报告行业投资评级 - 单边：谨慎偏多 套利：中性 [6] 报告的核心观点 - 国产矿进入季节性停产周期，虽海外集中交仓使矿端进口窗口打开，但整体不改矿端TC下滑趋势，冶炼厂原料库存储备提高但可用天数不高、采购积极性不减，短期TC难上涨且预计仍有小幅下降空间 [1] - 锌价、硫酸及白银价格持续走强，但受限于TC持续回落，综合冶炼依旧面临亏损 [1] - 12月供给同比增速下滑至5%，1月份产量仍可能不及预期，供给端压力缓解，后期关注火烧云投产速度 [1] - 消费淡季表现出韧性，高频数据未下滑，出口窗口关闭后社会库存重心回落，出口保持强势 [1] - 海内外利多预期不改，当前锌价估值偏低 [1] 各部分总结 锌精矿 - 12月国产锌矿TC下滑550元/吨至1500元/吨，进口锌矿加工费指数从61.25美元/吨降至43.75美元/吨，预计1月仍有小幅下滑可能 [2] - 2025年11月国产锌精矿产量31.14万金属吨，环比减少1.94万金属吨，同比增加5.24%，比预期少1.2万吨，12月预计产量32.00万金属吨 [2] - 2025年11月锌矿进口量519019吨，同比增加13.8%，1 - 11月累计进口4867942吨，同比增加33.7% [2] - 截至12月底中国主要七个港口库存总量32.9万吨，月度环比增加2.7万吨，冶炼厂原料库存38.8万金属吨，环比增加1.1万吨，可用天数环比增加1.5天至22.3天 [2] 精炼锌 - 2025年12月中国锌锭产量55.2万吨，环比减少4.3万吨，同比增加6.85%，预计1月份产量56.9万吨，因TC下滑仍可能不及预期 [3] - 2025年11月中国锌锭净出口2.45万吨，1 - 11月累计净进口22.8万吨，同比减少43%，12月中旬出口窗口关闭，预计12月仍净出口 [3] - 国产TC和进口TC同步大幅走低，虽锌价偏强震荡，净冶炼亏损仍有 - 2300元/吨，综合冶炼面临1000元/吨左右亏损 [3] - 锌锭七地最新库存10.6万吨，12月单月去库3.8万吨；仓单库存42419吨，保税区库存0.33万吨，LME库存最新107625吨，12月累库超5万吨，中旬有集中交仓行为 [3] 消费端 - 镀锌开工率57.0%，环比增加0.3%，压铸开工率30.5%，环比增加1.0%，氧化锌开工率42.9%，环比增加0.3% [4] - 2025年11月镀锌板带净出口量1188531吨，环比减少8.53%，同比增加13.60%，1 - 11月累计净出口12932351吨，同比增加10.88% [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外主流矿山稳定提产，预计无大扰动下下半年供应同比增长提速，海外产量同比增40 - 50万吨，国产矿贡献5万吨，全球锌矿过剩超20万吨[5] - 冶炼亏损快速修复，副产品价格上涨使冶炼利润扩大，行业加权冶炼利润达1300元/吨[5] - 1 - 6月中国精炼锌产量324万吨，7月预估产量59万吨，单月同比增速或达20%，预计2025年全年产量665万吨，累计同比增长7.4%[5][31] - 库存统计或因显性库存隐形化，消费淡季有望形成趋势性累库[6] - 消费存在前置和透支可能，但新能源电力带动的电网投资需求将保持强势，光伏板块后期有边际修复可能[7] - 策略上做空配处理，等待社会库存累计[8] 根据相关目录分别进行总结 锌矿 - 海外主流锌矿增量正常，同比增长将提速，1季度海外矿山产量114万吨，同比增长5万吨（4.5%），预计下半年同比增长提速，海外产量实际同比增长可达40 - 50万吨，国产矿全年仅能贡献5万吨[11] - 1 - 5月国产锌矿产量139.8万吨，同比减少5万吨，目前开工率及产量仍在提升，预计4季度弥补降幅转正增长；1 - 5月进口锌矿220.4万吨，累计同比增长52.5%[12] 精炼锌 - 淡季现货升水走弱，供给压力显现，春节后现货升水走高，下半年供给压力凸显，预计2025年全年产量665万吨，累计同比增长7.4%；1 - 5月中国精炼锌累计进口15.6万吨，累计同比减少16.7%[31] - 冶炼利润修复，冶炼积极性提高，上半年冶炼亏损快速修复，从年初亏损1500 - 1600元/吨修复至亏损200元/吨左右，行业加权冶炼利润可达1300元/吨[44] - 锌锭库存低位，但存在隐形库存显性化的可能，冶炼厂成品库存增加，精炼锌社会库存较低，表观消费强于实际消费，下半年消费淡季有望形成趋势性累库[46][47] 下游消费 - 出口拉动镀锌消费，1 - 5月中国镀锌板带累计净出口547.4万吨，累计同比增长14.7%，出口市场好转源于抢出口，海外消费强度无需过度悲观[52] - 锌合金一体化隐藏显性库存，消费增长难与供给增速匹配，锌有供应过剩预期，上半年过剩未在社会库存体现源于锌合金隐形库存增加，预计负反馈将发生，隐性库存将向显性库存转化[59] 终端消费 - 基建托底，以旧换新促增长，1 - 5月中国固定资产投资累计同比增长3.7%，基建投资累计同比增长10.4%，电网投资累计同比增长19.8%；汽车产量累计同比增长12.7%，但存在消费前置可能；光伏装机同比增长1.5倍，后期有边际修复可能；家电消费存在提前透支情况[7][64]