报告行业投资评级 - 行业评级为Attractive（A），分析师预计未来12 - 18个月行业覆盖范围的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [41] 报告的核心观点 - 英伟达恢复向中国销售H20芯片是BAT的积极催化剂，预计超大规模企业2H资本支出将加速，腾讯为首选，其次是阿里巴巴 [1][6] - 中国AI应用在增加，阿里云1Q增长18%，预计未来几个季度加速，阿里巴巴宣布未来三年资本支出3800亿人民币，腾讯预计F25资本支出950亿人民币，鉴于1Q支出较低，预计2H阿里巴巴和腾讯资本支出将增加 [3] - 腾讯是行业首选，有稳定的收入和盈利增长，是最佳2C应用AI代表，通过AI广告技术升级实现早期货币化，竞争风险有限 [4] - 阿里巴巴是最佳AI推动者，云收入增长加速是关键催化剂，预计2Q增长22%，高于1Q的18%，当前股价未计入阿里云价值 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司业务布局 - 腾讯涉及AI应用（元宝、微信应用）、广告技术升级、云业务 [9] - 阿里巴巴涉及云业务、用AI改造现有核心电子商务业务、AI应用（通义、夸克） [9] - 百度涉及将基础搜索迁移到生成式AI搜索、云业务和自动驾驶出租车 [9] 公司估值 - 腾讯控股基础情况采用分部加总法，目标价650港元，核心业务569港元（DCF，10%贴现率，3%终端增长率），联营投资81港元/股（基于报告账面价值），投资价值应用30%折扣 [11][12] - 阿里巴巴集团控股采用贴现现金流模型，关键假设包括11%的加权平均资本成本和3%的终端增长率 [13] - 百度基础情况采用分部加总法，目标价95美元，核心业务89美元/股（DCF，12%贴现率，3%终端增长率），联营投资（TCOM和IQ）6美元/股（基于隐含市场估值），投资价值应用50%折扣 [14][15] 公司评级 - 报告研究的具体公司评级情况如下：Autohome Inc为Equal - weight（E），Full Truck Alliance Co. Ltd为Overweight（O），JD.com, Inc.为Equal - weight（E），Kanzhun Ltd为Overweight（O），KE Holdings Inc为Overweight（O），PDD Holdings Inc为Overweight（O），Vipshop Holdings Ltd为Equal - weight（E），阿里巴巴集团控股为Overweight（O），百度为Equal - weight（E），Meituan为Overweight（O），腾讯控股为Overweight（O），Hello Group Inc为Underweight（U），HUYA Inc为Equal - weight（E），IQIYI Inc为Equal - weight（E），JOYY Inc.为Equal - weight（E），Weibo Corp为Underweight（U），Bilibili Inc为Equal - weight（E），Kuaishou Technology为Equal - weight（E），NetEase, Inc为Overweight（O），Tongcheng Travel Holdings为Overweight（O），Trip.com Group Ltd为Overweight（O） [74]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：全球软件、美国和中国互联网、云计算 - **公司**：亚马逊（AMZN）、微软（MSFT）、谷歌（GOOGL）、阿里巴巴（BABA、9988.HK）、甲骨文（ORCL）、腾讯（700.HK） 纪要提到的核心观点和论据 市场整体情况 - **市场规模与机会**：超大规模市场是软件/云/互联网领域最大的有形市场机会，规模达1.3 - 1.5万亿美元，可能是整个科技行业最大的市场 [3] - **关注焦点转变**：过去对IaaS/PaaS的担忧是云优化和市场是否饱和，现在生成式AI成为主要讨论领域，投资者关注CAPEX增长率、相关利润率以及生成式AI工作负载的粘性 [1] - **行业趋势问题**：稳定增长是否成为新常态、微软非AI业务加速和CAPEX支出放缓是公司趋势还是行业趋势、AI是否推动云IT预算增加以及AI竞争中的领先和落后者是谁 [2] 各公司情况 - **亚马逊（AMZN）** - **业务增长**：Q1 AWS增长17%，达到293亿美元，符合预期；AI贡献同比三位数增长，但受芯片、主板等供应限制，预计2H25压力缓解；Q2增长有望环比改善，Q3核心收入增长预期乐观 [10][15][21] - **市场份额**：Q1云市场份额为46%，但在新增云美元份额捕获方面落后于Azure [21] - **价格策略**：6月1日和4日分别对亚马逊EC2 NVIDIA GPU实例的按需和节省计划宣布最高45%的降价 [21] - **利润率**：Q1运营利润率达到39%，超预期，预计未来随着收入组合向AI工作负载转移，利润率将波动并在2027年降至低30%的稳定水平 [10][21] - **资本支出**：2025年资本支出指导维持在105亿美元不变，Q1为243亿美元，主要用于基础设施和Tranium建设 [21] - **微软（MSFT）** - **业务增长**：Azure本季度CC增长35%（报告增长33%），大幅超出指导和共识；AI服务贡献16个百分点的增长，非AI工作负载也表现出色；管理层预计下季度CC增长34% - 35% [8][25][28] - **市场定位**：Azure客户主要是企业，与亚马逊和谷歌有所不同；微软不将大语言模型训练作为业务，更能抵御相关风险 [78] - **资本支出**：本季度资本支出包括融资租赁降至214亿美元，现金资本支出为167亿美元，预计Q4环比增长，但增长将放缓，预计CAPEX增长将慢于云收入增长 [28] - **利润率**：预计Azure长期将保持行业领先的利润率，核心Azure（非AI）收入毛利率约为65%，Azure AI GAAP毛利率约为40%且有望继续改善 [70][71][75] - **谷歌（GOOGL）** - **业务增长**：Q1谷歌云收入同比增长28%，达到123亿美元，GCP增长继续超过整体云增长，Workspace受益于价格上调；受容量限制，预计2H容量可用性增加将推动GCP增长 [11][12][33] - **利润率**：Q1云运营利润率从17.5%增长至17.8%，预计Gemini捆绑和有效提价将增加利润率，但折旧费用增加可能限制利润率进一步扩大 [11][33] - **资本支出**：FY25资本支出展望维持在75亿美元不变，同比增长40%，Q1达到172亿美元，主要用于技术基础设施投资 [33] - **阿里巴巴（BABA）** - **业务增长**：上季度阿里云收入同比增长17.7%，外部云收入同比增长17%，AI相关云产品连续七个季度三位数增长；管理层预计阿里云将在多个季度加速增长 [13][18][33] - **利润率**：调整后EBITA利润率环比降至8.0%，主要由于研发支出增加和折旧成本计入损益表；增量EBITDA利润率约为73% [13][33][76] - **资本支出**：Q4集团层面资本支出为246亿元人民币，主要归因于云业务 [18][33] - **甲骨文（ORCL）** - **业务增长**：4Q25 OCI收入增长52%，达到30亿美元，预计FY26增长将加速至70%；RPO增长至1380亿美元，同比增长41%，预计明年翻倍 [19][34] - **市场定位**：OCI Gen 2与其他超大规模云提供商在技术上有显著差异，有望在主权区域、专用区域和白盒IaaS/PaaS等细分市场占据重要份额 [78] - **数据库业务**：云数据库在4Q25同比增长31%，年化收入达到26亿美元；多云合作伙伴关系收入在过去三个月增长115%，预计FY26将继续三位数增长 [34] 估值与风险 - **估值方法**：对各公司采用不同的估值方法，如亚马逊采用SOTP方法和DCF估值，微软基于12个月远期NOPLAT每股收益和P/FE倍数估值等 [100][101][102] - **风险因素**：各公司面临不同风险，如亚马逊面临反垄断和隐私调查、新投资导致资本密集度上升等风险；微软面临Azure需求下降、云网络安全担忧等风险 [107][108] 其他重要但可能被忽略的内容 - **数据对比复杂性**：各全球超大规模云提供商提供的云业务数据不完整且难以比较，收入包含其他非IaaS/PaaS收入，如亚马逊AWS包含第三方软件、专业服务等 [79][80] - **AI对利润率的影响**：AI在建设阶段可能拖累IaaS/PaaS的毛利率，可能面临供应/需求问题、GPU实际使用寿命等挑战 [69][70] - **服务器使用寿命变化**：亚马逊、微软等公司过去对服务器使用寿命进行过多次调整，这些变化对利润率产生了不同影响 [76] - **研究报告参考**：为帮助投资者理解行业和公司，发布了一系列相关研究报告，如关于云CAPEX、AI收入机会、云市场份额等方面的报告 [5][78][91]

报告行业投资评级 - 对阿里巴巴集团（BABA/9988.HK）的评级为买入（Buy），基于SOTP的12个月目标价为每股美国存托凭证（ADS）159美元/每股港股154港元（基于2026财年预期）[1][2][11] 报告的核心观点 - 持续看好阿里巴巴作为多个即将到来的公司特定/行业驱动因素的主要受益者，包括对核心业务（电子商务 + 云）的投资以重新点燃增长、作为中国最大的超大规模云计算服务提供商在多年的人工智能/云领域的上行潜力、潜在的国内政策（任何进一步的消费刺激措施）以及持续的人工智能驱动的广告技术升级推动客户管理收入（CMR）/稳定淘宝天猫的利润，还有股东回报（3年股票回购计划 + 年度股息）[2] 根据相关目录分别进行总结 投资者关注重点及讨论话题 - 云业务：受益于人工智能计算需求，收入加速增长的可见性强，长期来看推理、MaaS和AI代理业务增长强劲；通过“一云多芯”战略，人工智能资本支出目标维持在380亿元人民币不变；在利润率方面，公司指出研发的增量成本包括员工成本以及为AI代理的训练和开发周期部署的芯片成本[1] - 淘宝天猫集团：在投资改善用户体验的同时，客户管理收入（CMR）实现健康增长；即使在技术服务费推出一年后（自2024年9月起），鉴于使用“全站推”（QZT）新广告技术产品的商家渗透率上升以及国内市场份额的稳定，公司对CMR的健康增长仍充满信心；在淘宝天猫集团的息税前利润（EBITA）增长方面，公司旨在保持对用户体验投资的灵活性，同时保持成本纪律[1] - 即时购物/本地服务：公司认为饿了么是关键的基础设施网络，因为即时零售作为一个增长领域非常重要；淘宝天猫和本地服务集团正在共同推动即时购物投资，鉴于竞争态势的变化，投资规模具有灵活性；关于即时零售的潜在交叉销售机会，公司指出最近淘宝应用内的按需订单达到每日1000万单，同时现有用户的参与度也在提高[1] 其他关键要点 - 阿里云：在增长轨迹方面，3月季度推理业务增长快于训练业务；MaaS收入也以相对较快的速度增长；AI代理方面，通过将MCP应用于不同工具，由于供不应求，公司将努力获取足够的供应[9] - 淘宝天猫集团：从人工智能角度来看，预测营销、广告素材生成和消费者端人工智能（AI代理购物）将是推动CMR的关键驱动力[10] 估值相关数据 |指标|详情| | ---- | ---- | |市场估值|市值3206亿美元，企业价值2853亿美元[14]| |营收预测|预计2025财年至2028财年营收分别为9963.47亿元、10805.36亿元、11803.66亿元和12923.55亿元人民币[11][14]| |盈利预测|预计2025财年至2028财年EBITDA分别为2023.25亿元、2266.83亿元、2539.65亿元和2880.10亿元人民币；预计2025财年至2028财年EPS分别为65.81元、74.10元、82.95元和88.19元人民币[11][14]| |估值倍数|预计2025财年至2028财年P/E分别为10.1倍、11.8倍、10.5倍和9.9倍；预计2025财年至2028财年P/B分别为1.6倍、2.0倍、1.9倍和1.8倍[14]| |股息收益率|预计2025财年至2028财年股息收益率分别为2.0%、1.6%、1.8%和2.0%[14]| |其他指标|预计2025财年至2028财年净债务/EBITDA（不包括租赁）分别为 -1.8倍、 -1.6倍、 -1.5倍和 -1.3倍；预计2025财年至2028财年CROCI分别为14.7%、15.7%、17.1%和18.7%；预计2025财年至2028财年FCF收益率分别为5.5%、6.4%、7.5%和7.9%[14]|

纪要涉及的公司和行业 - **公司**：阿里巴巴集团（Alibaba Group Holding）、翰森制药（Hansoh Pharmaceutical）、印度天然气管理有限公司（GAIL India）、小米集团（Xiaomi Corp）、威尔半导体（Will Semiconductor Co Ltd）等众多公司 [1][2][19] - **行业**：云计算、制药、天然气、电子、金融、消费等多个行业 纪要提到的核心观点和论据 公司观点 - **阿里巴巴集团**：预计阿里云营收增长将随3月后行业需求上升而加速，CMR两位数增长将随变现率提升而持续，维持增持评级 [1][4] - **翰森制药**：制药行业处于国内政策趋势、创新资产验证阶段和全球化的转折点，在传统估值框架下仍被低估，有令人信服的结构性增长和丰富催化剂推动估值重估，维持增持评级 [2][4] - **印度天然气管理有限公司**：管理层专注于完成五年投资周期，40亿美元以上用于管道、液化天然气进口设施、石化和城市燃气项目投产，维持增持评级 [2][4] 市场表现相关 - **整体表现**：截至2025年5月13日，1344个投资想法累计跑赢基准6730个基点，平均持有期总回报率为3.0%（绝对）和1.5%（相对），平均12个月总回报率为 -2.6%（绝对）和 -0.6%（相对），正回报想法数量为711个（绝对）和671个（相对），命中率为53%（绝对）和50%（相对） [4] - **分市场表现**：香港和中国地区的投资想法最多，其次是日本；印度平均持有期相对回报率最高，为2.2%，韩国最低，为0.5%；印度53%的想法产生正相对回报，韩国命中率最低，为45% [26][27] “Three Actionable Ideas”相关 - **定义**：每周一发布的报告，突出上周亚洲研究（包括日本）中三个最具可操作性、高确信度的投资建议 [32] - **目的**：旨在找出高确信度研究想法，为投资者确定可操作机会以获取阿尔法收益 [33] - **选择过程和标准**：由研究产品团队在广泛征求“Three Actionable Ideas”小组（包括股票销售、跨产品和内容团队成员）反馈后选定 [34] - **分析师确信度测试**：研究产品团队成员密切参与选定报告的创建，分析师需在充分研究的报告中解释其建议的独特性并确定即时催化剂 [35] - **发布频率**：每周发布，让投资者知道何时何地能定期获取最强投资想法的更新 [36] - **投资者反馈纳入方式**：“Three Actionable Ideas”团队包括股票销售和跨产品团队成员，他们与地区和全球投资者持续互动收集反馈，最终由研究产品团队决定纳入哪些想法 [38] - **衡量标准和跟踪方式**：绩效基于当地货币总回报，每周绩效截止日为周二；每个想法相对当地基准指数，有效期13周；超额表现由股票表现相对当地基准表现确定；累计超额表现跟踪器假设2016年4月26日起点为100，每周按平均超额表现增长或下降；每周跟踪命中率；不考虑经纪佣金、交易成本等费用 [42] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **投资风险提示**：摩根士丹利与研究覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素；“Three Actionable Ideas”不应被视为投资组合，未考虑风险分散等因素，将其作为组合投资可能导致全部或大部分投资损失；摩根士丹利研究不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问 [6][13][66] - **评级说明**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括增持、等权重、未评级和减持，与买入、持有、卖出不等同，投资者应仔细阅读评级定义和完整研究报告，评级不应作为投资建议 [49] - **合规和披露信息**：涉及摩根士丹利研究的责任主体、分析师认证、全球研究冲突管理政策、重要监管披露、股票评级分布、行业观点、不同地区研究传播和适用规定、隐私政策和使用条款等多方面合规和披露信息 [44][46][47]