刚刚过去的周末，A股市场同时落下两道监管重锤。黑芝麻（000716）与神马股份（600810） 相继公告，因涉嫌信息披露违法违规，中国证监会决定对其立案调查。4月27日开盘，两公司 股价均应声跌停，合计逾14万名股东陷入进退两难之境。 上市公司一旦被立案调查，最终被认定信披违规的可能性较大，而这将是投资者依法索赔的前 置条件。相关受损股民可关注"投资快报"公众号， 通过右侧"股民索赔"菜单栏挽回损失。 4 4年金字招牌"蒙尘" 黑芝麻头顶"中国黑芝麻产业第一股"的光环挂牌上市，其生产的南方牌黑芝麻糊在国内同类产 品中连续多年市场占有率第一，是食品行业中当之无愧的糊类食品细分龙头。2024年11月，黑 芝麻还曾上演过一段资本市场的"回春"戏码，连获5个涨停板，5个交易日累计涨幅达61%，总 市值一度逼近54亿元。 记者丨 李山 编辑丨张颖国 元。上市公司财报本应是投资者决策的核心参考依据，如此大规模的资产"乾坤大挪移"，信披 合规性已然存疑。 尼龙6 6龙头业绩"大变脸" 与黑芝麻的老牌消费股面相不同，另一家被立案的公司神马股份横跨化工与化纤领域，是名副 其实的行业巨头。 神马股份是国内尼龙行业的领军企业，公司 ...

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[2] - 目标估值：未提供（NA）[2] - 当前股价：50.65元 [2] - 基于预测，公司2026年市盈率（PE）为17.3倍 [6][7] 报告核心观点 - 2026年第一季度（26Q1）公司经营动能明显改善，春节旺季带动下零食量贩、电商与传统渠道均实现同比增长 [1][5] - 2025年公司业绩承压，但26Q1业绩显著反弹，营收和利润均实现双位数增长 [1][5] - 2026年各渠道发展策略明确：电商保持推广节奏；线下零食量贩提升新品渗透率、高端会员店推进产品上新、传统商超继续加强调整；海外市场立足越南、辐射东南亚 [1][5][6] - 公司通过多元化采购、战略锁价、优化供应链等方式平滑原材料价格波动，并审慎评估费用效率，盈利能力有望夯实 [1][6] - 预计公司2026至2028年归母净利润将恢复增长，分别为2.73亿元、3.22亿元、3.70亿元 [6][7] 财务业绩表现 - **2025年全年业绩**：营收21.0亿元，同比-7.1%；归母净利润2.1亿元，同比-44.6%；扣非净利润1.9亿元，同比-44.3% [5] - **2025年第四季度（25Q4）业绩**：营收5.6亿元，同比-13.6%；归母净利润0.5亿元，同比-47.2% [5] - **2026年第一季度（26Q1）业绩**：营收6.18亿元，同比+22.5%；归母净利润0.66亿元，同比+25.7%；扣非净利润0.59亿元，同比+29.0% [1][5] - **合并25Q4+26Q1业绩**：收入同比+2.2%，归母净利润同比-21.8% [5] - **2025年分红**：现金分红率约70%，与上年持平 [5] 产品与渠道分析 - **分产品收入（2025年）**： - 综合果仁及豆果：5.7亿元，同比-18.6% [5] - 青豌豆：5.3亿元，同比+1.1% [5] - 瓜子仁：2.8亿元，同比-6.5% [5] - 蚕豆：2.8亿元，同比+0.3% [5] - 其他系列：4.1亿元，同比-6.8% [5] - **分渠道收入（2025年）**： - 经销模式：15.8亿元，同比-17.7% [5] - 电商模式：3.2亿元，同比+35.8% [5] - 直营及其他模式：1.6亿元，同比+101.9% [5] - **渠道动态**： - 零食量贩渠道：2025年持续扩品，26Q1新品渗透率仍有提升空间 [5] - 电商渠道：2025年调整产品结构与定价策略，26Q1继续保持高速增长 [5] - 传统渠道：2025年主动调整，聚焦资源服务优质客户 [5] - 高端会员店渠道：产品收入较为稳定，26Q1推进产品上新 [5] 盈利能力与费用 - **2025年盈利能力**：毛利率34.8%，同比-0.7个百分点；净利率9.9%，同比-6.8个百分点 [5] - **2026年第一季度盈利能力**：毛利率33.9%，同比-0.4个百分点；净利率10.7%，同比+0.2个百分点 [5] - **2025年费用率**：销售费用率17.7%，同比+5.0个百分点；管理费用率4.6%，同比+0.8个百分点；财务费用率-0.4%，同比+0.1个百分点 [5] - **2026年第一季度费用率**：销售费用率17.3%，同比-0.1个百分点；管理费用率3.5%，同比-1.3个百分点；财务费用率-0.2%，同比+0.2个百分点 [5] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为24.16亿元、27.26亿元、29.85亿元，同比增长15%、13%、9% [7][14] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为2.73亿元、3.22亿元、3.70亿元，同比增长31%、18%、15% [6][7][14] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为2.93元、3.45元、3.97元 [7][14] - **估值比率预测**：预计2026-2028年PE分别为17.3倍、14.7倍、12.8倍；PB分别为2.6倍、2.4倍、2.2倍 [7][14] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率分别为35.4%、35.6%、35.8%；净利率分别为11.3%、11.8%、12.4% [14] 公司基础数据 - 总股本：93百万股 [2] - 总市值：4.7十亿元 [2] - 每股净资产（MRQ）：19.1元 [2] - ROE（TTM）：12.5% [2] - 资产负债率：17.8% [2] - 主要股东及持股：严斌生，持股56.24% [2]

电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 * **行业**：家电（白电）、电力、白酒、食品饮料（调味品）、CRO（医药研发外包）、生猪养殖、商社（教育/餐饮/快递）、交通运输（快递/高速/港口）、消费（电动两轮车/造纸/口腔护理） * **公司**：美的集团、格力电器、海信家电、奥克斯电器、行动教育、东方教育、百胜中国、中通快递、贵州茅台、迎驾贡酒、金徽酒、泸州老窖、古井贡酒、海天味业、中炬高新、千禾味业、天味食品、保利食品、安井食品、药明康德、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、益诺思、牧原股份、山东高速、北部湾港、雅迪控股、玖龙纸业、登康口腔 二、核心观点与论据 家电行业（白电） * **高股息红利属性凸显**：家电行业分红率显著领先于十年期国债收益率，差值处于负两倍到负一倍标准差之间[2] 美的集团2025年分红率约74%，股息率超6%，并有60-130亿元回购注销计划[1][2] 格力电器2024年分红率55%，预计2025年提升，当前股息率超8%[1][2] * **基本面展现韧性**：面对2025年高基数及2026Q1国内外双重高基数压力，龙头企业通过提升产品性价比等策略抢占份额[2][3] 预计美的、格力2026Q1收入端不下滑或仅小幅下滑[3] 格力自2025年10月推出惊鸿系列空调后，市占率从2025Q4的3-4个百分点提升至2026Q1的4-5个百分点[3] * **利润调节能力**：龙头企业历史上积累了大量的“其他负债”作为利润调节蓄水池，具备较强调节能力以应对2026年原材料成本和汇率压力[1][3] * **投资标的与时机**：第一梯队为美的、格力，当前价位具备配置价值[3] 第二梯队为海信家电（现金分红比例维持50%）和奥克斯电器（承诺分红率不低于75%），建议中报后介入，届时股息率将更可观[3] 电力行业 * **核心逻辑：2027年电价上涨预期明确**：预期由煤价中枢上行、气电缺口及绿电供给收缩共同驱动[1][8] * **驱动因素**： * **煤价**：预计2026年下半年国内煤炭中枢价格将从700-750元/吨上升至850元/吨以上[8] * **气电**：中东冲突加剧天然气供应制约，部分沿海电厂2026Q1天然气发电量已下降10%，若全年降20%将产生约600亿度电力缺口[8] * **绿电供给收缩**：风电光伏新增装机二阶导数加速向下，2026年多地风光机制电量出现竞配量不足、价格高企现象[8][9] * **业绩兑现弹性排序**：绿电 > 水电 > 核电 > 火电[1][9] 绿电因平均电价最低、市场化比例最高，在普涨行情中弹性最大[9][10] 火电在电价上涨初期可能仍处成本高企、利润承压状态[9][10] 白酒与食品饮料行业 * **白酒板块显现底部拐点**：具备低估值、低持仓（公募持仓降至3%左右）、未来低基数和高股息特征[1][5] 2026年一季报部分酒企（如迎驾贡酒、老白干）超预期，显示业绩担忧出清[5] 大部分酒企在2025年年报中提升了分红比例[5] * **调味品板块投资机会**：投资逻辑基于餐饮端禁酒令影响解除带来的低基数，以及2025年低基数与公司主动调整结合[1][7] 预计中炬高新、千禾味业等公司将呈现明显向上趋势[1][7] * **重点推荐标的**：白酒板块推荐茅台、迎驾贡酒、金徽酒，关注泸州老窖和古井贡酒[6] 调味品板块推荐海天味业、中炬高新、千禾味业、天味食品，B端关注保利食品[7] CRO行业 * **下行风险小，增长前景确定**：行业新增扰动因素已被市场消化，2026年业绩指引强劲[10] 药明康德2026年增速指引超18%，凯莱英指引近20%[1][10] * **内外需均呈现积极态势**： * **外需**：受益于海外降息预期传导和新大订单导入，新分子业务（多肽、新型小分子）是主要驱动力[10] 药明康德TIDES业务2025年收入超15亿美元，增速29.6%[10] * **内需**：订单回暖，泰格医药、昭衍新药、益诺思2025年新签订单增速分别达21%、49%、39%[10] 生猪养殖行业（牧原股份） * **行业阶段变化**：从“跑马圈地”式产能扩张过渡到高质量发展阶段，产能扩张步伐明显放缓[13] * **公司逻辑转变**：从周期成长股转向周期价值股[1][13] * **具体变化**： * **资本开支**：2026年指引低于100亿元，较2020年峰值461亿元大幅收缩[1][13] * **自由现金流**：预计持续回正，稳态下（猪价14-15元/公斤，成本11.5元/公斤以下）年自由现金流有望达250-300亿元[13][14] * **股东回报**：2024-2026年分红金额不低于可分配利润的45%，比例提升[1][14] * **估值**：头均市值处于历史低位[1][14] 商社与交通运输板块 * **行动教育**：高端企业家培训龙头，维持90%以上高分红[1][4] 客户结构转向工业制造为主，2025年利润超预期约2000万元[4] 目标市值上调至120亿元以上[4] * **东方教育**：分红率稳定在60%以上，当前股息率约8%[4] 受益于蓝领培训需求，拓展新兴产业及海外市场（如与乌兹别克斯坦合作）[4] * **百胜中国**：竞争格局稳固，展现强大价格传导能力，股息率接近10%[1][2][4] * **中通快递**：兼具成长性与股东回报，业务量增速行业领先，处于量利齐升阶段[2] 承诺60亿元分红及回购注销额度，预计股息率4-5%[2][11] * **山东高速**：股息率约5%，存在高速改扩建后的涨价逻辑，经营稳定性高[11] * **北部湾港**：受益于中美贸易摩擦及中东局势下的贸易重心转移，分红比例达40%[11][12] 消费阿尔法机会 * **登康口腔**：从单一爆款向产品矩阵化转型，预计未来两到三年利润增速快于收入增速[2][15][16] 2026Q1业绩超预期，渠道端实施ROI导向策略[15] * **雅迪控股**：国内受益于新国标出清约15-20%尾部产能、布局外卖市场（年销量近1000万辆）及三四线渠道匹配[16] 海外因地缘冲突加速电动化普及，公司凭借先发渠道与产能受益[16] 预计2026、2027年利润分别为32亿元、38亿元[16] * **玖龙纸业**：核心逻辑为成本优势，2026年120万吨纸浆产能投产，2027年上半年预计再投产130万吨[2][16] 三、其他重要内容 * **投资策略强调**：在消费市场“有底但弹性不足”背景下，寻找具备阿尔法机会的公司[15] 对于部分标的（如第二梯队白电股），建议关注中报后的介入时机[3] * **宏观与地缘政治影响**：中东冲突被多次提及，作为推高油价、影响天然气供应进而扰动电力格局的因素[8][12] 同时也被视为加速海外电动两轮车普及的契机[16] * **市场情绪与交易逻辑**：指出电力板块中，市场情绪驱动的交易逻辑（火电先行）与业绩兑现的实际顺序（绿电先行）存在差异[9]

总量研究：策略与固定收益 - **核心观点：左侧配置窗口已至，关注“二次点火”成长资产** 报告认为，随着地缘风险缓和窗口打开，风险偏好回升，科技成长股将占优，其中应重点把握同时具备高增速（G）与向上加速度（Δg）的“二次点火”成长资产 [4] - **“二次点火”成长资产筛选框架** 报告提出新的景气投资框架，筛选标准为当前业绩增速高且财报Δg或预期Δg排名靠前 财报披露后对股价指引最强的指标是增长的边际变化（Δ类指标），其有效性排序为：△盈利增速>△收入增速>△ROE>收入增速>盈利增速 [6] - **推荐的一级行业** 财报Δg和预期Δg兼备的一级行业有**电力设备**和**有色金属** 财报Δg或预期Δg突出的一级行业有**传媒、计算机、建筑材料、美容护理** [7][8] - **推荐的二级行业** 财报Δg和预期Δg兼备的二级行业包括**其他电子Ⅱ、能源金属、玻璃玻纤、医疗服务、通信设备、航空机场**等 财报Δg或预期Δg突出的二级行业包括**游戏Ⅱ、农化制品**等 [7][8] - **机构调研热度变化** 从行业视角看，近期机构调研热度环比有所上升的行业包括**电力设备、汽车、计算机、轻工制造、农林牧渔、公用事业、美容护理** [11] - **《节能降碳工作的意见》解读** 该意见是落实2025年12月重提“双碳”目标的重要文件，表明政府既定政策并未受到外部冲击干扰 意见强调地方党委和政府负总责，并纳入考核问责机制，保障落实 [16][17][18] - **“双碳”+“反内卷”政策影响** 报告认为“双碳”+“反内卷”类似2016年的供给侧改革，目的是通过供给端约束提高物价和企业盈利，最终拉动消费和居民收入 国内物价上行和企业盈利改善的方向不会因油价波动而改变 [19][20][21] - **债市观点：警惕收益率上行风险** 报告认为近期债市收益率下行本质是“资产荒”逻辑再现，但随着非银资金持续买入长债，市场拥挤度在提高，需警惕收益率上行风险 类似2025年4-6月及10-11月的“一致看多”后可能引发收益率大幅上行 [22][30] 行业与公司研究：食品饮料 - **甘源食品业绩与展望** 公司2025年实现收入20.9亿元，同比下降7.1%，归母净利润2.08亿元，同比下降44.6% 2026年第一季度实现收入6.2亿元，同比增长22.5%，归母净利润0.66亿元，同比增长25.7% 预计2026-2028年归母净利润分别为3.3亿、4.0亿、4.6亿元 [32] - **甘源食品分业务表现** 2025年，公司电商和境外业务收入同比分别增长35.8%和38.5%，实现高增 2026年第一季度收入增长受益于春节旺季销售较好 [33] - **洽洽食品业绩超预期** 公司2026年第一季度营收22.22亿元，同比增长41.46%，归母净利润1.68亿元，同比增长117.82%，超预期 [40] - **洽洽食品盈利能力改善** 2026年第一季度净利率同比提升2.6个百分点至7.6%，毛利率同比提升5.6个百分点至25.1%，主要因原料价格回落 [42][43] 行业与公司研究：化工 - **蓝晓科技业绩受汇兑影响** 公司2025年实现营业收入27.86亿元，同比增长9.08%，归母净利润8.97亿元，同比增长13.96% 2026年第一季度实现归母净利润1.82亿元，同比下降5.81%，主要受汇兑收益减少影响 [37] - **蓝晓科技业务板块进展** 2025年，公司生命科学、金属资源、水处理板块营收同比分别增长12%、23%、9% 生命科学板块中，小核酸与多肽固相合成载体项目即将进入商业化生产 [38] - **博源化工新产能释放** 公司2026年第一季度实现归母净利润4.20亿元，同比增长23.85% 业绩增长主要得益于天然碱项目二期280万吨/年纯碱产能于2025年底建成并逐条投料试车 [46][47] - **博源化工分红与未来项目** 公司2025年度拟每10股派发现金红利3元，共计11.15亿元 计划建设的160万吨/年小苏打项目预计2026年中建成试车 [48] 行业与公司研究：非银金融、农林牧渔、地产建筑 - **同花顺现金流强劲增长** 公司2026年第一季度实现营收10.53亿元，同比增长41%，销售现金流入20.3亿元，同比增长72%，创历史同期最佳 市场新开户1204万户，同比增长61% [50][52] - **温氏股份鸡猪双主业对冲** 公司2025年实现生猪出栏4047.69万头，同比增长48.6% 2026年第一季度肉鸡业务盈利1.8亿元，受益于鸡价上行，鸡猪双主业周期对冲优势显现 [56][57] - **温氏股份高股东回报** 公司2025年度拟每10股派发现金红利2元，预计分红13.2亿元，加上股份回购，合计回报股东43.4亿元，占2025年归母净利润的82.8% [57] - **陆家嘴业绩与资源** 公司2025年实现营业收入181.7亿元，同比增长24.0%，但归母净利润12.3亿元，同比下降18.7%，主要因计提资产及信用减值损失12.8亿元 截至2025年末，公司有息负债703.4亿元，平均融资成本2.56%，同比下降50个基点 [61][63] 行业与公司研究：电子 - **水晶光电业绩稳健增长** 公司2025年实现营收69.28亿元，同比增长10.37%，归母净利润11.72亿元，同比增长13.84% 2026年第一季度营收17.21亿元，同比增长16.08% [65] - **水晶光电三大成长曲线** 公司业务分为消费电子、车载光学和AR/AI光学三大曲线 车载光学方面，AR-HUD产品7米以上投影距离市占率达22.95%，稳居行业第二 [66][68][69] - **奥海科技短期承压与AI拓展** 公司2026年第一季度归母净利润0.47亿元，同比下降62.60%，主要受材料涨价及前期投入影响 AI服务器电源业务已实现550W-8000W全覆盖，并通过收购香港量沃获取芯片代理优势，加速拓展 [71][72] 行业与公司研究：家电、纺服轻工、商社 - **禾赛科技发布6D全彩芯片** 公司发布全球首款6D全彩激光雷达超感光芯片，将搭载于ETX升级系列 2025年第四季度，ADAS激光雷达出货量达55万台，同比增长185%；Robotics激光雷达出货量达8.0万台，同比增长179% [76][77] - **稳健医疗营收双位数增长** 公司2025年实现营收109.49亿元，同比增长22.0%，归母净利润7.68亿元，同比增长10.4% 医疗耗材板块营收51.14亿元，同比增长31.0%，是增长核心驱动力 [80][83] - **珀莱雅业绩小幅下滑与推新** 公司2026年第一季度营收23.05亿元，同比下降2.3%，归母净利润3.67亿元，同比下降6.1% 公司计划在2026年陆续推出红宝石微珠精华、超模蓝管防晒等多款新品，以贡献增量 [89][91]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3][6] 核心观点 - 公司2026年第一季度业绩显著提升，实现营收96.49亿元，同比增长9.87%，归母净利润1.57亿元，同比大幅增长202.87% [1][6] - 业绩提升主要受益于公司积极推动业务转型创新，优化产品结构和渠道质量，从而提升了经营效率和盈利水平 [6] - 公司珠宝业务市场地位领先，销售网络持续扩张，同时食品百货工艺等消费板块协同增长 [1] - 公司正积极调整应对，消费板块协同增长，但2025年归母净利润同比减少50.2亿元，主要因处置非核心资产项目产生的投资收益同比减少以及对部分房地产项目计提资产减值准备同比增加 [6] 财务表现与预测 - **2026年第一季度业绩**：营收96.49亿元（同比+9.87%），归母净利润1.57亿元（同比+202.87%）[1][6] - **历史及预测营收**：2024年469.24亿元，2025年363.73亿元（同比-22%），预计2026年394.65亿元（同比+8%），2027年418.33亿元（同比+6%），2028年439.25亿元（同比+5%）[2][8] - **历史及预测归母净利润**：2024年1.25亿元，2025年亏损48.97亿元，预计2026年盈利2.80亿元，2027年盈利4.31亿元，2028年盈利6.01亿元 [2][8] - **2026年第一季度毛利率与费用率**：综合毛利率为17.98%，同比提升1.88个百分点；销售/管理/财务费用率分别为6.08%/5.07%/4.41%，同比分别下降1.22/1.81/0.63个百分点 [6] - **预测毛利率**：预计2026年至2028年毛利率分别为15.0%、15.0%、15.5% [9] - **预测每股收益（EPS）**：预计2026年至2028年分别为0.07元、0.11元、0.15元 [2][9] - **估值比率**：基于2026年预测，市盈率（PE）为69.6倍，市净率（PB）为0.6倍 [2][9] 业务板块分析 - **珠宝时尚板块**：2026年第一季度实现营收61亿元，同比增长17.79%，是增长的主要驱动力 [6] - **珠宝业务经营数据**：2026年第一季度毛利率为8.66%，同比减少1.09个百分点；报告期末，珠宝时尚门店合计3771家，其中加盟店3518家；老庙和亚一品牌连锁网点为3760家，DJULA直营网点10家，LUSANT直营网点1家 [6] - **其他消费板块**：餐饮管理与服务板块营收1.97亿元（同比-24.84%）；食品、百货及工艺品板块营收2.49亿元（同比-13.49%）；医药健康及其他板块营收1.08亿元（同比-12.02%）；化妆品板块营收0.51亿元（同比-2.68%）；时尚表业板块营收1.43亿元（同比+0.97%）[6] 公司基础数据 - **股价与市值**：当前股价5.01元，总市值195亿元（19.5十亿元），流通市值195亿元 [3] - **股本结构**：总股本38.92亿股，已上市流通股38.90亿股 [3] - **股东情况**：主要股东为上海复地投资管理有限公司，持股比例26.29% [3] - **财务指标**：每股净资产（MRQ）7.7元，净资产收益率（TTM）为-16.0%，资产负债率为70.6% [3][9] 股价表现 - **相对表现**：过去1个月绝对收益3%，相对沪深300指数收益1%；过去6个月绝对收益-12%，相对收益-17%；过去12个月绝对收益-5%，相对收益-31% [5]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对不同子板块提出了具体的投资建议 [1] - 核心观点：2026年第一季度中国GDP增长提速至5.0%，为消费行业提供宏观背景 [1][4][7] - 核心观点：白酒行业在2025年第四季度经历超预期出清后，有望自2026年第一季度起逐步修复，大众食品板块则聚焦复苏与成长双主线 [1] 白酒行业 - 贵州茅台2025年营业总收入1720.54亿元，同比下降1.20%，归母净利润823.20亿元，同比下降4.53% [2] - 贵州茅台2025年第四季度营业总收入411.50亿元，同比下降19.35%，归母净利润176.93亿元，同比下降30.34%，出清幅度超预期 [2] - 贵州茅台2025年现金分红率为79%，对应股息率约3.8% [2] - 2026年贵州茅台实施非标茅台减量、价格市场化、500ml普飞上架i茅台及提价等供给侧改革，经营基本盘进一步夯实 [2] - 2026年春节茅台动销先于行业改善，第一季度普飞批价保持坚挺 [2] - 其他酒企2026年第一季度业绩预计延续出清趋势，金徽酒第一季度营业收入10.92亿元（同比-1.46%），归母净利润2.05亿元（同比-12.51%）；舍得酒业第一季度营业收入14.81亿元（同比-6.01%），归母净利润2.32亿元（同比-33.10%） [2] - 2026年第二季度起行业进入低基数期，静待需求改善带动修复 [2] - 投资建议首推行业龙头及变革先锋贵州茅台，并关注供给出清阶段的五粮液、迎驾贡酒、山西汾酒、古井贡酒、泸州老窖、今世缘、金徽酒、珍酒李渡等 [1] 啤酒饮料行业 - 燕京啤酒2025年营收153.33亿元，同比增长4.54%；归母净利润16.79亿元，同比增长59.06% [3] - 燕京啤酒2025年总销量405.30万千升，同比增长1.21%，其中燕京U8销量90万千升，同比增长29.31%；吨价3348元，同比增长1.33% [3] - 燕京啤酒2026年3月推出高端新品A10，并横向拓展非啤酒产品 [3] - 餐饮修复趋势确立，啤酒板块将接力改善，演绎餐饮复苏传导逻辑 [3] - 啤酒板块建议优选大单品贡献强α的燕京啤酒、珠江啤酒，稳健配置龙头及高股息标的华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒等 [3] - 农夫山泉官宣4款限定返场产品，将于5月1日起陆续开售 [3] - 饮料板块竞争激烈，面临PET价格和物流成本上涨压力，建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业 [3] 大众食品行业 - 2026年第一季度中国GDP同比增长5.0%，前值（2025年第四季度）为4.5% [4][7] - 批发零售业GDP同比增长4.1%，住宿餐饮业GDP同比增长4.3%，传统消费行业保持较快增长 [7] - 安井食品2026年第一季度销售反馈积极，利润率有望持续修复，清真食品等新品放量可期 [7] - 巴比食品手工小笼包新店型日销稳定在老店的2-3倍，2026年目标开店突破600家、冲刺700家 [7] - 鸣鸣很忙零食王国正式开业，门店面积1.2万平方米，覆盖超6000个品牌、3.5万个以上SKU [7] - 受口蹄疫影响，牧场原奶运输受限，散奶价格回升，宁夏散奶价格提升至2.8元/公斤，甘肃4月初价格稳定在2.7元/公斤 [7] - 原奶合同内外价差缩小，短期奶价有望阶段性回升，长期看好供给出清 [7] - 投资建议聚焦两条主线：1）复苏主线关注大餐饮链、乳制品等，包括安井食品、海天味业、宝立食品、燕京啤酒、重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒、巴比食品、新乳业、伊利股份、三元股份、仙乐健康等；2）成长主线布局零食、饮料及α个股，包括鸣鸣很忙、万辰集团、卫龙美味、盐津铺子、西麦食品、有友食品、农夫山泉、东鹏饮料、安琪酵母、泉阳泉、H&H国际控股 [1]

文章核心观点 - 文章以45-55岁人群的健康与生活过渡为切入点，强调养情志与养健康的重要性，并以此为铺垫，转向推广一系列源自澳大利亚的健康食品、保健品及个护产品，核心观点在于通过介绍澳洲产品的优质原料与严格监管，论证其健康与高品质特性，从而引导读者关注并购买相关产品[2][5][7][8][12][14][16] 澳洲产品优势分析 - 澳洲产品风靡全球的两大核心原因在于原料好与监管严[12] - 原料优势：澳洲国土面积769万平方公里，人口仅约2800万，95%土地无人居住，拥有丰富的天然无污染资源，如南极藻类、深海鱼油、天然草药等，其羊毛、羊奶、牛奶、小麦品质优良[12] - 监管优势：澳洲拥有非常严格的监管体系，食品安全认证难度高，例如鸡蛋可追溯至具体农场，牛奶不含防腐剂易变质，对食品造假处罚极其严厉[14] 重点推介产品清单 - **麦萝氏小绿粉**：澳洲原装进口（条形码93开头），获100%有机认证，含33%有机大麦草、33%有机小麦草、23%有机小球藻、11%有机螺旋藻，富含膳食纤维[23][25] - **麦萝氏红橙粉**：新品，主要成分为德国红甜菜根与意大利西西里红橙，富含花青素和维生素C[27] - **奈氏力斯蛋白粉**：新西兰原装进口（条形码94开头），采用大豆蛋白与乳清蛋白组合[31][33] - **可士兰藜麦米奇亚籽速食燕麦片**：配料仅为燕麦、奇亚籽和藜麦米，选用澳洲进口阳光燕麦片，蛋白质与膳食纤维含量高；藜麦米为全蛋白谷物；奇亚籽富含Omega-3[33][35][37] - **a2有机高钙奶粉**：澳洲国民品牌，新西兰进口奶源，含100%天然A2型β-酪蛋白及原生营养群（Omega-3、HMO、opo），采用高钙与水解蛋黄粉科学配方，获双国有机认证[40][42][45][47] - **澳萃维佳思敏针叶樱桃果维C软糖**：澳洲61年国民老品牌，澳洲原装进口，在澳洲3000+商超及5200家药房有售，选用巴西针叶樱桃，每2粒软糖维生素C含量相当于1个橙子或50颗甜樱桃[50][51][53] - **菲诗蔻姜墩墩洗发水**：澳洲原装进口，研发团队来自悉尼大学、墨尔本大学等高校皮肤科研团队，含真生姜颗粒及专利复配4重修护蛋白[54][56] - **CEMOY 21天抗皱精华**：由悉尼大学教授联合团队历时7年研发，根据皮肤更新周期设计21天三阶段抗皱方案[58][60][61]

投资评级与目标价 - 首次覆盖第一太平，给予“买入”评级 [1] - 采用分部估值法，给予目标价6.74港币，对应2026年预测市盈率5.0倍 [1] 核心观点 - 公司是一家深耕东南亚民生需求、具备部分垄断地位的综合投资管理平台，其多元化业务组合（消费性食品、基建、电讯、自然资源）有效分散了单一市场或行业的运营与政策风险，业绩韧性和抗周期性较强 [1] - 市场对其投资价值认知尚不充分，其多元化布局是抵御区域风险的核心优势，且随着核心子公司资本开支周期结束，公司正步入股东回报提升周期 [4] - 公司核心资产集中于印尼、新加坡、菲律宾等东南亚新兴市场，受益于该区域年轻人口占比高、城镇化加速、中产壮大带来的消费升级和基建发展动力 [2] 业务结构与财务表现 - **业务构成**：2025年，消费性食品业务收入/利润占比分别为73.1%/46.2%，基建业务收入/利润占比分别为26.9%/46.4%，电讯业务利润占比19.6% [1] - **区域分布**：2025年收入按地区划分，印尼占57.3%，新加坡和菲律宾各占13.7% [2] - **财务预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为7.3亿、7.9亿、8.4亿美元，同比增速分别为+10.6%、+8.5%、+6.1% [5] - **现金流与分红**：主要子公司大规模资本开支周期已近尾声，自由现金流有望改善，股息增长可期。截至2025年末，公司负债比例为39.8%，同比降低1.2个百分点，财务杠杆得到修复，为稳定分红提供空间 [3] 各业务板块分析 - **消费性食品（Indofood）**： - 是印尼食品行业龙头，旗下Indomie品牌2025年在印尼方便面市场占有率达70.4% [19] - 竞争优势在于全产业链整合、经典产品与快速创新的产品矩阵、深度情感营销及下沉全渠道覆盖 [19] - 正加速海外扩张，2025年海外收入达14.4亿美元，占总收入31.7%，其中在中东及非洲多国市场占据领先地位 [73] - **基础建设（MPIC & PLP）**： - 业务涵盖菲律宾的电力、收费道路、水务、医疗等领域，依托政府特许经营权构建准垄断性网络，现金流稳定可期 [20] - 基本面自2021年起持续向好，2021-2025年经营溢利年复合增长率达33.1% [26] - 受益于菲律宾在能源转型、PPP项目及水资源处理方面的迫切需求，业务仍具增长空间 [20] - **电讯业务（PLDT）**： - 是菲律宾领先的电讯运营商，通过光纤与5G网络建设稳固市场地位 [20] - 旗下数字金融业务Maya于2025年扭亏为盈，后续有望贡献增长，且公司资本开支已过高峰，目标于2026年或之前实现正自由现金流 [20] 估值 - 采用分部估值法，将所有业务板块归属价值加总，计算得第一太平股权价值约为54.7亿美元（428.5亿港币） [5] - 考虑33%的“控股公司折价”后，对应目标市值287.1亿港币，目标价6.74港币 [5]

文章核心观点 文章通过晋江陈埭镇鞋业集群的微观案例，揭示了以晋江为代表的中国传统制造业重镇当前面临的深层挑战。行业正经历从“人口红利”和“产业集聚”的旧比较优势，向新增长模式艰难转型的阵痛期，具体表现为订单利润下滑、劳动力结构老化、财务风险加剧及传统品牌营销路径失效等多重压力[5][31]。 1 行业经营现状与压力 - 外贸订单量与利润大幅下滑：典型外贸订单从过去的8万至10万双锐减至约1万双，模具加工利润从每双8元降至2元[5] - 行业利润空间被严重挤压：海外客户压价更狠，部分接单仅为维持客户关系，已无利可图[5] - 产业集群经济总量庞大但面临挑战：晋江作为县级市拥有超50家上市公司，GDP突破3800亿元，位列全国百强县前三，但基层工厂经营困难[7] 2 劳动力结构与用工困境 - 劳动力完全依赖外来务工人员：一线工人与工厂主多为外省人员，本地人已大规模退出生产一线，转为房东[12][14] - 劳动力队伍出现“两头松动”危机：老一代工人因年龄原因回流故乡，年轻一代不愿进入工厂，导致产业工人队伍青黄不接[15] - 高工资依赖超长工时维系：工人月薪可达1.2万元，但这是基于远超8小时的工作制，推行标准化工时遭遇工人因收入下降的抵制[17] - 用工条件缺乏吸引力：家族作坊普遍缺乏社保公积金，超时工作常态化，对追求工作生活平衡的年轻人构成障碍[15] 3 财务风险与经营模式弊端 - “三角债”问题成为行业顽疾：在高度集聚的产业链中，账期问题易引发连锁违约，威胁企业现金流[23] - 小微企业经营财务粗放：工厂资金与个人资金混同，缺乏专款专用的财务纪律，抗风险能力弱[25] - 坏账风险显著上升且意图恶化：部分客户挪用货款进行其他投资后恶意拖欠，行业下行导致信任缺失，跑单现象普遍，有工厂主因此损失五六十万元[20][23][24] - 现金流为中小微企业生死线：许多工厂因现金流断裂而非亏损倒闭，做一百万产值仅收回20万货款的情况可能导致关门[25] 4 产业升级与品牌路径的挑战 - 传统品牌崛起路径依赖时代红利：过去通过重金签约明星、央视广告轰炸（2004-2018年投入约65亿元）、上市融资、门店扩张的方式已难以复制[30] - 营销环境与标杆企业已变：电视广告受众流失，春晚广告主角已变为科技公司，福建新崛起的品牌如宁德时代、字节跳动依靠技术、资本与数字化能力[30] - 旧比较优势正在消逝：建立在廉价劳动力和产业集聚上的优势被挤压，新的增长动能尚未完全形成[31] - 尝试新出路：晋江于2025年成立跨境电商公共服务中心，推动传统制造企业学习线上营销与出海[32] 5 社会生态与长期发展隐忧 - 产业城镇呈现“生产实用主义”面貌：建筑厂宅合一，基础设施更新滞后于经济贡献，城乡景观反差大[8][34] - 外来人口呈现“过客”心态：无论是工人还是工厂主，多数未将晋江视为家园，缺乏归属感与深层社会联结[34][35] - 真实支撑者是无数小微主体：行业神话由安踏等巨头与无数像阿成这样的作坊小厂共同支撑，后者承受着巨大的经营压力与不确定性[35] - 对“体面发展”的呼唤：行业需要更有保障的合同、合理的工作待遇、稳定的营商环境以及为生活而建设的城镇[36]

固定收益与宏观 - 核心观点：地缘冲突对资产配置的启示在于，需从低波动、低估值、低相关度三个维度寻找新的避险资产，战争初期不宜低估短期冲突烈度，但中后期不宜高估其长期影响，当前市场情绪拐点或已出现，大类资产短期或震荡偏强 [2] - 近期配置建议：进攻方向关注科技成长、超跌的有色金属、战后重建链等，部分风险资产已回到冲突前点位，赔率保护弱化后可能更多转为结构性机会 [2] - 信用债策略：在阶段性资产荒背景下，信用债相对占优，建议继续中短端底仓+4、6年骑乘挖掘+长久期交易，关注2-3年头部央国企地产债票息及城农商行4年期骑乘机会，杠杆可小幅下降 [3] - 宏观风险结构：美国居民整体信用风险可控，但内部结构分化显著，低收入群体和租房者的信用卡、学生贷款逾期率持续攀升，在AI应用落地和政策导向加速收入“K型化”的背景下，需关注局部风险 [8] 交通运输（民航） - 核心观点：3月民航数据强劲，展现较强量价及成本传导能力，高油价的负面情绪或已反应充分，若油价企稳、成本传导持续，板块有望迎来催化，中长期行业供给增速或将保持低位，景气有望持续向上 [4] - 3月运营数据：三大航+春秋+吉祥的ASK/RPK分别同比增长11.5%/16.8%，客座率同比增长4.0个百分点至87.2%，且比1-2月高1.9个百分点 [4] - 票价表现：根据航班管家数据，第10周-13周（3/2-3/29）国内线含油票价同比增长2.9%，4月第二周（4/6-4/12）国内线含油票价同比增长22.7% [4] 科技/计算机 - 核心观点：AI时代定价逻辑围绕Token展开，应用层通过私有数据和行业Know-how赋能通用模型，使Token获得更大价值，可以收取更高价格，AI应用板块的估值折价逻辑存在误判，其价值重构尚未被市场充分定价 [5] - 商业模式变革：在ROI明确的场景，AI应用厂商正积极探索按Token消耗量付费及按效果付费等新商业模式，将收费来源从采购预算迁移至业务超额收益 [5] - 投资机会：业绩成长性高、估值低位、已有按Token消耗量/按结果付费收入的优质AI应用标的有望获得市场关注，产业链相关公司有迈富时、税友股份、中控技术、滴普科技等 [5] - 行业事件前瞻：谷歌将于4月22-24日召开Cloud Next 2026大会，市场关注新一代TPU架构升级及以Agent为核心的应用体系，预计5月的I/O 2026大会有望推进至Gemini 3.5版本 [24] 农林牧渔（生猪养殖） - 核心观点：生猪产能去化大幕已开启，行业陷入深度现金流亏损，仔猪供给在26年第二、三季度维持高位，非线性产能去化随时可能出现，对板块形成强催化 [6] - 行业现状：4月14日全国生猪均价8.7元/公斤，跌破2008年以来最低水平，对应行业自繁自养头均亏损约450元/头，已超过上一轮单周最深亏损 [6] - 投资建议：重申推荐生猪养殖板块，重点推荐牧原股份、温氏股份、神农集团 [6] 电力设备与新能源 - 核心观点：Bloom Energy与Oracle达成2.8GW燃料电池采购协议，呼应AI数据中心缺电主线，验证过渡性电源方案需求上行 [7] - 协议细节：计划采购总计2.8GW固体氧化物燃料电池（SOFC），其中首期1.2GW容量已签约 [7] - 投资主线：看好三条主线：1) Bloom Energy后续扩产相关环节（基础材料和关键组件）受益；2) 国内燃料电池供应商受益于SOFC批量化应用和规模验证带来的降本；3) 锆、钪、铬等关键金属供给约束或加剧，利好海外稀土供应商 [7] 房地产 - 核心观点：房企存量负担出清渐行渐近，减值压力逐步疏解，财务结构持续优化，展望“十五五”，来自第N增长曲线的业务收入和利润占比有望提升 [9] - 行业现状：2025年港股内房公司整体业绩承压，营收与利润双双下滑，销售规模收缩，但头部房企展现出更强韧性，拿地意愿略有恢复但整体仍处去库存进程 [9] 重点公司观点汇总 能源与材料 - **兖煤澳大利亚（3668 HK）**：拟收购澳洲最大在产井工煤矿红隼煤矿80%权益，2025年商品煤产量/可销售储量达5.9/164百万吨，交易对价隐含25年EV/EBITDA 8.5倍，位于可比公司估值区间中偏下，收购后杠杆水平介于0.9-1.1倍，资产负债率约为15-18% [10] - **国电电力（600795 CH）**：2025年股息率4.9%，公司承诺2025-27年每股股利（DPS）不低于0.22元，测算2026年保底股息率4.5%，兼具高股息价值和大渡河水电成长性 [15] - **广州发展（600098 CH）**：2025年拟派发DPS 0.35元，派息率52.9%，当前股息率约4.9% [20] - **新和成（002001 CH）**：2025年归母净利润67.6亿元，同比增长15%，考虑蛋氨酸、维生素景气持续上行，香精香料、新材料等持续放量，业绩有望持续增长 [21] - **恒力石化（600346 CH）**：2025年在景气低谷展现盈利韧性，归母净利润70.7亿元，同比增长0.4%，全年派息比例为36.8% [25] - **金禾实业（002597 CH）**：2025年归母净利润3.47亿元，同比下降38%，主要系代糖景气待修复，在供给端挺价和原料价格上涨支撑下，未来代糖景气有望修复 [23] - **金岭矿业（000655 CH）**：2026年第一季度归母净利润0.35亿元，同比下降28.46% [33] 大消费 - **361度（1361 HK）**：2026年第一季度主品牌和童装品牌线下渠道零售金额均实现同比约10%的正增长，电商渠道流水实现同比中双位数增长 [14] - **舍得酒业（600702 CH）**：2026年第一季度实现营收14.81亿元（同比-6.01%），归母净利润2.32亿元（同比-33.1%），降幅较2025年同期收窄，渠道端经过连续两年主动去库存后趋于良性 [19] - **恒顺醋业（600305 CH）**：2025年营收/归母净利润同比增长4.1%/12.8%，新任管理层推进国企改革，聚焦食醋主业并优化营销体系，非醋品类增长亮眼 [27] - **西麦食品（002956 CH）**：2025年收入/归母净利润同比增长18.1%/28.9%，其中第四季度收入/归母净利润同比增长17.4%/59.6%，燕麦主业保持稳健较快增长 [28] - **安踏体育（2020 HK）**：2026年第一季度安踏主品牌流水同比高单位数增长，FILA流水同比低双位数增长，所有其他品牌流水同比增长40%-45% [29] - **锅圈（2517 HK）**：预计2026年第一季度收入22~23亿元（同比+31.3%~37.2%），核心经营利润1.85~2.05亿元（同比+45.3%~61.0%），核心经营利润率约8.7%，同比增加约1.1个百分点 [31] - **燕京啤酒（000729 CH）**：2025年营收/归母净利润同比增长4.5%/59.1%，U8销量同比增长29.3%至90万千升，毛利率/归母净利率同比提升2.8/3.8个百分点至43.6%/11.0% [32] 工业与汽车 - **莱克电气（603355 CH）**：2025年归母净利润7.99亿元，同比下降35.04%，主要受中美关税分摊、海外工厂产能爬坡成本及汇兑损失增加影响，ODM家电对美出口业务已完全转移至越南工厂 [12] - **银轮股份（002126 CH）**：2025年实现营收156.78亿元（同比+23.43%），归母净利9.57亿元（同比+22.17%），数字与能源板块新业务订单拓展进展较快 [14] - **国泰集团（603977 CH）**：2025年归母净利润2.52亿元，同比增长39.55%，随着含能材料产线顺利推进及基建项目驱动民爆产品需求，长期成长空间广阔 [18] TMT与医疗 - **创业慧康（300451 CH）**：2025年营业收入10.52亿元，同比下降26.07%，归母净利润-4.02亿元，处于业绩底部与转型关键期，2026年业绩修复确定性强 [16] - **卫宁健康（300253 CH）**：2025年营业收入21.06亿元，同比下降24.30%，归母净利润-3.74亿元，但第四季度营收降幅显著收窄，经营边际改善，全年经营活动现金流净额5.55亿元，同比增长36.28% [22] - **京东集团-SW（9618 HK/JD US）**：预计2026年第一季度零售业务有望恢复收入正向增长，外卖业务持续优化经营效率并兑现健康的减亏提效趋势 [34] 评级变动 - **MiniMax**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价1133.00 [36] - **滴滴出行 ADR**：首次覆盖给予“买入”评级，目标价7.79美元 [36]