报告投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5][27] 报告核心观点 - 公司业绩在经历四年调整后实现回暖，营收与利润同步好转，盈利能力显著提升 [1][12] - 核心业务面膜品类增速显著回升，成为业绩增长主要驱动力，各品类毛利率均实现改善 [2][18] - 公司旗下诺斯贝尔作为国内化妆品生产龙头，凭借规模与研发优势，叠加降本增效举措，有望迎来业绩拐点 [3][27] 财务表现总结 - **整体业绩**：2025年前三季度实现营收15.53亿元，同比增长12.0%；归母净利润1.11亿元，同比大幅增长247.0%；扣非净利润0.75亿元，同比增长146.5% [1][12] - **盈利能力**：2025年前三季度毛利率为19.2%，同比提升2.6个百分点；扣非归母净利率回升至4.9% [1][12] - **单季度表现**：2025年第三季度单季营收6.16亿元，同比增长16.6%；归母净利润0.83亿元，同比增长232.5%；扣非净利润0.49亿元，同比增长106.0% [1][13] - **单季盈利质量**：2025年第三季度毛利率为21.8%，同比提升2.8个百分点；扣非净利率达8.0%，同比大幅提升3.5个百分点 [1][16] - **营运状况**：2025年前三季度经营性现金流为1.39亿元，同比增长50.1%，营运状况良好 [1][12] 业务表现总结 - **分品类营收**：2025年上半年，化妆品代工业务中面膜、护肤、湿巾系列营收分别为4.50亿元、3.23亿元、1.25亿元，同比分别增长21%、7%、下降9% [2][18] - **增长驱动力**：核心面膜品类增速显著回升，是业绩增长的核心驱动力；护肤品类实现稳健增长 [2][18] - **分品类毛利率**：2025年上半年，面膜、护肤、湿巾系列毛利率分别为19.0%、16.7%、13.5%，同比分别提升3.7、1.9、1.2个百分点 [2][25] - **毛利率改善原因**：订单及收入增长带动产能利用率提升，高附加值品类销量增长优化产品结构，以及生产工序优化提高了经营效率 [2][25] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营收分别为21.7亿元、24.4亿元、26.8亿元，同比增速分别为12.0%、12.3%、9.9% [3][27] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为1.37亿元、1.58亿元、2.01亿元，同比增速分别为150.7%、15.3%、27.0% [3][27] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS（最新摊薄）分别为0.27元、0.31元、0.39元 [4][28] - **估值水平**：以2025年12月19日收盘价8.06元计算，当前市值对应2026年预测市盈率（P/E）为26倍 [3][4][27]

2021年，《国务院办公厅关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》发布。文 件规定，医保个人账户可以用于支付在定点零售药店购买药品、医疗器械、医用耗材发生的由个人负担 的费用。 这样的制度设计，本来是为了保障老百姓看病就医的客观需要，让医保资金更好发挥"保基本"的作 用。但是，一些人动了歪心思，钻了空子。个别企业将一些医疗附加值并不高、甚至没有医疗作用的日 常生活用品，包装成"医疗器械""医用耗材"，然后和药店勾结，把这些穿着"械字号"的日用品以高价送 进药店，并诱导消费者用医保卡结算。就这样，"医保卡购物"花样翻新，不断生出新变种。本该守住自 己医保卡的一些持卡人员，轻信"薅羊毛攻略"，随意刷医保卡购买这些"医疗用品"，有意无意成为了套 取医保的"帮手"。 长期以来，一些人存在认识误区，以为医保卡刷的是自己的钱，想买什么就买什么。《国务院办公 厅关于建立健全职工基本医疗保险门诊共济保障机制的指导意见》明确指出，医保个人账户不得用 于"不属于基本医疗保险保障范围的支出"。这说明，医保卡不是"购物卡"，不能想买什么就买什么，即 使是那些穿着"医疗器械"马甲的日用品，也不能用医保卡支付。救命钱不是 ...

欧莱雅中国研发和创新中心总监白林 蓝星安迪苏股份有限公司副总经理思法斌 宁波维能进出口有限公司销售副总经理兼研发总监马丁内斯 博西家用电器集团大中华区高级副总裁兼首席销售和营销官胡博瀚 卡赫集团副总裁兼中国首席财务官柯瑞霖 扫码观看视频 从远隔重洋，到近在咫尺。今天，越来越多跨国公司选择来华投资，与机遇同行。 这两者共同作用，构成了白林日常工作的压力，同时也是成就感的来源。"我们每天都在被挑战， 每天都在学习。这促使我们不断挑战自我，为中国消费者开发出更好的产品和技术，这也推动我们成为 全球范围内的佼佼者。"他说。 比如，一款洗发产品，源于对中国消费者"发根蓬松"需求的洞察，推广到全球市场，同样大受欢 迎；一款护肤产品，则源自中国消费者既追求强力抗老效果，又希望配方温和、适用敏感肌肤的需 求。"因消费者而有所发现，这是我们的'顿悟'时刻，是工作的兴奋点所在，也是创新的起点。"白林 说。 今天，欧莱雅在中国的创新不断加速，每年大约创造300个新配方。所以，对白林来说，在中国的 1000多个日夜，是由数不清的兴奋时刻、寻找解决方案的压力以及实现目标的满足感所构成的。"我承 认，来中国曾是我的一个梦想。"白林说，到 ...

IPO进展 - 2025年11月21日，公司IPO状态更新为“已问询”，拟于深圳证券交易所主板发行上市 [1] 品牌理念与战略 - 公司发展理念核心为“敬仰自然、崇尚科学、回馈社会” [1] - 品牌战略为“高山植物，纯净美肌”，与生物多样性保护深度结合 [4] - 构建“保护-研发-转化”的闭环商业模式，将环保行动与产品研发相结合 [4] 生物多样性保护实践 - 2017年发起“生物多样性－高山植物保护行动” [2] - 2018年成为全球环境基金和中国生态环境部ABS试点企业，并出席联合国生物多样性大会（COP14） [2] - 2019年与中国生态环境部签订《中国企业与生物多样性伙伴关系宣言》 [2] - 截至新闻发布时，已在云南成功恢复高山生态环境5590亩 [2] - 联合发起植物学专项奖“吴征镒植物学奖” [2] 国际合作 - 2020年10月与联合国开发计划署签订“UNDP-DRPLANT生物多样性项目”，成为联合国第一家生物多样性保护化妆品合作品牌 [3] - 2024年6月双方一期项目总结暨二期项目启动会在云南西双版纳召开 [3] 研发与知识产权 - 公司拥有“一个中心、五大基地”的专业研发体系，核心为中科昆植植物医生研发中心 [4] - 截至2025年10月31日，已取得专利223项，其中发明专利68项 [4] - “石斛活性精萃关键技术”荣获全国商业科技进步一等奖 [4] 未来发展展望 - IPO被视为对公司经营规模、行业地位及“商业+公益”可持续发展模式的肯定 [4] - 未来计划利用资本注入升级品牌形象、扩展渠道布局，并持续深耕生物多样性保护 [4]

融资方案核心信息 - 公司通过一般授权以配售新股份方式融资，发行18,920,000股（约0.2亿股），募集资金约0.5亿港元，扣除费用后净得约0.5亿港元 [1] - 配售价为每股2.61港元，较前一交易日收市价3.18港元折让约17.9%，较前五个交易日平均收市价折让约19.9% [1] - 配售股份占现有已发行股本约2.4%，配售完成后占扩大后股本约2.3% [1] 资金用途与业务背景 - 募集资金约0.5亿港元将用于补充一般营运资金，包括支付员工成本、租金开支及其他业务及公司开支 [1] - 公司主要在香港提供医学美容服务，经营医学美容中心并销售护肤产品 [1] 方案执行安排 - 本次发行根据股东大会授予的一般授权实施，预计于相关条件达成后五个营业日内完成 [1]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 公司2025年第三季度收入及业绩出现阶段性承压，但洗护品类表现亮眼，主品牌珀莱雅在渠道格局固化下仍具比较优势，子品牌OR高速增长有望贡献未来增量 [10] 财务表现总结 - 2025年前三季度公司实现营收70.98亿元，同比增长1.9%；实现归母净利润10.3亿元，同比增长2.65% [2][4] - 2025年单三季度公司实现营收17.4亿元，同比下滑11.6%；实现归母净利润2.3亿元，同比下滑23.6% [2][4] - 2025年单三季度归母净利率同比下滑2.1个百分点至13.1% [10] 分品类表现 - 2025年第三季度，公司护肤（含洁肤）品类营收13.2亿元，同比下滑20.4% [10] - 2025年第三季度，公司美容彩妆品类营收2.4亿元，同比增长0.9% [10] - 2025年第三季度，公司洗护品类营收1.8亿元，同比大幅增长138% [10] - 2025年第三季度各品类平均售价同比均有所下滑 [10] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率同比提升3.96个百分点至74.7% [10] - 2025年第三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比提升4.5/1.6/0.3/0.4个百分点，合计提升6.8个百分点 [10] 未来业绩预测 - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为3.97元、4.44元、5.00元 [10] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.73亿元、17.57亿元、19.80亿元 [14]

公司财务业绩 - 2025年第三季度实现营收10.0亿元，较去年同期增长47.5% [1] - 连续四个季度实现营收增长 [1] - 彩妆业务同比增长25.2% [1] - 护肤业务大幅增长83.2%至4.91亿元 [1] - 2025年第四季度总营收预计在13.2亿至14.9亿元之间，同比增长约15%至30% [1] 研发投入 - 第三季度研发投入达3976万元，同比增长56.9% [1] - 研发费用率增至4% [1] - 自2020年上市以来累计研发费用投入超过6.5亿元 [1] - 实现连续三年研发费用占比达3%以上 [1]

公司概况与市场地位 - 公司为中国领先的高端香水品牌管理商，截至FY25末已为73个外部品牌提供分销及市场部署服务 [1] - 公司建立从轻奢至顶奢、经典至新锐的丰富品牌矩阵，并从香水延伸至护肤、家居香氛、个人护理及大健康领域，实现多场景全层次覆盖 [2] - 公司前两大供应商EuroItalia和依特在FY25的合计采购额占比达59.4%，合作关系稳定，且截至FY25末64%的外部品牌授权及分授权时间均在1年以上 [2] 行业背景与增长动力 - 2024年中国香水市场规模达265亿元人民币，2019至2024年期间的复合年增长率为15.1%，高于同期全球预期增速3.5% [2] - 国内香水品牌目前仍以海外奢侈品牌为主，2024年占比超50%，需求端渗透率较欧洲和美国有较大提升空间 [2] - 高端消费复苏及香水香氛渗透率提升为公司带来需求增长红利，由香水向香氛的品类延展有望打开嗅觉经济规模天花板 [1][2] 渠道布局与运营优势 - 公司拥有全渠道布局，截至FY25末在中国拥有品牌专柜、连锁化妆品专卖店、旅游零售商等合计8,302个线下销售点，线上渠道同步稳健增长 [2] - 公司运营经验及渠道资源的专有性和复用性保障其可持续发展，在国内市场地位领先 [3] - 一线以下城市市场仍有发展潜力，公司通过全渠道多品牌发力实现产品供给广泛覆盖 [1] 未来增长战略 - 公司计划发力自营零售店及自有品牌，有望带来收入及利润端新增长点 [1] - 线下自营零售店"拾氛气盒"为多品牌香水香氛集合店，通过多价位段产品混合陈列提升单客连带表现 [3] - 积极培育自有品牌Santa Monica，该品牌正布局眼镜、香水、香氛全品类，FY24至FY25品牌收入复合年增长率达41% [3] - 公司有望通过收购或投资外部品牌以扩充多元化品牌矩阵，或收购零售网络以深化渠道布局 [3] 财务预测与估值 - 预测公司FY26E至FY28E归母净利润分别为2.61亿元、3.27亿元、4.12亿元 [4] - 对应每股收益分别为0.19元、0.24元、0.30元 [4] - 基于14倍FY26E市盈率，得出目标价为2.86港币 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对青松股份维持“优于大市”评级，目标价10.50元，该目标价基于2026年35倍目标市盈率及每股收益0.30元的预测 [4][13] - 核心观点认为公司经历多年调整后否极泰来，2025年第三季度收入与利润同步改善，业绩步入上行期，作为化妆品代工龙头有望持续抢占市场份额 [1][4] 财务表现与预测 - 2025年前三季度营业总收入15.53亿元，同比增长12.00%；归母净利润1.11亿元，同比增长246.98%；扣非净利润0.75亿元，同比增长146.48% [4] - 2025年第三季度单季营收6.16亿元，同比增长16.60%；归母净利润0.83亿元，同比增长232.47%；扣非净利润0.49亿元，同比增长105.99% [4] - 2025年第三季度毛利率为21.77%，同比提升2.83个百分点；扣非净利率为8.03%，同比大幅提升3.49个百分点 [4] - 2025年第三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.61%、6.22%、3.24%，同比分别下降0.34、0.51、0.07个百分点，显示费用管控良好 [4] - 2025年前三季度经营性现金流净额1.39亿元，同比增长50.11% [4] - 财务预测显示，2025年至2027年营业总收入预计分别为21.85亿元、24.46亿元、26.89亿元，同比增长12.6%、11.9%、9.9% [3] - 同期归母净利润预计分别为1.42亿元、1.54亿元、2.03亿元，同比增长160.0%、8.5%、31.4%；每股收益预计分别为0.28元、0.30元、0.39元 [3][4] - 同期净资产收益率预计分别为9.9%、9.7%、11.3%；销售毛利率预计分别为19.1%、20.5%、21.4% [3][5] 业务分品类表现 - 2025年上半年化妆品代工业务中，面膜、护肤、湿巾系列营收分别为4.50亿元、3.23亿元、1.25亿元，同比分别增长21%、7%、下降9% [4] - 同期面膜、护肤、湿巾系列毛利率分别为19.01%、16.67%、13.45%，同比分别提升3.71、1.91、1.20个百分点 [4] - 2024年公司面膜、护肤、湿巾系列的产能利用率分别为34%、36%、22%，伴随收入增长带来的产能利用率提升，毛利率有望持续改善 [4] 行业趋势与公司地位 - 2022年以来中国化妆品零售额增速放缓，行业竞争加剧推动供给侧落后产能出清 [4][16] - 公司旗下诺斯贝尔凭借规模优势及持续研发投入，相比中小代工厂更具抗风险能力，在消费回暖时率先看到订单改善，有望进一步吸引优质品牌方并抢占市场份额 [4][16]

公司战略与市场定位 - 公司首席执行官强调参加中国国际进口博览会是向中国消费者表态的重要机会[1] - 品牌致力于通过香水、彩妆和护肤等产品系列为消费者提供沉浸式体验[1] - 公司计划与中国艺术家合作打造美妆产品以展现中意文化魅力[1] 产品设计与品牌体验 - 公司在产品设计上坚持融合经典与创新[1] - 品牌通过奢华包装与高品质性能为消费者带来独特体验[1] - 公司利用数字化工具让消费者能够亲身试用和感受产品[1]