报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外主流矿山稳定提产，预计无大扰动下下半年供应同比增长提速，海外产量同比增40 - 50万吨，国产矿贡献5万吨，全球锌矿过剩超20万吨[5] - 冶炼亏损快速修复，副产品价格上涨使冶炼利润扩大，行业加权冶炼利润达1300元/吨[5] - 1 - 6月中国精炼锌产量324万吨，7月预估产量59万吨，单月同比增速或达20%，预计2025年全年产量665万吨，累计同比增长7.4%[5][31] - 库存统计或因显性库存隐形化，消费淡季有望形成趋势性累库[6] - 消费存在前置和透支可能，但新能源电力带动的电网投资需求将保持强势，光伏板块后期有边际修复可能[7] - 策略上做空配处理，等待社会库存累计[8] 根据相关目录分别进行总结 锌矿 - 海外主流锌矿增量正常，同比增长将提速，1季度海外矿山产量114万吨，同比增长5万吨（4.5%），预计下半年同比增长提速，海外产量实际同比增长可达40 - 50万吨，国产矿全年仅能贡献5万吨[11] - 1 - 5月国产锌矿产量139.8万吨，同比减少5万吨，目前开工率及产量仍在提升，预计4季度弥补降幅转正增长；1 - 5月进口锌矿220.4万吨，累计同比增长52.5%[12] 精炼锌 - 淡季现货升水走弱，供给压力显现，春节后现货升水走高，下半年供给压力凸显，预计2025年全年产量665万吨，累计同比增长7.4%；1 - 5月中国精炼锌累计进口15.6万吨，累计同比减少16.7%[31] - 冶炼利润修复，冶炼积极性提高，上半年冶炼亏损快速修复，从年初亏损1500 - 1600元/吨修复至亏损200元/吨左右，行业加权冶炼利润可达1300元/吨[44] - 锌锭库存低位，但存在隐形库存显性化的可能，冶炼厂成品库存增加，精炼锌社会库存较低，表观消费强于实际消费，下半年消费淡季有望形成趋势性累库[46][47] 下游消费 - 出口拉动镀锌消费，1 - 5月中国镀锌板带累计净出口547.4万吨，累计同比增长14.7%，出口市场好转源于抢出口，海外消费强度无需过度悲观[52] - 锌合金一体化隐藏显性库存，消费增长难与供给增速匹配，锌有供应过剩预期，上半年过剩未在社会库存体现源于锌合金隐形库存增加，预计负反馈将发生，隐性库存将向显性库存转化[59] 终端消费 - 基建托底，以旧换新促增长，1 - 5月中国固定资产投资累计同比增长3.7%，基建投资累计同比增长10.4%，电网投资累计同比增长19.8%；汽车产量累计同比增长12.7%，但存在消费前置可能；光伏装机同比增长1.5倍，后期有边际修复可能；家电消费存在提前透支情况[7][64]

锌价走势 - 沪锌主力合约在4-5月期间3次确认23000元/吨压力位后震荡偏弱，6月16日触及21660元/吨的年内低位 [1] - 锌价受成本支撑，重心下移空间有限，后市可能蓄势待涨 [1] 供给情况 - 2025年4月全球锌矿产量107.22万吨，同比增7%，环比增6.4%，1-4月累计产量404.06万吨，同比增2% [1] - 一季度海外主要矿山锌精矿总产量86.9万吨，同比增5.5%，环比降1.5%，国内锌精矿产量同比增6.42% [1] - 6月锌精矿进口亏损达-572元/吨，进口窗口关闭，到港量月环比降37%，港口库存月环比降9%至32.5万吨 [1] - 国内锌精矿生产利润3900~4600元/吨，预计自产将抵消进口下降影响 [1] - SMM预计6月锌精矿企业开工率环比升5.5个百分点至77%，产量环比增7.5%至34.26万吨 [2] 精炼锌供应 - 4月全球锌板产量115.3万吨，环比增6%，同比增1%，1-4月累计产量同比降2% [2] - 一季度海外主要精炼锌企业产量64.48万吨，同比降2%，环比降不到1% [2] - 5月国内精炼锌冶炼亏损达-510元/吨，产量同比降2%，环比降6% [2] - 6月精炼锌加工费升至3600元/吨，但生产亏损仍达-516~-332元/吨，预计产量难大幅增长 [2] - 5月精炼锌进口量同比降40%，环比降5%，出口量环比降43%，6月进口亏损波动于-652~-326元/吨 [2] 需求情况 - 4月全球锌板消费量113.02万吨，同比增1%，环比增6%，1-4月累计消费量同比降2% [3] - 5月锌下游消费指数56.36%，环比降1.7个百分点，各行业PMI均跌至近4个月最低 [3] - 镀锌板成品库存及库存天数环比分别增8%和11%，镀锌相关企业开工率环比降1.11%~3.95% [3] - 预计6月锌下游消费指数进一步下降，压铸锌合金和氧化锌企业开工率分别降1.56和0.25个百分点 [3] - 5月白色家电产量环比波动（空调降4%，冰箱增4%，洗衣机降2%），汽车和新能源汽车产量环比均增1% [3] 库存情况 - 6月24日LME锌库存12.3万吨，同比降49%，月环比降18%，周环比降4% [4] - 上期所锌仓单7471吨，同比降91%，月环比增321%，周环比降23.6% [4] - 国内锌锭库存5.84万吨，同比降7%，周环比增26%，月环比降6% [4] 后市展望 - 全球锌精矿供应增长叠加需求淡季打压锌价，但精炼锌受成本及去库支撑 [5] - 若中美关税谈判利好或消费淡季结束，锌价可能触底反弹 [5]

锌价走势 - 5月沪锌加权价格区间为21900-22800元/吨 LME锌价重心上移至2700美元/吨附近 价格波动主要受宏观情绪驱动 基本面影响较弱 [2] 宏观因素 - 中美经贸会谈取得进展 暂停加征关税90天 但美国威胁对欧盟征收50%关税引发金融市场波动 [3] - 美国债券市场出现恐慌 20年期美债标售不佳 美元指数跌至99附近 对有色金属价格形成一定支撑 [3] - 中国4月社融和M2增速尚可 但新增人民币贷款等数据不佳 经济增速放缓 降准降息政策逐步落地 [3] 矿端供应 - 3月全球锌矿产量101.84万吨 环比增长10.2% 同比增加2.6% 1-3月累计产量290.2万吨 同比增长3.75% [4] - 4月中国锌精矿产量29.77万吨 环比增长4.5% 同比下降6.6% 进口锌矿49.47万吨 环比大增37.6% 同比增72.6% [4] - 1-4月中国累计进口锌矿171.37万吨 同比增加45.5% 矿端供应宽松 冶炼厂加工费上涨 [4] 精炼锌生产 - 3月全球精炼锌产量112.19万吨 环比增长9.7% 同比下降3.9% 1-3月累计产量327.8万吨 同比下降2.1% [5] - 4月中国精炼锌产量57.6万吨 环比下降3.9万吨 同比微增0.3% 1-4月累计产量233.3万吨 同比降幅收窄至2.9% [5] - 冶炼厂生产利润修复 5月中旬后即期生产亏损徘徊于500元/吨以内 加上副产品收益可能盈亏平衡或小幅盈利 [5] 库存情况 - 5月22日SMM七地锌锭社库8.04万吨 处于往年同期低位 上期所锌库存降至44073吨 仓单量仅1774吨 [6] - LME锌库存15.35万吨 注册仓单8.02万吨 总体水平略偏低 LME0-3锌现货小幅贴水20美元左右 [6] 需求端 - 5月中下旬需求淡季影响显现 SMM镀锌企业开工率恢复至62% 压铸锌合金企业开工率降至56.41% 氧化锌企业开工率降至62.03% [7] - 终端需求分化 铁塔订单稳定 1-4月房屋新开工和销售面积同比降幅收窄 基建投资增速稳定于5.8% 白色家电产量增速放缓 [7] 市场展望 - 关税冲击弱化 美元走低对有色有提振 但市场情绪仍偏谨慎 [8] - 海外锌矿产量持续释放 进口补充国内供应 锌精矿加工费稳中偏强 炼厂原料充裕 [8] - 需求旺季结束 下游新增订单走弱 终端各板块略分化 内外库存偏低对价格有支撑 [9] - 供增需弱预期下 锌价难涨 但库存支撑及其他金属可能带来提振 短期或震荡偏弱运行 [9]