行业与公司 * 行业：中国互联网行业 [1] * 公司：腾讯控股 (700.HK) 和阿里巴巴集团 (BABA, 9988.HK) [1][3][4] 核心观点与论据 **行业整体与市场情绪** * 2026年初中国互联网板块表现平淡，KWEB指数年初至今持平，市场情绪受制于疲软的零售消费增长和高于预期的监管温度 [1][7] * 人工智能（AI）进展持续驱动板块内的相对偏好，阿里巴巴因通义千问（Qwen）引入智能体服务而表现优于腾讯 [1] * 监管环境自2025年下半年以来转向，政府重点转向创收，拼多多和携程等公司受到调查，增值税上调的传闻（后被证伪）也影响了市场情绪 [4][51][55] * 近期板块回调后，风险回报有所改善 [4][56] **AI聊天机器人竞争与用户获取** * 中国主要互联网平台（腾讯、阿里巴巴、字节跳动、百度）均采用红包分享促销来推动AI聊天机器人采用，表明其被视为重要的新竞争领域 [2][19] * 与2015年推动在线支付采用的“红包大战”相比，用红包激励AI聊天机器人使用（尤其是信息检索）的方式被认为更为间接 [2][20] * 高频数据显示，红包和免费奶茶等促销活动能显著提升下载量和日活跃用户数（DAU），但用户整体参与度（每日激活会话数）提升有限，用户行为改变需要时间 [17][23][25] * 截至2026年2月7日，Qwen应用的DAU因奶茶促销跃升至7350万，但次日（2月8日）降至6800万，新用户留存情况有待观察 [25] * 腾讯的元宝（Yuanbao）应用DAU在2月7日因红包活动几乎翻倍至1830万，次日（2月8日）降至1670万 [26] * 无论是Qwen的50万还是元宝的200万“重度用户”（每日使用超过10次），与微信或抖音、小红书等主流流量入口相比，规模仍然微不足道 [24] **腾讯控股 (700.HK)** * **AI模型与聊天机器人进展滞后**：年初至今股价表现不佳，反映投资者对其AI模型和聊天机器人开发滞后的担忧，其混元Turbo S模型发布时在LMarena仅排名第七，且在公开聊天机器人排行榜上缺席 [3][57][58] * **元宝派对（Yuanbao Party）表现平淡**，反映了微信内外AI开发的双轨制，微信作为拥有14亿用户的基础设施，对新功能的质量要求更高 [3][22] * **AI投资回报（ROI）支撑增长**：公司通过广告和游戏业务持续从AI中获得扎实的回报 [3][8] * **游戏业务**：Sensor Tower数据显示第四季度移动游戏总流水同比下滑约2%，但《三角洲行动》的增长应能确保整体游戏收入（含PC）保持稳健增长 [61][75] * **数字广告业务保持健康**：视频号（Video Accounts）和搜索在第四季度均实现强劲增长，预计视频号第四季度收入超过100亿元人民币，同比增长约40%，广告负载率提升至约5%，eCPM（每千次展示收入）上升至64元人民币 [85][86] * **估值与成本**：即使考虑到运营费用去杠杆化（假设年增长率高达20%），公司股票交易于14-15倍2027年预期市盈率，接近其历史区间的低端 [3][59][105] * **盈利预测调整**：略微下调2025-2027年收入和非GAAP运营利润预测，新预测与市场共识基本一致 [107][108] **阿里巴巴集团 (BABA, 9988.HK)** * **AI模型与云业务领先**：Qwen3-Max-Thinking模型的发布使公司保持国内领先地位，在Artificial Analysis Intelligence Index上得分约40分 [4][110] * **阿里云收入加速增长**：预计增长率将在40%左右见顶，然后保持稳健，同时维持8-9%的EBITA利润率 [4][115][117] * **战略聚焦智能体AI生态系统**：推出价值30亿元人民币的补贴计划，旨在通过Qwen应用驱动用户获取，并激励使用其新的电商交易、外卖点餐和旅行预订等智能体服务 [109][111] * **核心电商业务增长缓慢且竞争激烈**：集团大部分调整后EBITA仍来自增长缓慢且竞争激烈的中国电商市场，客户管理收入（CMR）进展令人失望，且快速商务（QC）业务亏损持续拖累集团盈利 [114][144] * **估值框架**：心理估值框架为“电商业务每股价值100美元，加上AI期权价值”，阿里云和更广泛的AI努力可通过分部加总估值法（SOTP）体现价值 [9][139][140] * **资本支出与现金流约束**：市场对AI相关现金消耗的容忍度可能限制阿里巴巴的战略自由度，公司第二财季（FY3/26）资本支出为315亿元人民币，而运营现金流为101亿元人民币 [133][137] * **盈利预测调整**：下调FY3/26-FY3/28的收入和非GAAP净利润预测，新预测低于市场共识 [146][149] 其他重要内容 **AI资本支出态度可能转变** * 基于美国互联网公司第四季度财报后的市场反应，投资者可能开始对更多的AI资本支出持更消极的态度，这种情绪可能蔓延至中国互联网板块 [27][28] **腾讯财务数据摘要** * 评级：跑赢大市（Outperform），目标价820港元，当前价548港元 [5][159] * 估值：基于20倍FY+1（即第5-8季度）预期市盈率 [107][159] * 2026年预期调整后每股收益（EPS）为32.54元人民币，对应市盈率14.9倍 [5] **阿里巴巴财务数据摘要** * 评级：跑赢大市（Outperform），目标价190美元（ADR）/186港元（港股），当前价166.51美元/160.10港元 [5][160] * 估值：基于核心电商和云业务的FY+1分部加总估值法（SOTP） [147][160] * 2026年预期调整后每股收益（EPS）为39.34元人民币（ADR），对应市盈率29.3倍 [5]

文章核心观点 - 文章介绍了一款名为《电报解读》的资讯产品，其核心功能是即时解读重要事件、分析产业链公司及重磅政策，旨在挖掘投资价值并为用户提供投资参考 [1] - 文章通过两个具体案例展示了该产品的解读方向：一是AI安全与DeepSeek结合的技术应用，二是量子科技与芯片的产业融合 [1] AI安全与DeepSeek技术应用 - 一家公司利用专利技术，针对图像等非结构化数据进行相似性分析与识别 [1] - 该公司的安全预警平台已引入DeepSeek、Qwen等大模型，构建了覆盖基础环境、数据、模型、应用安全的全面防护体系 [1] 量子科技与芯片产业融合 - 一家公司通过合作推出了抗量子密码芯片 [1] - 该公司的多款产品已被量子企业采用，并应用于通信领域 [1] - 该公司参股了一家在光量子计算领域的先进企业 [1]

核心财务表现与盈利压力 - 公司2026财年第二季度非GAAP每股ADS收益为0.61美元，低于Zacks一致预期7.58% [1] - 以本币计，非GAAP摊薄后每股收益为4.36元人民币，同比下降71%，尽管营收增长5%至2478亿元人民币 [1] - 资本支出同比激增80%至319亿元人民币（45亿美元），导致自由现金流转为负值，净流出218亿元人民币，而去年同期为净流入137亿元人民币 [2] - 调整后EBITDA暴跌78%，利润率从17.4%大幅收缩至3.7% [2] AI与云业务投资战略 - 公司计划在未来三年内至少投入3800亿元人民币用于人工智能和云业务，目前已投入1200亿元人民币 [3] - 云智能业务收入增长34%，人工智能相关产品收入连续第九个季度实现三位数增长 [2] - 投资范围广泛，从近期开源的RynnBrain机器人模型到将通义千问（Qwen）集成至淘宝、支付宝和飞猪等应用 [3] 同业对比与行业背景 - 亚马逊预计2026年资本支出约2000亿美元，大部分投向AWS的AI工作负载、定制Trainium芯片和机器人 [4] - 谷歌母公司Alphabet预计2026年资本支出在1750亿至1850亿美元之间，几乎是其2025年914亿美元支出的两倍 [4] - 与公司不同，微软和谷歌拥有强劲盈利能力支撑其投资，微软营业利润率达47%，谷歌云收入增长48%且季度净利润达345亿美元 [4] 股价表现与市场估值 - 过去六个月，公司股价上涨29.5%，表现优于Zacks互联网-商业行业（下跌9.1%）和零售-批发行业（下跌0.7%） [5] - 公司股票目前基于未来12个月的前瞻市销率为2.42倍，高于行业平均的1.91倍 [11] - Zacks对2026财年每股收益的一致预期为5.96美元，意味着同比下降33.85% [10]

公司动态：阿里云通义千问促销活动与技术能力 - 阿里巴巴的人工智能聊天机器人“通义千问”因用户过载，已暂时停止发放优惠券，这阻碍了一项旨在推广该工具超越简单问答能力的新营销活动 [1] 行业趋势：人工智能应用与市场推广 - 行业正致力于推广人工智能工具的更广泛能力，而不仅仅是基础功能 [1] - 市场推广活动可能因技术或运营限制（如系统过载）而受到影响 [1]

行业与公司 * 行业为中国互联网行业，具体涉及人工智能、云计算、数据中心、游戏、娱乐、电子商务、本地生活服务、广告、金融科技等多个子板块[1][7][30] * 公司主要涵盖中国互联网巨头（mega-caps）及部分大型/中小型公司，具体提及的公司包括：阿里巴巴、腾讯、拼多多、美团、京东、网易、快手、携程、满帮集团、GDS万国数据、世纪互联、唯品会、滴滴等[3][8][34][41][65] 核心观点与论据：人工智能投资与竞争 * **2026年是战略转折年**：中国互联网巨头将加大面向消费者的人工智能投资（资本支出+运营支出），竞争焦点在于打造人工智能超级入口，并更协同地捍卫各自核心定位/利润以资助人工智能计划[3] * **消费者人工智能超级应用竞争加剧**：竞争在2026年春节前升级，腾讯为其人工智能应用“元宝”宣布了10亿元人民币的红包活动，阿里巴巴为其人工智能应用“通义千问”宣布了30亿元人民币的战役以培养用户交易行为[13] * **人工智能入口的关键**：最终的AI入口将围绕腾讯、阿里巴巴、字节跳动三大互联网公司，具备代理或无缝交易能力、结合社交/即时通讯/推送功能（如短视频/信息流）将是提高用户留存、使用时长和普及率的关键[1][18] * **字节跳动是重要催化剂**：其人工智能（豆包App在日活跃用户和tokens使用量排名第一）、电子商务和到店业务份额增长，以及社交/即时通讯领域的新野心，正在促使行业转向[3] * **腾讯的人工智能战略**：在2026年员工年会上，创始人兼CEO马化腾强调人工智能是核心投资领域，2026年将是人工智能重要一年，是目前唯一值得大量投入的业务线；公司采取稳步推进的策略，核心是增强产品长期竞争力和用户体验，在微信中采用去中心化的AI整合策略[24][27] * **世界模型对游戏行业影响有限**：市场对Genie 3等通用世界模型的担忧拖累了全球游戏股，但目前这些工具更多是有效的开发者工具或游戏引擎替代品，头部游戏开发商在用户认知、游戏/IP设计和生命周期用户社区运营方面的核心专业知识依然稳固[26][28] * **人工智能代理功能突破**：Anthropic的Claude Cowork新功能、Moltbot的代理功能以及中国人工智能模型更低的token成本，重新引起了市场对中国AI模型编码/代理功能及AI模型层公司的兴趣[29] * **首选子板块**：最看好的三个子板块依次为：云计算与数据中心、游戏与娱乐、人工智能模型[7][29][30] 核心观点与论据：监管与税收政策 * **监管担忧**：近期政策/法规和调查引发投资者担忧，是否意味着监管紧缩周期（如2021-22年）回归，可能影响利润增长和行业估值倍数[9] * **监管基调预期**：随着实施细节明朗，预计法规政策将混合促增长与反内卷，这对行业整体竞争格局是积极的（尽管规模减小，但以旧换新计划延续）[9] * **反垄断调查影响**：政府对餐饮外卖行业（禁止平台强迫商户参与促销+快递反内卷）的反垄断调查影响，可能通过降低商户的销售与营销补贴支出，部分抵消2026年商户税费成本的上升[9] * **增值税政策分析**：自2026年1月1日起，电信运营商的手机数据流量、短信/彩信和互联网宽带服务增值税从6%提高至9%，但关键互联网垂直领域（广告、游戏虚拟商品及订阅、电商平台佣金及广告服务费、直播打赏等）仍适用6%的增值税[31][32][34] * **增值税敏感性分析**：增值税率每提高1个百分点，对2026年预估税前利润的影响：阿里巴巴-0.4%、拼多多-0.6%、网易-0.8%、腾讯-0.5%[34] * **企业所得税政策分析**：目前多数平台/互联网巨头享受高新技术企业优惠税率15%（标准税率为25%），该资格每三年需重新申请，腾讯、阿里巴巴、美团、京东、携程、满帮集团等需在2026年第四季度前续期[36][37] * **企业所得税敏感性分析**：所得税率每提高1个百分点，对2026年预估调整后净利润的影响：美团-0.6%、携程-1.0%、腾讯-1.1%、网易-1.1%、拼多多-1.1%、阿里巴巴-1.1%[41] * **电子商务相关税收**：自2025年10月起，流量获取成本被纳入广告及推广费用范畴，税前扣除限额为商户年收入的15%，超额部分需缴纳25%所得税；税务部门要求电商平台提交商户销售数据，年销售额超过500万元人民币的商户须缴纳高达13%的增值税（除非提供特定出口文件），此举旨在遏制逃税[42] 核心观点与论据：资本支出与芯片供应 * **资本支出展望上行**：看好中国超大规模云服务商的资本支出前景，对阿里巴巴FY26E-FY28E的资本支出预测为4540亿元人民币，为市场最高预测之一；国内消息源评论阿里巴巴可能将三年资本支出目标从3800亿元人民币上调至4800亿元人民币；另有国内报道称字节跳动2026年资本支出可能单独提升至3000亿元人民币[50] * **芯片供应是关键变量**：中美AI模型玩家的差距不仅取决于资源与模型架构的进一步突破，更重要的可能取决于玩家持续及进一步获取英伟达下一代芯片架构的能力；在H200对华销售形势仍不明朗的情况下，国内政策将继续培育国内芯片发展[48][49] * **阿里云增长强劲**：阿里云收入在9月季度同比增长34%，预计2025年12月/2026年3月季度将继续保持38%/37%的强劲增长，得益于强劲的AI需求及其持续对外部客户的关注[51] 核心观点与论据：估值与投资建议 * **估值具有吸引力**：近期板块回调后，覆盖的中国互联网公司估值不高，2026年预估市盈率中位数为17倍（GAAP准则下为19倍），而Meta/谷歌为23倍/31倍[3] * **长期首选巨头**：长期看好阿里巴巴（AI全栈）和腾讯（关键AI应用代理）的定位[8] * **2026年选股主题**：看好部分大型/中小型公司跑赢巨头的潜力，推荐三大选股主题：1) EPS兑现/增长（看好万国数据、世纪互联的订单前景，阿里巴巴受益于外卖竞争正常化）；2) AI与出海叙事变化（快手AI模型；拼多多、腾讯、网易出海）；3) 股东回报（满帮集团）[8] * **巨头中重点推荐拼多多**：因其估值折价、强大的“性价比”用户心智和Temu增长[8] * **估值对比**：2026年预估非GAAP市盈率：腾讯16倍、阿里巴巴20倍、拼多多9倍、美团32倍；对比美国巨头：谷歌31倍、亚马逊31倍、Meta 23倍[56] 其他重要内容 * **近期催化剂/事件**：春节前后进一步的AI模型/代理应用发布、DeepSeek/Engram架构优化HBM/内存的进展、字节跳动及互联网玩家的春节消费者AI举措、即将到来的财报季、市场监管总局反垄断调查进展（未来3-6个月）[2] * **行业增长放缓因素**：电商相关税收实施以及快递价格上涨（基于反内卷政策），可能导致直播电商增长放缓和低票件包裹比例下降，12月行业包裹量增长缓慢也部分归因于暖冬和春节时间较晚[42] * **外卖行业竞争格局**：监管调查旨在稳定行业由大幅折扣驱动的竞争，预计2026年阿里巴巴和京东的即时零售业务亏损将显著收窄，但由于行业格局从80:20变为50:40:10（美团、阿里、京东），整个行业利润池不会回到竞争前水平[46]

中美AI竞争范式转变 - 中美AI竞争的关键指标正从比拼模型“参数高度”转向比拼“民生厚度”与“获得感” [1] - 美国AI发展路径倾向于构建“订阅围墙”并向用户收取“AI税”，而中国AI应用正凭借“基础设施化”特质成为全球新名片 [1][3] “AI税”与订阅模式差异 - 美国主流AI服务普遍采用付费订阅模式，例如OpenAI的ChatGPT Plus每月20美元，ChatGPT Pro每月高达200美元，Google Gemini和Anthropic Claude也设定了20美元起步的订阅线 [6][7] - 一个美国中产家庭每年在AI服务上的支出可能轻松突破720-1000美元（折合人民币5000-7000元），而预计2026年中国普通家庭的同等AI支出几乎为零 [8] - 高盛报告指出，美国AI市场90%以上的增量来自SaaS企业订阅和个人会员费，而中国大模型的调用成本在2025年经历数次“断崖式下跌”，价格被压低至接近水电的水平，使AI趋向“准公共产品” [8] 医疗健康领域的应用对比 - 美国医疗AI沿袭“精英化”路径，面向消费者的高端健康模块订阅费在8-20美元不等，更专业的工具则作为诊所后台，普通人获得专业建议的门槛依然是高昂的咨询费 [12] - 中国AI健康助手“蚂蚁阿福”自2025年6月上线以来，月活用户已突破3000万，单日提问量超过1000万次，跻身国内AI应用前五，且55%用户来自三线及以下城市 [13][14] - 蚂蚁阿福平台已有六位国家院士领衔的全国1000多位名医开通“AI分身”，为用户提供健康科普咨询，旨在借助AI赋能医生，“让1个医生变成10个医生” [16] - 支付宝已为全国5000家医院提供在线挂号、医保码支付等功能，近百万医生接入了阿福，形成了完整的健康服务链路 [17] 底层逻辑与发展路径 - 美国AI底层逻辑是将AI当作可以收租的“智力房产”，通过专利保护和封闭生态获取高额利润 [8] - 中国AI底层逻辑是将AI当作人人可用的“数字公路”或社会基础设施，重点在于提升社会平均效率，其发展路径与高铁、移动支付一脉相承 [18][19] - 《经济学人》观察到，美国AI讨论围绕AGI和巨型模型展开，而中国则着重推进现有AI技术在消费端和产业端的快速落地 [19] - 益普索调查显示，与其他国家相比，中国民众对使用AI技术的热情更高，背后原因是普通人能获得实实在在的便利 [20] - 《华尔街日报》评论指出，中国AI产业更聚焦于应用落地和积极拥抱开源模型，这帮助其快速赢得新用户并使开展业务更经济 [20] 竞争本质与未来关键 - 微软总裁布拉德·史密斯认为，决定中美竞赛胜负的关键在于谁的技术能在世界范围内获得最广泛的应用，先发者将难以被取代 [20] - 竞争本质是两种不同路径：一种保护技术的“溢价权”，确保领先者获得超额回报；另一种释放技术的“可及性”，确保每个人都能站在智能文明的肩膀上 [20] - 最终的赢家可能不取决于谁造出了最聪明的模型，而取决于谁能把这个模型交到最多人的手中 [20]

阿里巴巴的营销投入与策略 - 阿里巴巴计划在春节期间投入30亿元人民币（约合4.32亿美元）推广其通义千问人工智能应用 [1] - 该投入计划于2月6日开始 旨在通过餐饮、娱乐和休闲等场景的激励措施吸引用户 包括发放大型红包式奖励 [3] - 此次投入金额约为国内竞争对手腾讯和百度宣布金额的三倍 突显了科技巨头利用节日推广新AI产品的积极程度 [4] 竞争对手的营销举措 - 腾讯宣布将投入10亿元人民币推广其元宝聊天机器人 奖励可提现至用户微信钱包 [6] - 百度已拨出5亿元人民币用于其自身的人工智能推广活动 [6] 春节作为关键竞争窗口 - 中国春节长期以来是数字服务的试验场 数亿人在此期间出行、社交并增加手机使用时间 [5] - 今年的公共假期从2月15日开始 持续9天 比往年更长 为公司锁定用户习惯提供了更长的窗口期 [5] - 十年前的红包活动帮助加速了数字钱包在全国的使用 重塑了移动支付市场 [5] 行业竞争态势与产品发展 - 中国人工智能领域的竞争正在加剧 国内先进模型的发布搅动了市场 [7] - DeepSeek的R1模型于去年推出 加速了市场采用并提高了对中国开发者性能的期望 [7] - 多家AI公司已将产品升级时间安排在春节高峰期 DeepSeek预计在2月中旬发布其下一代V4模型 该模型将具备更强的编码能力 [8] 用户行为与公司战略 - 消费者倾向于坚持使用他们尝试的第一个AI聊天机器人 早期就锁定了使用模式 [9] - 这种动态解释了为何公司正超越技术基准 转而依赖支付和电子商务中熟悉的增长策略 利用激励和社交分享来推动下载和习惯性使用 [9] - 阿里巴巴在1月为通义千问增加了代理和支付功能 使消费者能够完成聊天内购买 [2]

涉及的行业与公司 * 行业：中国互联网行业[1] * 公司：阿里巴巴、百度、字节跳动、腾讯、GDS、拼多多、京东、网易、携程、中通快递、美团、快手等（覆盖列表详见文档）[8] 核心观点与论据 * 行业正处于由智能体驱动的深刻变革阶段，互联网流量秩序面临结构性重塑[2][3] * 提出“三级流量秩序”框架，将数字经济分为三层：L1通用智能体、L2垂直解决方案、L3资产提供商[11] * 从以应用为中心转向以智能体为中心的环境，AI智能体层位于应用之上，对传统流量护城河构成生存威胁[3] * 预计L1通用智能体门户将面临最激烈的竞争，科技巨头将竞相成为主要用户界面，而传统应用需转型为L2专家以避免被淘汰[14][15] * 字节跳动旗下AI原生应用“豆包”增长迅猛，截至2025年12月MAU已超3亿，DAU突破1亿[3][15] * 预计将出现“流量军备竞赛”，平台将通过补贴AI智能体采用来防止用户流失，导致销售与营销周期加速[3] * 流量结构改革需要更深的库存和生态系统投资，以支持更短的决策链和无缝交易，本地生活服务预计仍是竞争焦点[4] * 中国互联网公司可能选择更闭环的生态系统方法，而非美国同行的“开放平台”模式[14] * 春节前后是主要AI模型发布和更新的密集期，各公司推出高调营销活动[24][27][28] * 在宏观经济疲弱和积极改革的背景下，行业可能触发新的投资周期[2] * 预计2026年行业资本支出将加速，同比增长25%至5250亿元人民币[36] * 自2025年4月以来，由于即时零售竞争加剧和AI相关投资增加，市场一致盈利预期持续下调[36] * 随着平台加速资本支出部署并争夺顶级AI人才，盈利压力可能暂时持续[36] 其他重要内容 * 投资建议：未来3-6个月采取防御性姿态，偏好AI本地化主题，首选GDS和百度，并将腾讯从首选买入名单中移除[2][10] * 数据显示，豆包在主要中国AI应用中的每周平均用户和每月平均用户趋势上领先[7][8][16][17] * 全球生成式AI流量份额演变迅速，Gemini成为快速崛起的L1门户[15][20] * 阿里巴巴的“其他”业务线因AI相关投资导致EBITA亏损显著扩大，预计2026财年第三季度为80亿元人民币，而去年同期为30亿元人民币[36] * 报告包含截至2026年1月23日的详细公司覆盖列表、目标价及评级[8] * 报告图表由AI辅助生成[12][13]

行业与公司概览 * **行业**: 中国互联网行业，特别是人工智能助手应用领域 [1] * **涉及公司**: 腾讯、百度、阿里巴巴、字节跳动（豆包）、深度求索 [1][2][3][4][6][7] 核心观点与论据 **1 2026年春节营销活动升级** * 2026年春节假期为2月15-23日，央视春晚于2月16日举行 [1] * 互联网巨头为推广AI产品，加强了春节促销活动 [1] * 腾讯于1月25日宣布启动价值10亿元人民币的现金红包活动，以推广元宝应用 [1][2] * 百度宣布启动价值5亿元人民币的红包活动，推广百度App和文心一言助手 [1][3] * 阿里巴巴的Qwen预计也将加入红包促销活动 [1] * 字节跳动的火山引擎是2026年央视春晚独家AI云合作伙伴，其智能助手豆包将在活动期间推出多种互动功能 [4] * 阿里巴巴的Qwen是Bilibili 2026年跨年晚会的独家冠名赞助商，深度融入节目播放和观众互动 [6] * 历史上，春节庆祝/促销活动是互联网公司吸引用户对其消费应用关注的有效方式 [1] **2 AI助手应用竞争格局与用户数据** * 用户流量争夺战预计将在2026年加剧，主要互联网公司争相抢占AI时代的流量入口 [1] * 根据QuestMobile数据，截至2025年12月，豆包以2.27亿月活跃用户保持第一，其次是深度求索/元宝/Qwen/文心一言，分别为1.36亿/4100万/2600万/500万，同比增长分别为+201%/0%/+1830%/+784%/-58% [7] * 豆包的日活跃用户达到7000万，其次是深度求索/元宝/Qwen/文心一言，分别为2900万/600万/300万/65.8万 [7] * 每用户月均使用时长分别为102分钟/79分钟/51分钟/28分钟/32分钟 [7] * 根据极光月狐数据，2025年12月，元宝在所有渠道的月活用户为1.12亿（同比增长47%），排名第二，仅次于豆包的2.189亿，深度求索为6780万（同比增长10.9%） [7] * 在日活用户中，元宝、豆包和深度求索显示出良好的使用粘性，分别有约23%/18%/26%的日活用户来自网页端访问 [7] * 百度的文心一言有更强的网页端使用，占总日活用户的65% [7] **3 投资偏好与市场预期** * 花旗最新的AI领域投资偏好顺序为：腾讯 > 阿里巴巴 > 百度，此排序考虑了近期股价表现 [1] * 预计2026年春节活动后，中国AI助手应用将迎来快速普及 [1] 公司估值与风险 **阿里巴巴 (9988.HK / BABA.N)** * **港股目标价**: 195.0港元 [14] * **美股目标价**: 197美元 [16] * **估值方法**: 分类加总估值法 [14][16] * 基于2027财年预测的电商集团净利润，采用10倍市盈率 * 基于2027财年预测的云智能集团收入，采用6.5倍市销率 * 基于AIDC集团收入，采用2.0倍市销率 * 基于所有其他业务收入，采用1.5倍市销率 * 对标可比公司，并对净现金头寸给予30%的折价 * **主要下行风险**: 新零售战略执行失败；投资支出和利润率压力超预期；用户流量和线上GMV增长放缓，对品牌和商家吸引力下降；新收购实体整合风险；中全球经济放缓及中美或其他贸易争端拖累；产品质量和商家诚信的监管风险 [15][17] **百度 (BIDU.O)** * **目标价**: 186美元 [18] * **估值方法**: 分类加总估值法 [18][19][20][21] * 百度核心（仅搜索）: 基于2026年预测的非GAAP核心搜索净利润16.8亿美元（假设净利率21.0%），采用5倍市盈率 * 百度智能云（不包括昆仑芯收入）: 基于2026年预测的仅智能云收入27.2亿美元（不包括昆仑芯的嵌入式收入），采用5倍市销率，估值136亿美元或每股39.9美元 * 昆仑芯: 预测2026年收入达17.7亿美元，采用20倍市销率，估值354亿美元。假设昆仑芯上市后百度保留50%股份，并应用25%控股公司折价，贡献估值133亿美元或每股39.1美元 * 自动驾驶: 参考小马智行当前70亿美元市值，并应用25%控股公司折价，估值52.5亿美元或每股15.4美元 * 包括基于目标价的爱奇艺48%股份、对携程7.1%股份市值保守给予25%折价，以及对净现金余额给予50%折价 * **主要下行风险**: 搜索业务复苏慢于预期，广告预算份额被竞争对手抢占；信息流广告面临现有厂商更激烈竞争；中国经济进一步放缓影响整体广告情绪；监管行动导致搜索结果库存进一步调整 [22] **腾讯 (0700.HK)** * **目标价**: 783港元 [23] * **估值方法**: 分类加总估值法 [23] * 网络游戏: 基于2027年预测的游戏净利润1300亿元人民币，采用12倍市盈率，估值贡献每股186港元，占目标价24% * 网络广告: 基于2027年预测的广告利润820亿元人民币，采用22倍市盈率，估值贡献每股215港元，占目标价27% * 社交网络: 基于2027年预测的利润650亿元人民币，采用25倍市盈率，估值贡献每股196港元，占目标价25% * 金融科技: 基于2027年预测的利润470亿元人民币，采用15倍市盈率，估值贡献每股84港元，占目标价11% * 云/企业服务: 基于2027年预测的企业服务收入690亿元人民币，采用5倍市销率（中国同业平均），估值贡献每股41港元，占目标价5% * 投资组合: 对公开上市投资组合的股权权益应用30%折价，估值贡献每股61港元 * **主要下行风险**: 核心PC游戏收入放缓速度快于预期；新手游发布不成功；《王者荣耀》排名和势头下降；中国经济进一步放缓对广告需求产生负面影响；监管环境变化 [24]

全球LLM市场增长与格局 - 全球主要LLM平台月访问量从2024年4月的24亿次增至2025年8月的82亿次，增长超过三倍 [1][21][58] - 美国模型在2025年8月占据全球市场份额的93%，维持压倒性主导地位 [1][21][58] - 中国模型在2025年1月DeepSeek R1推出后访问量激增，两个月内增长460%，全球市场份额从3%跃升至13% [1][21][58] - 截至2025年8月，中国模型在30个国家的渗透率超过10%，在11个国家的市场份额达到20% [1][21] DeepSeek R1的颠覆性影响 - DeepSeek R1于2025年1月推出，其成功并未分流其他中国模型的流量，反而带动了中国LLM整体市场的扩张 [1][21][58] - DeepSeek的崛起导致中国LLM全球市场份额在两个月内从3%提升至13%，此后在2025年8月回落至约6% [21][58][61] - 其他数据源佐证了中国模型的市场地位：Sensor Tower数据显示DeepSeek移动端下载量约为ChatGPT和Gemini总和的十分之一；OpenRouter数据显示截至2025年8月，中国模型处理了其约16%的令牌量 [62] 区域采用模式与驱动因素 - 中国模型的市场份额增长主要集中在俄罗斯、中东、非洲和南美等发展中国家及与中国政治经济联系紧密的国家 [1][63] - 在美国盟友、北约国家及参与美国印太战略的国家，中国模型的增长较为温和 [2][63] - 统计分析显示，DeepSeek R1发布后，一国对中国LLM的采用率与其人均GDP呈显著负相关，表明经济因素在推动中国模型在发展中国家采用方面扮演重要角色 [66][68] 采用驱动因素分析 - **定价**：中国模型API费用仅为美国同类产品的1/6至1/4，但由于约98%的用户使用免费层级，定价差异并非关键驱动因素 [2][21][22] - **多语言支持**：美国模型曾领先，但中国模型快速追赶，例如Qwen模型支持语言从26种扩展至119种，DeepSeek R1支持超100种语言，差距显著缩小 [2][22] - **AI外交**：2015至2025年间，中国发布了401项AI合作公告，覆盖1257个国家/次，远超美国的304项和473个国家/次，但此类政府间活动对普通用户选择影响有限 [2][22] 竞争动态与未来展望 - 美国模型的主导地位源于先发优势和性能优势，但DeepSeek R1的成功证明，当中国模型缩小性能差距后，由于用户切换成本低，市场份额可能快速转移 [2][24] - 中美LLM竞争进入动态博弈阶段，随着技术差距进一步缩小且切换成本维持低位，市场格局可能持续变动 [3][24] - 美国需持续维持性能优势以巩固市场地位，而中国模型凭借性能提升、政策支持及成本优势，已在全球市场站稳脚跟 [3]