风险提示：宏观环境风险，新产品推出不及预期，行业竞争加剧。 分品牌看，前三季度主品牌珀莱雅营收同比中个位数下降，在天猫和抖音平台ROI 分别为3.2/2.5，退货 率为38%/35%+；彩棠营收同比双位数上升，天猫/抖音ROI 分别为2/1.7；OR 营收同比超翻倍；悦芙媞 营收同比个位数增长；原色波塔营收接近翻倍增长。分渠道来看，前三季度营收线上同比增长低个位 数，占总收入比与H1 基本持平；线下营收同比高双位数下降。 加大投放导致毛销差收窄。2025Q3 毛利率/净利率分别为74.68%/13.19%，分别同比+3.96/-2.01pct，毛 利率上涨主要系品类结构优化（大单品占比提升、防晒毛利率提升）和降本增效影响（①运费费率下 降；②赠品机制调整；③采购议价能力提升）。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别同比 +4.50/+1.62/+0.27pct，"双11"大促节奏提前，种草投流前置，形象宣传推广费用增加，Q3 毛销差同比 收窄0.54pct。营运能力方面，2025Q1-Q3 存货周转天数为119 天，同比减少10 天，应收账款周转天数为 16 天，同比增加4 天，公司持续优化库存管理带动存货周 ...

IPO概况与市场定位 - 自然堂全球控股有限公司正式递交招股资料，冲击港股上市 [1][2] - 以2024年零售额计，公司是中国第三大国货化妆品集团，其旗舰品牌自然堂是中国第二大国货化妆品品牌 [2] - 公司选择赴港上市是基于当前资本市场环境、行业竞争态势及自身战略发展阶段的综合考量 [2] - 公司股权结构集中，郑春颖及其家族成员合计有权行使公司约87.82%的投票权 [2][3] 财务业绩表现 - 公司收入从2022年的42.92亿元增长至2024年的46.01亿元，2025年上半年收入为24.48亿元 [4] - 公司净利润从2022年的1.39亿元波动至2024年的1.90亿元，2025年上半年净利润为1.91亿元 [4] - 业绩增速相对缓慢，2023年、2024年及2025年上半年收入分别增长3.48%、3.58%和6.42% [4] - 公司毛利率从2022年的66.5%提升至2025年上半年的70.1%，净利润率从2022年的3.2%提升至2025年上半年的7.8% [6] 与同业对比及竞争态势 - 与同业相比业绩增速落后，珀莱雅2023-2024年营收增长39.45%和21.04%，净利润增长46.06%和30.00%；上美股份同期营收增长56.64%和62.08%，净利润增长213.45%和69.42% [4] - 公司净利润率水平低于同业，2024年珀莱雅销售净利率为14.71%，上美股份毛利率为75.2%，而自然堂净利润率为4.1% [6] - 行业竞争倒逼公司上市，国货美妆头部企业如珀莱雅、林清轩、毛戈平均已上市或启动上市计划 [2] 业务运营与战略挑战 - 公司品牌矩阵单一，2022-2024年旗舰品牌自然堂收入占比均超过94%，分别为94.6%、95.9%和95.4% [1][5] - 线上渠道营收占比从2022年的59.7%提升至2025年上半年的68.8%，但低于珀莱雅的95.06%和上美的90.5% [5] - 公司在线上平台布局上偏保守，主要依赖头部主播，缺乏自媒体矩阵运营能力，而珀莱雅在抖音直播间渠道获得较好效果 [5] - 公司净利率较低导致盈利能力不佳，制约其投入资金打造新品牌的能力 [6] 未来发展机遇 - 在IPO前夕，公司获得来自欧莱雅集团旗下美町和加华资本旗下Himalaya International合计7.42亿元的投资 [3] - 上市后公司可通过收购新品牌来打造集团的多品牌矩阵 [6] - 赴港上市有利于公司吸引全球化投资者参与及拓展海外市场 [2]

业绩表现 - 2025年上半年总营收23.72亿元，同比下降15.4% [1] - 2025年上半年归母净利润2.47亿元，同比下降49.0%，扣非净利润1.83亿元，同比下降56.5% [1] - 毛利率为76.0%，同比提升3.4个百分点，净利率为10.5%，同比下降6.5个百分点 [1] - 销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为54.2%、8.1%、4.9%，同比分别上升8.6、1.9、0.8个百分点 [1] 渠道分析 - 线上渠道收入17.43亿元，同比下降6%，抖音等新兴内容电商逆势增长 [1] - 线上自营渠道通过会员分层运营新增注册用户43万，以提升复购率 [1] - OMO渠道收入1.91亿元，同比下降10% [1] - 线下渠道收入4.24亿元，同比下降42%，呈现战略性收缩 [1] 盈利策略与运营 - 公司通过精简SKU、聚焦核心大单品（如薇诺娜舒敏系列）并减少低效促销来巩固盈利水平 [2] - 采用差异化会员分层运营，通过私域流量沉淀提升用户生命周期价值 [2] - 研发投入聚焦"成分协同+渗透技术"，例如马齿苋提取物的基础研究突破为产品溢价构筑壁垒 [2] 品牌与产品矩阵 - 薇诺娜品牌通过"大单品+品类拓展"（如抗老、美白）巩固敏感肌市场基本盘 [2] - 瑷科缦（高端抗衰）和薇诺娜宝贝（婴童护理）品牌精准卡位细分蓝海市场，成为长期增长的第二曲线 [2] - 收购泊美后重启大众线，完善了从高端、大众到婴童的全场景产品布局 [2] 研发与渠道战略 - 研发端采取"医研共创"模式，与皮肤科医院合作，新产品上市前需通过临床功效验证以强化科学循证形象 [2] - 线上渠道策略从流量获取转向用户运营，线下渠道从销售网点转向品牌体验中心 [2] - 与一心堂、大参林等连锁药房共建"品牌+药房"矩阵，通过全渠道协同提升转化效率 [2] 未来展望 - 预计2025至2027年归母净利润分别为5.47亿元、6.42亿元、7.77亿元 [3] - 当前股价对应2025至2027年市盈率分别为35倍、30倍、25倍 [3] - 业绩有望随着瑷科缦放量、薇诺娜宝贝渗透婴童市场以及线上会员复购率提升而逐步复苏 [3]

公司品牌历史与定位 - 公司是拥有123年历史的中华老字号民族品牌 [1] - 品牌核心为云南白药 [1] 品牌战略与架构 - 以云南白药品牌为核心，从药品品牌延伸至个人健康护理产品品牌、原生药材品牌及大健康产品品牌 [1] - 形成了多（子）品牌格局和丰富的品牌族群 [1] - 围绕主品牌科学建立品牌矩阵，实现清晰的品牌区隔 [1] 品牌发展目标 - 长期、持续扩大品牌触达人群，提升品牌价值 [1] - 品牌延伸基于产品的功能特性及与云南白药核心价值的关联度 [1]

品牌战略转型 - 鄂尔多斯市构建"暖城多味"市级公用品牌与旗区单品类品牌协同发展的"1+N"矩阵体系 推动农产品从"原字号"向"精字号"跃升 [2] - 品牌矩阵覆盖粮食、羊绒、肉牛、肉羊、奶业五大百亿级产业及特色产品 通过地理标志和绿色食品认证推动资源集聚 [2] - 旗下旗区打造特色子品牌：达拉特旗整合193个农畜产品品牌资源 杭锦旗"天牧朔方"品牌打入重庆等市场 鄂托克前旗扩大羊肉品牌知名度 [3] 品牌建设成果 - "暖城多味"区域公用品牌已授权44家企业、82款产品 2024年入选"区域农业品牌年度案例" [3] - 线下展销活动组织600余家农牧企业参加75场推广活动 现场销售额累计达5546余万元 签署订单61.23亿元 [7] - 线上推广"一村一品一主播"计划 2024年准格尔旗黄河稻渔生态观光园吸引1.3万人次游客 综合收入突破150万元 [5][7] 品质管控体系 - 构建"四个最严"质量监管体系 确保绿色食品认证覆盖率超90% 所有授权企业需遵守国家标准并接受第三方审核 [4] - 制定《阿尔巴斯绒山羊保护条例》等地方性法规 对山羊绒细度、肉牛出栏体重等关键指标作出严格规定 [4] - 科研团队开发绒山羊基因鉴定芯片 对5万只种羊进行基因测序 筛选核心种群1.2万只 利用基因编辑技术提升羊绒品质 [4] 数字化与溯源系统 - 搭建"三农三牧"数字化指挥调度平台 实现农牧业全口径数据动态可视化监管 [5] - "暖城多味"品牌产品全部接入区块链溯源系统 消费者可查看养殖、加工、运输全流程信息 [5] - 全方位构建数字化产销体系 建设旗级农产品云仓和冷链物流中心 [7] 市场拓展布局 - 构建"线上+线下""国内+国际"全链条品牌营销矩阵 组织企业参加东京国际饮料食品展等国际展会 [6][7] - 推广伊金霍洛旗"驻村书记直播带货"电商助农案例 持续打造区域公用品牌 [7] - 连续三年举办消费帮扶年货节、消夏周等活动 推动农牧产品从草原作坊向全国知名品牌转型 [7]

公司上市信息 - 奇瑞汽车于9月25日正式在香港交易所上市 股票代码9973 HK [1][5] - 本次发行股份数量为2.973亿股 [4] 公司概况 - 公司总部位于中国芜湖 从事乘用车设计开发制造和销售 产品包括燃油车和新能源汽车 [6] - 以2024年全球乘用车销量计算 公司是中国第二大自主品牌乘用车公司和全球第十一大乘用车公司 [6] - 全球累计销量超过1300万辆 [9][26] 业务表现 - 2024年新能源汽车销量较2023年增长超过265% 燃油车销量增长超过29% [22] - 2024年中国市场乘用车销量较2023年增长56.0% 新能源汽车销量增长277.3% [27] - 海外市场销量较2023年增长超过35% [22] - 公司是全球前二十大乘用车公司中唯一实现2024年新能源汽车销量 燃油车销量 中国市场销量及海外市场销量均增长超过25%的企业 [8][23] 市场地位 - 自2003年以来连续22年保持中国自主品牌乘用车出口量第一 [28] - 乘用车产品已销往全球100多个国家和地区 [26] 品牌矩阵 - 奇瑞主品牌面向大众和家庭用户 [28] - 捷途品牌专注于越野旅行汽车市场 [28] - 星途品牌定位科技豪华汽车市场 [30] - iCAR品牌针对Z世代年轻消费者 [30] - LUXEED作为新能源汽车品牌面向追求智能化和高性能的客户群体 [30][31] 行业数据 - 中国自主品牌乘用车销量占全球销量比例从2019年12.0%提升至2024年预计26.8% [11][12] - 全球乘用车销量从2019年70.1百万辆增长至2024年预计90.1百万辆 [12] - 中国乘用车市场2019-2024年复合年增长率1.9% 预计2025-2030年降至1.4% [13][14][15] 财务表现 - 2024年收入达到163,205百万元人民币 较2023年92,618百万元人民币大幅增长 [37] - 2024年毛利为36,308百万元人民币 较2023年26,090百万元人民币显著提升 [39] 竞争优势 - 拥有卓越产品和多样化品牌矩阵 [33] - 具备强大的研发能力和技术专业知识 [33] - 是中国乘用车企业中全球化能力最突出的企业 [33] - 拥有协同创新的产业生态圈 [33] - 具备能力突出的管理团队和高效组织架构 [33] 发展战略 - 推进乘用车电动化转型 [34] - 实施全球化战略 巩固和扩大出海优势 [34]

私有化报价与潜在买家 - 加拿大鹅控股股东贝恩资本收到14亿美元私有化报价 [1] - 潜在买家包括博裕资本、安宏资本、波司登及安踏与方源资本财团 [2] - 安踏与波司登发布公告否认参与收购 [2] 贝恩资本出售动因与品牌演变 - 贝恩资本持有控股权12年 因基金存续期临近需兑现LP回报 [4] - 收购时估值3-4亿美元 出售报价14亿美元 远低于巅峰市值78亿美元 [4] - 通过奢侈品化、渠道扩展及SKU从20增至200+实现品牌升级 [4] - 2022-2025财年营收增速从21.5%滑落至1.1% [4] 安踏财务能力与收购战略 - 2025上半年经营现金净流入109.3亿元 现金及等价物达555.8亿元 [5] - 成功整合FILA及亚玛芬体育（始祖鸟、萨洛蒙等品牌） [5] - 战略方向为收购强品牌价值标的并通过重塑实现价值跃升 [5] 安踏经营现状与品牌矩阵 - 主品牌与FILA过去8季最高增速仅单位数 亚玛芬体育2025上半年刚转亏为盈 [8] - 五年门店总量稳定下营收增1.6倍 但2025半年报库存周转天数升至136天 [8] - 品牌矩阵覆盖大众市场（安踏、狼爪）、时尚（FILA）及户外高端（始祖鸟等） [8][10] - 与韩国Musinsa合作拓展潮流产品线 [10] 加拿大鹅财务表现与市场地位 - 2026财年Q1营收同比增22.4%至1.08亿加元（约5.61亿元） 为近九季最大增幅 [11] - 2024财年起大中华区销售额4.22亿加元（约22亿元）成第一大市场 [11] - 2025财年Q4大中华区销售额增7.9%至1.39亿加元（约7.2亿元） [11] - 14亿美元估值对应PE约30倍 与安踏收购亚玛芬时估值水平相近 [11] 品牌转型与产品策略 - 任命Haider Ackermann为创意总监 推动四季化策略 [12] - 产品线扩展至毛衣、鞋履、太阳镜等领域 [14] - Emerson短袖T恤成最畅销产品 缓解季节性营收波动 [14] - 在万元级羽绒服赛道与Moncler竞争 但后者联名策略更激进 [16] 外资品牌在华困境与中资崛起 - 耐克2025财年大中华区营收65亿美元 阿迪达斯2024年35亿欧元 安踏（不含亚玛芬）708亿元 [16] - 安踏收入规模已接近耐克与阿迪达斯在华总和 [17] - 2025上半年中国限额以上服装鞋帽零售额增3.1% 2024年全年仅0.3% [17] - 迪卡侬、星巴克、宜家等外资品牌寻求出售中国业务股权或资产 [16] 并购整合挑战与出海新阶段 - 安踏通过DTC模式整合超1万家门店 复朗集团仅几百家直营店 [24] - 复兴集团与山东如意收购品牌表现平平 复朗2025上半年亏损扩大 山东如意亏损额增105% [23] - 安踏海外门店仅249家 占总门店数不足2% 但正推进美国开店计划 [24] - 头部中资品牌战略转向主品牌出海 而非继续收购聚焦中国市场的资产 [24]

行业格局变化 - 珀莱雅以53.62亿元营收位居国货美妆第一 上美股份以41.08亿元位列第二[2] - 巨子生物以31.03亿元营收跃居行业第三 贝泰妮以23.72亿元跌至第六[2][3] - 前十企业中贝泰妮是少有的负增长企业 营收同比下滑15.43%[3] 财务表现对比 - 巨子生物营收31.03亿元同比增长22.55% 贝泰妮营收23.72亿元同比下降15.43%[3] - 巨子生物净利润11.82亿元同比增长20.2% 贝泰妮净利润2.47亿元同比腰斩[4] - 巨子生物净利率达37.9% 贝泰妮净利率仅10.4%[8] 品牌矩阵差异 - 巨子生物形成双品牌驱动 可复美收入25.4亿元同比增长22.7% 可丽金收入5亿元同比增长26.9%[4] - 贝泰妮仍依赖单品牌 薇诺娜收入19.5亿元同比下降23% 占比超八成[4] - 新品牌薇诺娜宝贝收入1.1亿元 瑷科缦收入0.51亿元 规模仍较小[4] 价格策略影响 - 贝泰妮护肤品均价降至39.01元 较2023年同期49.96元下跌近11元[5] - 彩妆均价从54元降至37.77元 医疗器械均价从106.61元降至95.88元[5] - 降价策略与营收负增长存在关联[6] 费用结构分析 - 贝泰妮销售费用率54.2% 同比增加8.6个百分点 三项费用合计占营收近七成[8] - 巨子生物销售费用率34.0% 三项费用合计不到营收40%[8] - 贝泰妮扣非净利润仅1.82亿元 超过25%利润来自非主营来源[8] 渠道表现对比 - 贝泰妮线上收入占比73.9% 阿里系收入7.69亿元同比下降10.5%[13] - 巨子生物线上直销收入18.16亿元占比58.4% 线下直销同比增长超七成[13] - 巨子生物经销商渠道覆盖1700家公立医院和13万家药店[13] 发展路径相似性 - 两家公司均从专业医学背景切入 巨子生物依托重组胶原蛋白技术 贝泰妮从植物功效成分出发[12] - 早期都通过医院药房等专业渠道建立信任 后同步抓住电商红利[12][13] - 科研背书成为核心差异化优势[12] 未来发展方向 - 行业共识转向多品牌矩阵策略 珀莱雅形成护肤+彩妆+洗护多品类矩阵[15] - 巨子生物通过可复美和可丽金实现技术底座上的功效分工[15] - 贝泰妮需成功孵化第二品牌才能改善费用率和盈利结构[16]

投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 25H1营收及利润表现承压 静待经营拐点[5] - 公司为敏感肌护肤优质国货龙头 产品竞争壁垒较高 消费者粘性强[7] - 随着公司持续扩展品牌矩阵、优化产品组合及全渠道深化布局 中长期公司业绩乐观可期[7] 财务表现 - 25H1公司实现总营业收入23.72亿元 同比减少15.43%[7] - 25H1利润总额达到2.97亿元 同比减少44.47%[7] - 25H1实现归母净利润2.47亿元 同比减少49.01%[7] - 25H1归母净利率同比-6.85pct至10.40%[7] - 预计2025-2027年实现归母净利润6.0/7.7/8.8亿元 同比变动分别为+19%/+28%/+15%[7] 业务分析 - 以薇诺娜为核心、多品牌协同发展打造品牌矩阵[7] - 25H1护肤品/彩妆分别贡献营收20.01/2.39亿元 分别同比变动-11.97%/-7.09%[7] - 护肤品/彩妆毛利率分别同比+4.22pct/+1.75pct至76.93%/64.36%[7] - "薇诺娜（Winona）"品牌在国内皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一[7] - 公司拥有"薇诺娜宝贝"、"瑷科缦"、"贝芙汀"、"姬芮"、"泊美"及"初普"等自有品牌[7] - 渠道模式以线下渠道为基础叠加以线上渠道为主导[7] - 25H1线上/OMO/线下渠道分别贡献营收17.43/1.91/4.24亿元 分别同比变动-5.89%/-10.48%/-41.58%[7] 盈利能力 - 25H1公司毛利率同比+3.42pct至76.01%[7] - 25H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+8.63pct/+1.86pct/+0.83pct至54.17%/8.11%/4.91%[7] - 预计2025-2027年毛利率分别为73.45%/73.65%/73.74%[8] - 预计2025-2027年净利率分别为9.48%/10.73%/10.75%[8] 估值指标 - 当前股价对应的PE分别为34/26/23倍[7] - 预计2025-2027年市盈率（P/E）分别为33.51/26.18/22.72倍[6] - 预计2025-2027年市销率（P/S）分别为3.19/2.82/2.45倍[8] - 预计2025-2027年市净率（P/B）分别为3.12/2.91/2.70倍[8] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为62.75/71.00/81.65亿元[6] - 预计2025-2027年营业收入同比增长率分别为9.40%/13.14%/15.00%[6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.98/7.65/8.82亿元[6] - 预计2025-2027年归母净利润同比增长率分别为18.86%/27.98%/15.22%[6] - 预计2025-2027年ROE分别为9.32%/11.11%/11.87%[6]

投资评级 - 维持"增持"评级 对应8月28日PE 38/27/21倍（市值107亿元）[5] 核心财务表现 - 25H1总营收54.78亿元（同比+7.94%）归母净利1.38亿元（同比-52.22%）扣非归母净利0.51亿元（同比-77.75%）[1] - 25Q2总营收17.54亿元（同比+22.77%）归母净利-1.01亿元（去年同期-0.19亿元）扣非归母净利-1.12亿元（去年同期-0.35亿元）[1] - 预计25/26/27年归母净利分别为2.85/3.93/5.18亿元 增速-30.20%/38.06%/31.72%[5] 渠道表现 - 线上抖音系电商收入14.78亿元（同比+20.75%）天猫系收入8.82亿元（同比-18.56%）京东系收入8.08亿元（同比+1.89%）[3] - 线下分销业务收入9.38亿元（同比+40.21%）占总营收17.12%[3] - 线下门店收入1.87亿元（同比-18.70%）其中国民零食店收入1.76亿元（同比+0.57%）[3] 品牌矩阵发展 - 主品牌三只松鼠收入49.78亿元（同比+6.14%）小鹿蓝蓝品牌收入4.37亿元（同比+13.51%）其他品牌收入0.63亿元[3] - 形成三只松鼠+小鹿蓝蓝（儿童高端健康零食）+超大腕（方便速食）+蜻蜓教练（健康轻食）+东方颜究生（中式滋补）的多品牌矩阵[3] 盈利能力分析 - 25H1毛利率25.08%（同比-0.77pct）归母净利率2.53%（同比-3.18pct）[4] - 25Q2毛利率21.57%（同比-0.33pct）归母净利率-5.73%（同比-4.43pct）[4] - 期间费用率合计+3.65pct 销售费用率20.43%（同比+2.81pct）管理费用率2.85%（同比+0.90pct）[4] 运营进展 - 经销商数量2140家 较年初净增长269家[3] - 国民零食店新开144家至353家 原店型关闭19家至97家[3] - 二季度通过"D+N"全渠道体系实现营收增长超20% 线下分销渠道销售翻倍增长[2]