核心观点 - 宏观层面，美国私募信贷市场风险暴露但预计不会引发系统性金融风险，同时国内开年经济数据显示出行消费活跃、出口改善、地产初现企稳迹象 [3] - 市场层面，A股节后资金回流，交易型资金主导，公募与私募在机械设备、电子等行业存在共识；全球资产受地缘政治与AI叙事影响波动加剧，美伊冲突推升能源价格并引发避险交易 [4][5] - 行业层面，风电需求超预期，券商股估值与业绩错配孕育机会，AI发展（Token出海）对电力行业弹性显著，房地产呈现“小阳春”韧性迹象，保险业面临中东局势导致的航运险成本上升压力 [6][7][8][10][11] 宏观与策略总结 - **美国私募信贷市场**：2025年以来风险进一步暴露，部分私募基金遭遇赎回潮，但考虑到2026年美国经济增长超预期修复且市场体量不大，预计波动难演变为系统性金融风险 [3] - **国内经济高频数据**： - **出行与消费**：春运前27天（2月2-28日）全社会跨区域人员流动量同比增长5.9%，其中铁路/公路/水路/民航发送人员同比分别增长7.4%/5.7%/19.7%/6.3%；春节假期国内居民旅游人次/收入同比增长19%/18.7%；智能眼镜、具身智能机器人销售额同比分别增长47.3%、32.7% [3] - **出口**：高频指标显示1-2月出口同比增速或较12月回升至12% [3] - **复工复产**：节后全国工地复工率/劳务上工率分别高于去年同期1.5/3.7个百分点；2月高炉/水泥开工率亦高于去年农历同期2.5/2.2个百分点 [3] - **房地产市场**：春节对齐后2月44城新房/22城二手房成交面积同比回落22.8%/4.8%，其中一线城市新房/二手房成交面积同比分别回落24.5%/6%，但二手房成交保持韧性且挂牌量下降，上海楼市新政（“沪七条”）有望提振信心 [3][6] - **A股资金动向**：节后首周交易型资金回流，资金净流入近800亿元，市场活跃度回升至10%以上，参与交易投资者数量回升至1月底高点；公募基金上周减仓有色金属，加仓服务型消费、机械设备、电子；私募基金调研集中在电子及基础化工；各类资金在机械设备、电子等行业共识回升 [4] - **海外视角下的中国内需**：基于17家大型跨国企业中国区业绩统计，超半数企业认为4Q25业绩改善，约七成企业预期未来进一步改善或持平；结构上，涂料等顺周期板块、食饮巨头的本土化以及高端美护呈现亮点 [9] 固定收益与地缘政治总结 - **市场高噪音环境**：近期市场在地缘局势和海外AI泡沫担忧下波动加大，AI革命仍处狂热阶段，硬件端投资增速是关键，传统软件需关注具备专有数据等护城河的企业 [4] - **美伊冲突影响**：冲突持续升级，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，引发全球资产risk off及滞胀担忧；布伦特原油近三日上涨14%至80美元/桶，欧洲天然气价格盘中涨幅超50%，油轮运价创新高，黄金现货升至5330美元/盎司；全球权益资产大幅下挫，韩股日跌7.2%，日股跌超3%，德股跌2.4% [5] - **系统性风险关注点**：真正的系统性风险可能来自霍尔木兹海峡受冲击对全球能源运输的影响，原油价格成为短期市场风向标 [4] 行业研究总结 - **风电行业**：2025年国内风电新增装机130.8GW，同比增长49.9%，其中陆风125.2GW（同比+53.4%），超年初预期；海风5.6GW，同比持平，不及预期；风机大型化持续推进，2025年新增装机平均单机容量7.2MW（同比+18.3%），其中陆上7.1MW（同比+20.1%），10MW及以上机型占比为24.8%（同比+19.6个百分点） [8] - **电力与公用事业**：量化测算显示，千万亿级全球日均AI Token用量对中国电量和电力或有10%级别的需求弹性，对绿证价格、容量电价甚至电量电价拉动显著；推荐关注低估值的绿电、受益于容量电价市场化的火电；报告重申2026年开始电力供给侧降速，板块步入配置窗口 [10] - **证券行业**：券商板块业绩与估值显著错配，2025年多家券商净利润创历史新高，2026年第一季度有望延续高增；中性假设下将行业2026年预期ROE从7.7%上调至9.1%；国际业务利润贡献提升、资本增厚、政策预期及低估值仓位共同孕育向上弹性，看好估值修复机会 [11] - **保险行业**：中东局势升温导致主要承保人发出战争险撤销通知（NOC），现有战争险保障多将于格林威治时间3月5日00:00失效，届时该地区船舶将失去保障；预计保费将大幅上升并抬高航运成本，且保费上涨可能持续数月 [7] - **房地产行业**：1-2月数据显示新房供需同比有所回落，二手房成交保持韧性但价格走弱；积极信号是二手房挂牌量整体仍在下降，房价下行压力有望缓解；上海“沪七条”新政为一线城市政策宽松提供样本，有望提振市场信心 [6] 公司评级变动总结 - **上大股份 (301522)**：目标价52.20元，评级调整为“增持”（首次），2025/2026/2027年EPS预测分别为0.25元、0.45元、0.62元 [12] - **京东工业 (7618)**：目标价18.47元，评级为“买入”（首次），2025/2026/2027年EPS预测分别为0.40元、0.59元、0.80元 [12]

报告核心观点 - 近期AH地产股表现跑赢大盘，Wind香港房地产指数1月19-29日上涨7.3%，A股申万房地产指数上涨5.5%，低估值和多维驱动是此次估值修复的动力，当前到3月份是政策和“小阳春”共振的窗口期 [2] - 服务消费扩容提质再迎政策利好，国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，聚焦六大重点领域和三大潜力领域，精准培育新增长极 [3] - 转债市场在2026年开年至今重现正股、估值双击行情，转债指数涨幅已达7.69%且连创多年新高，表现远超上证、创业板等核心指数 [4] - 美联储1月FOMC会议维持基准利率3.5%-3.75%不变，暂停了自去年9月以来的连续三次降息步伐，符合市场预期 [5] 行业研究 房地产 - 近期AH地产股表现跑赢大盘指数，1月19-29日Wind香港房地产指数上涨7.3%，行业排名3/11，A股申万房地产指数上涨5.5%，行业排名6/31 [2] - 港股流动性宽松、板块低估值、地产基本面边际改善预期是这轮地产股修复的底色 [2] 可选消费 - 服务消费是消费升级与居民追求美好生活的必然方向，当前约束更多在于优质供给不足而非需求本身 [3] - 对标发达经济体经验，人均GDP提升后服务消费占比及增速斜率通常明显提升，中国服务消费中长期具有广阔空间 [3] - 短期看，服务消费修复有助于推动流量由线上向线下回流，带动餐饮/文旅/零售等相关产业协同共振 [3] 固定收益 - 转债市场在2026年开年至今重现正股、估值双击行情，转债指数涨幅已达7.69%且连创多年新高，表现远超上证、创业板等核心指数，也明显强于对应的正股指数 [4] - 美联储1月FOMC会议基准利率维持3.5%-3.75%不变，暂停了自去年9月以来的连续三次降息步伐 [5] - 会议声明表示经济活动以稳健步伐持续扩张，就业增长仍然偏低，失业率已显现出一定的稳定迹象，删除了有关就业下行风险已上升的表述 [5] 公用事业 - 预测2026-2028年中国制造业天然气需求将保持温和增长，年均增速2%，但结构性分化显著 [6] - 新兴制造业、汽车制造等领域需求持续扩容，年均增速最高7.8%，传统高耗能行业需求逐步收缩，年均降幅2.8%-3.1% [6] - 这一变化推动城燃行业从“资源分销”向“综合能源服务”转型，客户结构优化、增值服务拓展与顺价效率提升构成核心机遇 [6] - 投资主线聚焦转型能力与结构红利：全国性城燃龙头、区域龙头、能源服务平台型企业 [6] 公司研究 泽璟制药 - 首次覆盖泽璟制药并给予“买入”评级，目标价166.16元 [7] - 泽璟制药为较早开始进行TCE领域研发的创新药企，重磅产品ZG006具有国际竞争力，预计国内峰值超40亿元，海外峰值近60亿美元 [7] - 公司已有4款1类创新药在中国上市销售，现金流业务或可持续支持早期创新管线研发 [7] 特变电工 - 首次覆盖特变电工公司并给予“买入”评级，目标价33.31元，对应26年PE 22X [8] - 公司26年多业务板块步入景气上行阶段，输变电业务有望充分受益于全球高压设备紧缺外溢实现加速出海 [8] - 黄金业务量价齐升，煤炭、多晶硅拐点齐现，预计公司26-27年具备较强的向上盈利弹性 [8] 脸书 - Meta 4Q25营收同比增长24%至599亿美元，超VA一致预期2.5%，主因AI为广告提效显著 [9] - 净利润同比提升9.3%至228亿美元，超预期8% [9] - 公司指引1Q26营收达535-565亿美元，高于预期的513亿美元，其中汇率波动带来4%营收提升 [9] - 预期Threads今年贡献1.4-3.2%总营收增速，1月起Threads向全球全面扩展广告投放 [9] - 26年Avocado以及视频/图像模型Mango等大模型产品有望推出，当前视频AIGC年化收入达100亿美元 [9] 神农集团 - 神农集团2025年预计实现归母净利润3.13～3.84亿元，同比下降44.1%～54.4%，中枢为3.49亿元，业绩低于预期 [10] - 主要系Q4猪价下行幅度超出预期，Q4猪价低于成本价，进而导致生猪养殖业务出现亏损，按照预告中枢水平估计，25Q4公司实现归母净利润约-1.12亿元，同比由盈转亏 [10] - 公司成本领先、出栏增速较快，为当前猪周期内兼备成长性及财务稳健性的稀缺标的 [10] 好未来 - 公司公布3QFY26业绩，收入7.70亿美元，同比+27%，略低于彭博29%的增速预期 [11] - non-GAAP经营利润1.04亿美元，对应OPM为13.5%，高出彭博一致预期10pp [11] - non-GAAP归母净利润为1.41亿美元，对应NPM为18.4%，高出彭博一致预期13pp [11] - Q3回购0.28亿美金，考虑到公司教育业务线上线下保持高速增长，股东回报逐步强化 [11] 中国重汽 - 进入26年，公司全力冲刺“开门红”，为新一年的销量增长打下坚实基础 [12] - 展望26年，行业端受益于两新政策快速衔接和亚非拉地区重点突破，看好重卡行业保持高景气度 [12] 新东方 - 新东方公布2QFY26业绩，总收入11.91亿美元，yoy+14.7%，增速超指引上限 [13] - 调整后经营利润0.89亿美元，对应OPM为7.5%，同比提升4.7pct，大幅超过彭博一致预期 [13] - 公司指引3QFY26/FY26全年美元口径总收入同比增长11~14%/8~12%，反映教学质量提升、需求回归和汇率顺风的影响 [13] 上海家化 - 公司公布2025年度业绩预盈公告，预计25年实现归母净利2.4~2.9亿元，同比扭亏为盈 [14] - 2025年为上海家化战略改革的关键一年，以“聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率”为战略指引 [14] - 公司已基本验证品牌驱动的增长模式，并成功打造六神驱蚊蛋/玉泽第二代屏障修护面霜/佰草集新七白大白泥三大亿元级单品 [14] Advantest - 公司公布3QFY25业绩，收入JPY273.8bn，同比+25.5%，超彭博一致预期26% [14] - 净利润JPY78.7bn，同比+51.8%，超彭博一致预期64%，AI HPC需求强劲 [14] - 公司对于CY26全球SoC测试机市场规模同比增速指引上限达40%，超台积电2026年收入增速指引 [14] 评级变动 - 泽璟制药：目标价166.16元，买入(首次) [16] - 特变电工：目标价33.31元，买入(首次) [16] - Disco Corporation：目标价7,9000.00日元，买入(首次) [16] - 博泰车联网：目标价286.67港元，买入(首次) [16] - 川恒股份：目标价50.73元，买入(首次) [16]