投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 [2] 核心观点 - 阿里鱼驱动FY26H1收入高增长，经营效益提升 [3] - 公司为国内线下演出票务龙头，拥有三丽鸥、Chiikawa等头部IP授权资质，演出及IP行业高景气，叠加公司持续巩固头部地位，并拓展演出票务出海、自营IP等新增长点，发展潜力高 [12] 市场表现与财务数据 - 当前股价0.86港元，52周价格区间0.40-1.37港元，总市值25,693.24百万港元 [4] - FY2026H1实现收入40.47亿元（同比增长32.7%，环比增长10.8%），毛利率35.7%（同比下降7.5个百分点，环比上升3.8个百分点），归母净利润5.20亿元（同比增长54.3%） [5] - 预测FY2026-FY2028年营业收入为81.07/96.24/110.12亿元，归母净利润为9.96/12.77/14.96亿元，对应PE为24/19/16倍 [11][12] 业务分部表现 - 演出内容与科技业务收入13.39亿元（同比增长14.5%，环比增长50.7%），分部业绩率56.3% [6] - IP衍生业务收入11.6亿元（同比增长105.2%，环比增长33.7%），收入占比达28.7%，分部业绩率20.2% [7] - 电影内容及科技业务收入10.6亿元（同比下降15.2%，环比下降26.9%），分部业绩率8.9% [9] - 剧集制作业务收入4.8亿元（同比增长693%，环比增长10.4%），分部业绩率7.8%，同比扭亏为盈 [9] 运营亮点 - 2025年4-9月抢票用户数同比增长17%，服务2500+大型演出，同比增长19% [6] - 三丽鸥中国区收入153亿日元（约合人民币7.04亿元），同比增长92%，其中中国区授权收入92.33亿日元（约合人民币4.25亿元），同比增长84.7% [7] - Chiikawa内地首家官方旗舰店于9月27日在上海开业，Topps推出联名收藏卡，持续拓宽IP授权品类 [7] - 后续电影投资趋向稳健，聚焦金额小、风险低、内容优质的影片 [9] 费用控制 - FY2026H1销售费用3.32亿元（同比增长1.1%，环比下降27.9%），销售费用率8.2%（同比下降2.6个百分点，环比下降4.4个百分点） [10] - 管理费用6.69亿元（同比增长11.8%，环比增长4.8%），管理费用率16.5%（同比下降3.1个百分点，环比下降0.9个百分点） [10] - 人员规模达1780人（同比增长14.4%），销售及管理费用率同环比均收窄，经营效益持续提升 [10]

行业与公司表现分化 - 中国传媒娱乐行业呈现显著分化 大麦娱乐年初至今股价上涨91% 猫眼娱乐下跌10% [1] - 大麦2025财年收入增长33%至67亿元人民币 猫眼2024年收入下滑14%至41亿元人民币 [4] - 摩根大通预计大麦估值重估将持续 猫眼面临增长乏力困境 [5] 战略差异驱动业绩分化 - 大麦转型IP衍生品和线下演出市场 电影相关收入占比降至37%(2026E) 猫眼电影收入占比超80% [6] - 大麦成功捕捉消费升级红利 猫眼受国内电影票房下滑23%(2024)拖累 [6] - 摩根大通维持大麦"超配"级(目标价1 2港元) 下调猫眼至"中性"(目标价6 8港元) [6] 大麦娱乐双轮驱动业务 - 线下演出市场两年复合增长率81% 2024年规模达800亿元 大麦市场份额39% [7][8][9] - IP衍生品业务2024年增长73%至14亿元 合作三丽鸥/宝可梦等头部IP [10][11][12] - 2026E收入预计80亿元(超共识4%) 2027E达93亿元(超共识7%) EBITA利润率提升至14 1% [13][14] 猫眼娱乐单一业务风险 - 2024年电影票房恢复至2019年的67% 猫眼收入下降14% EBITA暴跌70%至3 28亿元 [15] - 预计2025-2026年收入增速仅8%/4% 低于共识9%/13% [18] - 当前估值对应2026年10倍PE 低于同业但增长能见度低 [19]