**行业与公司** * 行业：中国互联网与云服务 重点关注人工智能与公有云市场 [1][76] * 公司：阿里巴巴集团及其云业务阿里云 报告对阿里巴巴给出“增持”评级 目标价200美元 [1][8] **核心观点与论据：基于CIO调查的积极发现** * **生成式AI投资是首要支出重点**：40%的CIO计划在未来12个月内通过公有云部署生成式AI 较2025年上半年调查的28%有所上升 [2] * **超大规模云厂商成为首选**：47%的CIO倾向于选择超大规模云厂商来支持大语言模型部署 较2025年上半年上升10个百分点 而对AI模型开发商的兴趣下降7个百分点至40% [3] * **阿里云/Qwen模型兴趣显著增长**：对阿里云/Qwen的兴趣从2025年上半年的18%上升至2025年下半年的30% 预计三年后将以37%的份额位居首位 超过DeepSeek（28%）和华为（13%） [3] * **阿里云是主要份额赢家**：阿里云和华为预计将在2025年及未来三年内获得公有云支出的最大增量份额 阿里云预计将获得AI相关云支出增长的最大部分 [4] * **阿里云市场领导地位与增长预期**：阿里云在中国AI云服务市场排名第一 2025年上半年市场份额为35.8% 超过第二至第四名玩家的总和 阿里云收入增长已连续4个季度加速 预计2026财年下半年增速将进一步加速至35%以上 2027财年增速达+40% [5] * **强劲需求与基础设施优势**：管理层强调需求稳固 token数量每2-3个月翻一番 3800亿元人民币的3年资本支出可能不足以满足当前需求 阿里云拥有全栈云基础设施 其旗舰模型Qwen3-Max排名全球前三 面向消费者的应用也获得强劲增长 Qwen App首周下载量超过1000万次 [5][6] **其他重要内容：财务数据与风险提示** * **财务数据**：阿里巴巴当前股价为157.60美元 市值约为3743.24亿美元 2026财年预计净收入为1.029万亿元人民币 2027财年预计为1.124万亿元人民币 [8] * **上行风险**：更好的核心电商货币化 更快的企业数字化推动云收入重新加速 更强的AI需求驱动云收入 [21] * **下行风险**：更激烈的竞争 高于预期的再投资成本 消费复苏放缓导致消费疲软 企业数字化步伐放缓 对互联网平台的额外监管审查 [21]

涉及的公司与行业 * 公司：阿里巴巴集团控股有限公司 (Alibaba Group Holding, BABA N, BABA UN) [1][7][23] * 行业：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [7][91] 核心观点与论据 阿里云业务前景稳固 * 阿里云业务的核心逻辑保持稳固，预计F3Q收入增长35%，F4Q增长36%，F27增长40% [1][2] * 增长动力源于行业需求旺盛，管理层评论称需求超过供应，当前3800亿元人民币的三年资本支出指引可能不足以满足现有客户需求 [2] * 近期新AI应用（如Quark AI助手和Qwen应用）的推出有望进一步推动采用率 [2] 客户管理收入增长放缓 * 预计F3Q客户管理收入增长放缓至7.5%，主要受宏观经济环境弱于预期拖累 [1][3] * 10月线上零售额增速进一步放缓至5%，包裹量增速从9月的低双位数降至8%，预计GMV将对客户管理收入构成拖累 [3] * 去年9月实施服务费造成的高基数，抵消了全站营销工具和即时零售业务广告贡献带来的货币化率改善 [3] 即时零售业务亏损收窄 * 即时零售业务亏损似乎比预期的370亿元人民币有所收窄，预计F3Q亏损将缩小至250亿元人民币，基本符合买方预期 [1][4] * 执行情况优于预期，公司实现了此前将单位经济亏损减半的目标，GMV份额估计为40%，订单份额稳定 [4] * 预计即时零售业务亏损已在F2Q见顶 [4] 盈利预测与估值 * 维持基于DCF的目标股价200美元，关键假设为10%的加权平均资本成本和3%的永续增长率 [5][13] * 收入预测不变，但基于对即时零售业务的投资，将F26和F27的调整后EBITA预测下调6-7% [5] * 目标价隐含F28预期每股收益18倍市盈率，SOTP估值仍为250美元 [5][13] * 预计F3Q电商业务EBITA为370亿元人民币，同比下降40%，总EBITA为320亿元人民币，同比下降41% [4] F2Q26业绩回顾 * 总收入同比增长4.8%，超出预期2.7%，剔除高鑫零售和银泰后增长15% [10][11] * 客户管理收入增长10.1%符合预期，即时零售收入增长59.9% [10][11] * 云业务收入增长34.5%，超出预期1.9%，接近买方预期的高端35%，AI相关收入连续9个季度三位数增长 [10][11] * 调整后EBITA为90.73亿元人民币，同比下降77.6%，但优于预期的60.57亿元人民币 [10][11] * 第二季度资本支出为315亿元人民币，过去四个季度在AI和基础设施上总计部署了1200亿元人民币资本支出 [11] 其他重要内容 财务数据与预测 * 公司市值约为3817.59亿美元，发行在外稀释后股数为23.75亿股 [7] * 截至2025年3月的财年，GAAP每股收益为53.59元人民币，预计2026财年为49.04元人民币，2027财年为52.34元人民币，2028财年为70.20元人民币 [7][12] * 净收入预计从2025财年的1290亿元人民币降至2026财年的1170亿元人民币，随后在2027财年升至1240亿元人民币，2028财年升至1670亿元人民币 [7][12] * 中国GMV预计从2025财年的79840亿元人民币增长至2028财年的91550亿元人民币，货币化率预计从2025财年的4.11%提升至2028财年的4.35% [17][29] 投资主题与风险 * 投资主题包括：阿里巴巴拥有中国最大的云基础设施，预计将在当前中国的生成式AI周期中赢得份额，基本面业务重新加速，货币化改善，在线监管环境似乎正在放松 [23][24] * 上行风险：收入增长加速、货币化率提升、云业务增长重新加速、AI需求强劲 [35] * 下行风险：竞争加剧、再投资成本高于预期、消费复苏缓慢导致消费疲软、企业数字化进程放缓、监管 [35] 市场观点与持仓 * 摩根士丹利对阿里巴巴的评级为增持，行业观点为具吸引力 [7][26] * 机构投资者活跃持股比例为79.5%，对冲基金行业多空比为1.7倍，行业净敞口为12.8% [32] * 共识评级分布为90%增持，7%持股观望，2%减持 [26]

投资评级与目标价调整 - Bernstein将阿里巴巴目标价从167美元上调至200美元 维持跑赢大市评级 [1] - 评级调整基于第一季度后发展势头 Apsara会议指引乐观 对AI战略信心增强 [1] 业务表现与前景 - 阿里云收入预计将持续加速增长 [1] - 公司在中国市场的商品交易总额份额已稳定在15%-20%区间 [2] - 预计更强的用户参与度和使用时长将支撑温和增长 [2] 行业竞争环境 - 竞争是需要关注的重要方面 对国内电商能否稳定共存持一定怀疑态度 [3] - 需警惕竞争以及高昂的食品外卖支出 [2]

涉及的行业与公司 * 行业：大中华区半导体行业，特别是云端半导体和人工智能基础设施领域 [1][7][117] * 公司：主要关注**Aspeed Technology**，同时提及**NVIDIA**、**OpenAI**、**Alibaba**、**Oracle**、**Amazon**、**Microsoft**、**Meta**、**Google**等云端服务提供商 [2][3][12][49] 核心观点与论据 人工智能需求持续强劲 * AI需求势不可挡，OpenAI和NVIDIA宣布战略合作，计划部署至少10GW的NVIDIA系统用于OpenAI的下一代AI基础设施，这相当于数百万个NVIDIA GPU，首批1GW使用新Vera Rubin平台计划于2026年下半年交付 [2] * Alibaba在其阿里云Apsara会议上指出，令牌使用量每2-3个月翻一番，阿里云的全球数据中心耗电量到2032年将比2022年增长10倍，并在三年3800亿人民币资本支出计划基础上追加投资 [2] * 2025年第二季度美国云端资本支出同比增长67%，从第一季度的62%加速增长，2025年全球前11大云端厂商资本支出预计将达到4450亿美元，较此前4000亿美元的预测上调，相当于2023年和2024年资本支出总和 [12][25][28] * 2025年8个月的处理器出口额已超过2024年全年，同比增长78% [16][17] Aspeed Technology 业绩与展望 * Aspeed对2025年第四季度的营收指引为20-21亿新台币，符合预期，毛利率指引为66.5%-67.5%，高于市场预期的66.1%，得益于更好的产品组合 [3][9] * 2025年下半年看到来自AI和通用服务器的强劲需求，但Aspeed的增长受到BT基板短缺的限制 [3] * 随着Nitto Boseki宣布进一步扩大产能，预计BT基板供应限制将在2026年下半年缓解，满足ASIC服务器、Rubin和Venice的需求，但预计Aspeed的营收在2026年上半年将环比持平 [4] * 预计2026年上半年毛利率将保持稳定，AST2700的产量提升足以抵消BT基板价格上涨的影响 [4] * 公司对Aspeed维持增持评级，目标价6100新台币，对应2026年预期每股收益的51倍市盈率，认为其定位良好，将在2026年实现增长，AST2700可能带来市场份额扩张 [5][39][45][50] 财务预测与估值 * 微调2025-2027年盈利预测，2025年每股收益预测下调1%至92.43新台币，2026年和2027年预测基本不变，分别为118.51新台币和154.43新台币 [36][37] * 目标价6100新台币基于剩余收益模型，关键假设包括：中期增长率18.5%，派息率84%，股权成本9.8%，终端增长率5.2% [39][44][54] * 预计2025年营收增长36.0%，2026年增长21.0%，2027年增长32.4%，毛利率预计从2024年的64.3%提升至2025年的67.2%，2026年的67.6%和2027年的68.2% [37][63] 其他重要内容 行业动态与风险 * 数据中心建设支出同比增长36%，而其他办公支出下降 [20][23] * 云端资本支出强度预计在2025年达到18.4%，2026年预计超过20% [29][30] * Aspeed面临的风险包括：云端需求软化、规格迁移慢于预期、竞争加剧、中国进一步政策收紧，上行风险包括云端需求强于预期、规格迁移快于预期、竞争温和 [60] 公司特定信息 * Aspeed是NVIDIA相关的独特标的，是AI服务器的主要BMC供应商，并通过其Coupola360产品帮助实现Omniverse的采用 [49] * 机构投资者活跃持股比例为73.3% [58] * 摩根士丹利对Aspeed的评级为100%增持，共识评级分布未提供 [52]

涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网及服务行业 [1][145] * 公司：腾讯控股 (0700 HK) [3]、阿里巴巴集团 (BABA N) [29]、美团 (3690 HK) [41]、百度 (BIDU O) [67] 核心观点与论据 腾讯控股 (0700 HK) - 增持评级，目标价700港元 * 财务预测：2025年预计收入同比增长13%，毛利润增长18%，营业利润增长16% [4][5][7] * 人工智能变现：广告业务是AI最快变现的领域，金融科技及企业服务业务预计在2025年增长8%，其中企业服务增长20% [10][11][14] * 关键AI应用：微信搜索集成DeepSeek-R1模型，Ima copilot整合微信生态数据，元宝可通过私聊名片分享接入 [16] * 游戏业务：在MOBA类游戏占主导地位并扩展至FPS类，游戏《三角洲行动》在2025年9月中国IOS畅销榜排名第二，预计2025年国际游戏增长28%，国内游戏增长15% [17][19][22] * 视频号变现：当前估计季度广告收入为90亿元人民币，长期年广告收入目标为500亿元人民币，基准情景下，日活跃用户8 3亿，广告加载率7%，eCPM为28元 [24][25][27] 阿里巴巴集团 (BABA N) - 增持评级，目标价200美元 * 分类加总估值法基准情形目标价为250美元 [37] * 阿里云业务：预计收入三年复合增长率为34% [41] 美团 (3690 HK) - 增持评级，目标价135港元 * 财务预测：2025年总收入增长10%，核心本地商业收入增长7%，核心本地商业营业利润为24亿元人民币（同比下降95%），外卖营业亏损170亿元人民币，到店酒旅营业利润200亿元人民币，新业务亏损90亿元人民币 [41][42][44] * 海外扩张：预计海湾合作委员会在线食品配送市场在2028年达到300亿美元，2024至2028年复合年增长率为15%，美团预计2025年扩张亏损7亿美元，稳态单位经济效益为0 5美元，目标获取300亿美元总市场中20%的份额，即60亿美元商品交易总额 [53][55][56] * 即时零售机会：中国即时零售市场到2030年将达2 5万亿元人民币，美团即时购物总交易额预计达8500亿元人民币，到2030年将占据64%的市场份额 [61][63][65] 百度 (BIDU O) - 持股观望评级，目标价140美元 * 财务表现：2025年预计百度核心收入同比持平，其中核心广告收入进一步减速至同比下降15%，云业务增长加速，预计同比增长32% [67][69][72] * 分类加总估值法目标价为220美元 [76] 其他重要内容 估值方法与风险 * 腾讯估值：基准情形目标价700港元，采用分类加总估值法，核心业务贴现现金流估值613港元，联营投资估值87港元 [79] * 美团估值：基准情形采用贴现现金流模型，关键假设为加权平均资本成本12%，永续增长率3% [80] * 阿里巴巴估值：基准情形采用贴现现金流模型，关键假设为加权平均资本成本10%，永续增长率3% [81] * 百度估值：基准情形采用分类加总估值法，核心业务贴现现金流估值130美元每股，联营投资估值10美元每股 [84] * 上行与下行风险：各公司均列出了具体的上行与下行风险因素，例如腾讯的上行风险包括新游戏成功推出、AI应用加速，下行风险包括游戏行业监管、竞争加剧等 [83][84][86][87]

投资评级与目标价调整 - 摩根士丹利重申对阿里巴巴的“增持”评级并将目标股价从165美元上调至200美元 [1] 云业务增长预期 - 摩根士丹利将阿里云F26财年增长预期上调至32% F27财年上调至40% [2] - 增长驱动力包括资本支出增加 模型升级 战略合作伙伴关系以及国际扩张加速 [2] - 在阿里的云栖大会后 对公司阿里云业务更加乐观 [2] 资本支出与产能扩张 - 摩根士丹利将F26-F28财年每年的资本支出预估从先前的人民币1000-1080亿元上调至人民币1300-1350亿元 [3] - 假设到2032年将增加10-15GW的数据中心容量 [3] 市场需求趋势 - 摩根士丹利指出需求稳固 代币数量每2-3个月翻一番 [3]

**阿里巴巴集团控股公司 (BABA N BABA UN) 行业研究纪要关键要点** **涉及的行业与公司** * 公司为阿里巴巴集团控股 属于中国互联网及其他服务行业[1][6][97] * 研究机构为摩根士丹利 分析师为Gary Yu Joanne Lau Eddy Wang[6] **核心观点与论据** * 目标价从165美元上调至200美元 基于DCF估值法 上调原因为云业务增长加速及核心业务稳健[1][22] * 云业务增长预测上调 F26财年增长32% F27财年增长40% 原预测均为30%[1][3] * 资本支出预测大幅上调 F26-F28财年每年资本支出上调至1300-1350亿人民币 此前预测为1000-1080亿人民币 假设到2032年新增10-15GW数据中心容量[2][12] * 云业务需求强劲 管理层指出token数量每2-3个月翻倍 并推出旗舰模型Qwen3-Max(全球排名前三)及Bailian代理平台升级 与英伟达合作物理AI 加速海外扩张(巴西 法国 荷兰等首批数据中心)[3] * 核心商务收入(CMR)增长保持双位数 预计F2Q和F26财年增长10% 货币化率改善及快商务(广告)贡献增加[4][17] * 快商务(QC)亏损减少路径明确 管理层承诺10月前亏损减半 因高客单价订单占比提升及运营效率改善 预计9月季度亏损见顶 预估2QF26亏损350亿人民币 F26财年亏损800亿人民币[4] * 分部加总估值(SOTP)升至250美元 云业务估值84美元/股(原67美元) 基于5.5倍2028年预测市销率 电商业务(除QC亏损)估值120美元/股(原93美元) 基于10倍企业价值/息税前利润[5][10] * 加权平均资本成本(WACC)从11%降至10% 与腾讯持平 终端增长率假设保持3%[22] **其他重要内容** * 财务预测调整 F26-F28财年收入预测上调0.1%-1.7% 调整后息税前利润预测上调0.1%-1.4%[21] * 风险回报分析 牛市目标价270美元(概率6.2%) 熊市目标价130美元(概率28.7%) 基准目标价200美元(概率25.3%)[30][35][36] * 投资主题 公司作为中国最大云基础设施提供商 将在AI周期中赢得份额 监管环境缓和 现金流强劲且持续分红回购提供下行支撑[31][32] * 机构持仓 79.7%的机构投资者为主动型 对冲基金行业多空比率1.7倍 行业净敞口12.9%[39] * 全球收入暴露 50-60%收入来自中国大陆 10-20%来自北美 其他地区各占0-10%[41] * 上行风险 电商货币化率加快 企业数字化加速云增长 AI需求强劲[42] * 下行风险 竞争加剧 再投资成本超预期 消费复苏放缓 企业数字化速度放缓 监管加强[42]

涉及的行业和公司 * 阿里巴巴集团控股公司 (Alibaba Group Holding, BABA N) [1][7] * 中国互联网和其他服务行业 (China Internet and Other Services) [7] 核心观点和论据 财务表现与预期 * 预计阿里云 (Alicloud) 在F2Q26将加速增长至30%以上 [1][2] * 预计客户管理收入 (CMR) 在F2Q26将维持约10%的增长 [1][3] * 预计快速商务 (QC) 业务亏损在F2Q26将扩大至约人民币350亿元 (之前为人民币200亿元) [1][4] * 预计F2Q26整体EBITA为人民币116亿元 同比下降71% [4] * 预计F2Q26电子商务业务EBITA为人民币118亿元 同比下降73% [4] * 将2026财年调整后净利润预测下调11% 2027财年下调7% [5] * 第一财季 (F1Q26) 总收入同比增长2% 符合预期 [11] * 第一财季云业务收入同比增长26% 超出市场预期3个百分点 [11] * 第一财季调整后EBITA同比下降14% 超出市场预期3个百分点 [11] * 第一财季资本支出加速至人民币387亿元 环比增加 [11] 业务驱动因素 * 阿里云第一财季实现26%的强劲增长 AI相关收入贡献了超过20%的云收入 [2] * 阿里云增长加速得益于强劲的行业需求 产品升级 (Qwen升级) 和战略合作伙伴关系 (SAP) [2] * CMR增长由货币化率 (take rate) 提升驱动 全站营销工具渗透率估计已达30% [3] * 快速商务 (QC) 投资预计将推动广告支出和流量 在未来几个季度为CMR带来2-3个百分点的增量增长 [3] * 快速商务 (QC) 的峰值日订单量已达1.2亿单 (对比美团1.5亿单) 8月周日均订单量为8000万单 [4] * 管理层承诺在未来1-2个月内将单位经济效益 (UE) 亏损削减一半 [1][4] * 公司制定了到F28财年QC增量GMV达人民币1万亿元的目标 [4] * 淘宝月活跃消费者在8月同比增长25% [11] 估值与投资观点 * 将目标价从150美元上调至165美元 [1][5][15] * 重申分类加总估值法 (SOTP) 目标价为200美元 [1][5][18] * 目标价基于15倍F28财年正常化市盈率 (假设QC亏损水平正常化) [5] * 估值方法主要采用贴现现金流 (DCF) 关键假设为11%的加权平均资本成本 (WACC) 和3%的永续增长率 [15][24] * 在SOTP估值中 电子商务业务估值调整为每股93美元 (原为90美元) 基于10倍F27财年EV/EBITA [18] * 云业务估值上调至每股67美元 (原为60美元) 基于5倍F28财年EV/销售额 (折现回当前) [5][18] * 投资论点包括阿里巴巴作为中国领先的AI赋能者 其云基础设施将在中国当前的进化AI周期中赢得份额 [32] * 看好其基本面业务重新加速和货币化能力改善 [32] * 互联网监管环境似乎正在放松 公司作为中国代表企业将成为主要受益者 [32] * 强大的现金流生成能力 股息和持续股票回购可能提供下行支撑 [33] 其他重要内容 * 公司于第一财季回购了700万股ADS 耗资8亿美元 [11] * 报告列出了详细的财务预测和估值模型假设 [7][14][16][22] * 报告包含了风险回报分析 列出了上行和下行的风险因素 [24][35][41] * 报告提供了期权市场隐含的概率 显示股价达到165美元目标价的概率约为21.5% [27] * 摩根斯坦利持有阿里巴巴超过1%的股份 并在过去12个月内从阿里巴巴获得投资银行服务报酬 [48][49]

报告行业投资评级 - 行业评级为Attractive（A），分析师预计未来12 - 18个月行业覆盖范围的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [41] 报告的核心观点 - 英伟达恢复向中国销售H20芯片是BAT的积极催化剂，预计超大规模企业2H资本支出将加速，腾讯为首选，其次是阿里巴巴 [1][6] - 中国AI应用在增加，阿里云1Q增长18%，预计未来几个季度加速，阿里巴巴宣布未来三年资本支出3800亿人民币，腾讯预计F25资本支出950亿人民币，鉴于1Q支出较低，预计2H阿里巴巴和腾讯资本支出将增加 [3] - 腾讯是行业首选，有稳定的收入和盈利增长，是最佳2C应用AI代表，通过AI广告技术升级实现早期货币化，竞争风险有限 [4] - 阿里巴巴是最佳AI推动者，云收入增长加速是关键催化剂，预计2Q增长22%，高于1Q的18%，当前股价未计入阿里云价值 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业务布局 - 腾讯涉及AI应用（元宝、微信应用）、广告技术升级、云业务 [9] - 阿里巴巴涉及云业务、用AI改造现有核心电子商务业务、AI应用（通义、夸克） [9] - 百度涉及将基础搜索迁移到生成式AI搜索、云业务和自动驾驶出租车 [9] 公司估值 - 腾讯控股基础情况采用分部加总法，目标价650港元，核心业务569港元（DCF，10%贴现率，3%终端增长率），联营投资81港元/股（基于报告账面价值），投资价值应用30%折扣 [11][12] - 阿里巴巴集团控股采用贴现现金流模型，关键假设包括11%的加权平均资本成本和3%的终端增长率 [13] - 百度基础情况采用分部加总法，目标价95美元，核心业务89美元/股（DCF，12%贴现率，3%终端增长率），联营投资（TCOM和IQ）6美元/股（基于隐含市场估值），投资价值应用50%折扣 [14][15] 公司评级 - 报告研究的具体公司评级情况如下：Autohome Inc为Equal - weight（E），Full Truck Alliance Co. Ltd为Overweight（O），JD.com, Inc.为Equal - weight（E），Kanzhun Ltd为Overweight（O），KE Holdings Inc为Overweight（O），PDD Holdings Inc为Overweight（O），Vipshop Holdings Ltd为Equal - weight（E），阿里巴巴集团控股为Overweight（O），百度为Equal - weight（E），Meituan为Overweight（O），腾讯控股为Overweight（O），Hello Group Inc为Underweight（U），HUYA Inc为Equal - weight（E），IQIYI Inc为Equal - weight（E），JOYY Inc.为Equal - weight（E），Weibo Corp为Underweight（U），Bilibili Inc为Equal - weight（E），Kuaishou Technology为Equal - weight（E），NetEase, Inc为Overweight（O），Tongcheng Travel Holdings为Overweight（O），Trip.com Group Ltd为Overweight（O） [74]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：全球软件、美国和中国互联网、云计算 - **公司**：亚马逊（AMZN）、微软（MSFT）、谷歌（GOOGL）、阿里巴巴（BABA、9988.HK）、甲骨文（ORCL）、腾讯（700.HK） 纪要提到的核心观点和论据 市场整体情况 - **市场规模与机会**：超大规模市场是软件/云/互联网领域最大的有形市场机会，规模达1.3 - 1.5万亿美元，可能是整个科技行业最大的市场 [3] - **关注焦点转变**：过去对IaaS/PaaS的担忧是云优化和市场是否饱和，现在生成式AI成为主要讨论领域，投资者关注CAPEX增长率、相关利润率以及生成式AI工作负载的粘性 [1] - **行业趋势问题**：稳定增长是否成为新常态、微软非AI业务加速和CAPEX支出放缓是公司趋势还是行业趋势、AI是否推动云IT预算增加以及AI竞争中的领先和落后者是谁 [2] 各公司情况 - **亚马逊（AMZN）** - **业务增长**：Q1 AWS增长17%，达到293亿美元，符合预期；AI贡献同比三位数增长，但受芯片、主板等供应限制，预计2H25压力缓解；Q2增长有望环比改善，Q3核心收入增长预期乐观 [10][15][21] - **市场份额**：Q1云市场份额为46%，但在新增云美元份额捕获方面落后于Azure [21] - **价格策略**：6月1日和4日分别对亚马逊EC2 NVIDIA GPU实例的按需和节省计划宣布最高45%的降价 [21] - **利润率**：Q1运营利润率达到39%，超预期，预计未来随着收入组合向AI工作负载转移，利润率将波动并在2027年降至低30%的稳定水平 [10][21] - **资本支出**：2025年资本支出指导维持在105亿美元不变，Q1为243亿美元，主要用于基础设施和Tranium建设 [21] - **微软（MSFT）** - **业务增长**：Azure本季度CC增长35%（报告增长33%），大幅超出指导和共识；AI服务贡献16个百分点的增长，非AI工作负载也表现出色；管理层预计下季度CC增长34% - 35% [8][25][28] - **市场定位**：Azure客户主要是企业，与亚马逊和谷歌有所不同；微软不将大语言模型训练作为业务，更能抵御相关风险 [78] - **资本支出**：本季度资本支出包括融资租赁降至214亿美元，现金资本支出为167亿美元，预计Q4环比增长，但增长将放缓，预计CAPEX增长将慢于云收入增长 [28] - **利润率**：预计Azure长期将保持行业领先的利润率，核心Azure（非AI）收入毛利率约为65%，Azure AI GAAP毛利率约为40%且有望继续改善 [70][71][75] - **谷歌（GOOGL）** - **业务增长**：Q1谷歌云收入同比增长28%，达到123亿美元，GCP增长继续超过整体云增长，Workspace受益于价格上调；受容量限制，预计2H容量可用性增加将推动GCP增长 [11][12][33] - **利润率**：Q1云运营利润率从17.5%增长至17.8%，预计Gemini捆绑和有效提价将增加利润率，但折旧费用增加可能限制利润率进一步扩大 [11][33] - **资本支出**：FY25资本支出展望维持在75亿美元不变，同比增长40%，Q1达到172亿美元，主要用于技术基础设施投资 [33] - **阿里巴巴（BABA）** - **业务增长**：上季度阿里云收入同比增长17.7%，外部云收入同比增长17%，AI相关云产品连续七个季度三位数增长；管理层预计阿里云将在多个季度加速增长 [13][18][33] - **利润率**：调整后EBITA利润率环比降至8.0%，主要由于研发支出增加和折旧成本计入损益表；增量EBITDA利润率约为73% [13][33][76] - **资本支出**：Q4集团层面资本支出为246亿元人民币，主要归因于云业务 [18][33] - **甲骨文（ORCL）** - **业务增长**：4Q25 OCI收入增长52%，达到30亿美元，预计FY26增长将加速至70%；RPO增长至1380亿美元，同比增长41%，预计明年翻倍 [19][34] - **市场定位**：OCI Gen 2与其他超大规模云提供商在技术上有显著差异，有望在主权区域、专用区域和白盒IaaS/PaaS等细分市场占据重要份额 [78] - **数据库业务**：云数据库在4Q25同比增长31%，年化收入达到26亿美元；多云合作伙伴关系收入在过去三个月增长115%，预计FY26将继续三位数增长 [34] 估值与风险 - **估值方法**：对各公司采用不同的估值方法，如亚马逊采用SOTP方法和DCF估值，微软基于12个月远期NOPLAT每股收益和P/FE倍数估值等 [100][101][102] - **风险因素**：各公司面临不同风险，如亚马逊面临反垄断和隐私调查、新投资导致资本密集度上升等风险；微软面临Azure需求下降、云网络安全担忧等风险 [107][108] 其他重要但可能被忽略的内容 - **数据对比复杂性**：各全球超大规模云提供商提供的云业务数据不完整且难以比较，收入包含其他非IaaS/PaaS收入，如亚马逊AWS包含第三方软件、专业服务等 [79][80] - **AI对利润率的影响**：AI在建设阶段可能拖累IaaS/PaaS的毛利率，可能面临供应/需求问题、GPU实际使用寿命等挑战 [69][70] - **服务器使用寿命变化**：亚马逊、微软等公司过去对服务器使用寿命进行过多次调整，这些变化对利润率产生了不同影响 [76] - **研究报告参考**：为帮助投资者理解行业和公司，发布了一系列相关研究报告，如关于云CAPEX、AI收入机会、云市场份额等方面的报告 [5][78][91]