纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国互联网及其他服务 [79][80] - **公司**：阿里巴巴集团控股（Alibaba Group Holding）、百度（Baidu Inc）、哔哩哔哩（Bilibili Inc）、满帮集团（Full Truck Alliance Co. Ltd）、挚文集团（Hello Group Inc）、虎牙（HUYA Inc）、爱奇艺（IQIYI Inc）、京东（JD.com, Inc.）、欢聚时代（JOYY Inc.）、看准网（Kanzhun Ltd）、贝壳（KE Holdings Inc）、快手科技（Kuaishou Technology）、美团（Meituan）、拼多多（PDD Holdings Inc）、携程集团（Trip.com Group Ltd）、汽车之家（Autohome Inc）、腾讯控股（Tencent Holdings Ltd.）、微博（Weibo Corp）、网易（NetEase, Inc）、同程旅行（Tongcheng Travel Holdings）、唯品会（Vipshop Holdings Ltd） [35][80] 纪要提到的核心观点和论据 阿里巴巴风险回报更新 - **调整原因**：2026 - 2027财年，因提高TTG CMR但降低菜鸟营收预期，将营收预测下调1 - 2%；因本地服务亏损增加，将总EBITA预测下调1%，不过云业务利润率好于预期和AIDC亏损快速收窄部分抵消了这一影响 [3] - **目标价格和情景价值**：维持不变 [4] 投资评级和目标价格 - **评级**：摩根士丹利对阿里巴巴评级为“增持”（Overweight） [6][16][18][80] - **目标价格**：180美元，基于贴现现金流模型，关键假设包括10%的加权平均资本成本和3%的终端增长率 [9] 不同情景分析 |情景|价格|非GAAP F2027e EPS倍数|淘宝和天猫集团收入复合年增长率（2024 - 2027e）|总调整后EBITA复合年增长率（2024 - 2027e）|净现金折扣| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |牛市情景|250美元|20x|7%|17%|20%| |基础情景|180美元|16x|5%|10%|30%| |熊市情景|100美元|10x|3%|1%|100%| [13][15][19] 增持理由 - 互联网监管环境似乎在放松，阿里巴巴作为中国代表企业将受益 - 目标价格意味着2027财年非GAAP市盈率为16倍 - 强大的现金流生成能力、股息和持续的股票回购可提供下行支撑 - 阿里巴巴拥有中国最大的云基础设施，有望在当前中国人工智能发展周期中赢得市场份额 - 核心业务有望重新加速增长，货币化能力将提升 [16][20] 投资驱动因素和风险 - **驱动因素**：中国核心电商业务收入增长、货币化率提高、非GAAP EBITA利润率提升、企业数字化加速、人工智能需求推动云业务收入增长 [22][27] - **上行风险**：核心电商货币化改善推动盈利增长、企业数字化加速带动云业务收入重新加速增长、人工智能需求增强推动云业务收入增长 [22][27] - **下行风险**：竞争加剧、再投资成本高于预期、后疫情复苏缓慢导致消费疲软、企业数字化步伐放缓、互联网平台面临更多监管审查 [22][27] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师信息**：报告由摩根士丹利亚洲有限公司的Gary Yu、Joanne Lau、Eddy Wang等分析师撰写 [5] - **摩根士丹利业务关系**：摩根士丹利与报告覆盖的多家公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应谨慎参考报告 [7][35][36][37][38] - **评级定义**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持（Overweight）、持股（Equal - weight）、未评级（Not - Rated）和减持（Underweight），与传统的买入、持有、卖出评级不同 [42][44][46] - **行业观点**：分析师认为中国互联网及其他服务行业前景“有吸引力”（Attractive） [6] - **数据来源和风险**：报告数据基于摩根士丹利模型框架，部分数据缺乏足够的经纪商共识数据；第三方数据提供商不保证数据的准确性、完整性和及时性 [6][25] - **合规和披露**：报告包含大量合规和披露信息，如分析师认证、全球研究冲突管理政策、重要监管披露等，投资者可通过相关网站获取更多信息 [32][34][35]

报告公司投资评级 - 报告对Vipshop Holdings Ltd的评级为Equal - weight（E），评级日期为02/24/2022，05/20/2025价格为US$14.36 [66] 报告的核心观点 - 尽管Vipshop在4月和5月的消费需求较2025年第一季度有所改善，但现在期望其2025年第二季度收入增长转正仍为时过早 不过该公司较高的股东回报（12%收益率）和较低的估值（2025年预期市盈率6.6倍）限制了下行空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 行业观点 - 行业为中国互联网及其他服务，分析师认为该行业具有吸引力 [5] 估值方法 - 基本情况通过DCF估值得出，假设加权平均资本成本（WACC）为14.0%，终端增长率为3%，对净现金应用20%的折扣 [8] 风险因素 - 上行风险包括高于预期的用户增长、折扣服装零售市场的稳定复苏、消费情绪和服装需求的改善、服装公司更多的去库存需求 [10] - 下行风险包括活跃客户增长放缓、支出增加阻碍利润率扩张轨迹、竞争加剧对利润率造成压力、增长减速导致评级下调 [10] 全球股票评级分布 | 股票评级类别 | 覆盖范围数量 | 占总覆盖范围百分比 | 投资银行客户数量 | 占总投资银行客户百分比 | 占该评级类别百分比 | 其他重大投资服务客户数量 | 占其他重大投资服务客户总数百分比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Overweight/Buy | 1501 | 40% | 377 | 46% | 25% | 691 | 40% | | Equal - weight/Hold | 1667 | 44% | 375 | 45% | 22% | 796 | 46% | | Not - Rated/Hold | 3 | 0% | 0 | 0% | 0% | 1 | 0% | | Underweight/Sell | 603 | 16% | 76 | 9% | 13% | 229 | 13% | | 总计 | 3774 | | 828 | | | 1717 | | [32] 分析师股票评级定义 - Overweight（O）：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将超过分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [33] - Equal - weight（E）：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将与分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报一致 [33] - Not - Rated（NR）：目前分析师对股票在未来12 - 18个月相对于分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围平均总回报的风险调整后总回报缺乏足够信心 [34] - Underweight（U）：预计股票在未来12 - 18个月的风险调整后总回报将低于分析师所在行业（或行业团队）覆盖范围的平均总回报 [34] 分析师行业观点定义 - Attractive（A）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [36] - In - Line（I）：分析师预计其行业覆盖范围在未来12 - 18个月的表现与相关广泛市场基准一致 [37] - Cautious（C）：分析师对其行业覆盖范围在未来12 - 18个月相对于相关广泛市场基准的表现持谨慎态度 [37] 行业覆盖公司评级及价格 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（05/20/2025） | | --- | --- | --- | | Autohome Inc (ATHM.N) | E (02/09/2023) | US$24.71 | | Full Truck Alliance Co. Ltd (YMM.N) | O (07/05/2023) | US$12.09 | | JD.com, Inc. (JD.O) | E (10/13/2023) | US$33.95 | | Kanzhun Ltd (BZ.O) | O (08/04/2021) | US$18.11 | | KE Holdings Inc (BEKE.N) | O (03/16/2022) | US$18.61 | | PDD Holdings Inc (PDD.O) | O (03/02/2023) | US$117.38 | | Vipshop Holdings Ltd (VIPS.N) | E (02/24/2022) | US$14.36 | | Alibaba Group Holding (BABA.N) | O (02/24/2025) | US$125.16 | | Baidu Inc (BIDU.O) | E (05/17/2024) | US$89.34 | | Meituan (3690.HK) | O (08/29/2024) | HK$136.40 | | Tencent Holdings Ltd. (0700.HK) | O (03/19/2020) | HK$517.00 | | Hello Group Inc (MOMO.O) | U (05/16/2024) | US$6.15 | | HUYA Inc (HUYA.N) | E (05/16/2024) | US$3.69 | | IQIYI Inc (IQ.O) | E (01/19/2023) | US$1.86 | | JOYY Inc. (JOYY.O) | E (06/02/2022) | US$43.39 | | Weibo Corp (WB.O) | U (05/17/2024) | US$8.42 | | Bilibili Inc (BILI.O) | E (01/07/2022) | US$18.15 | | Kuaishou Technology (1024.HK) | E (07/04/2024) | HK$49.90 | | NetEase, Inc (NTES.O) | O (01/08/2025) | US$120.99 | | Tongcheng Travel Holdings (0780.HK) | O (01/04/2019) | HK$21.10 | | Trip.com Group Ltd (TCOM.O) | O (05/17/2021) | US$63.38 | [66]

报告行业投资评级 - 股票评级：Overweight（增持）[3] - 行业观点：Attractive（有吸引力）[3] - 目标价格：US$180.00 [3] - 目标价格涨跌幅度：34% [3] 报告的核心观点 - 4QFY25总营收同比增长7%，符合预期；客户管理收入（CMR）增长12%，比摩根士丹利预期和市场共识分别高出2%和3%；云业务同比增长18%，与摩根士丹利预期一致，但低于买方20%的预期；总调整后息税折旧摊销前利润（EBITA）同比增长36%，比摩根士丹利预期高出6%；淘宝和天猫集团（TTG）调整后EBITA同比增长8%，比摩根士丹利预期和市场共识高出6% [6] - 4Q资本支出为246亿人民币，3Q为318亿人民币；FY25资本支出为860亿人民币，占营收的9% [6] - FY25回购了1.5亿份美国存托股票（ADS），花费12亿美元；4Q回购了5100万份ADS，花费6亿美元 [6] - FY25宣布每股ADS总股息为2美元（常规股息1.05美元+特别股息0.95美元），FY24为1.7美元（常规股息1美元+特别股息0.66美元） [6] 根据相关目录分别进行总结 4QFY25业绩回顾 - 营收2385.63亿人民币，同比增长6.6%，环比下降15.6%，比摩根士丹利预期低0.9%，比市场共识低0.6% [2] - 运营收入245.13亿人民币，同比增长92.8%，环比下降30.9%，比摩根士丹利预期高16.1%，比市场共识高13.5% [2] - 调整后EBITA为307亿人民币，同比增长36.1%，环比下降40.5%，比摩根士丹利预期高6.2%，比市场共识低1.6% [2] - 非公认会计准则净利润为312.96亿人民币，同比增长22.2%，环比下降41.6%，比摩根士丹利预期低4.6%，与市场共识持平 [2] - 调整后摊薄每股美国存托股票收益（EPADS）为14.96元，同比增长23.5%，环比下降41.5%，比摩根士丹利预期低16.3%，比市场共识低5.1% [2] 各业务板块营收情况 - 淘宝和天猫集团营收979.11亿人民币，同比增长8.7%，环比下降25.5%，比摩根士丹利预期高3.5%，比市场共识高3.6% [2] - 云智能集团营收301.74亿人民币，同比增长17.7%，环比下降5.1%，比摩根士丹利预期低0.2%，比市场共识高0.7% [2] - 本地生活服务集团营收160.36亿人民币，同比增长10.3%，环比下降5.0%，比摩根士丹利预期高0.6%，比市场共识低1.3% [2] - 菜鸟智能物流集团营收242.72亿人民币，同比下降12.2%，环比下降23.6%，比摩根士丹利预期低11.1%，比市场共识低13.6% [2] - 阿里巴巴国际数字商业集团营收358.9亿人民币，同比增长22.3%，环比下降11.1%，比摩根士丹利预期低6.4%，比市场共识低4.0% [2] - 数字媒体及娱乐集团营收51.72亿人民币，同比增长12.3%，环比增长2.1%，比摩根士丹利预期高7.4%，比市场共识高7.1% [2] - 其他业务（N+业务）营收554.36亿人民币，同比增长4.9%，环比增长1.7%，比摩根士丹利预期低2.6%，比市场共识高4.9% [2] 各业务板块调整后EBITA情况 - 淘宝和天猫集团调整后EBITA为392.41亿人民币，同比增长8.4%，环比下降31.7%，比摩根士丹利预期高6.4%，比市场共识高6.0% [2] - 云智能集团调整后EBITA为24.91亿人民币，同比增长69.0%，环比下降22.9%，比摩根士丹利预期低2.8%，比市场共识低10.7% [2] - 本地生活服务集团调整后EBITA为 -9.71亿人民币，同比增长138.5%，环比增长288.6%，比摩根士丹利预期高138.5%，比市场共识高169.8% [2] - 菜鸟智能物流集团调整后EBITA为1.32亿人民币，同比下降54.8%，环比下降357.9%，比摩根士丹利预期低560.1%，比市场共识低508.0% [2] - 阿里巴巴国际数字商业集团调整后EBITA为 -39.17亿人民币，同比下降12.5%，环比下降27.8%，比摩根士丹利预期低8.8%，比市场共识高4.4% [2] - 数字媒体及娱乐集团调整后EBITA为 -5.04亿人民币，同比下降104.1%，环比下降111.7%，比摩根士丹利预期低107.1%，比市场共识低110.0% [2] - 其他业务（N+业务）调整后EBITA为 -23.08亿人民币，同比下降10.0%，环比下降19.7%，比摩根士丹利预期高9.8%，比市场共识高2.4% [2] 行业覆盖情况 - 报告对中国互联网及其他服务行业的多家公司进行了覆盖，包括阿里巴巴集团控股、百度、美团、腾讯等 [63] - 不同公司的股票评级有所不同，如阿里巴巴集团控股评级为Overweight（增持），百度评级为Equal-weight（持股观望）等 [63]