通用磨坊考虑出售中国哈根达斯门店 - 公司正在考虑出售中国哈根达斯门店业务，可能于2024年启动流程，但讨论仍处于早期阶段[1] - 公司计划保留哈根达斯在中国超市和便利店等零售渠道的销售业务[1] - 公司对出售传闻回应称"不予置评"[1] 哈根达斯品牌背景及中国市场定位 - 哈根达斯1961年创立于美国，2001年被通用磨坊收购，2002年北美业务出售给雀巢[3] - 1996年进入中国市场，目前在中国运营263家门店，港澳台另有60家门店[17] - 品牌定位高端，产品单价在46元以上，部分单品超百元[3] 中国市场经营挑战 - 2025财年Q2中国门店客流量出现两位数百分比下滑[14] - 自2024财年Q3以来持续面临客流下滑问题，受经济环境和消费者缩减开支影响[14] - 门店固定成本高但利润率低，盈利能力受影响[14] - 过去4年中国门店数量从约400家减少至323家，关闭至少77家，占比近20%[17] 公司应对措施 - 通过扩大零售、餐饮和电商渠道分销来改善局面[14] - 2025财年Q2市场份额较Q1环比有所改善[14] - 2025财年Q3财报未再讨论中国市场表现[14] 中国市场业务构成 - 中国市场业务由哈根达斯和湾仔码头各占一半[14] - 湾仔码头表现较好，哈根达斯零售店和电商渠道表现较佳[14]

公司业绩表现 - 公司2024年实现收入168.21亿元，同比增长14.84%，归母净利润10.53亿元，同比增长7.75%，扣非净利润10.84亿元，同比增长8.82% [3] - 2024年Q4收入41.31亿元，同比增长6.15%，归母净利润2.68亿元，同比增长11.07%，扣非净利润2.87亿元，同比增长47.51% [3] - 2025年Q1收入38.34亿元，同比增长10.36%，归母净利润2.47亿元，同比增长43.02%，扣非净利润2.45亿元，同比增长15.34% [3] - 公司2024年分红率为34%，每10股派息4.5元，合计派发现金红利3.6亿元，对应股息率3.3% [3] 外销与内销情况 - 2024年外销收入132亿元，同比增长22%，创历史新高，内销收入37亿元，同比下降4% [3] - 2024年Q4外销增长14%，内销下滑11%，2025年Q1外销增长16%，内销下滑5%，外销景气度持续 [3] - 外销毛利率19.33%，同比下降1.64个百分点，内销毛利率26.62%，同比下降1.13个百分点 [4] 盈利能力与费用分析 - 2024年毛利率20.91%，同比下降1.83个百分点，归母净利润率6.26%，同比下降0.41个百分点 [4] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.60%/4.94%/3.94%/-0.52%，同比变化-0.36/-0.93/0.15/0.06个百分点 [4] - 2025年Q1毛利率22.42%，同比上升0.50个百分点，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.90%/5.80%/3.36%/-0.56% [4] 未来展望 - 公司积极布局海外产能以降低关税风险，海外市场2025年Q1延续增长 [2] - 预计2025-2027年EPS为1.44/1.59/1.74元，同比增长11%/10%/9% [2] - 参考同行业可比公司，给予2025年15倍PE，对应目标价21.6元 [2]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][3][36] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润大幅增长，收购嘉乐带来一次性收益及并表业绩贡献，整体毛利率受嘉乐影响下降，费用率有所改善 [1] - 2025年一季度延续高增长，毛利率同比小幅提升，原有业务和嘉乐并表均有贡献，但费用率上升致净利率下降 [2] - 看好服装代工开拓第二增长曲线及盈利改善空间，上调2025 - 2026年盈利预测，维持目标价和评级 [2][36] 各业务情况总结 箱包代工业务 - 2024年收入23.72亿元，同比增长20.3%，受益于客户补库需求和印尼产能优势，核心客户订单增长快，毛利率预计提升2百分点 [2] 服装代工业务 - 2024年收入11.62亿元，同比增长146.43%，主要因上海嘉乐并表；嘉乐全年营收14.89亿元，净利润0.49亿元，净利率约3.3%，客户拓展顺利，但当前毛利率低影响整体毛利率，未来盈利能力有望提升 [2] 品牌业务 - 2024年收入6.58亿元，同比增长5.1%，受小米品牌收入增长带动，毛利率25.5%，同比下降1.0百分点 [2] 财务预测总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,105|4,240|5,095|5,588|5,951| |(+/-%)|13.3%|36.6%|20.2%|9.7%|6.5%| |净利润(百万元)|116|381|356|408|439| |(+/-%)|146.7%|229.5%|-6.6%|14.7%|7.6%| |每股收益（元）|0.48|1.59|1.48|1.70|1.83| |EBIT Margin|11.5%|11.6%|9.4%|9.7%|10.1%| |净资产收益率（ROE）|6.2%|17.8%|14.8%|15.0%|14.4%| |市盈率（PE）|41.4|12.5|13.4|11.7|10.9| |EV/EBITDA|15.8|12.6|11.3|10.3|9.5| |市净率（PB）|2.6|2.2|2.0|1.8|1.6|[6][38] 资产负债表、利润表和现金流量表 - 报告给出了2023 - 2027E年的资产负债表、利润表和现金流量表的详细预测数据，涵盖现金、应收款项、存货、营业收入、营业成本等多项指标 [39] 可比公司估值总结 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2023 - 2026）|PEG（2025）|总市值（人民币亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |300577.SZ|开润股份|优于大市|19.94|1.59|1.48|1.7|12.5|13.4|11.7|52.50%|0.26|48| |2313.HK|申洲国际|优于大市|49.79|4.15|4.38|4.97| - |12|11.4|17.90%|0.63|734| |002003.SZ|伟星股份|优于大市|11.26|0.61|0.69|0.74|18.5|16.3|15.2|15.50%|1.05|133| |300979.SZ|华利集团|优于大市|56.49|3.29|3.69|4.29|17.2|15.3|13.2|16.10%|0.95|664|[37]

2024年业绩表现 - 2024年公司营业收入42.40亿元，同比增长36.6% [1] - 归母净利润3.81亿元，同比增长229.5% [1] - 上海嘉乐并表贡献下半年收入8.48亿元、利润0.28亿元，并带来0.96亿元一次性收益 [1] - 整体毛利率同比下降1.5百分点至22.9%，主要受嘉乐低毛利率拖累 [1] - 四季度营业收入12.15亿元（+47.9%），归母净利润0.60亿元（扭亏为盈），扣非净利润0.66亿元（大幅增长） [1] 2025年一季度业绩 - 一季度营收12.34亿元（+35.6%），归母净利润0.85亿元（+20.1%） [2] - 毛利率同比提升0.5百分点至24.7%，箱包代工和嘉乐服装代工毛利率均有所提升 [2] - 费用率同比上升1.9百分点，归母净利率同比下降0.9百分点至6.9% [2] 业务分项表现 箱包代工 - 2024年收入23.72亿元（+20.3%），核心客户耐克、迪卡侬订单增长较快 [2] - 毛利率预计提升2百分点，受益于印尼产能优势及客户补库需求 [2] 服装代工 - 2024年收入11.62亿元（+146.43%），主要来自上海嘉乐并表 [2] - 嘉乐全年营收14.89亿元，净利润0.49亿元（净利率3.3%），客户包括优衣库、Adidas等 [2] - 嘉乐毛利率低于15%，印尼工厂搬迁短期影响效率，未来盈利能力有望提升 [2] 品牌业务 - 2024年收入6.58亿元（+5.1%），主要由小米品牌收入增长带动 [2] - 毛利率25.5%，同比下降1.0百分点 [2] 未来展望 - 印尼箱包和服装产能持续扩建，代工业务规模有望快速增长 [3] - 嘉乐利润率较同行仍有差距，未来随规模效应提升有改善空间 [3] - 品牌业务收入占比降低，预期保持稳健增长 [3] - 2025-2027年归母净利润预测上调至3.6/4.1/4.4亿元（剔除一次性收益后同比+24.9%/10.2%/7.8%） [3]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报和2025年一季度报，业绩实现高增长，2024年营收42.40亿元，同比增36.56%，归母净利润3.81亿元，同比增229.52%；2025年一季度营收12.34亿元，同比增35.57%，归母净利润0.85亿元，同比增20.12% [4] - 代工业务表现亮眼，2024年代工制造业务收入35.34亿元，同比增44.61%；品牌经营业务收入6.58亿元，同比增5.07% [5] - 嘉乐并表影响24H2毛利率，未来盈利能力提升空间较大，2024年毛利率22.86%，同比降1.49pct；2025年一季度毛利率24.71%，同比升0.54pct [6] - 海外产能占比超70%，关税影响较低，美国市场业务占收入比重约15%，由印尼基地生产出口 [7][8] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为52.34/61.40/70.55亿元，同比增长23.4%/17.3%/14.9%；归母净利润分别为3.67/4.60/5.57亿元，同比-3.6%/+25.1%/+21.1%，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告公司为开润股份，代码300577，收盘价19.94元，近12个月最高/最低30.99/15.20元，总股本240百万股，流通股本140百万股，流通股比例58.48%，总市值48亿元，流通市值28亿元 [1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|4240|5234|6140|7055| |收入同比（%）|36.6|23.4|17.3|14.9| |归属母公司净利润（百万元）|381|367|460|557| |净利润同比（%）|229.5|-3.6|25.1|21.1| |毛利率（%）|22.9|23.9|24.0|24.1| |ROE（%）|17.8|15.2|16.6|17.3| |每股收益（元）|1.59|1.53|1.92|2.32| |P/E|15.63|13.01|10.40|8.59| |P/B|2.78|1.98|1.72|1.49| |EV/EBITDA|13.34|7.98|6.21|4.93|[11] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2697|3379|4213|5108| |非流动资产|2454|2308|2161|2014| |资产总计|5151|5686|6375|7122| |流动负债|2297|2522|2803|3061| |非流动负债|253|272|292|312| |负债合计|2550|2794|3095|3373| |少数股东权益|459|478|503|532| |归属母公司股东权益|2142|2414|2777|3217| |负债和股东权益|5151|5686|6375|7122|[12] 利润表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|4240|5234|6140|7055| |营业成本|3271|3985|4664|5356| |营业税金及附加|15|21|25|28| |销售费用|223|280|316|360| |管理费用|254|330|381|430| |财务费用|42|23|15|8| |资产减值损失|-37|-2|-2|-2| |公允价值变动收益|21|0|0|0| |投资净收益|117|0|0|0| |营业利润|485|468|585|708| |营业外收入|2|2|2|2| |营业外支出|7|4|4|4| |利润总额|480|466|583|706| |所得税|79|79|99|120| |净利润|401|387|484|586| |少数股东损益|20|19|24|29| |归属母公司净利润|381|367|460|557| |EBITDA|497|626|738|858| |EPS（元）|1.59|1.53|1.92|2.32|[12] 现金流量表（单位:百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|232|589|549|524| |投资活动现金流|-247|-2|-6|-9| |筹资活动现金流|-51|-84|-94|-116| |现金净增加额|449|-68|505|399|[12] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|36.6|23.4|17.3|14.9| |成长能力 - 营业利润同比（%）|211.4|-3.5|25.0|21.0| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|229.5|-3.6|25.1|21.1| |获利能力 - 毛利率（%）|22.9|23.9|24.0|24.1| |获利能力 - 净利率（%）|9.0|7.0|7.5|7.9| |获利能力 - ROE（%）|17.8|15.2|16.6|17.3| |获利能力 - ROIC（%）|8.4|9.6|10.7|11.5| |偿债能力 - 资产负债率（%）|49.5|49.1|48.5|47.4| |偿债能力 - 净负债比率（%）|98.1|96.6|94.3|90.0| |偿债能力 - 流动比率|1.17|1.34|1.50|1.67| |偿债能力 - 速动比率|0.74|0.89|1.04|1.17| |营运能力 - 总资产周转率|0.97|0.97|1.02|1.05| |营运能力 - 应收账款周转率|5.16|4.95|5.18|4.94| |营运能力 - 应付账款周转率|6.14|5.87|5.85|5.72| |每股指标 - 每股收益（元）|1.59|1.53|1.92|2.32| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.97|2.46|2.29|2.19| |每股指标 - 每股净资产（元）|8.93|10.07|11.58|13.42| |估值比率 - P/E|15.63|13.01|10.40|8.59| |估值比率 - P/B|2.78|1.98|1.72|1.49| |估值比率 - EV/EBITDA|13.34|7.98|6.21|4.93|[12]