报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] - 目标价格：未提供 [1] - 最新收盘价：19.60元，对应2026/2027/2028年预测市盈率(PE)分别为11/9/8倍 [1][8] 核心观点与业绩总结 - **2025年业绩受汇兑损失影响**：2025年公司实现营业收入48.91亿元，同比增长15.36%；归母净利润3.31亿元，同比下降13.10%；扣非归母净利润2.97亿元，同比增长1.95% [2]。剔除2024年包含嘉乐一次性并表收益9600万元的影响，实际净利润同比增长16.3%，扣非净利润增长2% [2]。业绩低于预期主要因汇兑损失影响6300万元 [2] - **2026年第一季度业绩体现嘉乐股权变化贡献**：2026Q1实现营业收入12.57亿元，同比增长1.92%；归母净利润0.99亿元，同比增长15.72%；扣非归母净利润1.10亿元，同比增长31.64% [2]。净利润增速高于收入增速主要由于公司在2026年1月12日收购嘉乐少数股权、实现100%并表带来的贡献 [2] - **分红方案**：公司拟每10股派发现金红利2.60元，结合前三季度分红，2025年每股合计派发0.42元，分红率30%，股息率2.14% [2] 业务分项分析 2B箱包与服装代工业务 - **收入增长**：2025年2B业务收入42.41亿元，同比增长20.02% [3] - **箱包代工**：收入26.55亿元，同比增长11.96% [3]。业务持续深化与Nike、迪卡侬、VF集团、PUMA等客户合作，并增加户外客户 [3]。与adidas的合作从服装延伸至服装+软包双赛道，与Nike联合打造全新拉杆箱产品线 [3] - **服装代工**：收入15.85亿元，同比增长36.45% [3]。高增长部分源于并表时间差异（嘉乐自2024年6月并表，2025年贡献全年），剔除并表因素后同比增长6.5% [3] - **产能与利用率**：2025年箱包总产能4326.77万件，同比增长3.45% [3]。产能利用率同比下降0.43个百分点至90.73% [3]。其中，国内/海外（印度、印尼）产能占比分别为26.46%/73.54%，产能利用率分别为92.49%/90.10% [3] - **盈利能力**：2B业务毛利率为23.57%，同比上升1.02个百分点，主要受产品结构调整及箱包与服装代工业务协同效应影响 [3] 子公司上海嘉乐表现 - **收入微降**：2025年上海嘉乐收入14.59亿元，同比下降2.01% [4]。服装代工收入增长主要来自收购，客户包括优衣库、Adidas、Puma、MUJI等 [4] - **产能与盈利**：服装国内/海外（印尼）产能占比分别为17.2%/82.8%，产能利用率分别为61.82%/53.31% [4]。净利润0.81亿元，对应净利率5.56% [4] 2C自有品牌与分销业务 - **收入下降但毛利率提升**：2025年2C业务收入6.07亿元，同比下降7.74% [5] - **线上（90分品牌）**：收入1.14亿元，同比下降28.58% [5] - **分销（小米渠道）**：收入4.93亿元，同比下降1.03% [5] - **业务动态**：与小米合作深化，推出多款新品并联合营销 [5]。“90分”品牌参与多场行业盛会，推进全球化布局 [5] - **盈利能力**：2C业务毛利率为27.12%，同比增加1.6个百分点 [5]。其中，线上（90分品牌）/分销（小米渠道）毛利率分别为40.73%/23.95%，同比提升6.96/1.08个百分点 [5] 财务与运营指标分析 - **利润率与费用**： - **2025年**：综合毛利率23.93%，同比提升1.07个百分点 [6]。归母净利率/扣非归母净利率为6.77%/6.07%，同比下降2.22/0.79个百分点 [6]。财务费用率同比提升1.01个百分点 [6] - **2026年第一季度**：毛利率24.71%，同比提升0.55个百分点；归母净利率6.92%，同比下降0.89个百分点；财务费用率同比下降1.08个百分点 [6] - **营运资本管理**： - **存货**：2025年末存货金额8.70亿元，同比基本持平（+0.26%）；存货周转天数85天，同比增加9天 [7] - **应收账款**：金额9.98亿元，同比下降5.01%；应收账款周转天数76天，同比增加6天 [7] - **应付账款**：金额5.04亿元，同比下降20.41%；应付账款周转天数56天，同比下降3天 [7] 投资建议与盈利预测 - **未来成长驱动力**： 1. 箱包代工业务：老客户有望改善，叠加新客户拓展及阿迪贡献增量，拉杆箱有望快于整体增长，预计箱包增长低单位数 [8] 2. 嘉乐业务：预计保持双位数收入增长，净利率有望进一步提升，远期展望双位数净利率水平 [8] 3. 2C业务：收入预计持平，但毛利率有望改善 [8] - **调整后的盈利预测**： - **营业收入**：调整2026-2027年预测至53.04/57.33亿元（原为52.99/58.10亿元），新增2028年预测61.79亿元 [8] - **归母净利润**：调整2026-2027年预测至4.21/5.15亿元（原为5.04/6.04亿元），新增2028年预测6.23亿元 [8] - **每股收益(EPS)**：调整2026-2027年预测至1.76/2.15元（原为2.10/2.52元），新增2028年预测2.60元 [8] - **维持“买入”评级依据**：基于公司高股息（股息率2.14%）、利润稳健及有望持续提升市场份额的判断 [8]