思源电气（002028.SZ）3Q26业绩纪要关键要点总结 一、涉及公司与行业 - 纪要涉及公司为思源电气（Sieyuan Electric，002028.SZ），属于中国电网设备行业（China Power Grid Equipment Sector）[1][6] - 纪要同时引用宁德时代（CATL，3750.HK / 300750.SZ）3Q26业绩作为储能系统（ESS）毛利率的参照[2][20][22] - 报告由Citi Research发布，分析师为Pierre Lau, CFA与Air Ma[6] 二、核心观点：3Q26业绩不及预期 - 思源电气3Q26净利润同比+4.5%至人民币9.39亿元，低于市场预期[1] - 3Q26营收同比+30.7%至人民币69.67亿元，增速超过公司2026E全年+25%同比目标[1][2] - 公司归因于四项因素导致盈利不及预期：毛利率同比下降2.4个百分点至30.9%（环比-0.7个百分点），降幅超过公司全年不超过1个百分点的目标，可能受低毛利储能系统销售拖累[1]；减值损失同比+1.3倍至人民币0.99亿元[1]；其他收益同比-74.2%至人民币0.37亿元，因政府补贴减少[1]；财务费用同比增至三倍至人民币0.48亿元[1] - 扣非后3Q26净利润同比+14.6%至人民币9.16亿元[1][9] - 9M26营业利润同比+23.0%至人民币31.38亿元，净利润同比+9.7%至人民币24.03亿元；扣非后净利润同比+13.7%至人民币23.16亿元[1] - 公司预计此次业绩不及预期后，2026E市场一致盈利预测将被下调[1] - 公司预计思源电气股价将因3Q26盈利低于市场预期而回落，并假设业绩不及预期的一半归因于储能销售导致的毛利率下降，另一半归因于其他经常性项目[9] 三、毛利率分析 - 9M26营收同比+28.5%至人民币177.62亿元，其中3Q26同比+30.7%至人民币69.67亿元，超过公司2026E营收+25%同比目标[2] - 9M26毛利率同比-1.7个百分点至30.6%，其中3Q26同比-2.4个百分点至30.9%，降幅均超过公司2026E毛利率变动不超过1个百分点的目标[2] - 毛利率低于预期可能源于储能系统销售毛利率偏低，公司估算仅约15%，基于1H26的15-17%以及另一中国储能制造商宁德时代3Q26业绩[2] - 中国储能销售竞争加剧；储能销售为思源电气2025年起步的相对较新业务，主要在国内销售，未能受益于海外更高毛利的销售[2] - 公司认为该情况可能在4Q26E持续[2] 四、减值损失与其他收益 - 3Q26减值损失同比+126%至人民币0.99亿元，主要与存货及应收账款减值有关[3][7] - 公司对这些减值损失不太担忧，因其占未偿存货及应收账款不足1%[7] - 9M26信用减值损失同比+15.4%至人民币1.49亿元，资产减值损失同比+5.3倍至人民币0.38亿元[10] - 3Q26其他经营收益同比-74.2%至人民币0.37亿元，部分因政府补贴减少；9M26政府补贴同比-20.0%至人民币1.93亿元[7][10] - 思源电气财务状况稳健，9M26自由现金流为正人民币157.74亿元（同比+26%），期末净现金为正[7] 五、财务费用与汇兑损失 - 3Q26净财务费用为人民币1.44亿元；扣除人民币0.15亿元利息费用和人民币0.36亿元利息收入后，余额项可能隐含9M26约人民币1.22亿元汇兑及套保损失[8] - 9M25净财务收益为人民币0.42亿元；剔除人民币0.04亿元利息费用和人民币0.28亿元利息收入后，当期汇兑及套保收益为人民币0.65亿元[8] - 公司测算3Q26汇兑及套保损失约人民币0.42亿元，而3Q25为收益人民币0.07亿元[8] - 思源电气30%营收来自海外，3Q26汇兑及套保损失主要归因于人民币对其它主要货币升值[8] - 9M26利息费用同比+107.9%至人民币0.15亿元，利息收入同比-17.8%至人民币0.36亿元，公司仍保持净现金状态[10] 六、其他财务明细（3Q26 / 9M26） - 3Q26营业成本同比+35.4%至人民币48.15亿元，9M26同比+31.7%至人民币123.23亿元[10] - 3Q26毛利同比+21.4%至人民币21.51亿元，9M26同比+21.7%至人民币54.39亿元[10] - 3Q26销售费用同比+18.1%至人民币3.06亿元，9M26同比+14.2%至人民币8.04亿元，占营收比同比-0.6个百分点至4.5%[10] - 3Q26管理费用同比+8.4%至人民币1.19亿元，9M26同比+9.6%至人民币3.26亿元，占营收比同比-0.3个百分点至1.8%[10] - 3Q26研发费用同比+5.5%至人民币4.06亿元，9M26同比+13.7%至人民币10.74亿元，占营收比同比-0.8个百分点至6.0%[10] - 3Q26营业利润同比+12.7%至人民币12.20亿元，营业利润率同比-2.8个百分点至17.5%；9M26营业利润率同比-0.8个百分点至17.7%[10] - 3Q26投资收入同比+28.5%至人民币0.22亿元，9M26同比+59.9%至人民币0.52亿元[10] - 9M26其他损益为人民币-0.63亿元，主要因公允价值损失人民币0.60亿元（9M25为人民币0.05亿元）[10] - 9M26其他非经营项目为人民币-0.12亿元，主要因捐赠支出增加[10] - 3Q26税前利润同比+9.0%至人民币11.84亿元，9M26同比+13.7%至人民币29.72亿元[10] - 3Q26实际税率13.8%（同比+0.5个百分点），9M26为13.7%（同比+0.6个百分点）[10] - 3Q26少数股东损益同比+89.7%至人民币0.81亿元，9M26同比+103.7%至人民币1.62亿元[10] - 3Q26净利润率同比-3.4个百分点至13.5%，9M26同比-2.3个百分点至13.5%[10] - 3Q26基本EPS人民币1.200元（同比+4.3%），9M26人民币3.070元（同比+9.3%）；3Q26稀释EPS人民币1.190元（同比+3.5%），9M26人民币3.040元（同比+8.2%）[10] - 行业背景：1H26中国电网资本开支同比+4%，7-8月同比下降[10] 七、盈利预测与估值 - 盈利预测：2024A净利润人民币20.49亿元、EPS人民币2.641元、EPS增速30.8%、P/E 41.4倍、P/B 6.9倍、ROE 18.0%、股息率0.5%[3] - 2025A净利润人民币31.50亿元、EPS人民币4.039元、EPS增速52.9%、P/E 27.1倍、P/B 5.5倍、ROE 22.6%、股息率0.6%[3] - 2026E净利润人民币37.18亿元、EPS人民币4.754元、EPS增速17.7%、P/E 23.0倍、P/B 4.6倍、ROE 21.8%、股息率0.8%[3] - 2027E净利润人民币48.61亿元、EPS人民币6.216元、EPS增速30.7%、P/E 17.6倍、P/B 3.8倍、ROE 23.6%、股息率1.0%[3] - 2028E净利润人民币62.14亿元、EPS人民币7.945元、EPS增速27.8%、P/E 13.8倍、P/B 3.1倍、ROE 24.7%、股息率1.3%[3] - 评级为Buy，目标价人民币216.000元，现价人民币109.420元（2026年10月23日15:00），预期股价回报+97.4%，预期股息率0.9%，预期总回报+98.3%[5] - 市值人民币856.29亿元（约合美元128.29亿元）[5] - 目标价基于DCF模型，假设终端增长率4.0%、股权成本9.6%（无风险利率5.2%、市场风险溢价6.8%、股权贝塔0.5倍），对应2027E P/E 34.8倍、P/B 7.5倍[18] 八、风险提示 - 思源电气关键下行风险包括：中国电网资本开支低于预期、海外新订单低于预期、原材料成本高于预期[19] - 宁德时代H股（3750.HK，股价HK$356.8）目标价HK$732/股，基于A股目标价人民币479元/股加33%历史H/A溢价；A股目标价基于15.7倍2026E EV/EBITDA；H股目标价隐含26E P/E 33.7倍、27E P/E 28.3倍[20] - 宁德时代A股（300750.SZ，股价人民币237.6元）目标价人民币479元/股，基于15.7倍2026E EV/EBITDA，隐含26E P/E 25.3倍、27E P/E 21.2倍[22] - 宁德时代下行风险包括：电动车需求低于预期、电动车电池市场竞争加剧导致市场份额低于预期、原材料成本高于预期[21][23] 九、其他重要但可能被忽略的内容 - 思源电气将于2026年10月24日（周六）香港时间下午2:00-3:30通过腾讯会议（会议室号：502 228 648）召开3Q26业绩后电话会，参会需提前向公司预登记[9] - 报告为15页，发布于2026年10月23日07:31:11 ET[1] - 报告附录包含分析师认证、重要披露及研究分析师关联信息，且注明不在中华人民共和国境内（除香港特别行政区及合格境外机构投资者外）分发[4] - 报告版权归Citi Inc. 2026年所有，未经书面许可不得转载[12]