报告公司投资评级 - 投资评级为“买入（维持）”[2] - 当前股价为11.20元，总市值121.57亿元，总股本10.85亿股[2] 报告核心观点 - 公司2026H1营收同比-20.8%，归母净利润同比-24.2%，业绩承压主要因加盟业务下滑[5] - 公司通过重塑多品牌定位和产品结构优化，聚焦存量店效提升，成长势能有望复苏[5] - 维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为12.96/15.00/16.88亿元，对应EPS为1.19/1.38/1.56元，当前股价对应PE为9.4/8.1/7.2倍[5] 2026H1业绩表现 - 2026H1实现营收36.41亿元（同比-20.8%），归母净利润4.50亿元（同比-24.2%）[5] - 2026Q2实现营收16.87亿元（同比-12.3%），归母净利润1.56亿元（同比-54.2%），降幅较大主要因同期基数较高叠加计提存货跌价准备[5] - 拟每股派息0.16元[5] 渠道与收入结构分析 - 2026H1分模式看，自营线下/线上/加盟分别实现营收12.34/15.76/7.07亿元，同比+38.6%/+35.0%/-70.8%，渠道结构向自营倾斜[6] - 分产品看，素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现营收26.14/2.04/3.49亿元，同比-23.5%/-28.9%/-8.1%，销售端均承压[6] - 2026H1综合毛利率为37.0%（+6.6pct），大幅提振主要受益于收入结构变化[6] - 费用端，销售/管理/财务费用率分别为13.3%/1.7%/0.4%，同比分别+2.5pct/+0.6pct/+0.2pct[6] 渠道与品牌战略 - 2026H1线下新开/净开门店84家/-473家，期末门店总数达4006家，其中加盟/自营分别净开-454/-19家，加盟渠道承压，直营渠道保持韧性[7] - 国家宝藏确立“国宝文脉臻藏金品”核心定位，国际博物馆日落地品牌盛典IP活动，实现亿级全域曝光，完成从高端文化圈层向大众市场的声量突破[7] - 品牌持续入驻SKP、万象城等国内头部高端商业综合体，并拓展海口国际免税城文旅特色渠道，提升高端消费场景曝光度[7] - 产品围绕多个细分方向构建梯度化产品矩阵，国家宝藏系列聚焦云锦黄金，多地举办云锦主题沉浸式巡展，传递差异化工艺优势[7] 财务预测摘要 - 2024A至2028E营业收入分别为13,891/8,815/8,193/9,333/10,550百万元，YOY分别为-14.7%/-36.5%/-7.1%/13.9%/13.0%[9] - 2024A至2028E归母净利润分别为1,010/1,103/1,296/1,500/1,688百万元，YOY分别为-23.2%/9.2%/17.5%/15.7%/12.6%[9] - 2024A至2028E毛利率分别为20.8%/31.4%/38.1%/37.5%/37.3%，净利率分别为7.2%/12.5%/15.8%/16.1%/16.0%[9] - 2024A至2028EROE分别为15.8%/17.0%/18.3%/17.5%/16.5%[9] - 2024A至2028EEPS分别为0.93/1.02/1.19/1.38/1.56元，P/E分别为12.0/11.0/9.4/8.1/7.2倍[9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 2026年第二季度金价波动导致公司业绩承压，但投资类及文化类产品需求仍具韧性，外埠及线上渠道持续拓展，预计后续金价企稳后公司经营将回到稳态可持续增长 [7] 2026年上半年业绩总结 - 2026年上半年公司实现营收210.4亿元，同比增长38.0% [7] - 归母净利润4.37亿元，同比下降4.8% [7] - 扣非归母净利润4.81亿元，同比增长21.7% [7] - 非经常性损益为-0.45亿元，其中金融资产及金融负债公允价值变动及处置损益为-0.65亿元，对归母净利润形成拖累 [7] 分季度业绩 - 2026年第二季度营收67.7亿元，同比下降3.6% [7] - 第二季度归母净利润0.38亿元，同比下降72.4% [7] - 第二季度扣非归母净利润0.32亿元，同比下降73.1% [7] 盈利能力分析 - 2026年上半年综合毛利率6.1%，同比下降1.1个百分点 [7] - 2026年第二季度毛利率3.9%，同比下降1.9个百分点，环比明显回落 [7] - 2026年上半年期间费用率约2.0%，同比下降0.6个百分点，其中销售费用率1.6%，同比下降0.5个百分点 [7] - 管理/财务/研发费用率分别约0.2%/0.2%/0.02%，同比整体保持稳定 [7] - 2026年上半年归母净利率2.1%，同比下降0.9个百分点 [7] - 2026年第二季度归母净利率0.6%，同比下降1.4个百分点 [7] - 费用端已有一定摊薄，但不足以对冲毛利率下行，盈利压力主要集中在毛利端 [7] 分业务表现 - 2026年第二季度黄金珠宝零售收入67.4亿元，同比下降3.6% [7] - 联营佣金收入0.26亿元，同比下降1.1% [7] - 2026年上半年贵金属投资类产品销售规模持续扩大 [7] - 贵金属文化类产品显著增长 [7] - 黄金饰品销售额同比提升，产品结构向精品化、轻量化、特色化升级，古法金、硬足金表现较好 [7] - 钻翠珠宝仍有所承压 [7] - 高金价环境下投资属性较强的品类需求仍具韧性 [7] 分地区表现 - 2026年第二季度华北地区主营收入49.5亿元，同比下降11.4% [7] - 华东地区主营收入8.4亿元，同比增长25.1% [7] - 华南地区主营收入4.2亿元，同比增长141.1% [7] - 华中地区主营收入2.5亿元，同比增长45.4% [7] - 截至2026年上半年公司拥有105家直营门店 [7] - 苏州、武汉等外埠市场表现较好 [7] - 微信小店、直播自播等线上渠道持续拓展 [7] - 第二季度新增/关闭直营门店各2家 [7] 盈利预测调整 - 下调2026-2028年归母净利润预测，由此前13.0/15.0/17.0亿元调整至8.5/9.5/10.4亿元 [7] - 2026年归母净利润同比预计下降25.1% [7] - 2027年归母净利润同比预计增长11.4% [7] - 2028年归母净利润同比预计增长9.9% [7] - 最新收盘价对应2026-2028年PE约为15/13/12倍 [7] 财务预测表关键数据 - 2026年预计营业总收入350.00亿元，同比增长21.45% [1][8] - 2027年预计营业总收入402.47亿元，同比增长14.99% [1][8] - 2028年预计营业总收入453.78亿元，同比增长12.75% [1][8] - 2026年预计归母净利润8.48亿元 [1][8] - 2027年预计归母净利润9.46亿元 [1][8] - 2028年预计归母净利润10.39亿元 [1][8] - 2026年预计毛利率6.07% [8] - 2027年预计毛利率6.07% [8] - 2028年预计毛利率6.07% [8] - 2026年预计归母净利率2.42% [8] - 2027年预计归母净利率2.35% [8] - 2028年预计归母净利率2.29% [8]