2 0 2 5年的美妆线下战场，静悄悄地完成了一次"攻守换位"。 一边是传统百货渠道日均关闭约2 0个美妆柜台，全年净减少超5 0 0 0个点位 [ 1 ] ； 另 一 边 ， 却 有超过8 0家形态各异的新店在全国落地——从外资美妆的全球首店、移动快闪实验室，到本土 香氛的东方叙事空间、跨界复合店。 仔细研究可以发现，这可不是简单的此消彼长，而是一场关于"开店"本质的战略重构： 外资品牌不再满足于挂牌首店，而是将门店变为可交互、可传播的"体验发生器"；本土力量则 系统性铺开品牌场，在香氛、彩妆乃至细分护肤赛道，走出三条截然不同却同样清晰的进攻路 径。 线下，不再是渠道的延伸，而成为品牌战略的核心表达。2 0 2 5年，美妆线下零售的分水岭， 已清晰可见。 今年，国际彩妆大师的同名品牌PAT McGRATH LABS，将其中国大陆首店在4月于上海静安 嘉 里 中 心 揭 幕 ；LVMH Be a u t y 的 全 球 首 店 则 在 8 月 落 户 南 京 德 基 广 场 ； 花 王 旗 下 高 端 美 妆 SUQQU中国首店在11月亮相上海兴业太古汇。 显然，"首店"仍是外资品牌彰显重视与中国市场地位的关 ...

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5][27] 报告核心观点 - 公司业绩在经历四年调整后实现回暖，营收与利润同步好转，盈利能力显著提升 [1][12] - 核心业务面膜品类增速显著回升，成为业绩增长主要驱动力，各品类毛利率均实现改善 [2][18] - 公司旗下诺斯贝尔作为国内化妆品生产龙头，凭借规模与研发优势，叠加降本增效举措，有望迎来业绩拐点 [3][27] 财务表现总结 - **整体业绩**：2025年前三季度实现营收15.53亿元，同比增长12.0%；归母净利润1.11亿元，同比大幅增长247.0%；扣非净利润0.75亿元，同比增长146.5% [1][12] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为19.2%，同比提升2.6个百分点；扣非归母净利率回升至4.9% [1][12] - **单季度表现**：2025年第三季度单季营收6.16亿元，同比增长16.6%；归母净利润0.83亿元，同比增长232.5%；扣非净利润0.49亿元，同比增长106.0% [1][13] - **单季盈利质量**：2025年第三季度毛利率为21.8%，同比提升2.8个百分点；扣非净利率达8.0%，同比大幅提升3.5个百分点 [1][16] - **营运状况**：2025年前三季度经营性现金流为1.39亿元，同比增长50.1%，营运状况良好 [1][12] 业务表现总结 - **分品类营收**：2025年上半年，化妆品代工业务中面膜、护肤、湿巾系列营收分别为4.50亿元、3.23亿元、1.25亿元，同比分别增长21%、7%、下降9% [2][18] - **增长驱动力**：核心面膜品类增速显著回升，是业绩增长的核心驱动力；护肤品类实现稳健增长 [2][18] - **分品类毛利率**：2025年上半年，面膜、护肤、湿巾系列毛利率分别为19.0%、16.7%、13.5%，同比分别提升3.7、1.9、1.2个百分点 [2][25] - **毛利率改善原因**：订单及收入增长带动产能利用率提升，高附加值品类销量增长优化产品结构，以及生产工序优化提高了经营效率 [2][25] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为21.7亿元、24.4亿元、26.8亿元，同比增速分别为12.0%、12.3%、9.9% [3][27] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.37亿元、1.58亿元、2.01亿元，同比增速分别为150.7%、15.3%、27.0% [3][27] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为0.27元、0.31元、0.39元 [4][28] - **估值水平**：以2025年12月19日收盘价8.06元计算，当前市值对应2026年预测市盈率（P/E）为26倍 [3][4][27]

文章核心观点 - 部分企业通过将日用品包装成“医疗器械”并与药店合谋，诱导消费者使用医保个人账户资金结算，形成“医保卡购物”新变种，侵蚀医保基金 [1][3] - 该行为导致大量医保资金被违规套取，例如某公司防晒口罩年订单达9000万元，某公司护肤产品年销售额中有600万元来自医保个人账户 [2] - 制度设计本意是保障基本医疗需求，但存在被钻空子的风险，需强化源头治理并引导资金回归本位 [3][4] 行业行为与模式 - 部分企业将牙刷、面膜、防晒口罩等日用品更名为“牙科用毛刷”、“医用敷贴”、“医用隔离垫”等，获取“械字号”认证后作为医疗器械在药店销售 [1] - 药店与这些企业合作，将改头换面的日用品上架，并诱导消费者使用医保卡进行结算 [1][3] - 此类商品售价远高于进货价，几元进货的商品在药店能卖到数十元，利用医保支付通道获取高额利润 [2] 涉及的市场规模与财务影响 - 某公司包装的“医用隔离垫”（防晒口罩）进入全国超过2万家药店，一年获得9000万元订单 [2] - 某公司将护肤产品申报为第二类医疗器械，通过与药房合作，其近千万元年销售额中有600万元来自医保个人账户资金 [2] - 这些行为导致大量医保个人账户资金被套走，流入违规企业与人员的腰包 [2] 政策与监管背景 - 根据2021年《国务院办公厅关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》，医保个人账户可用于支付在定点零售药店购买药品、医疗器械、医用耗材的个人负担费用 [2] - 同一文件明确指出，医保个人账户不得用于“不属于基本医疗保险保障范围的支出”，否定了医保卡作为“购物卡”使用的误区 [3] - 当前需修订完善《医疗器械分类目录》以明晰边界，并细化医保目录支付项目，防止日用品混入 [4] 行业潜在发展方向 - 面对医保资金“沉睡”的质疑，行业可探索调整医保资金使用范围，例如纳入日常体检、疫苗接种、商业保险等更多适合的支付场景 [4] - 强化源头治理与制度监管是未来重点，旨在让医保资金真正用于参保人的医疗健康保障 [4] - 营造诚实守信的市场环境需要参保人自觉抵制套保行为，共同维护医保基金安全 [4]

文章核心观点 - 2025年1月至10月，中国新设立外商投资企业53782家，同比增长14.7%，表明跨国公司持续选择在华投资[12] - 多家跨国公司高管通过一线感受，阐述了中国市场作为创新引擎、增长核心和最佳投资地的吸引力，其投资布局体现在开设新店、建设工厂和设立研发中心等方面[12] 欧莱雅 - 欧莱雅中国研发和创新中心已成立20年，是集团全球研发网络中拥有端到端创新全链路和全品类创新能力的研发枢纽之一[13][14] - 中国市场特点是“极速变化”，消费者成熟精明、需求多元，且产业生态与科技结合紧密，这促使公司不断挑战自我以开发更好产品[13] - 针对中国消费者需求（如发根蓬松、强力抗老且配方温和）开发的产品已成功推广至全球市场[14] - 公司在中国创新不断加速，每年大约创造300个新配方，并计划未来继续打造强大的本土创新和具有全球潜力的爆款产品[14] 蓝星安迪苏 - 公司人员结构更加国际化，管理团队从清一色法国人变为增加了不少中国面孔[15] - 中国市场是公司行业发展和业务增长的核心，因其庞大的动物蛋白需求、优质的创新氛围以及作为向亚洲出口产品的枢纽地位[15] - 公司在南京针对中国市场研发定制化解决方案，并与本地高校和客户共同打造，许多方案已落地应用[16] - 中法研发中心优势互补：法国强于基础研究，中国强于精准对接客户和技术方案落地，中国的水处理优化方案已推广至法国工厂[16] 宁波维能 (法国HBF集团旗下) - 西班牙籍专家马丁内斯带领团队累计获得40余项专利技术，并帮助企业建立独立质检部门与实验室[17] - 中国庞大的市场为企业创新提供不竭灵感，催生了如隐藏式伸缩插座、安全插座、多USB插座、防水插座等多种产品[18] - 中国市场稳定，拥有完善的物流体系、优越的创新和营商环境，被认为是制造业跨国企业发展的最佳地点[18] - 中国不断壮大的中等收入群体和迭代的多元需求，将启发从业者生产更好的电源解决方案[18] 博西家用电器集团 - 中国市场对“升级”的需求在提升，表现为从购买独立单品转向追求一体化家居解决方案，以及更关注健康生活方式和智能互联[19] - 2024年，公司将中国研发中心升级为全球研发中心，原因在于中国已成为全球家电产业核心，汇聚顶尖工程师和供应商[20] - 依托中国研发中心开发的创新产品（如三重盾护技术冰箱、嵌入式厨电、智能洗碗机等）越来越多，该中心已成为集团全球创新网络的重要支柱[20] - 未来几年将重点加大投入契合家居美学的设计以及让生活更美好的智能解决方案两个方向[20] 卡赫集团 - 中国市场“活力十足”，消费者更关注产品解决实际需求的能力，追求环保、健康、智能，并乐于尝试新功能，这迫使产品迭代周期缩短至每年甚至每半年[21] - 2023年8月，集团投资1亿元人民币在苏州工业园区建成全球研发中心，聚焦电池技术、机器人等前沿领域[21] - 中国已成为人才高地与创新策源地，由中国团队主导研发的折叠式清洗机已成功推广至日本等海外市场[22] - 在中国市场的投资具有三重价值：完整的供应链生态、充沛的研发人才、巨大的市场规模，投资中国被视为投资增长的确定性[22]

IPO进展 - 2025年11月21日，公司IPO状态更新为“已问询”，拟于深圳证券交易所主板发行上市 [1] 品牌理念与战略 - 公司发展理念核心为“敬仰自然、崇尚科学、回馈社会” [1] - 品牌战略为“高山植物，纯净美肌”，与生物多样性保护深度结合 [4] - 构建“保护-研发-转化”的闭环商业模式，将环保行动与产品研发相结合 [4] 生物多样性保护实践 - 2017年发起“生物多样性－高山植物保护行动” [2] - 2018年成为全球环境基金和中国生态环境部ABS试点企业，并出席联合国生物多样性大会（COP14） [2] - 2019年与中国生态环境部签订《中国企业与生物多样性伙伴关系宣言》 [2] - 截至新闻发布时，已在云南成功恢复高山生态环境5590亩 [2] - 联合发起植物学专项奖“吴征镒植物学奖” [2] 国际合作 - 2020年10月与联合国开发计划署签订“UNDP-DRPLANT生物多样性项目”，成为联合国第一家生物多样性保护化妆品合作品牌 [3] - 2024年6月双方一期项目总结暨二期项目启动会在云南西双版纳召开 [3] 研发与知识产权 - 公司拥有“一个中心、五大基地”的专业研发体系，核心为中科昆植植物医生研发中心 [4] - 截至2025年10月31日，已取得专利223项，其中发明专利68项 [4] - “石斛活性精萃关键技术”荣获全国商业科技进步一等奖 [4] 未来发展展望 - IPO被视为对公司经营规模、行业地位及“商业+公益”可持续发展模式的肯定 [4] - 未来计划利用资本注入升级品牌形象、扩展渠道布局，并持续深耕生物多样性保护 [4]

融资方案核心信息 - 公司通过一般授权以配售新股份方式融资，发行18,920,000股（约0.2亿股），募集资金约0.5亿港元，扣除费用后净得约0.5亿港元 [1] - 配售价为每股2.61港元，较前一交易日收市价3.18港元折让约17.9%，较前五个交易日平均收市价折让约19.9% [1] - 配售股份占现有已发行股本约2.4%，配售完成后占扩大后股本约2.3% [1] 资金用途与业务背景 - 募集资金约0.5亿港元将用于补充一般营运资金，包括支付员工成本、租金开支及其他业务及公司开支 [1] - 公司主要在香港提供医学美容服务，经营医学美容中心并销售护肤产品 [1] 方案执行安排 - 本次发行根据股东大会授予的一般授权实施，预计于相关条件达成后五个营业日内完成 [1]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入及业绩出现阶段性承压，但洗护品类表现亮眼，主品牌珀莱雅在渠道格局固化下仍具比较优势，子品牌OR高速增长有望贡献未来增量 [10] 财务表现总结 - 2025年前三季度公司实现营收70.98亿元，同比增长1.9%；实现归母净利润10.3亿元，同比增长2.65% [2][4] - 2025年单三季度公司实现营收17.4亿元，同比下滑11.6%；实现归母净利润2.3亿元，同比下滑23.6% [2][4] - 2025年单三季度归母净利率同比下滑2.1个百分点至13.1% [10] 分品类表现 - 2025年第三季度，公司护肤（含洁肤）品类营收13.2亿元，同比下滑20.4% [10] - 2025年第三季度，公司美容彩妆品类营收2.4亿元，同比增长0.9% [10] - 2025年第三季度，公司洗护品类营收1.8亿元，同比大幅增长138% [10] - 2025年第三季度各品类平均售价同比均有所下滑 [10] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率同比提升3.96个百分点至74.7% [10] - 2025年第三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升4.5/1.6/0.3/0.4个百分点，合计提升6.8个百分点 [10] 未来业绩预测 - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.97元、4.44元、5.00元 [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.73亿元、17.57亿元、19.80亿元 [14]

公司财务业绩 - 2025年第三季度实现营收10.0亿元，较去年同期增长47.5% [1] - 连续四个季度实现营收增长 [1] - 彩妆业务同比增长25.2% [1] - 护肤业务大幅增长83.2%至4.91亿元 [1] - 2025年第四季度总营收预计在13.2亿至14.9亿元之间，同比增长约15%至30% [1] 研发投入 - 第三季度研发投入达3976万元，同比增长56.9% [1] - 研发费用率增至4% [1] - 自2020年上市以来累计研发费用投入超过6.5亿元 [1] - 实现连续三年研发费用占比达3%以上 [1]

公司概况与市场地位 - 公司为中国领先的高端香水品牌管理商，截至FY25末已为73个外部品牌提供分销及市场部署服务 [1] - 公司建立从轻奢至顶奢、经典至新锐的丰富品牌矩阵，并从香水延伸至护肤、家居香氛、个人护理及大健康领域，实现多场景全层次覆盖 [2] - 公司前两大供应商EuroItalia和依特在FY25的合计采购额占比达59.4%，合作关系稳定，且截至FY25末64%的外部品牌授权及分授权时间均在1年以上 [2] 行业背景与增长动力 - 2024年中国香水市场规模达265亿元人民币，2019至2024年期间的复合年增长率为15.1%，高于同期全球预期增速3.5% [2] - 国内香水品牌目前仍以海外奢侈品牌为主，2024年占比超50%，需求端渗透率较欧洲和美国有较大提升空间 [2] - 高端消费复苏及香水香氛渗透率提升为公司带来需求增长红利，由香水向香氛的品类延展有望打开嗅觉经济规模天花板 [1][2] 渠道布局与运营优势 - 公司拥有全渠道布局，截至FY25末在中国拥有品牌专柜、连锁化妆品专卖店、旅游零售商等合计8,302个线下销售点，线上渠道同步稳健增长 [2] - 公司运营经验及渠道资源的专有性和复用性保障其可持续发展，在国内市场地位领先 [3] - 一线以下城市市场仍有发展潜力，公司通过全渠道多品牌发力实现产品供给广泛覆盖 [1] 未来增长战略 - 公司计划发力自营零售店及自有品牌，有望带来收入及利润端新增长点 [1] - 线下自营零售店"拾氛气盒"为多品牌香水香氛集合店，通过多价位段产品混合陈列提升单客连带表现 [3] - 积极培育自有品牌Santa Monica，该品牌正布局眼镜、香水、香氛全品类，FY24至FY25品牌收入复合年增长率达41% [3] - 公司有望通过收购或投资外部品牌以扩充多元化品牌矩阵，或收购零售网络以深化渠道布局 [3] 财务预测与估值 - 预测公司FY26E至FY28E归母净利润分别为2.61亿元、3.27亿元、4.12亿元 [4] - 对应每股收益分别为0.19元、0.24元、0.30元 [4] - 基于14倍FY26E市盈率，得出目标价为2.86港币 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对青松股份维持“优于大市”评级，目标价10.50元，该目标价基于2026年35倍目标市盈率及每股收益0.30元的预测 [4][13] - 核心观点认为公司经历多年调整后否极泰来，2025年第三季度收入与利润同步改善，业绩步入上行期，作为化妆品代工龙头有望持续抢占市场份额 [1][4] 财务表现与预测 - 2025年前三季度营业总收入15.53亿元，同比增长12.00%；归母净利润1.11亿元，同比增长246.98%；扣非净利润0.75亿元，同比增长146.48% [4] - 2025年第三季度单季营收6.16亿元，同比增长16.60%；归母净利润0.83亿元，同比增长232.47%；扣非净利润0.49亿元，同比增长105.99% [4] - 2025年第三季度毛利率为21.77%，同比提升2.83个百分点；扣非净利率为8.03%，同比大幅提升3.49个百分点 [4] - 2025年第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.61%、6.22%、3.24%，同比分别下降0.34、0.51、0.07个百分点，显示费用管控良好 [4] - 2025年前三季度经营性现金流净额1.39亿元，同比增长50.11% [4] - 财务预测显示，2025年至2027年营业总收入预计分别为21.85亿元、24.46亿元、26.89亿元，同比增长12.6%、11.9%、9.9% [3] - 同期归母净利润预计分别为1.42亿元、1.54亿元、2.03亿元，同比增长160.0%、8.5%、31.4%；每股收益预计分别为0.28元、0.30元、0.39元 [3][4] - 同期净资产收益率预计分别为9.9%、9.7%、11.3%；销售毛利率预计分别为19.1%、20.5%、21.4% [3][5] 业务分品类表现 - 2025年上半年化妆品代工业务中，面膜、护肤、湿巾系列营收分别为4.50亿元、3.23亿元、1.25亿元，同比分别增长21%、7%、下降9% [4] - 同期面膜、护肤、湿巾系列毛利率分别为19.01%、16.67%、13.45%，同比分别提升3.71、1.91、1.20个百分点 [4] - 2024年公司面膜、护肤、湿巾系列的产能利用率分别为34%、36%、22%，伴随收入增长带来的产能利用率提升，毛利率有望持续改善 [4] 行业趋势与公司地位 - 2022年以来中国化妆品零售额增速放缓，行业竞争加剧推动供给侧落后产能出清 [4][16] - 公司旗下诺斯贝尔凭借规模优势及持续研发投入，相比中小代工厂更具抗风险能力，在消费回暖时率先看到订单改善，有望进一步吸引优质品牌方并抢占市场份额 [4][16]