双良节能 (600481 CH) 25 年经营现金流大幅转正 证券研究报告 2026 年 4 月 30 日│中国内地 新能源及动力系统 华泰研究 年报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 7.73 刘俊 研究员 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 边文姣 研究员 SAC No. S0570518110004 SFC No. BSJ399 bianwenjiao@htsc.com +(86) 755 8277 6411 苗雨菲 研究员 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 宫宇博* 联系人 SAC No. S0570124070070 gongyubo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 资料来源：公司公告、华泰研究预测 | 八三八本 2006年叔乃 2006年一季叔小 | | --- | 公司公布 2025 年报及 2026 年一季报业绩：2025 年实现收入 75.7 亿元， 同比-42.0%；归母净利-11.2 亿元， ...

报告投资评级与核心观点 - 华泰研究维持双良节能“买入”评级，目标价为人民币7.73元 [2] - 报告核心观点：尽管短期光伏产业链价格低迷导致公司经营承压，但公司节能节水与氢能业务有望受益于下游需求释放，光伏业务通过深化降本增效有望减亏，并可能受益于行业出清带来的竞争格局重构 [6] 2025年及2026年一季度业绩表现 - 2025年公司实现营业收入75.7亿元，同比下滑42.0%；归母净利润为-11.2亿元，同比减亏47.71% [5][6] - 2025年第四季度因硅料涨价导致盈利承压，叠加计提资产减值损失1.5亿元，导致全年归母净利低于预期（预期-5.4亿元）[6] - 2026年第一季度实现营业收入13.2亿元，同比下滑36.5%，环比下滑11.3%；归母净利润为-3.9亿元 [6] - 2025年公司毛利率为4.6%，同比提升6.8个百分点，主要因低毛利光伏业务收入占比下降，以及节能节水装备与光伏产品毛利率同比改善 [7] - 2025年公司经营性现金流净额为20.2亿元，实现大幅转正，主要得益于亏损同比收窄以及加强货款回收 [7] 分业务板块分析 - **节能节水业务**：2025年营收27.2亿元，同比下滑9.3%；毛利率27.7%，同比提升0.9个百分点 [8] - 国家层面发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》等文件，有望释放相关设备需求，公司作为头部企业有望受益 [8] - **氢能业务**：公司深耕绿电制氢系统，国内市场已布局直销网络，在手订单包括多规格碱性水电解槽 [9] - 海外市场已成功中标印度ACME阿曼年产10万吨绿氨项目，并于2026年3月完成16套绿电制氢系统交付，正逐步打通欧洲、中东、南亚、东南亚等区域的销售渠道 [9] - **光伏业务**：2025年营收44.2亿元，同比下滑50.1%，主要因硅片销售下滑与价格下跌 [10] - 通过持续深化降本增效，2025年光伏产品毛利率同比提升5.8个百分点 [10] - 公司拓展代工业务有望降低硅料价格波动影响 [10] 盈利预测与估值调整 - 考虑到短期光伏产业链价格修复有待观察，报告下调了公司硅片业务营收及毛利率假设 [11] - 调整后，预计2026-2028年归母净利润分别为0.19亿元、7.87亿元和10.68亿元（前值分别为7.01亿元和10.89亿元）[5][11] - 预计2026-2028年营业收入分别为82.95亿元、129.45亿元和142.25亿元 [5] - 估值方法切换至2027年，给予公司光伏产品/零碳设备业务2027年预测净利润3.0/4.9亿元，并分别给予20.13倍和20.37倍市盈率，从而得出目标价7.73元 [11]