2025年水泥行业整体状况 - 2025年全国水泥产量为16.93亿吨，同比下降6.9%，创2010年以来新低 [4][17] - 行业受宏观经济增速放缓、房地产与基建投资回落影响，面临需求收缩、价格下行、盈利空间受压等挑战 [4][17] - 水泥类上市企业业绩分化显著，部分公司实现营收净利增长，部分公司亏损 [10][11][22] 海螺水泥2025年财务表现 - 2025年实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33% [2][4][15][17] - 2025年实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42%，为近五年来首次实现净利同比正增长 [2][5][15][17] - 除商品混凝土及建材行业（贸易业务）外，其他主营业务的营收全面下滑 [4][17] - 42.5级水泥营收486.26亿元，同比减少7.14% [4][17] - 32.5级水泥营收73.98亿元，同比减少12.47% [4][17] - 熟料营收49.41亿元，同比减少1.83% [4][17] - 骨料及机制砂业务营收42.03亿元，同比减少10.41% [4][17] 海螺水泥2025年盈利能力与成本控制 - 水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12% [6][18] - 42.5级水泥毛利率27.22%，同比上升2.88个百分点 [6][18] - 32.5级水泥毛利率35.59%，同比上升6.28个百分点 [6][18] - 熟料毛利率同比上升11.39个百分点 [6][18] - 商品混凝土综合毛利率为12.38%，同比上升2.38个百分点 [6][18] - 骨料及机制砂综合毛利率为40.13%，同比下降6.78个百分点 [6][18] 海螺水泥海外业务与财务状况 - 2025年海外市场营收达58.46亿元，对总营收的贡献率提升2.2个百分点，利润占比提升7.1个百分点 [6][19] - 海外业务毛利率达43.31%，同比提升10.98个百分点 [6][19] - 截至2025年末，公司总负债为522.85亿元，较上年末下降3.64%，资产负债率为20.42%，较上年末下降0.89个百分点 [6][19] - 经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少18.32亿元 [7][19] - 投资活动产生的现金流量净流出较上年同期增加6.08亿元 [7][19] 海螺水泥2026年经营计划与战略 - 2026年计划全年水泥和熟料自产品销量2.60亿吨 [8][20] - 计划资本开支118.2亿元，投向主业项目建设、上下游产业链延伸、节能环保技术改造及新质生产力培育 [9][21] - 在国内优势市场及空白市场寻求并购机会，同时积极开拓海外目标市场 [2][8][15][20] - 通过绿地投资、并购、托管等多种模式持续拓展海外市场 [8][20] - 向产业链纵深延伸，扩大骨料与商品混凝土优质产能，培育消费建材产业，向“一站式”综合建材服务解决方案供应商转型 [9][21] 行业对2026年的展望 - 2026年水泥行业需求预计将延续2025年的下滑趋势，基建投资仍为重要支撑 [2][8][15][20] - 行业仍将面临整体产能过剩的压力，但国家政策将深入整治“内卷式”竞争 [8][20] - 业内普遍认为需求端仍处于探底阶段，但下行幅度将显著收窄 [12][24] - 2026年行业或维持微利运行，龙头企业相对优势凸显 [3][12][16][24] - 主要不确定性来自煤炭价格走势，若能源价格上涨，企业生产成本将进一步上升 [3][16] 其他水泥上市公司2025年业绩 - 华新建材实现营收353.48亿元，同比增长3.31%；净利润28.53亿元，同比增长18.09% [11][23] - 万年青实现营业收入45.56亿元，同比下降23.06%；归母净利润2901.69万元，同比增长120.35% [11][23] - 青松建化营业收入38.83亿元，同比下降10.28%；归母净利润2.76亿元，同比减少21.85% [11][23] - 宁夏建材营业总收入51.73亿元，同比下降40.22%；归母净利润1.82亿元，同比下降24.57% [11][23] - 天山股份营业总收入744.96亿元，同比下降14.40%；归母净利润-72.91亿元，亏损同比扩大916.41% [12][23] - 西部建设营收181.08亿元，同比下降11.01%；归母净利润-7.29亿元，同比降幅达177.96% [12][23] - 西藏天路预计归母净利润为-7900万元到-5600万元，同比减亏24.24%到46.30% [12][24]

投资评级 - 报告维持对公司“买入”的投资评级 [1][6] - 目标价为7.28港元，较当前股价5.03港元有约44.7%的上涨空间 [6][7] 核心观点 - 公司2025年业绩亏损主要源于基础建材板块大额减值，但新材料和海外业务增长强劲，为“十五五”开局奠定基础 [1] - 玻纤和碳纤维已开启新一轮涨价，看好新材料和海外业务将引领公司进入新的成长阶段 [1] - 公司通过计提大额减值优化了资产质量，估值切换至PB法，当前估值具有较高性价比 [5] 2025年财务表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入1778.47亿元，同比下降1.9%；归母净利润为-37.45亿元，同比由盈转亏，亏损额接近此前业绩预亏区间23-40亿元的上限 [1][6] - **基础建材板块**：营业利润为-37.41亿元，主要因计提商誉减值拨备30.14亿元及固定资产减值拨备27.61亿元 [2] - **新材料板块**：收入555.57亿元，同比增长14.4%；营业利润62.58亿元，同比增长11.8%；综合毛利率为21.8%，同比提升0.1个百分点 [3] - **工程技术服务板块**：营收488.39亿元，同比增长7.4%；营业利润32.09亿元，同比下降9.3% [4] 分业务板块运营分析 - **基础建材**： - 水泥熟料合计销量2.17亿吨，同比下降11.5%，降幅高于全国同期的6.9% [2] - 水泥熟料综合均价为235.6元/吨，同比下降6.0% [2] - 商品混凝土和骨料销量同比分别下降3.8%和1.0%，销售均价同比分别下降8.2%和0.8% [2] - **新材料**： - **玻纤**：销量同比增长3.1%，均价同比增长12.8%，实现量价齐升 [3] - **风电叶片**：销量同比大幅增长50.8%，但均价同比下降2.1% [3] - **锂电池隔膜**：销量同比大幅增长75.5%，但均价同比下降10.0% [3] - **石膏板**：销量同比下降1.1%，均价同比下降7.7% [3] - **工程技术服务**： - 海外业务表现亮眼，全年新签境外合同占比达到63%，同比增长24% [4] - 公司国际化指数同比提升2.82个百分点至47.65% [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：下调了2026-2027年水泥量价假设，同时因新材料业务占比提升而上调了2027年毛利率假设 [5][12] - 预计2026-2028年归母净利润分别为37亿元、53亿元和67亿元 [5] - 其中，2026年和2027年的预测值较此前预测的51亿元和61亿元分别下调了29%和13% [5] - **股息与估值**： - 公司2023-2024年分红比例均略超50%，2025年在经营亏损情况下仍现金分红11.4亿元 [5] - 若2026年分红率回归50%，测算当前股息率为5.5% [5] - 因2025年亏损导致PE估值短期扰动，报告切换至PB估值法 [5] - 预计公司2026年每股净资产（BPS）为12.81元，给予0.5倍PB估值（与2016年以来均值一致），对应目标价7.28港元 [5] 未来展望与驱动因素 - **基础建材**：行业错峰生产、稳价保利共识延续，叠加供给侧政策，预计2026年水泥价格有望止跌回稳 [2] - **新材料**：随着全球首个零碳智能制造玻纤基地建成及高性能电子布持续放量，预计2026年新材料业务盈利能力有望持续改善 [3] - **工程技术服务**：装备及工程服务出海有望对冲境内需求压力，推动该板块收入结构优化和盈利能力提升 [4]

宏观经济与固定收益 - **2026年3月PMI超季节性反弹，三大指数重返扩张区间**：3月制造业PMI较上月+1.4个百分点至50.4%，非制造业商务活动指数较上月+0.6个百分点至50.1%，综合PMI产出指数为50.5%，较上月+1.0个百分点[2][10] - **制造业产需两端同步扩张，需求改善更为明显**：3月PMI生产指数和新订单指数分别为51.4%和51.6%，较上月分别+1.8个百分点和+3.0个百分点，新订单指数回升幅度大于生产指数[11] - **非制造业中服务业表现优于建筑业**：3月服务业商务活动指数为50.2%，较上月+0.5个百分点；建筑业商务活动指数为49.3%，较上月+1.1个百分点，但仍处收缩区间[12] - **预计2026年债市收益率区间震荡，建议把握波段操作机会**：预计2026年10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间震荡，30年期国债活跃券收益率在1.9%-2.4%区间震荡，建议关注30年期国债老券、10年期国开债及长久期下沉资本债机会[2][13] 金属新材料：安泰科技 (000969.SZ) - **2025年扣非归母净利润同比高速增长38.16%**：2025年公司实现营业收入79.32亿元，同比+4.73%；归母净利润3.65亿元，同比-2.02%；扣非归母净利润达3.22亿元，同比+38.16%[2][15] - **核心业务优化，培育新增长极**：安泰天龙在高端医疗装备领域实现产品向整体机头升级；泛半导体领域平面显示靶类产品、热沉业务新签合同额增长均超60%；安泰磁材高性能钕铁硼磁材业务处于市场拓展阶段[2][16] - **重点产业升级与新建项目提供增长动能**：河冶科技25MN开坯线提前投产；安泰非晶新建年产1万吨非晶带材项目完成热试投产；安泰超硬实现新增专业市场客户订单1200万美元[16] 机械/建材建筑：江河集团 (601886.SH) - **2025年扣非归母净利润同比高增42.06%，高分红彰显价值**：2025年公司实现营收218.45亿元，同比-2.50%；扣非归母净利润5.95亿元，同比+42.06%；拟派发现金红利5.67亿元，分红比例达92.83%[2][21] - **海外订单高增长构筑核心成长动能**：2025年公司海外订单中标额约98.70亿元，同比+30%；其中幕墙海外订单实现68.80亿元，同比+84%[23] - **在手订单储备充足，结构优化**：截至2025年末，公司在手订单约376亿元，为当年营收的1.72倍；其中海外在手订单约153亿元，同比+51%，占总在手订单41%[2][4][23] 交运：中国民航信息网络 (00696.HK) - **2025年盈利能力修复，归母净利润同比增长12.9%**：2025年公司实现收入87.66亿元，同比-0.6%；实现归母净利润23.42亿元，同比+12.9%[5][27] - **成本控制有效，营业利润率提升**：2025年营业总成本同比-1.9%，大于收入降幅，营业利润率同比提升3.64个百分点至30.87%；折旧及摊销同比-27.6%[5][29] - **核心业务稳健，高毛利业务占比提升**：航空信息平台服务收入同比+2%；结算及清算服务收入同比+8.4%；航旅智能产品及服务收入同比+18.8%[28] 机械/建材建筑：海螺水泥 (600585.SH) - **2025年受益成本下降，归母净利润同比增长5.42%**：2025年公司实现收入825.32亿元，同比-9.33%；归母净利润81.13亿元，同比+5.42%；现金分红比例55.29%[5][31] - **水泥熟料板块吨毛利提升，骨料业务承压**：2025年水泥及熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.13%；测算吨毛利为64元，同比+5元；骨料及机制砂收入同比-10.40%，毛利率同比-6.78个百分点[33] - **四季度利润降幅扩大主要受高基数及减值影响**：25Q4归母净利润同比-27.59%；综合毛利率23.77%，同比-4.38个百分点；资产减值损失占收入比例2.46%，同比+1.11个百分点[31][32][33] 交运：南方航空 (600029.SH) - **2025年经营效率提升，在“三大航”中率先扭亏为盈**：2025年公司实现收入1822.56亿元，同比+4.61%；实现归母净利润8.57亿元，同比减亏增盈25.53亿元[5][35] - **国际线成为增长主引擎，运营指标全面向好**：2025年国际线旅客运输量同比+19.53%；飞机日利用率9.79小时，同比提升0.17小时；客座率达85.74%，同比提升1.36个百分点[5][36] - **油汇因素助力业绩改善**：得益于油价降低，航油成本同比-4.48%；人民币升值产生汇兑收益3.45亿元，同比减亏增盈12.57亿元[37] 新消费：古茗 (01364.HK) - **2025年业绩表现亮眼，营收、净利润高速增长**：2025年实现营业收入129.14亿元，同比+46.9%；实现归母净利润31.09亿元，同比+110.3%[5][40] - **门店网络快速扩张，单店运营效率提升**：截至2025年末，门店数达13,554家，同比+36.7%；单店日均GMV达7.8千元，同比+20%；单店日均出杯数达456杯，同比+19%[6][40] - **低线城市布局深化**：在二三线及以下城市的门店数量占总门店数量的82%，同比提升2个百分点[6][40] 家电轻纺：极米科技 (688696.SH) - **2025年盈利修复，海外业务加速增长**：2025年公司实现收入34.7亿元，同比+1.8%；归母净利润1.4亿元，同比+19.4%；25Q4海外加速增长，出海成为核心增长引擎[6][43] - **毛利率提升，费用率优化**：2025年整体毛利率同比提升1个百分点至32.2%；销售费用率同比下降2.7个百分点至14.9%[43] - **新业务布局为未来打开成长空间**：车载业务量产交付稳步推进；商用投影“泰山”系列完成首批交付；AI眼镜产品已于2026年1月发布[44] 海外/教育研究：中广核矿业 (01164.HK) - **2025年盈利能力改善，归母净利润同比增长约32%**：2025年实现营业收入68.7亿港元，同比下降约20%；归母净利润4.53亿港元，同比增长约32%；毛利由上年亏损转为盈利0.69亿港元[6][47] - **铀价上行与行业长协重签周期共振，利好公司盈利**：全球核电复苏带动天然铀需求增长，供给增量有限，供需偏紧格局强化；行业进入长协重签周期，长贸价格向现货价格靠拢[6][49][50] - **公司待执行销售合同锁定未来部分毛利**：截至2025年底，公司待执行销售合同锁定约2.45亿港元贸易毛利[48] 食品饮料：东鹏饮料 (605499.SH) - **2025年“1+6”多品类战略首战告捷，业绩高速增长**：2025年实现营业收入208.75亿元，同比+31.8%；归母净利润44.15亿元，同比+32.72%[6][51] - **东鹏特饮登顶中国能量饮料市场，第二曲线产品表现突出**：东鹏特饮销售量份额从2024年47.9%提升至2025年51.6%，销售额份额从34.9%提升至38.3%；电解质饮料“补水啦”营收迈进三十亿级[7][52] - **全国化布局完成，开启全球化发展**：2025年已实现全国地级市100%覆盖；2026年2月成功在港股上市，开启“A+H”两地上市格局；与印尼三林集团签署战略合作协议加速海外布局[7][53] 北交所：中裕科技 (920694.BJ) - **2025年营收同比增长18%，但净利润受费用拖累下滑**：2025年实现营业收入7.10亿元，同比+18%；归母净利润8989万元，同比-14%[8][55] - **核心产品耐高压大流量输送软管销售强劲，境外收入占比提升**：耐高压大流量输送软管营收4.75亿元，同比+22.17%；境外收入5.91亿元，同比+51.15%，占总营收比重高[56] - **持续巩固油气、应急领域优势，推进全球化布局**：聚焦页岩油气开采、应急救援与市政领域；以北美、中东、澳洲市场为支点，并计划拓展南美、非洲等新市场[57] 北交所：广信科技 (920037.BJ) - **2025年业绩高速增长，绝缘成型件收入同比大增68%**：2025年实现营业收入7.96亿元，同比+37.74%；归母净利润1.98亿元，同比+70.30%；绝缘成型件收入3.34亿元，同比+68.19%[8][59][60] - **下游电网投资高景气驱动需求，公司量价齐升**：国家电网“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元，较“十四五”增长40%；公司整体毛利率同比上升5.49个百分点至38.99%[60] - **研发与产能建设同步推进，把握行业机遇**：多个研发项目进入中试或小批量生产阶段；广信新材料宁乡二期项目已于2025年8月试生产并接近满产；募投项目“超/特高压电气绝缘新材料产业园”已进入建设阶段[61][62]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持） [5] 报告核心观点 - 核心观点：海螺水泥受益于成本下降，2025年业绩有所修复，预计2026-2028年归母净利润将持续增长，维持“增持”评级 [5][7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月31日，公司收盘价为23.16元，一年内股价最高/最低为28.00元/21.34元 [3] - 公司总市值为122,731.85百万元，流通市值相同，总股本为5,299.30百万股 [3] - 公司资产负债率为20.42%，每股净资产为36.46元/股 [3] 2025年业绩回顾与财务分析 - 2025年公司实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33%；实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [7] - 2025年第四季度单季实现收入212.34亿元，同比下降7.19%；归母净利润18.09亿元，同比下降27.59% [7] - 2025年公司现金分红比例为55.29%，末期利润分配预案为每股派发现金红利0.61元人民币（含税） [7] - 全年业绩修复主要受益于成本同比下行，但收入承压受全国固定资产投资增速由正转负及地产新开工低迷影响 [7] - 2025年第四季度净利润降幅大于收入降幅，主要因2024年第四季度水泥盈利基数较高及资产减值损失影响，当季综合毛利率为23.77%，同比下降4.38个百分点 [7] - 2025年公司期间费用率为11.43%，同比增加1.06个百分点，主要由于收入减少所致 [7] 分业务板块表现 - **水泥及熟料业务**：2025年水泥业务收入同比下降7.88%，毛利率同比提升3.30个百分点；熟料业务收入同比下降1.83%，毛利率同比提升11.39个百分点 [7] - 水泥及熟料自产品销量为2.65亿吨，同比下降1.13%（同期全国水泥产量16.93亿吨，同比下降6.9%） [7] - 测算水泥熟料吨营收、吨成本、吨毛利分别为230元、166元、64元，同比分别变化-16元、-21元、+5元 [7] - **骨料业务**：2025年骨料及机制砂收入同比下降10.40%，毛利率同比下降6.78个百分点，主要因行业供需格局走弱价格下行 [7] - **商品混凝土业务**：2025年商品混凝土收入同比增长20.01%，毛利率同比提升2.38个百分点，主要因公司加快了中心城市的产业布局 [7] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E营业收入分别为867.66亿元、913.10亿元、963.29亿元，同比增长率分别为5.13%、5.24%、5.50% [6] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E归母净利润分别为83.59亿元、110.89亿元、139.52亿元，同比增长率分别为3.03%、32.66%、25.83% [6][7] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026E-2028E每股收益分别为1.58元、2.09元、2.63元 [6] - **盈利能力预测**：预计2026E-2028E毛利率分别为23.47%、26.65%、29.55%；净利率分别为9.35%、11.79%、14.06%；ROE分别为4.21%、5.37%、6.45% [8] - **估值水平**：以2026年3月31日股价计算，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为15倍、11倍、9倍 [7] - 报告中的盈利预测表显示，2026E-2028E的预测市盈率（P/E）分别为14.68倍、11.07倍、8.80倍 [6]

投资评级与核心观点 - 报告对海螺水泥的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告给予海螺水泥的目标价为27.41元/股 [2] - 报告核心观点认为，公司在行业下行期展现出龙头韧性，其盈利能力提升且成本优势显著 [2][8] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现营业收入825.32亿元，同比减少9.33% [2] - 2025年公司实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [2] - 2025年公司实现扣非归母净利润75.88亿元，同比增长3.03% [2] - 2025年第四季度单季实现营业收入212.34亿元，同比减少7.19%，环比增加6.14% [2] - 2025年第四季度单季实现归母净利润18.09亿元，同比减少27.59%，环比减少6.61% [2] - 2025年公司毛利率为24.16%，净利率为9.53%，分别较2024年增加2.46和1.11个百分点 [8] 行业背景与公司经营分析 - 2025年全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，其中基础设施投资（不含电力）同比下降2.2%，房地产开发投资同比下降17.2% [8] - 2025年全国水泥产量为16.93亿吨，同比下降6.9%；全国水泥市场平均成交价为367元/吨，较2024年下跌17元/吨，跌幅为4.4% [8] - 公司通过加大替代燃料使用等方式提升成本管控，2025年水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12% [8] - 2025年公司水泥熟料吨售价/吨成本/吨毛利分别为230/166/64元，较2024年分别变化-16/-21/+5元，成本压降带来吨毛利改善 [8] - 2025年公司期间费用率小幅上行至11.43%，较2024年增加1.05个百分点 [8] 产业链延伸业务表现 - 2025年公司骨料及机制砂自产品销售营收为42.03亿元，同比减少10.41%；毛利率为40.13%，较2024年减少6.78个百分点 [8] - 2025年公司商品混凝土自产品销售营收为32.09亿元，同比增加20.04%；毛利率为12.38%，较2024年增加2.38个百分点 [8] - 公司产业链条纵深延伸，2025年有9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，并建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目 [8] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为817.93亿元、832.89亿元、862.95亿元，同比增速分别为-0.9%、1.8%、3.6% [4] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为96.83亿元、113.59亿元、128.20亿元，同比增速分别为19.4%、17.3%、12.9% [4] - 报告预测公司2026-2028年每股盈利（EPS）分别为1.83元、2.14元、2.42元 [4] - 报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为13倍、11倍、10倍 [4] - 基于2026年15倍市盈率的估值，报告得出目标价27.41元/股 [8] 公司基本数据 - 公司总股本为52.99亿股，总市值为1220.96亿元，流通市值为921.53亿元 [5] - 公司资产负债率为20.42%，每股净资产为36.31元 [5] - 公司过去12个月内最高/最低股价分别为27.17元/21.43元 [5]

投资评级 - 持有（维持）[2] 核心观点 - 国内业务稳健发展，海外进入业绩兑现期，海外高毛利市场的拓展正成为公司利润增长的第二曲线和穿越周期的核心支撑[2][7][8] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入353.5亿元，同比增长3.3%[7] - 2025年实现归母净利润28.5亿元，同比增长18.1%[7] - 全年基本每股收益1.37元，同比增长18.1%[7] - 2025年第四季度实现营收103.2亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润8.5亿元，同比下跌33.5%[7] - 全年利润总额49.5亿元，同比增长20.39%[7] - 全年销售净利率为10%，较2024年提升1.4个百分点[7] 分业务销量与表现 - 水泥熟料销量：2025年实现水泥和熟料总销量6196万吨，同比增长2.80%[7] - 国内水泥及熟料销量4165万吨，销量降幅低于全国平均水平[7] - 海外水泥及熟料销量2030万吨，同比增长25%[7] - 骨料销量：2025年骨料销量1.61亿吨，同比增长12.19%，产销量创历史新高，蝉联全国骨料行业产销量榜首[7] - 商品混凝土销量：2025年商品混凝土销量2832万方[7] 盈利能力分析 - 整体毛利率：2025年整体毛利率为30.22%，较2024年提升5.5个百分点[7] - 分业务毛利率： - 水泥及熟料业务毛利率同比提升9.35个百分点至32.72%[7] - 混凝土业务毛利率同比提升3.44个百分点至15.46%[7] - 骨料业务毛利率为43.01%，同比虽有所下滑但依然保持较高的盈利水平[7] 海外业务表现 - 海外营业收入：2025年海外实现营业收入118亿元，同比增长48%[7] - 海外净利润：2025年海外净利润同比增长超50%[7] - 战略布局：成功完成尼日利亚拉法基项目的并购交割，并推动巴西骨料项目落地，确立了中国水泥公司海外产能最大、地理分布最广的行业领先地位[7] 国内业务发展 - 一体化协同：通过一体化协同运营，巩固了骨料业务的绝对龙头地位（产销量全国第一）[7] - 现金流改善：实现了混凝土业务经营净现金流的历史性转正，标志着国内业务已进化为具备强大自我造血能力的成熟业务单元[7] 公司盈利预测 - 预测公司2026年至2028年归母净利润分别为37.38亿元、40.73亿元和43.22亿元[9] - 预测公司2026年至2028年基本每股收益（EPS）分别为1.80元、1.96元和2.08元[9] - 对应2026年3月27日股价的预测市盈率（PE）分别为11.3倍、10.4倍及9.8倍[10] 总结与投资建议 - 在水泥行业下行周期下，公司凭借区域布局、经营管理及战略优势，表现出较强的业绩韧性及较高的盈利能力[10] - 公司积极布局海外，当前进入业绩兑现期，成长空间广阔[10] - 建议关注[10]

报告投资评级 - 投资评级为“买入-A”，并维持该评级 [2] - 设定6个月目标价为27.06元，对应2026年16.5倍市盈率 [2][7] 核心观点 - 公司2025年业绩表现优于行业，销量降幅收窄，盈利因成本下降而同比改善，且分红率提升 [1] - 海外业务增长强劲，成为重要业绩驱动，且毛利率维持高位 [1][2] - 展望未来，基建投资增长、供给侧政策及海外市场开拓有望推动公司业绩持续改善 [7] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33% [1] - 实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [1] - 2025年第四季度营收212.34亿元，同比下降7.19%；归母净利润18.09亿元，同比下降27.59% [1] - 全年销售毛利率为24.16%，同比提升2.46个百分点 [2] - 销售净利率为9.53%，同比提升1.11个百分点 [6] - 全年经营性现金流净额166.44亿元，同比下降9.92% [6] - 2025年现金分红比例为55.29%，同比提升6.61个百分点 [1] 业务运营分析 - **水泥熟料业务**：自产品销量2.65亿吨，同比下降1.13%，优于全国水泥产量6.9%的降幅 [1] - **价格与成本**：自产品销售均价230.06元/吨，同比下降15.65元/吨；吨成本166.30元/吨，同比下降20.83元/吨；吨毛利63.76元/吨，同比上升5.18元/吨 [1] - **分业务营收**： - 骨料及机制砂业务营收42.03亿元，同比下降10.41% [1] - 商品混凝土业务营收32.09亿元，同比增长20.04% [1] - 海外业务营收58.46亿元，同比增长24.99% [1] - **分业务毛利率**： - 海外业务毛利率43.31%，同比大幅提升10.98个百分点 [2] - 32.5水泥毛利率35.59%，熟料毛利率20.80%，均同比显著提升 [2] - 骨料毛利率40.13%，同比下降6.78个百分点 [2] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为831.61亿元、840.29亿元、848.79亿元，增速分别为0.76%、1.04%、1.01% [7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为87.16亿元、96.46亿元、100.53亿元，增速分别为7.43%、10.66%、4.23% [7] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年动态市盈率（PE）分别为14.1倍、12.7倍、12.2倍 [7] 投资建议依据 - **需求端**：2026年1-2月基建投资同比快速增长，水泥下游需求呈现边际改善 [7] - **供给端**：2026年水泥行业供给侧收缩政策路径清晰，有望缓和供需矛盾，改善行业盈利 [7] - **公司优势**：作为行业龙头将充分受益于行业改善，同时海外市场的积极开拓有望持续贡献业绩增量 [7]

投资评级与核心观点 - 报告对海螺水泥A股(600585 CH)和H股(914 HK)均维持“买入”评级 [7] - 报告给予海螺水泥A股目标价29.76元人民币，H股目标价28.93港元 [5][7] - 核心观点：在行业需求承压背景下，公司依靠成本管控有望推动行业优化整合和自身盈利稳健增长，并陆续减少资本开支提升分红 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入825.32亿元，同比下降9.33% [1] - 2025年全年实现归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [1] - 2025年全年实现扣非归母净利润75.88亿元，同比增长3.03% [1] - 2025年第四季度实现营业收入212.34亿元，环比增长6.14%，归母净利润18.09亿元，环比下降6.61% [1] - 2025年全年归母净利润低于报告此前预测的92.94亿元，主要受资产减值增加影响 [1] 分红与资本结构 - 公司拟派发末期股息每股含税0.61元，连同中期股息0.24元，全年合计每股派息0.85元 [1][4] - 2025年全年现金分红比例提升至55.3%，首次突破50%上限 [1][4] - 2025年末公司资产负债率为20.42%，较2024年末下降0.89个百分点 [4] - 2025年末公司货币资金达502.52亿元，有息负债合计261.30亿元，净负债率为-18.0%，延续净现金状态 [4] 水泥主业运营表现 - 2025年水泥熟料自产品销量2.65亿吨，同比下降1.13%，降幅优于全国同期水泥产量6.9%的降幅 [2] - 得益于系统性降本增效措施，2025年水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12%，其中燃料及动力单位成本同比下降15.70% [2] - 2025年自产品综合毛利率为27.76%，同比提升2.95个百分点 [2] - 测算2025年自产水泥熟料吨毛利为64元，同比增加5元 [2] 其他业务板块表现 - **骨料业务**：2025年收入42.03亿元，同比下降10.41%，毛利率40.13%，同比下降6.78个百分点，主要因行业竞争激烈、价格承压 [3] - **商品混凝土业务**：2025年收入32.09亿元，同比增长20.04%，毛利率12.38%，同比提升2.38个百分点 [3] - **海外业务**：成为重要增长点，2025年海外业务收入58.46亿元，同比增长24.99%，毛利率43.31%，同比提升10.98个百分点；出口业务收入6.73亿元，同比增长158.5%，毛利率17.99%，同比提升6.46个百分点 [3] - 公司完成新疆尧柏项目并购，进一步完善国内市场布局 [3] 盈利预测与估值 - 由于2026年以来水泥主业下游需求持续偏弱、原燃料价格大幅上涨，报告下调了公司2026-2027年盈利预测 [5] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为92.1亿元、100.7亿元、110.9亿元（2026-2027年预测值较前次分别下调17.1%和17.0%） [5] - 预计公司2026年每股净资产（BVPS）为37.2元 [5] - 给予A/H股目标价对应0.8倍/0.7倍2026年市净率（P/B），较2011年以来平均P/B低一个标准差 [5] - 公司控股股东拟增持7-14亿元，增强中长期发展信心 [5] 关键运营与财务预测数据 - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为855.35亿元、876.80亿元、894.87亿元 [11] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为92.11亿元、100.74亿元、110.88亿元 [11] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为1.74元、1.90元、2.09元 [11] - **市盈率（PE）预测**：预计2026-2028年分别为11.11倍、10.16倍、9.23倍 [11] - **市净率（PB）预测**：预计2026-2028年分别为0.52倍、0.51倍、0.49倍 [11] - **股息率预测**：预计2026-2028年分别为5.06%、5.84%、6.65% [11] - **销量预测**：预计2026-2028年自产水泥熟料销量分别为2.62亿吨、2.61亿吨、2.61亿吨 [12] - **价格与成本预测**：预计2026年自产水泥熟料平均售价（ASP）为242元/吨，同比增长5.0%；单位成本为173元/吨 [12]

2025年度财务业绩 - 公司2025年度实现营业额825.32亿元人民币，同比下降9.33% [1] - 公司2025年度股东应占净利润为84.64亿元人民币，同比增长5.12% [1] - 公司2025年度每股盈利为1.6元人民币 [1] - 公司拟派发末期股息每股0.61元人民币（含税） [1] 产能与资产状况 - 截至2025年末，公司拥有熟料产能2.34亿吨 [1] - 截至2025年末，公司拥有水泥产能4.15亿吨 [1] - 截至2025年末，公司拥有骨料产能1.80亿吨 [1] - 截至2025年末，公司在运行商品混凝土产能为7025万立方米 [1] 2026年经营计划与展望 - 公司计划2026年全年实现水泥和熟料自产品销量2.6亿吨 [1][2] - 公司预计2026年吨产品成本和吨产品费用将保持相对稳定 [1][2]

公司产能概况 - 截至报告期末 集团拥有熟料产能2.34亿吨 水泥产能4.15亿吨 骨料产能1.80亿吨 在运行商品混凝土产能7,025万立方米 [1] 2025年度财务与经营业绩 - 报告期内 公司实现营业收入825.32亿元 同比下降9.33% [2] - 实现归属于上市公司股东的净利润81.13亿元 同比增长5.42% [2] - 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润75.88亿元 同比增长3.03% [2] - 基本每股收益为1.54元 [2] - 拟每股派发现金红利0.61元人民币(含税) [2]