公司上市与财务表现 - 护家科技正式向港交所递交上市申请 [1] - 公司净利润增速显著高于营收增速 2024年净利润从约3900万元猛增至1.29亿元 增速超过200% [2] - 公司解释利润高增长源于业务结构优化、运营效率提升和资源精准配置 [2] - 销售及分销开支占收入比重持续下降 从2023年的65.1%降至2025年前三季度的57.6% 有效控制市场费用释放了利润 [2] 品牌与收入结构 - 公司收入高度依赖单一主品牌HBN [1][2] - 公司已从“战略投入期”迈入“高质量收获期” [1] - 公司于2025年推出新品牌“洛可馨” 但仅为品牌储备与孵化探索 尚未进入实质性业务开展阶段 [1][3] - 公司目前仍聚焦于主营品牌HBN的发展与深耕 [3] 用户运营与渠道策略 - 2025年公司产品在天猫及抖音的平均复购率分别约为35.4%及44% 形成口碑驱动的内生循环 [2] - 公司高度依赖线上渠道 2023年至2025年前三季度线上销售收入占比均超过90% [6] - 本次IPO募资核心用途之一是拓展线下渠道以寻求新增量 [6] - 公司已入驻超5000家高端美妆集合店 并计划拓展核心商圈专柜及直营门店 [6] - 公司通过统一价格管控和差异化体验服务来协同线上线下渠道 构建线下体验引流、线上便捷复购的闭环 [6] 研发与生产模式 - 公司多数产品由芭薇股份等第三方制造商生产 [3] - 近年来公司研发费用率在3%左右 [3] - HBN建立了超过5000平方米的“产研一体”研发中心 采用“楼上楼下”产研一体化布局 [4] - 公司采用双轨制造模式 精品工厂专注于自研原料开发及高端产品生产 标准化产品则委托合格外包制造商生产 [4] - 公司建立了贯穿产品全生命周期的全链路多维交叉功效验证体系 [4]

投资者关系活动概况 - 活动于2026年1月29日在公司总部举行，类别为现场参观 [1] - 参与机构包括西部证券、中泰证券等共8人 [1] - 公司接待人员为董事会秘书林育昊与证券事务代表江佳娜 [1] 活动流程与交流内容 - 活动内容包括参观企业展厅、臻宝博物馆、潮宏基珠宝门店及「臻ZHEN」体验馆 [1] - 问答环节涉及品牌矩阵、业绩预告、非遗活动、门店拓展、产品结构、电商业务及金价影响等多个主题 [1] - 交流内容未泄露未公开重大信息，可参考公司已披露公告 [1][2]

核心观点与评级 - 海通国际首次覆盖乐舒适，给予“优于大市”评级，目标价40.5港元 [1][2] - 目标价基于2026年25倍市盈率，对应合理市值251亿港元 [2] - 看好公司在非洲卫品市场的绝对龙头地位，及其受益于非洲人口红利与卫品渗透率提升的结构性机遇 [2] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为5.5亿美元、6.5亿美元、7.6亿美元，同比各增长21%、17%、17% [2] - 预计2025-2027年经调整净利分别为1.1亿美元、1.3亿美元、1.5亿美元，同比各增长14%、17%、17% [2] 市场地位 - 公司是专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司 [3] - 以2024年销量计，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%及15.6%，均排名第一 [3] - 以2024年收入计，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为17.2%及11.9%，均排名第二 [3] 行业增长驱动力 - 非洲人口增长与城市化进程加速，叠加婴儿及女性卫生用品低渗透率，构成行业高增长核心驱动 [4] - 公司凭借覆盖中高档、中端及大众市场的产品矩阵，在非洲婴儿纸尿裤与卫生巾市场中均展现出领先增长势头 [4] 核心竞争力 - 差异化品牌策略，构建覆盖四大核心品类的全面品牌矩阵，截至2025年4月末，四大核心品类SKU超340个 [5] - 本土化产能深耕，截至2025年4月末已在非洲8国布局8家工厂、51条生产线，是非洲本地工厂数量最多的卫生用品企业 [5] - “本地产、本地销”模式大幅缩短销售链路、降低成本，提升消费者触达效率与情感联结 [5] - 深度下沉的多渠道销售网络，截至2025年4月末，销售网络扩展至30多个国家，在12个国家设18个销售分支机构，服务超2800名客户，网络覆盖核心经营国家各行政区，触达80%以上本地人口 [5] 未来增长战略 - 区域扩张：复制“非洲模式”，向拉美等具有相似人口与消费属性的新兴市场延伸，打造可持续的第二增长曲线 [6] - 品类拓展：内生方面，依托成熟渠道网络与消费者洞察，优先拓展健康护理与卫生相关领域产品 [6] - 外延并购：未来战略性收购作为快速获取品牌资产与市场入口的重要手段，推动公司从“领先的卫生用品企业”迈向“领先的快速消费品集团” [6]

核心观点 - 海通国际首次覆盖乐舒适，给予“优于大市”评级，基于公司在非洲卫品市场的绝对龙头地位及受益于人口红利与渗透率提升的结构性机遇，给予2026年25倍市盈率，对应目标价40.5港元，合理市值251亿港元 [1] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为5.5亿美元、6.5亿美元、7.6亿美元，同比分别增长21%、17%、17% [1] - 预计2025-2027年经调整净利分别为1.1亿美元、1.3亿美元、1.5亿美元，同比分别增长14%、17%、17% [1] 市场地位 - 公司是专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，产品包括婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾 [2] - 以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%和15.6%，均排名第一 [2] - 以2024年收入计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为17.2%和11.9%，均排名第二 [2] 行业增长驱动 - 非洲人口增长与城市化进程加速，叠加婴儿及女性卫生用品低渗透率，构成行业高增长核心驱动，市场提升空间大 [3] - 公司凭借覆盖中高档、中端及大众市场的产品矩阵，在非洲婴儿纸尿裤与卫生巾市场中均展现出领先增长势头 [3] 核心竞争力 - 差异化品牌策略，构建覆盖四大核心品类的全面品牌矩阵，截至2025年4月末，四大核心品类SKU超过340个 [4] - 本土化产能深耕，截至2025年4月末已在非洲8国布局8家工厂、51条生产线，是非洲本地工厂数量最多的卫生用品企业，“本地产、本地销”模式缩短链路、降低成本并提升触达效率 [4] - 深度下沉的多渠道销售网络，截至2025年4月末，销售网络扩展至30多个国家，在12个国家设立18个销售分支机构，服务超过2800名客户，网络覆盖核心经营国家各行政区，触达80%以上本地人口 [4] 未来增长战略 - 区域扩张：复制已跑通的“非洲模式”，向拉美等具有相似人口与消费属性的新兴市场延伸，打造全球化第二增长曲线 [5] - 品类拓展：内生方面，依托成熟渠道网络与消费者洞察，优先拓展健康护理与卫生相关领域产品；外延方面，未来可能将战略性收购作为快速获取品牌资产与市场入口的重要手段 [5]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价40.50港元，对应现价31.76港元有约27.5%的上涨空间 [1][2] - 核心观点：乐舒适是聚焦非洲等新兴市场的卫生用品领军企业，凭借本土化布局构筑了强大的竞争护城河，并有望通过区域扩张和品类延伸打造第二增长曲线 [1][4] 公司概况与市场地位 - 乐舒适是一家专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的跨国卫生用品公司，产品包括婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾和湿巾 [4][9] - 根据弗若斯特沙利文数据，以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%及15.6% [4][9] - 以2024年收入计，公司在非洲婴儿纸尿裤市场和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%及11.9% [4][9] - 公司是森大集团成员，森大集团是深耕海外市场的跨国综合性产业集团，业务涵盖家装建材、快速消费品和五金百货 [10] 行业增长驱动力 - 非洲人口增长与城市化进程加速，叠加婴儿及女性卫生用品低渗透率，构成行业高增长核心驱动 [4][28] - 2024年非洲婴儿纸尿裤及拉拉裤的市场渗透率约为20%，卫生巾渗透率约为30%，显著低于欧美及中国70%-92%的水平，市场提升空间巨大 [29] - 非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤及卫生巾市场规模从2020年的29亿美元增长至2024年的38亿美元，2020-2024年复合增长6.8%，预计2029年将达到56亿美元，2025-2029年复合增长7.9% [33] - 卫生巾是增速最快的细分品类，2020-2024年复合增长8.7%，预计2025-2029年复合增长达10.7% [34] 核心竞争力 - **差异化品牌矩阵**：公司拥有Softcare、Maya、Veesper、Cuettie及Clincleer等品牌，构建覆盖中高档、中端及大众市场的全面品牌矩阵，截至2025年4月末四大核心品类SKU超340个 [5][44][47] - **本土化供应链壁垒**：截至2025年4月末，公司在非洲8国布局8家工厂、51条生产线，是非洲本地工厂数量最多的卫生用品企业，“本地产、本地销”模式有效降低成本并提升消费者触达 [5][49] - **深度下沉的销售网络**：销售网络已扩展至非洲、拉美和中亚的30多个国家，在12个国家设立了18个销售分支机构，服务超过2800名客户，网络可触达核心经营国家80%以上的本地人口 [5][60] 财务表现与预测 - 2024年公司总收入为4.54亿美元，同比增长10.5%，经调净利为9767万美元，同比增长51.0% [2][19][24] - 2025年1-4月总收入为1.61亿美元，同比增长15.5% [19] - 按产品拆分，婴儿纸尿裤为主要收入来源（2024年占比75.3%），但婴儿拉拉裤增速最快（2024年收入同比增长57.3%） [19] - 按区域拆分，西非和东非为收入主要贡献地区（2024年合计占比88.4%），但拉美市场增速迅猛（2024年收入同比增长82.1%） [20] - 报告预计2025-2027年公司营收分别为5.51亿、6.48亿、7.56亿美元，同比各增长21%、17%、17%；经调净利分别为1.12亿、1.30亿、1.53亿美元，同比各增长14%、17%、17% [2][7] 未来增长战略 - **区域扩张**：复制成功的“非洲模式”，向拉美、中亚等具有相似人口与消费属性的新兴市场延伸，打造第二增长曲线 [6][72] - **品类延伸**：依托成熟渠道网络，优先拓展健康护理与卫生相关领域产品，并通过战略性收购快速获取品牌资产与市场入口 [6] - **产能与资产注入**：计划将IPO募集资金的71.4%用于产能扩张及生产线升级，包括在加纳、科特迪瓦、秘鲁等10个国家建设新厂或扩建现有工厂 [54] 估值依据 - 参照可比公司，考虑到乐舒适在非洲卫品市场的绝对龙头地位及结构性增长机遇，给予2026年25倍市盈率（PE）估值 [7] - 对应合理市值251亿港元，目标价40.5港元（汇率USD/HKD=7.8） [7]

政策文件核心内容 - 泉州市印发《现代体育产品先进制造业集群培育提升三年行动方案（2025—2027年）》[1] 行业发展目标与方向 - 方案旨在壮大运动休闲品牌矩阵[1] - 以企业为引领，做大做强做精运动服饰、运动鞋、健身器材、竞技装备等品牌[1] - 增强产品的时尚性、舒适性、功能性、专业性和科技性[1] - 推动品牌企业加速跻身国际市场，扩大国内外市场占有率[1] 企业战略与品牌建设 - 引导企业通过并购国际品牌、热门IP联名等方式实现品牌溢价[1] - 鼓励企业申请马德里体系商标国际注册[1] - 鼓励品牌企业向休闲女装、童装、婴幼儿装等领域延伸[1] - 引导企业差异化经营，培育符合老、中、青、幼消费群体需求的多样化、个性化细分领域品牌矩阵[1]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为菜百股份，主营业务为黄金珠宝零售，产品分为黄金饰品和投资类产品两大类 [3] * 行业涉及黄金珠宝零售业，受到金价波动、消费复苏及黄金税改政策影响 [2][3][4] 核心观点与论据 **1 2025年业绩表现强劲** * 2025年营收和利润均增长20%以上 [2][3] * 业绩增长受益于三季度金价相对平稳及饰品消费恢复良好 [3] * 四季度黄金税改政策进一步刺激了投资类产品需求，推动营业收入和利润规模同步增长 [3] **2 黄金税改政策影响分化** * 对饰品影响较小，因全行业都面临税费增加，且金价基数高，增加几十元售价占比相对较小 [2][4] * 对投资类产品影响较大，公司采用全直营模式具有优势，不涉及额外税成本，同时消费者担忧未来购买困难而提前释放需求 [2][4] * 税改后，公司投资类产品手续费保持在12-18元范围内，暂未调价，正在评估是否需要提高手续费以确保销售不受影响 [2][5] **3 电商渠道发展迅速** * 电商子公司近年来发展迅速，2025年上半年销售规模占比超过20% [2][6] * 天猫店已重新开始售卖投资金条，2025年双十一电商业务表现良好 [6] * 电商子公司非上金所会员单位，导致开票等问题，总部通过开设网络门店提供便利，更多采用代理等方式销售 [7] **4 新门店运营符合预期，扩张策略谨慎** * 祥云小镇门店（2025年4月19日开业）运营状况良好，符合预期 [8] * 该门店客群与总店完全不同，位于北京顺义中央别墅区，人员相对固定 [8] * 产品结构以饰品为主，投资类产品占比低，是除总店外最大的门店，占地1,600平米 [9] * 公司对开设新大规模门店持非常谨慎态度，需要更长时间观察其表现 [9] **5 库存与产品策略灵活，聚焦品牌矩阵** * 公司采取以销定产策略，根据消费情况调整库存，春节备货周期灵活 [2][10] * 推出马年贺岁金条等新品，并计划进一步细分市场 [10] * 通过品牌矩阵发展：菜百首饰、菜百传世（聚焦古法金）以及新设立的高端品牌菜百典藏，探索新增长点 [10] **6 中长期规划稳健，对未来持乐观态度** * 公司正在制定“十五五”规划，预计2026年年报季左右发布初步版本 [2][11] * 坚持稳健经营，过去几年净利润稳定在7亿至8亿之间，有望进一步提高 [11] * 即使面对金价波动和税改变化，公司依然能够积极应对，对未来经营业绩持乐观态度 [11][12] 其他重要内容 **1 股东回报与股权结构** * 公司将继续积极回报投资者，倾向于保持分红率或分红金额的稳定，具体方案待讨论 [13] * 目前未接到社会股东明确的减持诉求，包括第二大股东浙江名牌等机构股东依然看好公司价值，股权结构相对稳定 [14] **2 未来经营重点** * 税改政策可能对投资类产品影响较大，因此未来将重点放在首饰销售上 [10] * 投资类产品毛利较低但周转快，核心逻辑是销售金额大且库存管理水平高，风险控制管理良好 [10]

核心观点 - 国元国际维持对安踏体育的买入评级 目标价为98.0港元 对应25财年市盈率约18.8倍 目标价较现价预计有21.8%的上升空间 [1][4] - 公司户外服饰、专业运动及女性服饰赛道保持较高景气度 公司的品牌运营孵化能力及长期成长路径规划在行业中独树一帜 [1][3] 近期经营表现 - 公司三季度决定将安踏品牌全年流水预期由中单位数增长调整至低单位数增长 同时维持FILA品牌全年中单位数增长及其他品牌增长40%的预期目标 利润率指引不变 [2] - 三季度其他品牌综合同比增长约55% 其中迪桑特品牌增长30% 可隆品牌增长70% MAIA品牌增长45% [2] - 双十一期间 公司整体于天猫平台10-11月同比销售额实现单位数正增长 FILA、迪桑特、可隆品牌10-11月天猫销售额均实现明显正增长 [2] 品牌矩阵与盈利能力 - 公司其他品牌经营利润率持续提升 从2020年转正后快速增长 2024年达到28.6% 2025年上半年达到33.2% 同比提升3.3个百分点 [3] - 其他品牌经营利润占比显著提升 从2020年的2.1%提升至2024年的18.4% 2025年上半年进一步提升至24.3% [3] - 公司通过收购狼爪品牌扩充户外品牌矩阵 计划通过3-5年复兴战略恢复该品牌 并与韩国时尚平台Musinsa成立中国合资公司 控股40% 以拓展时尚领域机遇 [3] - 迪桑特、可隆、MAIA品牌有望保持增长趋势 盈利能力有望保持高水平甚至进一步提升 [3] 财务预测 - 预计公司2025财年至2027财年营收分别为783.1亿元、867.2亿元、942.3亿元 同比分别增长10.6%、10.7%、8.7% [4] - 预计同期归母净利润分别为132.5亿元、152.3亿元、168.9亿元 同比分别增长11.2%、14.9%、10.9% [4]

核心观点 - 国元国际维持安踏体育买入评级 目标价98港元 预计较现价有21.8%的上升空间 [1][4] - 公司户外服饰、专业运动及女性服饰赛道保持高景气度 品牌运营孵化和长期成长路径规划能力突出 [1][3] 财务表现与近期运营 - 公司三季度决定调整安踏品牌全年流水预期 由同比增长中单位数(+MSD)调整至同比增长低单位数(+LSD) 同时维持FILA品牌全年同比增长中单位数(+MSD)及其他品牌同比增长40%的预期目标 利润率指引不变 [2] - 三季度其他品牌综合同比增长约55% 其中迪桑特品牌增长30% 可隆品牌增长70% MAIA品牌增长45% 狼爪品牌协同整合工作推进中 [2] - 双十一期间 公司整体于天猫平台10-11月同比销售额实现单位数正增长 FILA、迪桑特、可隆品牌10-11月天猫销售额均实现明显正增长 [2] - 其他品牌经营利润占比持续提升 从2020年的2.1%提升至2024年的18.4% 2025年上半年进一步提升至24.3% [3] - 其他品牌利润率持续提升 2024年达到28.6% 2025年上半年达到33.2% 同比提升3.3个百分点 [3] 品牌矩阵与增长路径 - 公司其他品牌（迪桑特、可隆、MAIA）有望保持增长趋势 盈利能力有望保持高水平甚至进一步提升 [3] - 公司于2025年4月收购狼爪品牌 扩充户外品牌矩阵 计划通过3-5年复兴战略将其恢复 [3] - 公司于2025年9月与韩国时尚平台Musinsa共同成立中国合资公司并控股40% 以拓展时尚领域机遇 [3] - 公司整体品牌矩阵进一步丰富和拓宽 [3] 盈利预测 - 预计公司2025财年至2027财年营收分别为783.1亿元、867.2亿元、942.3亿元 同比分别增长10.6%、10.7%、8.7% [4] - 预计公司2025财年至2027财年归母净利润分别为132.5亿元、152.3亿元、168.9亿元 同比分别增长11.2%（扣除股权投资收益后）、14.9%、10.9% [4] - 目标价98港元对应2025财年预测市盈率约18.8倍 对应静态市盈率约16倍 [4]

交易概览 - Prada集团于12月2日完成对范思哲的收购，交易总额约13亿欧元（约合15亿美元）[1] - 此次收购价格较Capri集团2018年收购范思哲所付的18亿欧元缩水超30%[1] - 交易使米兰两大标志性时尚品牌Prada与范思哲归于同一集团麾下[1] 收购背景与战略意义 - 收购被视为Prada集团对抗法国奢侈品巨头LVMH和开云集团的关键一步[1] - 与市值巨大的法国竞争对手相比，Prada单一品牌的抗风险能力较弱，收购范思哲让其拥有了更广泛的品牌矩阵以抵御周期性波动[1] - 瑞银分析指出，Prada与范思哲在美学上存在显著差异化（“知识分子式的审慎与丑时尚” vs “毫无保留的性感与极繁主义”），这能覆盖更广阔的消费者群体且避免内部蚕食[2] 交易方的财务与运营状况 - 范思哲近年来业绩挣扎，自2018年被Capri控股收购后表现不温不火[1] - 受全球奢侈品需求放缓影响，范思哲过去两年收入下降了四分之一，最近一财年营收低于2019财年水平[1] - Prada集团敢于逆势扩张，因其近期战绩亮眼：2025年前三季度录得净营收40.7亿欧元，按固定汇率计算同比增长9%，已连续19个季度保持增长[2] - Prada集团在中东地区和美洲市场增幅分别达21%和15%，亚太地区保持10%的增长[2] - 主品牌Prada前三季度业绩微跌2%，但第三季度跌幅收窄至1%，呈现环比改善[2] - Miu Miu品牌成为集团第二增长引擎，前9个月零售销售额同比暴涨41%，第三季度在极高基数下仍录得29%的增长[2] 整合计划与未来展望 - 法国巴黎银行分析师指出范思哲有长期的管理混乱史，修复难度较高，Prada集团需要展示强大的运营整合能力[3] - Prada集团准继承人Lorenzo Bertelli将出任范思哲执行董事长，他表示不会立即进行剧烈的高层人事变动，当前重点是平稳过渡与整合[3] - Lorenzo Bertelli认为范思哲作为全球认知度前十的品牌，近年市场表现“与其名气不符”，仍有巨大潜力[3] - 产品层面变革已先行，原Miu Miu设计总监Dario Vitale已于今年3月出任范思哲创意总监，并在9月米兰时装周发布首个系列，其在Miu Miu时期对年轻化趋势的敏锐捕捉被视为范思哲复刻成功的关键[3]