巾；每年推出湿巾新产品，国际客户推荐新品类；为欧莱雅代工化妆品，非重点业务[20][21] - **竞争壁垒**：自 2009 年与国际客户建立长期合作关系，通过培训和整改符合其多维度要求，国内厂家短时间难以做到[22] - **自由品牌业务**：发展自由品牌困难，公司主要从事 ODM 和 OEM 业务，市场运营无优势，与卓实成立基金孵化品牌，仍在技术开发阶段[24] - **棉柔巾业务**：市场增速快、规模大，但生产工艺简单、门槛低、竞争激烈、利润有限，仅根据部分客户需求生产，非重点发展方向[25] - **海外湿巾市场规模**：美国占全球近 40%份额，宝洁和金佰利代工业务对应美国市场规模预计近 40 亿元，全球约 100 亿元，加上其他代工需求，总体湿巾代工市场规模约 300 亿元，医疗湿巾市场约 100 亿美元，全球湿巾代工市场规模约 1000 亿元[26] - **未来扩张计划**：根据宝洁、强生和金佰利等客户订单情况逐步扩展产能，考虑设立美国产能及其他第三方国家生产基地，扩张速度取决于客户转单速度[27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **金百利业务调整原因**：在欧洲自研材料含塑无法销售，失去优势后战略调整将生产外包，预计不会转回自产[13] - **解禁股东减持情况**：解禁涉及民营基金，参加合伙人大会表示看好公司，未减持且无减持计划；包含铜陵国资部分资金，发布减持公告迫于行政要求[23] - **产能提升方式**：订单紧急时可通过白夜班连续生产模式提升产能，2025 年预计扩展约 20 亿片湿巾产能[30] - **国内湿巾设备情况**：设备成熟，扩产速度快，订单许可下最长两到三个月可完成扩产[31] - **湿巾生产线价格**：国产生产线约 700 万元，纯进口生产线约 1500 万元，自动化程度高的价格更高[32] - **激励计划**：公司考虑进一步激励计划，增强内部势头[33]

行业赛道分布 - 候选品牌集中在九大赛道 其中颜值经济占比最高达23.6% 包含时尚珠宝 美妆护肤 医美等细分领域 [1] - 食品康养赛道占比18.1% 涵盖保健品 餐饮连锁等 运动户外与服饰占比13.1% 智能消电占比12.7% [1] - 体验经济占比12.2% 消费科技10.5% 兴趣消费7.2% 宠物经济占比最低仅2.5% [1] - 近300家入围品牌覆盖28个细分领域 包括AI服务 谷子经济等新兴方向 [10] 品牌成立时间 - 成立10年以内的品牌占比最高达36.86% 10-30年品牌占比40.25% 合计超七成品牌属于"00后品牌" [13] - 成立50年以上的品牌仅占8.47% 其中百年品牌仅3.39% 海外品牌在50年以上区间占主导地位 [13] - AI服务和AI硬件领域的新锐品牌表现突出 成立时间普遍在3年以内 [13] 区域分布特征 - 上海以30%的占比成为品牌总部最集中城市 其次是北京18.5% 广东16.4% 浙江12.2% [6] - 上海外资品牌占比达31% 在美妆 酒店文旅等赛道领先 杭州以AI服务 宠物用品见长 [14] - 北京消费科技品牌占比超50% 深圳智能消电品牌占比20% 厦门户外运动品牌占比近70% [14][15] 四大核心趋势 - 健康生活意识驱动养生与运动消费 户外运动和保健品领域品牌占比最高 [11] - AI技术深度赋能产品升级 智能家电实现康养功能 AI玩具具备情感交互能力 [11] - 体验经济中酒店文旅品牌最集中 文旅消费形成"旅行+"跨界新场景 [12] - 情绪价值推动兴趣消费 谷子经济 IP周边等品类因社交需求扩大市场空间 [12] 七大细分趋势 - 美妆行业功效导向显著 医研共创模式兴起 防晒和洗护垂类增速突出 [16] - 户外运动消费细分加剧 传统服饰品牌加速布局 社群运营成关键要素 [18] - 新中式养生受90后追捧 药食同源理念普及 即食型养生零食受青睐 [19][20] - 沉浸式旅游结合体育赛事 1元门票带动7-8元综合消费 AI技术赋能景区服务 [21] - 潮玩经济价格带上移 300元以上大娃受宠 包挂饰拓展消费场景 [22][23] - 企业出海呈现品牌 文化 服务三维度 泡泡玛特等潮玩品牌海外收入年增超100% [25][26] - 87%企业看好AI+消费前景 个性化推荐和智能客服成为最普及应用场景 [27][28]