1 报告行业投资评级 - 纯碱行业中期中性偏空 供给端阶段性改善不构成趋势反转 操作策略为反弹沽空 不追跌[1][2] 2 报告核心观点 - 本周纯碱供给端骤减 开工率跌至近五年0.00%分位的64.59% 周产量降幅超15% 驱动碱厂库存单周去化8.42% 总表需回升8.77% 但中期产能投放周期未发生改变 交割库库存仍处于五年89.79%分位 盘面939元/吨已跌破联碱法现金流成本下沿[1] - 盘面939元/吨低于联碱法现金流成本下沿1000元/吨61元/吨 低于氨碱法现金流成本下沿1070元/吨131元/吨 距离天然碱铁底800元/吨尚有139元空间[2] - 主操作策略为反弹沽空 在1010-1030元/吨区间分批建仓 目标位950元/吨到900元/吨 止损位1055元/吨 仓位控制在10%-15% 不建议在当前939元/吨附近追空[2] 3 分目录内容总结 3.1 结论要点与定价逻辑 - 中期方向为中性偏空 本周供给端骤减驱动的去库属于阶段性改善 产能投放周期不变 尚不构成趋势反转 核心依据为全国产能同比+13.49% 开工率64.59%处于近五年0.00%分位 周产量60.56万吨周环比-15.17%[2] - 估值层面 盘面939元/吨低于联碱法现金流成本下沿61元/吨 低于氨碱法现金流成本下沿131元/吨 距天然碱铁底800元/吨尚有139元空间 三层成本锚定区间为氨碱1070-1150元/吨 联碱1000-1300元/吨 天然碱约800元/吨[2] - 三层成本支撑+供需锚定的定价逻辑 氨碱法现金流成本1070-1150元/吨 是价格上边际参考 空单强压力位 当前盘面位于其下沿之下131元/吨 对应-12.2%[3] - 联碱法现金流成本1000-1300元/吨 是中长期重要支撑位 当前盘面位于其下沿之下61元/吨 对应-6.1%[3] - 天然碱法现金流成本约800元/吨 是长期价格底部铁底 当前盘面距其139元/吨 对应-14.8%[3] - 逻辑链条为产能与需求的相对变化决定价格中枢方向 三档工艺现金流成本划定估值上下限 库存分位与开工率水平决定反弹的持续性 当前盘面已跌破氨碱法与联碱法两道现金流成本线 仅天然碱工艺仍有盈利 估值处于成本区间下方 是不建议追空的核心原因[3] 3.2 现货情况 - SA701合约10月16日09:45盘中最新价939元/吨 10月15日收盘932元/吨 上期报告数据日10月9日收盘1010元/吨 本周累计下跌78元/吨 对应-7.72% 其中10月13日单日下跌24元对应-2.39% 10月14日下跌17元对应-1.77% 10月15日下跌12元对应-1.27% 连续四日收阴 持仓1398899手 较10月9日的1184366手增加214533手 对应+18.11%[4] - 纯碱基准现货价10月15日最新942元/吨 上期10月9日为974元/吨 下跌32元对应-3.29% 连续下调创阶段新低 沙河重碱价格与基准价持平[7] - 基差由上期的-36元修复至+3元 变动+39元 由升水转平水附近[7] - 重碱区域价差方面 华北-华中稳定在+50元/吨 华北-华东由+50元/吨降至0元/吨 华东相对走弱 华北-西南稳定在+50元/吨 华北-华南稳定在-50元/吨 华南区域价格最弱[7] - 交割库库存10月15日为54.06万吨 上期10月8日为56.28万吨 环比-2.22万吨对应-3.94% 处于近五年89.79%分位[7] - 仓单数量10月14日为3582手 上期10月8日为3300手 环比+282手对应+8.55% 有效预报297吨[7] - 碱厂待发订单天数10月15日为11.0天 上期10月8日为10.0天 环比+10.00% 处于近五年32.93%分位[7] - 现货本周下跌32元至942元/吨 期货同期下跌78元 基差由-36元升水修复至+3元平水附近 期货跌幅显著大于现货 盘面已完成贴水修复 交割库库存54.06万吨仍处于近五年89.79%分位高位 但已连续两周去化 仓单小幅回升8.55% 卖交割压力仍在[7] - 本周平台内存在三个现货价格口径 基准现货价942元/吨 实时行情接口现货价961元/吨 期现接口现货价995元/吨 三者最大差值达53元/吨 按942口径期货贴水3元 按961口径贴水22元 按995口径贴水56元 估值判断以基准现货价942元为准 其余两个口径供交叉校验[8] 3.3 基本面深度解析 - 2026年全国纯碱产能4628万吨/年 2025年为4078万吨/年 2024年为3838万吨/年 连续三年扩张 2026年产能同比+13.49% 2025年同比+6.25% 2024年同比+4.92% 增速逐年抬升 2026年为近五年最快增速 产能投放快于需求收缩 是压制价格中枢的中期核心矛盾 也是本周供给骤减未能引发趋势反转的根本原因[9] - 2026年1-9月纯碱产量2987.58万吨 表观需求2771.09万吨 过剩量216.49万吨 过剩率7.25% 2025年全年产量3785.77万吨 表观需求3565.79万吨 过剩量219.98万吨 过剩率5.81% 2024年全年产量3704.20万吨 表观需求3572.77万吨 过剩量131.43万吨 过剩率3.55% 2026年1-9月累计过剩量与2025年全年基本持平 较2024年大幅抬升 过剩程度稳居高位 价格中枢下移的中期方向未变[10] - 2026年2月纯碱月度供需差额为54.67万吨 回落至2026年7-9月的20.00-30.00万吨 过剩幅度边际收窄但未转负 周度口径显示周产量60.56万吨 周环比-15.17% 同比-22.10% 周表需75.54万吨 周环比+8.77% 同比-8.88% 需求收缩慢于供给 是本周去库的直接原因[15] - 2026年1-9月重碱供需差均为正 7月为+50.16万吨 8月为+46.95万吨 9月回落至+32.74万吨 连续两月收敛 主因重碱产量单月下滑20.63万吨 从185.19万吨降至158.76万吨 过剩高位回落 但绝对值仍显著为正 结构性过剩尚未消除[18] - 重碱供需差计算未计入出口 2026年8月纯碱净出口28.42万吨 若计入出口 实际过剩幅度约低28万吨/月 该口径为结构性过剩的上限参考[19] - 10月15日玻璃总日熔量20.9115万吨/日 上期值与最新值持平 同比-16.38% 处于近五年0.00%分位 浮法玻璃日熔量14.3115万吨/日 上期14.2315万吨/日 环比微升0.08万吨 同比-11.26% 处于近五年4.76%分位 光伏玻璃日熔量6.6000万吨/日 上期6.6800万吨/日 环比下降0.08万吨 同比-25.68% 处于近五年11.54%分位[21] - 玻璃总日熔量20.9115万吨/日连续四周持平 处于近五年0.00%分位的绝对低位 为历史区间下限 结构上浮法微升0.08万吨 光伏再降0.08万吨 此消彼长 光伏日熔量已连续四周下行 若继续下滑将压制重碱需求底部 浮法端冷修预期仍在 日熔量进一步下移的空间大于上移[27] - 碱厂总库存10月16日为162.89万吨 上期10月9日为177.87万吨 周环比-14.98万吨对应-8.42% 同比+1.81% 处于近五年67.58%分位[29] - 轻碱厂库10月16日为85.38万吨 上期10月9日为93.22万吨 周环比-7.84万吨对应-8.41% 同比+22.55% 处于近五年84.92%分位[29] - 重碱厂库10月16日为77.51万吨 上期10月9日为84.65万吨 周环比-7.14万吨对应-8.43% 同比-14.18% 处于近五年61.24%分位[29] - 重碱总库存10月15日为188.79万吨 上期10月8日为197.37万吨 周环比-8.58万吨对应-4.35% 同比-15.83% 处于近五年71.37%分位[29] - 玻璃厂纯碱库存天数10月15日为19.99天 上期10月8日为19.83天 周环比+0.16天 同比-6.94% 处于近五年56.18%分位[29] - 碱厂总库存162.89万吨 相当于最新月度总表需300万吨的0.54倍 约16.3天用量 以重碱口径测算 重碱厂库77.51万吨相当于月度重碱理论需求126.02万吨的0.62倍 碱厂库存分位已由上周84.38%回落至67.58% 但交割库库存仍处89.79%分位 轻碱厂库处84.92%分位 中游与轻碱端压力未解[36] - 本周为全面去库周 碱厂总库存单周去化8.42% 重碱厂库8.43% 重碱总库存4.35% 交割库3.94% 下游玻璃厂库存天数微升至19.99天 待发订单增至11天 产销两端短期改善方向一致 但库存在绝对水平上仍处于五年67%-90%分位区间[36] - 周度碱厂总库存162.89万吨与2026年9月月度库存口径153.38万吨差异9.51万吨 交割库库存计于中游 若并入社会库存则总量压力更大 不可将中游环节的库存转移解读为需求改善[36] - 平台现金流口径下 氨碱法现金流成本1070-1150元/吨 联碱法现金流成本1000-1300元/吨 天然碱法现金流成本约800元/吨[37] - 钢联/卓创口径下 氨碱成本1611元/吨 氨碱利润-536元/吨 联碱利润-169元/吨 环比+63元 亏损收窄[37] - 手算口径下 华北氨碱法成本1598.43元/吨 同比+17.44% 华东联碱法单吨成本1728.17元/吨 同比+23.03%[37] - 主要原料方面 华东低端原盐送到价205元/吨 处于近五年6.25%分位 邯郸喷吹煤1610元/吨 处于近五年57.65%分位[37] - 氨碱成本持平于1611元/吨 氨碱利润持平-536元 联碱利润收窄63元至-169元/吨 合成碱两工艺全面现金亏损 原盐价格处于近五年6.25%分位的极低位 喷吹煤1610元处于57.65%分位中位水平 成本中枢短期稳定[43] - 平台现金流成本口径与钢联/卓创成本口径 手算口径存在明显差异 前者仅计现金支出 后两者含折旧与三费 估值判断以现金流成本口径为锚 多口径并列仅供交叉校验[43] - 盘面939元/吨的关键阻力位 1150元/吨对应氨碱法现金流成本上沿 距盘面+211元 对应+22.5% 1070元/吨对应氨碱法现金流成本下沿 距盘面+131元 对应+13.9% 1000元/吨对应联碱法现金流成本下沿 距盘面+61元 对应+6.5%[45] - 盘面939元/吨的关键支撑位 932元/吨为10月15日收盘 是合约上市以来最低收盘 距盘面-7元 对应-0.7% 927元/吨为10月15日盘中低点 是合约上市以来最低 距盘面-12元 对应-1.3% 800元/吨为天然碱法现金流成本铁底 距盘面-139元 对应-14.8%[45] - 盘面939元/吨上下空间不对称 向上距联碱现金流成本下沿61元/吨对应+6.5% 距氨碱下沿131元/吨对应+13.9% 向下至合约前低927仅12元对应-1.3% 再向下至天然碱铁底800有139元对应-14.8%空间 但需以高成本产能实质退出为前提[48] - 若在1010-1030元/吨建仓空单 均价1020元/吨 止损1055元/吨 至第一目标950元/吨盈亏比约1:2.0 至第二目标900元/吨约1:3.4[48] - 供给端 周产量60.56万吨 处于五年30.50%分位 同比-22.10% 开工率64.59% 处于五年0.00%分位 重碱周产量29.91万吨 处于五年10.89%分位 需求端 周表需75.54万吨 处于五年85.22%分位 同比-8.88% 玻璃总日熔量处于五年0.00%分位 本周供给收缩幅度远超需求下滑幅度 是去库的直接推手 但需求侧同比仍为负 改善主要来自供给而非需求[48] - 产能动态方面 内蒙古博源银根化工280

报告核心观点 - 本周纯碱主力01合约承压均线大幅下挫 价格继续下探寻底 弱势格局凸显[5] - 截止周四纯碱2701合约收盘价为932元/吨 环比上周跌幅明显[5] - 本周纯碱负荷 产量大幅回落 装置检修缩量带来一定供给端支撑 但仍无法抵挡弱需求拖累[5] - 现阶段下游对原料采购意愿欠佳且玻璃日熔量持续低位 弱需求仍是限制价格上行的关键[5] - 市场对于后续预期偏弱进一步加剧调整压力[5] - 短期纯碱供需难有实质改善 弱需求仍或制约价格反弹动能 价格短期恐难改弱势格局[5] - 套利方面 11&01价差延续偏弱调整[5] 现货市场 - 近期纯碱现货市场主流价格有所下调 市场刚需采购为主 整体补库意愿偏低 轻碱市场下游相对平稳 新增订单增量有限[7][8] - 据隆众数据显示 截止目前华北地区重碱价格1120-1220元/吨 华东地区重碱价格约1130-1230元/吨 华中地区重碱价格约1090-1180元/吨[8] - 华东地区轻碱市场价1000元/吨 华北轻碱市场价约1100元/吨 华中地区轻碱价格约950元/吨[8] - 基差方面 近期纯碱主力01弱势下调带动基差大幅上扬 据隆众数据显示 截止周四华北重碱01合约基差约168元/吨 华中重碱01合约基差约118元/吨 环比上周明显上涨[11] - 价差方面 目前纯碱11&01价差弱势运行 截止周四纯碱11&01价差-31元/吨 周内变动不大 弱需求&弱预期交织影响下 该价差或延续宽幅调整[11] 供给端 - 本周国内纯碱开工环比上周大幅下降 据隆众数据统计显示 截止10月15日国内纯碱综合产能利用率约64.59% 环比上周减少11.55%[12] - 据统计 本周氨碱产能利用率73.43% 环比下降0.67% 联产产能利用率63.56% 环比减少1.58%[12] - 16家年产能百万吨及以上规模企业整体产能利用率70.7% 环比下滑15.16%[12] - 从产量运行情况来看 本周纯碱产量环比继续下降 据隆众数据统计显示 截止10月15日纯碱产量约60.56万吨 环比减少10.83万吨[16] - 其中轻质碱产量约30.65万吨 环比减少2.16万吨 重质碱产量约29.91万吨 环比减少8.67万吨[16] - 从出货量情况来看 据隆众数据统计显示 截止10月15日国内纯碱企业出货量约75.54万吨 环比上周增加8.76% 纯碱整体出货率约124.74%[16] 需求端 - 本周纯碱表需环比有所改善 轻碱表需回升明显[18] - 浮法玻璃日产量环比上期略有增加 据隆众数据显示 本周国内浮法玻璃日产量约14.31万吨 涨幅0.56% 周度浮法玻璃产量约99.78万吨[20] - 截止10月15日 本周浮法玻璃行业产能利用率为71.39% 环比上周变动不大[20] - 据隆众数据显示 截止10月15日国内光伏玻璃在产产能约66045吨/日 较上周环比下降1.12% 本周产能利用率约49.03% 目前行业堵窑减产合计值5765吨/日[20] - 日熔量整体低位调整对原料纯碱消费支撑乏力[22] - 浮法玻璃库存环比回落 据隆众数据显示 截止10月15日全国浮法玻璃样本企业总库存7179.3万重箱 环比上期减少139.3万重箱 跌幅约1.9% 折库存天数33天[23] - 据钢联数据显示 截止本周湖北厂库库存约791万重箱 环比上周下降约35.6万吨 库存继续消化但绝对量依然偏高[23] - 浮法玻璃库存压力得到进一步缓解 但厂库库存绝对量依然偏大 后续仍将面临进一步去库压力[23] - 浮法玻璃沙河贸易商库存较上期小幅减少 据隆众数据显示 截止目前沙河贸易商库存476万重量箱 环比上周减少8万吨[26] - 浮法玻璃沙河厂库库存环比下降 据隆众数据显示 截止10月15日沙河厂库库存约673.68万重量箱 环比上周减少24.48万重量箱[26] - 目前玻璃产业库存仍面临较大压力[26] - 浮法玻璃检修情况来看 本周冷修损失较上周变动不大 据钢联数据统计显示 截止10月15日全国浮法玻璃损失量约40.552万吨[30] - 浮法玻璃利润表现情况来看 近期利润窄幅调整 产业仍延续亏损 据隆众数据统计显示 截止10月15日国内以天然气为燃料的浮法玻璃周均利润约-146.17元/吨 环比上期增加5.71元/吨[30] - 以煤制气为燃料的浮法玻璃周均利润约-165.08元/吨 环比上周减少16.88元/吨 以石油焦为燃料的浮法玻璃周均利润约-169.12元/吨 环比上期持平[30] - 现阶段玻璃产业利润依旧欠佳 且弱现实拖累下利润恐难有改观[30] 产业库存与利润情况 - 纯碱产业库存环比下降 据隆众数据显示 截止10月15日国内纯碱厂家总库存约162.89万吨 其中轻质纯碱约85.38万吨 重碱约77.51万吨[34] - 现阶段玻璃日熔量延续低位波动 短期需求端表现欠佳 近期库存消化更多来自供给端减量支撑[34] - 纯碱产业利润变动不大 整体维持低位窄幅调整 据隆众数据显示 截止10月15日国内联碱法纯碱理论利润（双吨）约-171.5元/吨 环比上期增加24.5元/吨[36] - 国内氨碱法纯碱理论利润约-179.5元/吨 较上期减少2.25元/吨[36] - 现阶段纯碱利润延续低位波动 中期扩产周期下纯碱产业低利润或为常态[36]