历史合作与收购尝试 - [好时与亿滋的关系最早可追溯到1929年，有三方合并提案；21世纪以来，亿滋前身卡夫和吉百利至少4次对好时提出收购要约][2][9][13][18] - [1970年好时获英国朗特里公司旗下奇巧（KitKat）和乐口福（Rolo）品牌在美国的永久授权；1988年吉百利以超3亿美元将美国制造和销售许可卖给好时][10][11] - [2002年好时信托拒绝箭牌125亿美元和雀巢与吉百利史威士105亿美元的收购报价；2007年吉百利CEO向其提出收购；2016年亿滋报价每股107美元和115美元收购，被好时信托拒绝][12][13][18] 近期合作与市场表现 - [2025年下半年，好时和亿滋合作推出两款成功的混搭产品：含奥利奥碎的好时里斯杯和含里斯碎片的奥利奥][24] - [截至2026年8月19日，好时收盘价188.79美元，目标价201美元，相对表现 - 15.8%；亿滋收盘价64.16美元，目标价74美元，相对表现 - 17.8%][6] 合作前景与潜在交易 - [双方可能继续在美国和海外合作，中国和西欧（尤其是英国）的合作机会有吸引力，亿滋在中国和全球有成功合作案例][4][26][27][31][45] - [好时收购亿滋有一定可能性，若以15%溢价收购，在债务杠杆3倍和4倍的情景下，成本协同效应实现后，每股收益分别有11%和16%的增值，但面临好时信托投票权稀释等技术障碍][34][35][36][39][41] 投资评级与风险 - [对好时评级为市场表现，对亿滋评级为跑赢大盘，好时目标价基于13.5倍12 - 24个月EBITDA估计，亿滋基于15.0倍][52][53] - [好时面临可可价格通胀等风险，亿滋面临新兴市场宏观经济放缓、无法维持增长势头等风险][54][55]

核心观点与评级 - 摩根大通维持对森永制果（2201）的“中性”评级，并将2027年12月的目标股价从之前的2500日元下调至2450日元[1][2] - 目标股价基于2027财年每股收益（EPS）预估及12倍的市盈率（P/E），该市盈率为近期美国业务疲软时期交易区间的下限[9][32] 日本国内业务展望 - 预计2026财年国内业务营业利润将因原材料成本高企和提价延迟而面临挑战，摩根大通将国内业务营业利润预测下调了11亿日元[5] - 由于卡特尔调查的影响，原本预计在2026财年第三季度实施的提价被推迟至第四季度，导致成本压力持续[5] - 预计2027财年国内业务盈利能力将因提价效应而恢复，但高利润的“in-”果冻品牌概念变更后销售势头恢复缓慢，预计不会提振利润[8] 美国业务（HI-CHEW）展望 - 市场焦点将转向美国HI-CHEW的销售势头，第二家美国工厂计划于2026年10月投产，旨在通过扩大活动产品销售和调整规格来增加销量[1] - 尽管HI-CHEW销售势头在2026财年第一季度因主要分销商采用率提高而有所恢复，但激烈的竞争环境和近期盈利状况引发对其盈利下滑的担忧[5] - 即使销量增加，促销活动加强可能导致成本上升，摩根大通预计从2025财年到2027财年，美国HI-CHEW利润将下降，主要原因是新工厂带来的固定成本增加（假设年折旧费用为12亿日元）[5] 财务预测与风险 - 摩根大通预测2026财年公司整体营业利润为219亿日元（同比下降2%），低于公司自身228亿日元的指引；2027财年预测为238亿日元（同比增长9%）[5] - 主要上行风险包括美国业务改善、国内业务销量增长、冷冻甜点等产品进一步提价以及日元升值和可可价格下跌带来的成本下降[33] - 主要下行风险包括美国新工厂投产延迟、美国业务恶化、国内业务销量下降、提价实施延迟以及日元贬值和可可等原材料价格上涨[33]