投资评级 - 维持买入评级 预计2025-2026年归母净利润分别为9亿元和14亿元 对应PE为46倍和29倍 [7][8] 财务表现 - 2025H1营业收入359.8亿元 同比下降9.40% 归母净利润-9.22亿元 同比大幅收窄72.99% [2][4] - 水泥业务吨收入251元/吨 同比提升13元/吨 吨成本203元/吨 同比下降14元/吨 吨毛利39元/吨 同比提升18元/吨 [6] - 骨料业务吨收入35元/吨 同比下降5元/吨 吨毛利9元/吨 同比下降4元/吨 [6] - 预测2025年归母净利润9.23亿元（EPS 0.13元） 2026年14.44亿元（EPS 0.20元） [17] 经营数据 - 水泥销量8,062万吨 同比下降14.63% 熟料销量990万吨 同比下降14.59% [12] - 商混销量3,416万方 同比下降0.29% 骨料销量5,768万吨 同比下降2.86% [12] - 产能布局：熟料产能3亿吨 商混产能3.6亿方 骨料产能2.3亿吨 [12] 行业环境 - 全国水泥产量8.15亿吨 同比下降4.3% 基础设施投资同比增长4.6% 房地产开发投资同比下降11.2% [12] - 房屋新开工面积同比下降20.0% 行业需求整体承压 [12] - 供给端治理政策推进 超产治理有望优化产能利用率 推动价格中枢上移 [12] 战略布局 - 积极拓展海外市场 在非洲、中亚等区域进行产能布局 把握海外市场更高景气度 [12] - 骨料业务虽面临价格下行压力 但已形成2.3亿吨产能规模 保持资源属性优势 [12][14]

财务表现 - 2025年上半年主营收入359.80亿元，归母净利润亏损9.22亿元，同比减亏72.99% [1] - 经营活动现金流净额19.43亿元，同比增长27.30% [2] - 销售费用同比下降3.39%，管理费用同比下降8.63%，财务费用下降7.90% [2] 成本控制 - 水泥熟料综合成本同比降低14元/吨 [2] - 熟料单位产品综合能耗、单位熟料颗粒物排放量同比持续下降 [2] - 通过集中采购、源头直采和线上平台采购等措施驱动降本 [2] 海外业务 - 海外区域营业收入约5.8亿元，同比增长72.49% [2] - 海外业务毛利率达39.90%，显著高于国内业务 [2] - 突尼斯项目并表当月盈利，贡献利润约4,200万元 [8] 绿色转型 - 原材料替代实现二氧化碳减排约122.94万吨，燃料替代减排约153.43万吨 [3] - 已投运58个光伏项目，装机量达176,320KW，在建13个项目装机量43,090KW [3] - 拥有52家国家级绿色工厂和113座绿色矿山（其中国家级36座） [3] 行业展望 - 预计下半年水泥需求难改下行趋势，但降幅将逐渐收窄 [4] - 中吉乌、新藏铁路等重大工程将带来新疆水泥需求增量 [10] - 公司计划资本开支同比稳中有降，重点投向海外业务、节能降耗等领域 [9]

行业投资评级 - 持续看好低估值滞涨的大建筑蓝筹股 [1] - 建筑建材行业市场活跃度迅速提速，低涨幅、低估值、低持仓板块值得关注 [3] 核心观点 - 大建筑蓝筹股仍处于滞涨状态，截至2025/8/15，中国化学PE(TTM)为8.38倍、PB(LF)为0.78倍，年初至今涨跌幅-2.05%；中国交通建设PE(TTM)为4.01倍、PB(MRQ)为0.30倍，年初至今涨跌幅+10.04%；中国铁建PE(TTM)为5.15倍、PB(LF)为0.42倍，年初至今涨跌幅-8.61%；中国中铁PE(TTM)为5.29倍、PB(LF)为0.46倍，年初至今涨跌幅-8.73% [1] - 7月单月基建投资（不含电力）同比-5.07%，为2022年2月以来首次为负；1-7月全国水泥产量9.58亿吨，同比-4.5% [1] - 水泥价格开始推涨，本周全国水泥市场价格环比上涨0.2%，价格上涨区域为重庆、贵州和新疆，幅度10-30元/吨 [2] 行情回顾 - 本周（2025.08.11-2025.08.15）建筑指数下跌0.58%，建材指数上涨2.13%，同期上证指数上涨1.70%；2025年初至今，建筑指数累计上涨6.75%，建材指数累计上涨13.92% [3] - 建筑分板块看，国际工程板块上涨最多，区间涨幅为4.25%；房建、基建、装饰等板块下跌 [9] 专项债和资金情况 - 截至2025/8/15，本周新增地方政府专项债发行金额190.34亿元，周环比减少52.73%；本年累计新增28368.89亿元，同比增加39.69% [2] - 样本建筑工地资金到位率为58.77%，周环比上升0.27个百分点；非房建项目资金到位率为60.35%，房建项目为51.17% [22] 水泥行业数据 - 截至2025/8/15，全国水泥企业平均出货率45.8%，环比上升1.8pct；水泥行业库容比为66.4%，环比下降0.9pct [47][49] - 熟料价格环比持平，年同比下降10.0%；水泥煤炭价差环比下降0.4%，年同比下降7.0% [40][42] 投资建议 - 强烈建议关注大建筑蓝筹股：中国交建、中国铁建、中国中铁、中国电建、中国建筑等；海外工程关注中材国际、中钢国际等；内需顺周期弹性标的推荐海螺水泥、鸿路钢构等 [3]

财务表现 - 2025年中报营业总收入40.61亿元，同比上升4.9%，归母净利润2.56亿元，同比上升97.47% [1] - 第二季度营业总收入20.59亿元，同比下降0.74%，归母净利润1.38亿元，同比上升67.68% [1] - 毛利率14.49%，同比增9.47%，净利率6.3%，同比增100.41% [1] - 三费占营收比3.22%，同比减20.7%，每股收益0.12元，同比增103.33% [1] - 扣非净利润2.44亿元，同比增107.35%，经营活动现金流净额同比增118.87% [1][6] 财务指标变动原因 - 货币资金变动幅度48.36%，因银行存款增加 [3] - 应收票据变动幅度-37.46%，因未到期应收票据减少 [3] - 财务费用变动幅度-158.14%，因利息支出减少及大额存单利息收入增加 [6] - 资产处置收益变动幅度552.29%，因固定资产处置收益增加 [8] - 营业外收入变动幅度-86.13%，因碳排放交易收入减少 [8] 基金持仓情况 - 国泰融安多策略灵活配置混合A持有160.04万股，新进十大股东 [11] - 中欧价值精选混合A持有135.51万股，增仓 [11] - 国泰景气优选混合A持有71.83万股，新进十大股东 [11] - 银华中证1000增强策略ETF持有6.54万股，增仓 [11] 业务与商业模式 - 公司业绩主要依靠研发驱动，需关注研发投入减少9.33%的影响 [6][9] - 去年ROIC为2.62%，净利率4.44%，历史中位数ROIC为3.33%，投资回报较弱 [8] - 主营产品聚乙烯醇、醋酸乙烯、熟料销量增长带动营收上升4.9% [3] 财务结构 - 有息负债50.15亿元，同比增11.67%，有息资产负债率30.54% [1][10] - 货币资金/流动负债仅8.25%，经营性现金流均值/流动负债16.37% [10] - 应收账款/利润达160.87%，需关注应收账款状况 [10]

公司治理修订 - 公司拟对《公司关联交易与资金往来管理办法》部分条款进行修订，以提升规范运作水平和完善公司治理结构 [1] - 修订内容包括将"股东大会"统一改为"股东会"，"关联方"改为"关联人" [2] - 该修订议案需提交2025年第二次临时股东会审议 [3] 2025年第二次临时股东会安排 - 会议类型为2025年第二次临时股东会，由董事会召集 [4] - 会议将于2025年9月5日14:30在公司研发中心6楼百人会议室召开 [4] - 采用现场投票和网络投票相结合的方式，网络投票通过上海证券交易所系统进行 [4][5] - 网络投票时间为2025年9月5日9:15-15:00 [5] - 所有议案均对中小投资者单独计票 [6] 2025年半年度经营数据 - 公司披露了2025年半年度主要产品的产量、销量及收入实现情况 [16] - 公布了主要产品和原材料的价格波动情况，数据以元/吨（不含税）为单位 [17][18] - 报告期内无其他对公司生产经营具有重大影响的事项 [18] 2025年半年度业绩说明会 - 公司将于2025年8月19日15:00-16:00举行半年度业绩说明会 [19] - 说明会通过进门财经平台以电话会议形式召开 [20] - 参会人员包括总经理兼财务总监孙先武和董事会秘书史方圆 [21] - 投资者可通过电脑端或电话方式参与会议 [21]

主要产品经营数据 - 聚乙烯醇（PVA）产量152,71074吨，同比增长3317%，销量125,48636吨，同比增长2451%，收入133,30720万元，同比增长2458% [1] - 醋酸乙烯产量156,83375吨，同比增长9429%，销量37,09706吨，同比增长2653%，收入19,30248万元，同比增长824% [1] - 水泥产量995,27100吨，同比下滑476%，销量1,000,54722吨，同比下滑430%，收入20,41962万元，同比下滑596% [1] - 熟料产量1,300,65865吨，同比增长2216%，销量456,00949吨，同比增长10047%，收入9,54714万元，同比增长12563% [1] - PVA光学薄膜产量42049万㎡，同比增长5672%，销量43023万㎡，同比增长12058%，收入4,86464万元，同比增长10098% [1] 产品价格变动 - 聚乙烯醇（PVA）2025年上半年均价10,62324元/吨，同比微增006% [1] - 醋酸乙烯均价5,20324元/吨，同比下滑1446% [1] - 熟料均价20936元/吨，同比增长1255% [1] - PVA光学薄膜均价113,07068元/吨，同比下滑889% [1] - PVB中间膜均价20,51679元/吨，同比下滑1224% [1] 原材料价格变动 - 煤炭2025年上半年均价52944元/吨，同比下滑1663% [3] - 醋酸乙烯均价5,44507元/吨，同比下滑974% [3] - 电力均价0422元/度，同比下滑304% [3] 其他经营说明 - 熟料销量低于产量因部分产品用于水泥生产 [1] - VAE乳液销量低于产量因部分产品用于可再分散性胶粉生产 [1] - 报告期无其他重大生产经营事项 [3]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予"买入"评级，目标价8.22元/股，对应2025年0.7倍PB [1][6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为17.2/21.5/27.0亿元，营收833/826/821亿元 [1][4] - 当前PB仅0.5x，处于近10年6.92%历史低位，估值修复空间显著 [21][43] 行业分析 - 需求端：2025年水泥需求预计同比下降5-6%，新疆基建政策红利释放将带来区域结构性机会 [2][15][55] - 供给端：错峰生产常态化+产能置换政策趋严，行业供给收缩趋势明确，1543条产线实际利用率仅53% [16][57][62] - 价格端：Q4传统旺季提价可期，2025年高标水泥均价预计255-265元/吨 [17][64][66] 公司竞争优势 - 产能规模全国第一，拥有3亿吨熟料/3.6亿方商混/2.3亿吨骨料产能，市占率持续提升 [25][26][40] - 成本管控成效显著，2024年吨成本下降23元至209元，石灰石自给率提升至87.8% [3][73][77] - "水泥+"产业链协同效应突出，商混/骨料销量降幅远优于行业平均水平 [94][102][107] 增长驱动因素 - 海外业务加速扩张，2024年收入8.4亿元（同比+4.4%），毛利率38.5%显著高于国内 [109][112][117] - 引入中材国际战略合作，采用并购为主模式控制风险，哈萨克斯坦3500t/d新产线落地 [107][114] - 资本开支持续收缩，未来三年分红率不低于50%，股东回报政策明确 [87][89][91] 财务预测 - 水泥业务：2025-2027年吨均价255/260/265元，吨成本206/205/204元 [119] - 商混业务：2025-2027年销量增速3%，吨价310元维持稳定 [120] - 骨料业务：聚焦存量产能释放，吨价33元/吨成本23元保持稳定 [117]

股价表现 - 截至2025年8月13日收盘，上峰水泥股价报9.14元，较前一交易日下跌0.08元，跌幅0.87% [1] - 当日成交量为11.6万手，成交额1.06亿元，振幅1.74% [1] - 8月13日主力资金净流出51.10万元，近五日主力资金净流入563.25万元 [1] 行业动态 - 8月12日起，长三角地区部分水泥企业上调熟料价格30元/吨 [1] - 浙北等地部分企业跟进上调高标散装水泥价格30元/吨 [1] - 江苏苏锡常地区部分企业宣布上调高标号水泥价格30元/吨左右 [1] 公司概况 - 上峰水泥属于水泥建材行业，业务涵盖水泥、熟料及商品混凝土的生产与销售 [1] - 公司主要市场覆盖长三角及西北地区 [1] - 公司涉及储能、国产芯片等多元化业务布局 [1]

公司业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入20.56亿元，同比增长4.05% [1] - 归母净利润4.35亿元，同比增长92.47% [1] - 扣非净利润2.42亿元，同比增长31.73% [1] - 业绩增长符合公司此前利润增长预期 [1] 业绩增长驱动因素 - 上年销量低基数、煤炭价格下降、持续推进降本增效 [1][5] - 广东、福建水泥行业加大错峰生产力度，减少供给改善市场秩序 [1][5] - 资本市场回暖带动投资收益(含浮盈)同比大幅增长 [5] - 处置关停企业收益增加 [5] - 水泥平均销售成本同比下降6.88%，大于销售价格5.51%的降幅 [5] 行业动态 - 2024年10月水泥行业启动"反内卷"，带动企业业绩回暖 [1] - 2025年上半年行业呈现"需求弱势不改，价格前高后低，效益同比改善"特征 [3] - 一季度基建领域专项债提前发力支撑需求修复，价格同比上涨 [3] - 二季度传统旺季需求不及预期，价格大幅回落 [3] - 全国水泥产量8.15亿吨，同比下降4.3% [3] - 行业利润总额预计150-160亿元，受益煤炭降价和一季度价格回升 [3] 公司产能与市场地位 - 熟料产能1473万吨，全国排名第16 [1][5] - 水泥产能2000万吨，广东省名列前茅 [1][5] - 国家重点支持水泥工业结构调整的60家大型企业之一 [4] 股份回购计划 - 拟以自有资金回购A股股份，金额5000万-1亿元，价格不超过10元/股 [1][5] - 按上限测算回购约1000万股(占总股本0.84%)，下限约500万股(0.42%) [6] - 回购期限为董事会审议通过后6个月内 [6] - 回购目的为实施员工持股计划，完善长效激励机制 [5][6]

行业概况 - 2025年上半年全国水泥产量8.15亿吨，同比下降4.3% [2] - 广东省水泥消费量6,101万吨，同比下降4.95% [2] - 全国固定资产投资同比增长2.8%，其中基础设施投资增长4.6%，房地产开发投资下降11.2% [2] - 广东固定资产投资同比下降9.7%，基础设施投资增长2.1%，房地产开发投资下降16.3% [2] - 水泥行业利润总额预计150-160亿元，同比明显改善 [3] 公司经营表现 - 2025年上半年"水泥+熟料"销量810.59万吨，同比上升10.90% [3] - 水泥平均销售价格同比下降5.51%，平均销售成本同比下降6.88% [3] - 综合毛利率由24.08%上升到24.26%，上升0.18个百分点 [3] - 归属于上市公司股东的净利润4.35亿元，同比上升92.47% [4] - 扣非后归属于上市公司股东的净利润2.42亿元，同比上升31.73% [4] - H1水泥销量789万吨，同比上升13.43% [4] - H1水泥平均销售价格237元/吨，同比下降5.51% [4] - H1水泥平均销售成本181元/吨，同比下降6.88% [4] - Q2水泥销量428万吨，环比Q1增加68万吨 [4] - Q2水泥平均销售价格241元/吨，环比增加8元 [4] - Q2水泥平均销售成本176元/吨，环比下降10元 [4] - Q2单位水泥毛利65元，环比增加19元 [4] 成本与价格 - 煤炭每波动100元/吨影响水泥成本约10元/吨 [8] - 煤炭采购周期约1个半月，价格变动影响滞后2-3个月 [8] - 6月初采购的煤炭将在三季度生产中投入使用 [9] - 珠三角水泥价格5月以来持续回调，部分品种出厂价接近成本线 [12] - 预计随着销售旺季到来，珠三角水泥价格将企稳回升 [12] 市场与竞争 - 粤东市场水泥价格稳定，得益于福建地区错峰生产执行良好 [9] - 广东全省熟料生产线全年停窑95天/窑，较2024年增加15天 [9] - 行业错峰生产政策执行良好，"反内卷"要求下约束力较强 [9] - 公司水泥产品竞争力增强，填补了部分市场空间 [8] 投资与财务 - 上半年投资收益（含浮盈）同比大幅增长 [4] - 非经常性损益同比增加1.51亿元 [4] - 金融资产配置：银行存款35-40%，非保本理财40-45%，证券投资20% [11] - 上半年管理费用大幅下降17.63%，主要因人工费用同比减少 [12] - 2025年上半年资本开支约1.5亿，预计全年小于4亿元 [13] - 资本开支主要用于超低排放改造、固废项目、光伏发电等 [13] 未来展望 - 2025年度净利润目标为5.3亿元 [14] - 预计行业经营环境和效益有望好于去年 [15] - 水泥需求降幅将收窄，煤炭价格下降降低生产成本 [15] - 广东、福建错峰生产天数增加带来产能供给收紧 [15]