行业投资评级 - 报告对商贸零售行业给予“强于大市”的投资评级 [4] 核心观点总结 - **总体消费复苏，增速环比回升**：2026年1-2月社会消费品零售总额为86,079亿元，同比增长2.8%，增速较2025年12月回升1.9个百分点 [2] - **结构分化，可选消费改善显著**：必选消费品类（如粮油食品、日用品）保持稳健增长，而烟酒、家具、金银珠宝等可选消费品类增速环比改善明显，部分品类由负转正 [3][4] - **线上零售持续高增长**：1-2月全国网上零售额达32,546亿元，同比增长9.2%，占社零总额比重为37.81%，其中实物商品网上零售额增长10.30% [4] - **政策支持与中长期机遇**：2026年政府工作报告将“着力建设强大国内市场”置于首位，政策重心转向居民资产负债表修复和服务消费提质扩容，消费行业有望在结构分化中迎来中长期布局机遇 [7] 按报告目录分项总结 1 总体：1-2月社零同比+2.8%，增速环比有所回升 - **总量与增速**：2026年1-2月社会消费品零售总额86,079亿元，同比增长2.8%，增速环比（较2025年12月）回升1.9个百分点 [2][11] - **按消费类型**：商品零售额同比增长2.5%，增速环比提升1.8个百分点；餐饮收入同比增长4.8%，增速环比提升2.6个百分点；限额以上企业商品零售额同比增长2.5%，增速环比大幅提升4.5个百分点 [2][12] - **按地区分类**：城镇消费品零售额同比增长2.7%，增速环比提升2.0个百分点；乡村消费品零售额同比增长3.2%，增速环比提升1.5个百分点，乡村增速继续高于城镇 [2][13] 2 细分：必选消费品类稳健增长，烟酒、家具、金银珠宝等可选消费品类增速环比改善明显 - **整体格局**：在限额以上单位16类商品中，13类实现正增长，3类（石油及制品类、汽车类、建筑及装潢材料类）为负增长 [3][17] - **高增长品类**：烟酒类（+19.1%）、通讯器材类（+17.8%）、金银珠宝类（+13.0%）增速亮眼 [3][17] - **增速环比变化**：10类商品增速环比上升，6类商品增速环比回落 [3][17] - **必选消费**：粮油食品类零售额4,507亿元，同比增长10.2%；日用品类零售额1,437亿元，同比增长6.6%；中西药品类零售额1,156亿元，同比增长0.7% [10][17] - **可选消费详细表现**： - **显著改善/转正**：烟酒类（+19.1%）、家用电器类（+3.3%）、家具类（+8.8%）由负转正 [3][23] - **增幅扩大**：金银珠宝类（+13.0%）、服装鞋帽类（+10.4%）、饮料类（+6.0%）保持正增长且增幅扩大 [3][23] - **跌幅收窄**：石油及制品类（-9.7%）、建筑及装潢材料类（-2.2%）负增长但跌幅收窄 [3][23] - **增幅收窄**：化妆品类（+4.5%）、文化办公用品类（+5.8%）、通讯器材类（+17.8%）、体育娱乐用品类（+4.1%）保持正增长但增幅收窄 [3][23] - **降幅扩大**：汽车类（-7.3%）保持负增长且降幅扩大 [3][23] 3 网上：1-2月线上零售额累计同比+9.2% - **线上零售总额**：2026年1-2月全国网上零售额32,546亿元，累计同比增长9.2% [4][34] - **实物商品网上零售**：实物商品网上累计零售额20,812亿元，同比增长10.30% [4][34] - **商品结构**：在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长20.70%、18.00%、4.70% [4][34] 4 投资建议 - 报告建议沿三条主线布局2026年消费行业投资机会 [7][39][42] - **服务消费扩容提质主线**：关注受益于春秋假制度及消费信心回暖的出行链（景区、酒店等）、处于规模化扩张关键期的连锁餐饮龙头、以及演唱会及体育赛事等新兴体验业态的早期布局机会 [7][42] - **情绪消费与国货崛起主线**：关注具备全产业链与IP资源的潮玩龙头、产品设计与品牌势能强的黄金珠宝龙头、以及研发与营销能力优秀的国货化妆品龙头 [7][42] - **需求复苏主线**：关注估值处于历史低位的食品饮料板块，具体包括渠道库存有望去化、低估值高股息的白酒龙头；需求复苏、成本改善的啤酒、调味品、乳制品龙头；价格战趋缓的速冻食品龙头；以及在功能饮料赛道有优势的软饮料龙头 [7][42]

报告核心观点 - 近期AH地产股表现跑赢大盘，Wind香港房地产指数1月19-29日上涨7.3%，A股申万房地产指数上涨5.5%，低估值和多维驱动是此次估值修复的动力，当前到3月份是政策和“小阳春”共振的窗口期 [2] - 服务消费扩容提质再迎政策利好，国务院办公厅印发《加快培育服务消费新增长点工作方案》，聚焦六大重点领域和三大潜力领域，精准培育新增长极 [3] - 转债市场在2026年开年至今重现正股、估值双击行情，转债指数涨幅已达7.69%且连创多年新高，表现远超上证、创业板等核心指数 [4] - 美联储1月FOMC会议维持基准利率3.5%-3.75%不变，暂停了自去年9月以来的连续三次降息步伐，符合市场预期 [5] 行业研究 房地产 - 近期AH地产股表现跑赢大盘指数，1月19-29日Wind香港房地产指数上涨7.3%，行业排名3/11，A股申万房地产指数上涨5.5%，行业排名6/31 [2] - 港股流动性宽松、板块低估值、地产基本面边际改善预期是这轮地产股修复的底色 [2] 可选消费 - 服务消费是消费升级与居民追求美好生活的必然方向，当前约束更多在于优质供给不足而非需求本身 [3] - 对标发达经济体经验，人均GDP提升后服务消费占比及增速斜率通常明显提升，中国服务消费中长期具有广阔空间 [3] - 短期看，服务消费修复有助于推动流量由线上向线下回流，带动餐饮/文旅/零售等相关产业协同共振 [3] 固定收益 - 转债市场在2026年开年至今重现正股、估值双击行情，转债指数涨幅已达7.69%且连创多年新高，表现远超上证、创业板等核心指数，也明显强于对应的正股指数 [4] - 美联储1月FOMC会议基准利率维持3.5%-3.75%不变，暂停了自去年9月以来的连续三次降息步伐 [5] - 会议声明表示经济活动以稳健步伐持续扩张，就业增长仍然偏低，失业率已显现出一定的稳定迹象，删除了有关就业下行风险已上升的表述 [5] 公用事业 - 预测2026-2028年中国制造业天然气需求将保持温和增长，年均增速2%，但结构性分化显著 [6] - 新兴制造业、汽车制造等领域需求持续扩容，年均增速最高7.8%，传统高耗能行业需求逐步收缩，年均降幅2.8%-3.1% [6] - 这一变化推动城燃行业从“资源分销”向“综合能源服务”转型，客户结构优化、增值服务拓展与顺价效率提升构成核心机遇 [6] - 投资主线聚焦转型能力与结构红利：全国性城燃龙头、区域龙头、能源服务平台型企业 [6] 公司研究 泽璟制药 - 首次覆盖泽璟制药并给予“买入”评级，目标价166.16元 [7] - 泽璟制药为较早开始进行TCE领域研发的创新药企，重磅产品ZG006具有国际竞争力，预计国内峰值超40亿元，海外峰值近60亿美元 [7] - 公司已有4款1类创新药在中国上市销售，现金流业务或可持续支持早期创新管线研发 [7] 特变电工 - 首次覆盖特变电工公司并给予“买入”评级，目标价33.31元，对应26年PE 22X [8] - 公司26年多业务板块步入景气上行阶段，输变电业务有望充分受益于全球高压设备紧缺外溢实现加速出海 [8] - 黄金业务量价齐升，煤炭、多晶硅拐点齐现，预计公司26-27年具备较强的向上盈利弹性 [8] 脸书 - Meta 4Q25营收同比增长24%至599亿美元，超VA一致预期2.5%，主因AI为广告提效显著 [9] - 净利润同比提升9.3%至228亿美元，超预期8% [9] - 公司指引1Q26营收达535-565亿美元，高于预期的513亿美元，其中汇率波动带来4%营收提升 [9] - 预期Threads今年贡献1.4-3.2%总营收增速，1月起Threads向全球全面扩展广告投放 [9] - 26年Avocado以及视频/图像模型Mango等大模型产品有望推出，当前视频AIGC年化收入达100亿美元 [9] 神农集团 - 神农集团2025年预计实现归母净利润3.13～3.84亿元，同比下降44.1%～54.4%，中枢为3.49亿元，业绩低于预期 [10] - 主要系Q4猪价下行幅度超出预期，Q4猪价低于成本价，进而导致生猪养殖业务出现亏损，按照预告中枢水平估计，25Q4公司实现归母净利润约-1.12亿元，同比由盈转亏 [10] - 公司成本领先、出栏增速较快，为当前猪周期内兼备成长性及财务稳健性的稀缺标的 [10] 好未来 - 公司公布3QFY26业绩，收入7.70亿美元，同比+27%，略低于彭博29%的增速预期 [11] - non-GAAP经营利润1.04亿美元，对应OPM为13.5%，高出彭博一致预期10pp [11] - non-GAAP归母净利润为1.41亿美元，对应NPM为18.4%，高出彭博一致预期13pp [11] - Q3回购0.28亿美金，考虑到公司教育业务线上线下保持高速增长，股东回报逐步强化 [11] 中国重汽 - 进入26年，公司全力冲刺“开门红”，为新一年的销量增长打下坚实基础 [12] - 展望26年，行业端受益于两新政策快速衔接和亚非拉地区重点突破，看好重卡行业保持高景气度 [12] 新东方 - 新东方公布2QFY26业绩，总收入11.91亿美元，yoy+14.7%，增速超指引上限 [13] - 调整后经营利润0.89亿美元，对应OPM为7.5%，同比提升4.7pct，大幅超过彭博一致预期 [13] - 公司指引3QFY26/FY26全年美元口径总收入同比增长11~14%/8~12%，反映教学质量提升、需求回归和汇率顺风的影响 [13] 上海家化 - 公司公布2025年度业绩预盈公告，预计25年实现归母净利2.4~2.9亿元，同比扭亏为盈 [14] - 2025年为上海家化战略改革的关键一年，以“聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率”为战略指引 [14] - 公司已基本验证品牌驱动的增长模式，并成功打造六神驱蚊蛋/玉泽第二代屏障修护面霜/佰草集新七白大白泥三大亿元级单品 [14] Advantest - 公司公布3QFY25业绩，收入JPY273.8bn，同比+25.5%，超彭博一致预期26% [14] - 净利润JPY78.7bn，同比+51.8%，超彭博一致预期64%，AI HPC需求强劲 [14] - 公司对于CY26全球SoC测试机市场规模同比增速指引上限达40%，超台积电2026年收入增速指引 [14] 评级变动 - 泽璟制药：目标价166.16元，买入(首次) [16] - 特变电工：目标价33.31元，买入(首次) [16] - Disco Corporation：目标价7,9000.00日元，买入(首次) [16] - 博泰车联网：目标价286.67港元，买入(首次) [16] - 川恒股份：目标价50.73元，买入(首次) [16]

服务消费发展趋势 - 服务消费占居民消费支出比重稳步提升 在扩内需中作用逐步凸显 [1] - 1-4月服务零售额同比增长5.1% 增速较一季度加快0.1个百分点 连续两个月加快 [1] - 服务消费水平与发达经济体差距较大 需求弹性较高 未来发展空间更大 [1] 政策支持 - 央行设立5000亿元服务消费与养老再贷款 重点支持住宿餐饮 文体娱乐 教育 养老等领域 [1] - 金融管理部门拟研究出台金融支持消费指导性文件 强化旅游 住宿餐饮 文体娱乐等重点领域金融供给 [4] 行业痛点 - 家政 养老 文旅 健康等领域存在标准化程度低 市场不规范 服务质量参差不齐等问题 [1] - 服务行业生产与消费同步发生 金融机构需将服务嵌入消费场景 [5] 金融支持措施 - 银行 消费金融公司 汽车金融公司等多层次消费金融服务体系已较完善 [2] - 金融机构持续创新消费信贷产品和服务模式 围绕以旧换新 文旅餐饮等场景 [2] - 银行业需优化产业链供应链金融服务 增强综合服务能力 [5] - 需创新数字化普惠性金融产品 扩大金融服务覆盖面 避免过度负债 [4] 品牌建设 - 需加快培育服务质量好 带动作用强的服务品牌 [2] - 引导中华老字号 传统品牌优化定位 提升品质 打造差异化服务品牌 [2]