投资评级与核心观点 - 报告维持对东方雨虹的“买入”投资评级 [1] - 报告设定的目标价为人民币24.50元 [1] - 报告核心观点：公司收入同比增速逐季度改善，2026年第一季度防水行业提价落地效果较好，在原材料价格修复背景下，行业协同提价或更为顺畅，因此维持“买入”评级 [1] 2025年财务业绩与业务分析 - 2025年公司实现营业收入275.79亿元，同比下降1.70% [1] - 2025年归母净利润为1.13亿元，同比增长4.71%；扣非净利润为2.36亿元，同比大幅增长90.74% [1] - 2025年第四季度营收69.78亿元，同比增长9.77%，环比微降0.76%；第四季度归母净亏损6.96亿元，较2024年同期亏损11.7亿元收窄40.43% [1] - 分业务看，2025年防水/砂粉/工程施工/其他主营收入分别为192亿元/42亿元/19亿元/21亿元，同比变化为-7.0%/+1.8%/+17.8%/+36.8%，防水收入承压，其他主营业务增长迅速 [2] - 分地区看，2025年海外收入达15.9亿元，同比大幅增长81% [2] - 2025年全年毛利率为24.82%，同比下降0.98个百分点；其中卷材/涂料/砂粉毛利率分别为22.15%/33.74%/26.88%，同比分别下降0.6/1.0/0.6个百分点 [2] - 2025年期间费用同比下降11.23%，期间费用率为17.43%，同比下降1.87个百分点 [3] - 2025年报表归母净利率为0.41%，若加回信用及资产减值损失，实际经营性归母净利率为6.1% [3] - 2025年经营活动现金流净额为35.5亿元，同比增加2.8% [3] - 截至2025年底，公司应收账款净值为56.3亿元，同比下降23.3%；其中风险应收为7.6亿元，抵债资产为3.8亿元，风险资产规模显著收窄 [3] 2026年第一季度经营表现与行业展望 - 2026年第一季度公司实现营业收入71.9亿元，同比增长20.7% [4] - 2026年第一季度归母净利润为4.02亿元，同比大幅增长108.9% [4] - 若加回第一季度信用减值损失1.88亿元，2026年第一季度经营性归母净利率为8.2%，较2025年全年呈现显著改善趋势 [4] - 报告推测第一季度收入增长主因行业提价共识强、落地效果好带动渠道备货，以及海外并购并表增厚 [4] - 报告预计2026年地产开工端或率先止跌企稳 [4] - 近期行业内部分企业再次提价，工程防水提价幅度为3~8%，在地缘政治因素导致原材料成本持续上行基础上，行业协同提价或更为顺畅 [4] 盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为15.38亿元/26.86亿元/32.16亿元 [5] - 报告预测公司2026-2028年每股收益(EPS)分别为0.64元/1.12元/1.35元 [5] - 报告假设2026年加回信用减值10亿元后，测算的经营性每股收益为1.06元 [5] - 采用可比公司估值法，可比公司2026年Wind一致预期市盈率(PE)均值为27倍 [5] - 考虑到公司当前收入规模较大，内生弹性偏弱，报告给予公司2026年23倍市盈率估值，对应目标价24.50元 [5] - 公司当前负债率维持健康水平为51%，在手现金充裕 [5] 财务数据与市场信息摘要 - 截至2026年4月16日，公司收盘价为人民币16.56元，市值为395.57亿元 [8] - 公司52周股价区间为人民币10.41元至18.90元 [8] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为314.54亿元/338.86亿元/361.23亿元，同比增长率分别为14.05%/7.73%/6.60% [10] - 报告预测公司2026-2028年净资产收益率(ROE)分别为7.05%/10.96%/11.61% [10] - 报告预测公司2026-2028年市盈率(PE)分别为25.72倍/14.73倍/12.30倍 [10] - 报告预测公司2026-2028年毛利率分别为27.74%/29.11%/29.52% [18]

4月16日晚间，贵州茅台正式披露2025年年报：实现营业总收入1720.54亿元，其中营业收入 1688.38亿元；实现利润总额1147.55亿元，其中归母净利润823.2亿元；期末现金及现金等价物余 额1264.26亿元。 作为"压舱石"的茅台酒，2 0 2 5年实现营收1 4 6 5亿元，同比增长0 . 3 9%，在行业面临逆风之时 继续保持正增长。 对比来看，国家统计局数据显示，2 0 2 5年全国规模以上企业白酒累计产量3 5 4 . 9万千升，同比 下降1 2 . 1%。 年报同时披露，2 0 2 5年度贵州茅台拟分红约3 5 0 . 3 3亿元，再叠加之前已实施的3 0 0亿元中期 分红，2 0 2 5年度的全年分红共计达6 5 0 . 3 3亿元，分红金额再创新高，切实提振投资者回报。 过去一年，在超千亿营收高基数上，茅台面对行业逆风始终以稳应变，围绕产品结构优化、 平衡多渠道生态、海外拓展、提振投资回报等多条主线齐头并进，稳住了经营基本盘，并为 下一阶段发展蓄力。尤其是去年底渠道商联谊会上吹响市场化改革号角，宣告茅台正式迈入 市场化发展新阶段。 基本盘稳健 茅台酒全年正增长 翻看2 0 2 5 ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 报告认为恒瑞医药已进入创新药平台兑现期，创新与国际化双轮驱动将开启新的成长阶段 [2] - 公司的收入结构已完成新旧动能切换，创新药收入占比达58.34%，已成为最主要的收入来源 [5] - 公司的创新药出海已步入常态化，成为收入的重要组成部分 [5] - 随着创新药商业化的推进和对外许可收入的提高，公司营业收入和归母净利润有望快速增长 [7] 公司业务与财务表现 - **收入与利润增长**：2015-2025年，公司营收从93.16亿元增长至316.29亿元，年复合增长率（CAGR）为13.00%；归母净利润从21.72亿元增长至77.11亿元，CAGR为13.51% [17] - **收入结构切换**：2025年创新药销售收入为163.42亿元，同比增长26.09%，占药品总收入的58.34%，已替代仿制药成为最主要收入来源 [5][20][24] - **分业务收入**：2025年，肿瘤业务收入166.7亿元，占总营收的52.7%；代谢和心血管疾病收入24.4亿元，占比7.7% [24] - **创新药增长动力**：2025年抗肿瘤创新药收入132.40亿元，同比增长18.52%；非肿瘤创新药收入31.02亿元，同比增长73.36%，增速约为肿瘤业务的3倍 [24] - **仿制药业务**：在集采影响下收入下滑，但国内优质新品（如布比卡因脂质体）及海外市场（如美国获批首仿紫杉醇白蛋白）带来缓冲 [27] - **研发投入**：2025年研发费用为69.61亿元，研发费用率为22.0% [31] - **盈利预测**：预测2026-2028年营收分别为360.15亿元、411.67亿元、472.68亿元；归母净利润分别为95.58亿元、113.83亿元、134.81亿元；对应PE分别为39.91倍、33.51倍、28.29倍 [7][10] 创新平台与研发管线 - **研发实力**：公司拥有15个研发中心，全球5600多名研发人员，原研管线规模全球排名第二，研发实力处于全球第一梯队 [31] - **技术平台**：研发能力覆盖小分子、PROTAC、单抗、双抗、ADC、RDC等多种技术平台 [28] - **管线布局**：创新管线覆盖肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、神经科学四大治疗领域 [29] - **管线规模**：截至2025年底，拥有24款1类创新药和5款2类新药，针对100多款创新药开展约400项临床试验 [16][28] - **研发效率**：例如，瑞康曲妥珠单抗从IND到NDA仅花费约四年时间 [28] - **近期上市产品**：2025年至2026年1月，共有8款1类创新药获批，其中5款集中于肿瘤领域 [24] - **2026年预期**：2026年预计上市12款产品/适应症，其中3款已获批 [33][34] 国际化战略 - **对外许可（BD）**：自2023年以来共计完成12项对外许可，潜在总交易金额超过270亿美元 [35] - **出海模式**：采用传统的独家授权及股权合作的NewCo模式（如GLP-1产品组合许可给美国Kailera）深度参与海外商业化 [35] - **海外临床与认证**：在海外开展多项国际临床试验；共有9款药物获得美国FDA的孤儿药认定或快速通道资格，加速国际化进程 [37][38][39] - **海外授权案例**：例如，瑞康曲妥珠单抗以1800万美元首付款+10.93亿美元里程碑付款许可给Glenmark Specialty；HRS-9821等12款产品以5亿美元首付款+约120亿美元里程碑付款许可给GSK [36] 肿瘤业务分析 - **市场前景**：中国肿瘤药物市场规模预计2027年将达到4125亿元人民币，2024-2027年CAGR为14.5%，增速超过全球市场 [43] - **公司地位**：肿瘤业务是公司核心，2025年收入占比52.7% [24] 乳腺癌领域 - **产品组合**：覆盖HER2+、HR+/HER2-、三阴性乳腺癌（TNBC），提供从新辅助治疗到后线的一站式解决方案 [49] - **瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）**： - 结构优化自德曲妥珠单抗，DAR值为6:1，已获CDE 10项突破性疗法认定 [52][53] - 在二线HER2阳性乳腺癌（HORIZON-Breast01研究）中，mPFS达30.6个月，对照组为8.3个月，疾病进展或死亡风险下降78%（HR=0.22） [55][58] - 在二线HER2突变非小细胞肺癌（HORIZON-Lung研究）中，ORR为74.5%，mPFS为11.5个月 [54] - 与已上市竞品对比，在二线乳腺癌临床中展示出最低的风险比（HR） [66][68] - 已于2026年3月获批二线HER2阳性乳腺癌适应症，另有8项适应症处于3期临床阶段 [62][65] - 销售预测：预计2026-2028年销售额分别为3.35亿元、7.81亿元、18.01亿元 [70] - **吡咯替尼（HER2 TKI）**：对辅助治疗中初始治疗无反应的人群能提高pCR率1.9倍，为脑转移患者提供更有效治疗方式 [6] - **达尔西利（CDK4/6抑制剂）**：即将获批乳腺癌辅助治疗适应症，用药人群进一步扩大 [6] 胃癌领域 - **瑞拉芙普α（PD-L1/TGF-β双抗）**：用于一线治疗PD-L1阳性（CPS≥1）的胃癌，在该优势人群中风险比（HR）最低 [6] - **SHR-A1904（CLDN18.2 ADC）**：该靶点尚无药物获批，其临床进度处于国内第一梯队 [6] 其他关键信息 - **医保准入**：2026年医保目录调整中，公司共有20款产品/适应症纳入，有助于创新药放量 [27] - **行业背景**：中国癌症发病率逐年提高，患者5年生存率从2003年的31%提高至2012年的41%，部分癌症有慢病化趋势 [42]

投资评级与核心观点 - 报告对伟星新材维持“买入”评级 [7] - 核心观点：面对严峻市场环境，公司坚守高端定位，展现出较强的经营韧性，国内市场聚焦高质量发展，国际市场虽短期承压但经营质量向好 [7] - 预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为8.10、8.55、9.54亿元，当前股价对应PE分别为21.2、20.1、18.0倍 [7] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现收入53.82亿元，同比下滑14.12% [7] - 2025年归母净利润为7.41亿元，同比下滑22.24% [7] - 2025年扣非归母净利润为6.84亿元，同比下滑25.37% [7] - 2025年第四季度（25Q4）实现收入20.15亿元，同比下滑19.2%，归母净利润2.01亿元，同比下滑38.9% [7] 业务与市场分析 - 主业承压主要因下游需求疲弱：受商品房销售面积下滑8.7%、房屋竣工面积下降18.1%等宏观因素影响，行业竞争加剧 [7] - 2025年公司管道产品销量为26.64万吨，同比下滑11.32% [7] - 分品类收入：PPR产品收入24.92亿元（同比-15.20%）、PE产品收入11.67亿元（同比-18.00%）、PVC产品收入7.50亿元（同比-9.40%）、其他产品收入9.41亿元（同比-8.83%） [7] - 国际化战略调整：境外业务实现收入3.12亿元，同比下降12.83%，但以新加坡捷流为支点，成功签约阿里巴巴新加坡总部、马来西亚东海岸铁路线等重点项目 [7] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司整体毛利率为40.98%，同比微降0.74个百分点 [7] - 分品类毛利率：PPR毛利率54.92%（同比-1.55pct）、PE毛利率30.23%（同比-1.17pct）、PVC毛利率26.83%（同比+5.08pct）、其他产品毛利率29.54%（同比-1.96pct） [7] - 期间费用合计12.68亿元（去年同期为13.89亿元），其中销售、管理、研发费用同比分别下降13.55%、3.26%、9.43%，财务费用同比增加77.71%主要因银行利率下行导致利息收入减少 [7] - 由于收入下滑幅度更大，期间费用率由2024年的22.16%被动提升至23.56% [7] 现金流、分红与财务健康度 - 2025年公司经营活动现金流为11.78亿元 [24] - 2025年收现比达111.50%，净现比达160.48% [7] - 2025年度累计现金分红总额预计为7.07亿元，占本年度归母净利润的95.49%，其中半年度分红1.57亿元（每10股派1.00元），年度拟分红5.50亿元（每10股派3.50元） [7] - 2025年公司资产负债率仅为23.06% [7] 未来展望与盈利预测 - 公司设定2026年营业收入目标力争达到57.00亿元，同比增长约6.0%，成本及费用力争控制在47.20亿元左右 [7] - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为56.97亿元、60.32亿元、63.88亿元，同比增长率分别为6%、6%、6% [5][24] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为8.10亿元、8.55亿元、9.54亿元，同比增长率分别为9%、6%、12% [5][7][24] - 报告预测公司2026-2028年每股收益分别为0.51元、0.54元、0.60元 [5][24]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 2025年业绩实现稳健增长，国际化战略推进带动成长，新兴气体业务加速拓展 [1][2] - 考虑国内空分市场需求有限叠加竞争加剧，下调公司26-27年归母净利润预测，但国际化项目及新质生产力领域业务拓展带来新增长点，维持“买入”评级 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入150.83亿元，同比增长9.96%；归母净利润9.49亿元，同比增长2.87%；毛利率21.00%，同比提升0.15个百分点；净利率7.06%，同比下降0.17个百分点 [1] - **分业务营收**：气体销售营收92.07亿元，同比增长13.66%；空分设备营收49.14亿元，同比增长8.58% [1] - **分业务毛利率**：气体销售毛利率16.45%，同比提升0.28个百分点；空分设备毛利率29.34%，同比下降0.54个百分点 [1] - **盈利预测**：下调2026-2027年归母净利润预测14.6%、15.7%至10.98亿元、12.55亿元，新增2028年预测14.01亿元 [3] - **每股收益预测**：2026-2028年EPS预测分别为1.12元、1.28元、1.43元 [3] - **营收增长预测**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为12.54%、7.95%、8.01% [4] - **净利润增长预测**：预计2026-2028年归母净利润增长率分别为15.72%、14.29%、11.62% [4] - **盈利能力指标预测**：预计2026-2028年毛利率稳中有升，分别为21.1%、21.2%、21.3%；ROE（摊薄）分别为10.27%、10.83%、11.14% [4][9] 气体业务发展 - **管道气项目**：2025年新增投产项目总制氧量约43万Nm³/h，液体销量超360万吨，同比增长27.66% [2] - **新签项目**：2025年新签约9个项目，在BOO市场保持领先优势 [2] - **国际化大型项目**：2026年4月，计划与华友钴业在印尼成立合资公司，投建合计26万Nm³/h的空分装置，为该公司迄今为止海外投资体量最大的项目 [2] - **国内新项目**：与宁东投开在宁东签约落地1.4万Nm³/h空分装置；与天润绿能在鄂尔多斯签约落地7万Nm³/h空分装置 [2] - **新兴业务高速增长**：氢能、医用氧、食品氮等新兴业务均实现高速增长 [2] - **电子特气与氢气**：电子特气领域布局加速，氦气2025年销量同比增长129%；氢气零售业务实现同比翻倍增长 [2] 设备业务进展 - **新签订单**：2025年设备新订合同45.20亿元，其中空分设备41.18亿元 [2] - **空分设备**：2025年新订大中型空分设备28套，合计制氧容量超150万Nm³ [2] - **重大中标**：2026年1月，中标国能榆林循环经济煤炭综合利用项目4套10万空分装置项目合同 [2] - **非空分装备**：2025年低温石化装备销售签订合同额4.02亿元，乙烯冷箱、液氮洗冷箱市占率领先 [2] - **外贸业务**：2025年外贸合同额8.09亿元，实现非洲大型空分设备“零突破” [2] 新质生产力领域拓展 - **核聚变领域**：成功中标多个项目，正式进入核聚变深低温领域 [2] - **航天领域**：中标某发射场大型液氧球罐建设项目，研发航天核心高精尖低温存储装备 [2] - **其他创新应用**：氧气透平压缩机进入风储制氢制氨一体化示范项目；全国首座滨海港LNG冷能交换中心通过竣工验收，实现冷能资源高效回收与跨场景输出 [2] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：当前价29.61元，总股本9.78亿股，总市值289.69亿元 [5] - **估值指标**：基于2025年业绩的市盈率（P/E）为31倍，市净率（P/B）为2.9倍 [4][5] - **预测估值**：预计20261-2028年P/E分别为26倍、23倍、21倍；P/B分别为2.7倍、2.5倍、2.3倍 [4] - **股价表现**：近一年绝对收益48.50%，相对沪深300指数收益25.15个百分点 [6]

2025年财务表现与2026年展望 - 2025年度营业收入及净利润同比略有下降，主要原因是设备验收节奏的变化 [2] - 2025年第四季度营业收入明显下降，原因同样是设备验收节奏的变化 [2][3] - 2025年末合同负债为14.13亿元人民币，较年初的17.61亿元下降19.78%，与光伏行业整体情况一致 [3] - 2024年签订的12亿元人民币合同在2025年度尚未确认收入，预计2026年将形成部分收入 [5] - 2026年第一季度经营业绩将于2026年4月28日披露 [2] 业务布局与市场预期 - 公司积极布局“第二增长曲线”，持续研发先进封装等领域的激光加工设备 [3] - 在半导体先进封装等领域持续取得进展，已完成面板级玻璃基板通孔设备出货，实现晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖 [3][4] - 针对PCB电子级树脂基新型功能复合材料，公司与多家头部企业合作推进超快激光精密加工设备研发项目 [4] - 预计未来几年BC（背接触）电池产能将持续增长，2026年BC预计有40-50GW的新增或改扩产需求 [4] - 公司持续向消费电子、新型显示和集成电路等泛半导体领域开拓 [4] 国际化与资本市场 - 2025年中国大陆以外地区营业收入为7,905.25万元人民币，占当年营业收入的3.89% [4] - 2024年中国大陆以外地区营业收入为19,131.19万元人民币，占当年营业收入的9.50% [4] - 公司在海外设有以研发为主的子公司，同时承接部分海外订单生产 [4] - 公司正在积极推进H股发行及在香港交易所上市的相关筹备工作 [5] - H股发行价格将采用市场化定价方式确定 [5] 公司治理与投资者关系 - 公司已建立市值管理长效机制，措施包括提升经营质量、股权激励、现金分红、股份回购、增强信息披露和强化投资者沟通 [3] - 公司将以扎实经营业绩为基础，持续研发投入、做强主业，并严格规范公司治理以增强市场信心 [5] - 各季度现金流量受公司收付款业务波动影响，会存在一定变化 [5]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：公司传统主业加速出海且控费能力提升，充电网业务盈利持续向好，维持“买入”评级 [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为16.10亿元、20.40亿元、24.12亿元，当前股价对应PE分别为18.7倍、14.8倍、12.5倍 [5] 2025年财务业绩概览 - 2025年公司实现营业收入157.9亿元，同比增长2.7% [5] - 2025年公司实现归母净利润12.4亿元，同比增长35.6% [5] - 2025年公司毛利率为27.4%，同比提升1.5个百分点；净利率为8.3%，同比提升2.2个百分点 [8] 分业务经营分析 - **电力设备业务**：2025年实现营收108.2亿元，同比增长3.2%；毛利率24.3%，同比提升1.8个百分点；实现归母净利润10.1亿元，同比增长41.9%，归母净利率达9.3% [6] - **电动汽车充电网业务**：2025年实现营收49.7亿元，同比增长1.6%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长13.9% [5][6] - **充电设备与运营细分**：充电设备营收33.9亿元，同比增长3.4%，毛利率32.2%；充电网运营服务营收15.7亿元，毛利率38.0%，同比提升7.8个百分点 [6] 市场地位与运营数据 - **充电网络规模**：截至2025年底，公司运营公共充电终端约90万台，其中直流充电终端54.2万台，市场份额为24%，位居全国第一 [6] - **充电量**：2025年公司充电量约196亿度，市场份额约23%，位居全国第一 [6] - **国际化进展**：2025年海外市场营收13.6亿元，同比大幅增长188.8%，营收占比提升至8.6%；产品已进入60多个国家和地区 [5][6] 新业务拓展与研发 - **数据中心业务**：2025年公司加强数据中心行业业务拓展，该领域合同额超4亿元，客户包括中国移动、中国联通、中国电信、阿里巴巴、字节跳动等，并成功斩获字节跳动火山云项目订单 [7] - **创新研发**：公司加大数据中心高压交直流预制舱供电站的创新研发 [7] 财务预测摘要 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为165.76亿元、185.41亿元、201.21亿元，同比增长5.0%、11.9%、8.5% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为16.10亿元、20.40亿元、24.12亿元，同比增长29.5%、26.7%、18.2% [8] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为28.6%、29.4%、30.0%；净利率分别为10.1%、11.4%、12.3%；ROE分别为15.0%、16.0%、15.9% [8] - **每股指标**：预计2026-2028年EPS（摊薄）分别为1.53元、1.93元、2.29元 [8]

投资评级 - 投资评级为“买入”并维持该评级 [1] 核心观点与业绩摘要 - 报告认为公司传统主业加速出海且控费能力提升，充电网业务盈利持续向好，维持“买入”评级 [5] - 2025年公司实现营业收入157.9亿元，同比增长2.7%；实现归母净利润12.4亿元，同比增长35.6% [5] - 电力设备业务归母净利润10.1亿元，同比增长41.9%；充电网业务归母净利润2.37亿元，同比增长13.9% [5] - 海外市场营收13.6亿元，同比大幅增长188.8%，营收占比提升至8.6% [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为16.10、20.40、24.12亿元，当前股价对应PE分别为18.7、14.8、12.5倍 [5] 分业务经营情况 - **电力设备业务**：2025年实现营收108.2亿元，同比增长3.2%；毛利率24.3%，同比提升1.8个百分点；归母净利润10.1亿元，同比增长41.9%，对应归母净利率9.3%，同比提升2.5个百分点 [6] - **电力设备业务**：产品已进入60多个国家和地区，在中东、东南亚、中亚、欧洲、非洲等区域形成重点布局 [6] - **电动汽车充电网业务**：2025年实现营收49.7亿元，同比增长1.6%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长13.9% [6] - **充电设备**：实现营收33.9亿元，同比增长3.4%，毛利率32.2%，同比下降2.6个百分点 [6] - **充电网运营服务**：实现营收15.7亿元，同比下降2.2%，毛利率38.0%，同比提升7.8个百分点 [6] - **充电网业务**：截至2025年底，运营公共充电终端约90万台，其中直流充电终端54.2万台，市场份额为24%，位居全国第一 [6] - **充电网业务**：2025年公司充电量约196亿度，市场份额约23%，位居全国第一 [6] 新业务拓展 - 2025年公司继续加强数据中心行业业务拓展和布局，数据中心领域合同额超4亿元 [7] - 数据中心领域客户包括中国移动、中国联通、中国电信、阿里巴巴、字节跳动等，并已成功斩获字节跳动火山云项目订单 [7] - 公司加大数据中心高压交直流预制舱供电站的创新研发 [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为165.76亿元、185.41亿元、201.21亿元，同比增长率分别为5.0%、11.9%、8.5% [8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为16.10亿元、20.40亿元、24.12亿元，同比增长率分别为29.5%、26.7%、18.2% [8] - 预计2026-2028年毛利率分别为28.6%、29.4%、30.0%；净利率分别为10.1%、11.4%、12.3% [8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.53元、1.93元、2.29元 [8] - 预计2026-2028年市盈率（P/E）分别为18.7倍、14.8倍、12.5倍；市净率（P/B）分别为3.0倍、2.5倍、2.1倍 [8] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为15.0%、16.0%、15.9% [10] 公司基本信息与市场表现 - 报告日期为2026年4月10日，当前股价28.55元，总市值301.36亿元，流通市值295.46亿元 [1] - 一年内股价最高最低分别为33.75元和21.80元，近3个月换手率为184.23% [1] - 股价走势图显示，自2025年4月至2025年12月，公司股价表现跑赢沪深300指数 [3]

投资评级 - 报告维持山推股份“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 报告核心观点认为山推股份国际化战略稳步推进，海外市场是核心增长引擎，同时产品高端化与矿山大型化双轮驱动打开长期成长空间，全链条降本能力稳固使盈利端具备持续改善与向上弹性 [4][5][6][7] 国际化战略与海外市场 - 公司锚定集团国际化战略，2026年力争实现**105亿元**海外销售收入的核心目标 [4] - 非洲市场已在2025年跃升为公司海外出口第一市场，依托“一带一路”战略实现西非、东非、南部非洲、北非全域销售铺开 [4] - 中东地区，尽管迪拜子公司业务受区域冲突影响，但业务量更大的沙特子公司经营未受实质性冲击，反而推动了海外库存消化 [4] - 俄罗斯市场渠道库存已处于合理区间，2025年已完成区域库存压降控制，当前坚持“以销定产”原则 [4] 产品战略与行业趋势 - 公司产品战略为“两头发力”，即“高端小型化、矿山大型化”双主线 [5] - 在挖掘机业务上，一方面针对高端微挖、两头忙等小型化设备推进重点市场布局，另一方面依托集团产业链优势及自身技术积累，持续完善矿山产品矩阵 [5] - 在高端大马力推土机领域，公司产能充足且新建新产品试制车间，**600马力、800马力**等高端大推产品将投入市场测试，并同步推进矿挖产品认证，以打通全球高端矿山市场 [5] - 报告指出，过去五年中国品牌挖掘机全球市占率稳步提升，未来五年大型化矿山产品的国产品牌市占率有望实现较大幅度提升 [5] 成本控制与盈利能力 - 公司2025年累计实现降本约**5.3亿元**，其中采购降本**3.4亿元**、工艺降本**8000万元**，其余为研发降本 [7] - 2026年公司降本目标维持高位，计划实现**5.2-5.3亿元**的降本金额 [7] - 公司核心优势产品大马力推土机具备市场定价主动权，将密切跟踪市场变化，必要时采取涨价策略，为盈利端带来额外向上弹性 [7] 财务预测与估值 - 预测公司2026-2028年收入分别为**163.72亿元、184.05亿元、207.62亿元**，对应增长率分别为**12.0%、12.4%、12.8%** [8][10] - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为**14.96亿元、17.62亿元、20.65亿元**，对应增长率分别为**23.6%、17.7%、17.2%** [8][10] - 预测公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为**1.00元、1.17元、1.38元** [8][10] - 当前股价**11.7元**对应2026-2028年预测PE分别为**11.7倍、10.0倍、8.5倍** [8] - 预测公司毛利率将从2025年的**21.5%** 持续提升至2028年的**22.5%**，净利率将从**8.3%** 提升至**10.0%**，ROE将维持在**19%** 以上水平 [10][11]

投资评级与核心观点 - 报告对中金公司（03908.HK）给予“推荐”评级，并予以维持 [2] - 报告设定目标价为21.31港元 [2] - 核心观点：中金公司2025年经营业绩超预期，国际化战略成效显著 [2] 2025年财务业绩概览 - 剔除其他业务收入后，营业总收入为284亿元，同比增长33.6% [2] - 归母净利润为97.9亿元，同比增长71.9% [2] - 单季度（第四季度）归母净利润为32.2亿元，环比增加9.9亿元，同比增加3.9亿元 [2] 盈利能力与杜邦分析 - 报告期内ROE为8%，同比提升3.1个百分点 [3] - 单季度ROE为2.6%，环比提升0.7个百分点，同比提升0.2个百分点 [3] - 净利润率为34.5%，同比提升7.7个百分点；单季度净利润率高达41.9%，环比提升13.6个百分点 [3] - 资产周转率（剔除客户资金及其他业务收入）为4.6%，同比提升0.7个百分点 [3] - 财务杠杆倍数（剔除客户资金）为5.03倍，同比增加0.29倍 [3] 资产负债表与资本状况 - 剔除客户资金后总资产为6138亿元，同比增加675亿元 [9] - 净资产为1221亿元，同比增加67.1亿元 [9] - 计息负债余额为3264亿元，环比增加144.3亿元 [9] - 单季度计息负债成本率为0.8%，同比降低0.1个百分点 [9] - 风险覆盖率为183%，净资本为481亿元（较上期+4.6%），净稳定资金率为134.1%，资本杠杆率为12.2% [9][10] 各业务板块表现 重资本业务 - 重资本业务净收入合计131.6亿元，同比增长50.8% [9] - 年度重资本业务净收益率为2.6%，同比提升0.6个百分点 [9] - 自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营收益）合计142亿元，同比增长40.3% [9] - 单季度自营收益率为1.1%，同比提升0.1个百分点 [9] 财富管理与经纪业务 - 经纪业务收入为61.7亿元，同比增长44.7% [9] - 单季度经纪业务收入为16.6亿元，环比下降11.2%，同比下降2.8% [9] 投资银行业务 - 投行业务收入为50.3亿元，同比增长62.6% [9] - 单季度投行业务收入为20.9亿元，环比增加8.2亿元，同比增加10.6亿元 [9] - 港股IPO承销规模达628.01亿港元，市场份额21.86%，居市场首位 [9] - 港股IPO保荐人项目数量42家，市场份额15.97%，居市场首位 [9] 资产管理业务 - 资管业务收入为15.8亿元，同比增长30.8% [9] - 单季度资管业务收入为5.2亿元，环比增加1.4亿元，同比增加1.5亿元 [9] 信用业务 - 利息收入为86.5亿元，单季度利息收入为24.6亿元，环比增加2.62亿元 [4] - 两融业务规模为659亿元，环比增加36.5亿元，两融市占率为2.59%，同比提升0.26个百分点 [4] - 买入返售金融资产（质押业务）余额为224亿元，环比大幅增加74.7亿元 [4] 国际化战略进展 - 2025年境外业务营收达83.9亿元，同比增长58.1%，占总营收比重为29.5%，同比提升4.6个百分点 [9] - 子公司中金国际实现净利润45.9亿元，同比增长73.6% [9] - 2025年完成跨境及境外并购交易11宗，总额约91.2亿美元 [9] 财务预测与估值 - 预测2026/2027/2028年归母净利润分别为113.52亿元、125.07亿元、136.80亿元 [12] - 预测2026/2027/2028年EPS分别为2.35元、2.59元、2.83元人民币 [12] - 预测2026/2027/2028年BPS分别为22.02元、23.55元、25.22元人民币 [12] - 当前股价对应2026/2027/2028年预测PB分别为0.69倍、0.64倍、0.60倍 [12] - 基于对板块估值中枢下移的判断，将2026年PB估值预期下调至0.85倍，据此得出目标价21.31港元 [12]