公司股价与交易公告 - 中国旅游集团中免股份有限公司股价在公告后上涨 [1] - 公司计划收购LVMH集团旗下位于香港和澳门的DFS旅游零售业务 [1] 收购交易核心内容 - 收购标的为奢侈品集团LVMH的DFS旅游零售业务 [1] - 交易涉及的业务范围位于中国香港和澳门特别行政区 [1]

行业与公司 * 行业：中国旅游业，涵盖国内旅游、离岛免税、酒店住宿、出入境旅游 [1] * 公司：华住集团 (H World, 1179.HK/HTHT.O)、亚朵集团 (Atour, ATAT.O)、中国中免 (CTG Duty Free, 601888.SS/1880.HK) [1] 核心观点与论据 **1 国内旅游市场开局良好，需求稳健** * 2026年元旦假期（1月1-3日）国内旅游人次达1.42亿，旅游收入达848亿元人民币 [1] * 相比2024年同期（因2025年元旦仅1天假期），旅游人次和收入分别增长5.2%和6.4% [1] * 相比2019年同期，旅游人次和收入分别恢复至115.1%和112.3%，恢复度较2025年国庆黄金周的111.9%/109.0%有所提升 [1][2] * 全国旅客发送量同比增长17.9%，其中铁路、自驾、民航分别增长52.6%、14.6%、10.4% [1][2] * 人均消费恢复至2019年同期的97.6%，略高于2025年国庆黄金周的97.4% [1][2] **2 海南离岛免税销售表现强劲，超出预期** * 2026年元旦假期海南离岛免税销售额达7.12亿元人民币，同比增长129% [1][3] * 日均销售额达2.37亿元人民币 [3] * 增长由购物人次同比增长61%和人均消费同比增长43%共同驱动 [3] * 销售额已超过2022年峰值水平 [1] * 强劲增长归因于新的免税利好政策、促销活动、节日音乐会等 [3] * 元旦假期海南省旅游人次同比增长25.2% [3] **3 出入境旅游势头良好，跨境流量增长显著** * 元旦假期日均跨境人员流量达220.5万人次，同比增长28.6%，高于2025年国庆黄金周的日均204.3万人次 [1][4] * 增长由内地居民出境（+39.1%）、港澳台居民入境（+15.9%）和外国人入境（+29.2%）共同推动 [4] * 对入境游势头保持乐观，预计“中国旅游”主题将在2026年持续，利好国内旅游景点和住宿业 [4] **4 酒店业预期受益于休闲旅游势头** * 观察到假期期间平均每日房价趋势具有韧性 [3] * 预计稳健的休闲旅游势头将转化为良好的酒店每间可售房收入表现 [3] **5 看好行业内的特定公司** * 在板块内，偏好亚朵、华住和中国中免 [1] * **亚朵 (Atour)**：目标价45.0美元，基于14倍2026年预期企业价值/息税折旧摊销前利润，较中国酒店板块平均估值有10%溢价，因其增长更快、产品竞争力（尤其在中高端领域）和业务韧性 [20] * **华住 (H World)**：港股目标价38.50港元，美股目标价49.00美元，均基于14倍2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润，较中国酒店板块平均估值有10%溢价，因其行业领导地位 [28][30] * **中国中免 (CTG Duty Free)**：A股目标价78元人民币，基于贴现现金流模型（加权平均资本成本10.0%，永续增长率4%）[23]；H股目标价72港元，较A股目标价有15%折让 [26] 其他重要内容 **1 风险提示** * **亚朵 (Atour)**：1) 自然灾害或疫情（如COVID-19）对旅游相关的影响；2) 经济长期低迷；3) 与国内外酒店的激烈竞争；4) 扩张失败或新店开业延迟；5) 监管风险 [22] * **华住 (H World)**：1) 疫情相关波动及其他自然灾害或疫情对旅游的影响；2) （美股特有）平均每日房价监管风险；3) 中国长期经济低迷损害商务和休闲 discretionary spending；4) 中国运营商之间竞争加剧；5) 住宿供应过剩 [29][31][32] * **中国中免 (CTG Duty Free)**：1) 不利的免税政策，如增加免税牌照发放及可能向外资运营商开放免税领域，导致竞争加剧；2) 受破坏性事件、疫情及经济放缓影响，客流和消费放缓；3) 定价优势丧失，因政府放松进口关税政策并使跨境电商合法化，未来不同渠道的进口商品价差可能收窄 [24][27] **2 数据与图表摘要** * 图表展示了2020年至2026年各黄金周（春节、清明、劳动节、端午节、中秋节、国庆、元旦）的国内旅游人次、旅游收入及人均消费相对于2019年的恢复百分比 [7][8][10][12][14][15] * 2026年元旦假期全国旅客发送量详细数据：三日总量5.95亿人次，其中铁路0.48亿（+52.6%），自驾4.42亿（+14.6%），民航0.059亿（+10.4%），水路0.022亿（+32.8%）[16] * 海南免税黄金周历史表现对比表，包含2017年至2026年多个假期的销售额、购物人次、人均消费及日均销售额数据 [17] * 中国出入境流量（日均）作为2019年百分比的变化趋势图 [18][19] **3 免责声明与关联信息** * 花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内曾为亚朵和华住提供非投资银行服务并收取报酬 [44] * 花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内与亚朵和华住存在非投资银行性质的证券相关及非证券相关客户关系 [45] * 花旗环球金融有限公司是中国中免公开交易股票的市场做市商 [44][48] * 报告作者在过去12个月内未实地调研过其提供投资观点的公司 [48]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国旅游业，重点包括酒店住宿业、海南离岛免税业、中国出境游市场 [1] * **提及的公司**： * **Atour Lifestyle Holdings Ltd (亚朵集团)**：酒店板块首选推荐 [1] * **China Tourism Group Duty Free Corp (中国中免)**：海南免税销售趋势有望驱动其盈利复苏 [1] * 其他提及公司包括：BTG Hotels (首旅酒店)、H World (华住集团)、Shanghai Jinjiang International Hotels (锦江酒店)、Samsonite (新秀丽) 等 [34] 核心观点与论据 酒店住宿业 * **整体趋势**：2025年11月中国酒店综合每间可售房收入同比增长2.1%，较10月的同比增长2.6%略有放缓，但在淡季仍保持韧性，预计12月将维持稳定趋势 [1][2] * **驱动因素**：11月平均每日房价同比增长2.9%，但入住率同比下降0.8%，入住率降幅较10月收窄 [2] * **细分市场表现**： * **经济型酒店**表现持续领先，每间可售房收入同比增长3.8%，主要由平均每日房价增长4.4%驱动，入住率微降0.6% [2] * **高端及奢华酒店**每间可售房收入同比增长2.1%，平均每日房价增长1.4%，入住率增长0.7% [2] * **中档及中高档酒店**每间可售房收入同比下降2.2%，降幅较10月的同比下降1.3%扩大，平均每日房价下降1.3%，入住率下降0.8% [2] * **累计数据**：2025年前11个月，中国酒店综合每间可售房收入同比下降3.9%，平均每日房价下降1.0%，入住率下降2.9% [2] 海南离岛免税业 * **销售加速**：2025年11月海南离岛免税销售额同比增长27%，较10月的同比增长13.1%显著加速 [1][3] * **驱动因素**： * **客单价大幅提升**：人均消费同比增长41%至人民币7,232元 [3] * **买家数量降幅收窄**：买家数量同比下降10%，降幅收窄 [3] * **多重利好**：新政策、一定的财富效应、海南举办的演唱会活动以及低基数效应共同推动了增长 [1][3] * **品类表现**： * **化妆品进口**：11月同比增长4%，相较10月的同比下降41%大幅好转 [3] * **服装进口**：同比增长14% [3] * **手表进口**：同比下降20% [3] * **政策与展望**：海南自由贸易港已于2025年12月18日启动全岛封关运作，预计在旺季期间积极的销售趋势将持续，可能推动中国中免的盈利复苏 [1][3] 出境旅游 * **趋势放缓**：由于休闲旅游淡季，2025年11月中国出境游势头较10月有所放缓 [4] * **日本市场明显减速**：受中国政府近期对日本发布旅行警告影响，前往日本的出境游动力明显减弱，11月游客量仅为2019年同期的75%，而10月为98% [4] * **需求转移**：预计出境需求可能转向其他亚洲目的地或国内旅游 [4] 其他重要内容 * **数据来源与图表**：报告引用了STR和海口海关的数据，并包含多张图表展示酒店每间可售房收入、平均每日房价、入住率的分段趋势，以及海南免税销售的月度趋势、买家数量、人均消费和品类表现 [2][3][8][9][10][11][14][15][19][20][21][22][23][24][25][26][27] * **投资建议**：报告明确将亚朵集团列为酒店板块的首选推荐，看好其快速的酒店扩张和以睡眠为核心的零售业务将驱动稳健增长和盈利可见性 [1] * **免责声明与关联披露**：报告包含大量法律免责声明、分析师认证以及公司与花旗集团之间的业务关系披露，例如花旗为中国中免做市，并在过去12个月内从首旅酒店、新秀丽集团获得投行服务报酬等 [5][35][36][37][38][39][40][41][42][43]

涉及的行业与公司 * 行业：中国免税行业，特别是海南离岛免税行业[2] * 公司：中国旅游集团（CTG），在海南免税市场占据主导地位[2][5] 核心观点与论据 **1 行业销售与品类结构** * 专家对2025年海南离岛免税销售持谨慎态度，认为实现同比持平具有挑战性[2][4] * 专家预计2026年海南离岛免税销售将实现30%的同比增长[2][4] * 品类构成：化妆品及香水约占55%，奢侈品（服装、皮包、配饰等）约占28-35%，手表及珠宝约占10-12%，消费电子产品约占7-8%，酒类约占4-5%[2][3] * 各品类毛利率：服装约55%，配饰/鞋类可能较低，手表及珠宝约40%，酒类约70%[3] * 化妆品/香水折扣率进一步上调的可能性极低[3] * 新政策下新增品类的贡献目前相对有限[3] **2 增长驱动因素与领先指标** * 2026年增长预期主要基于：1) 2026年是海南封关运作的第一年；2) 海南政府设定了2027年离岛免税销售600亿元人民币的目标；3) 离岛免税购物券的发放可能成为常态化的刺激措施[4] * 海棠湾高端酒店的预订情况是观察春节旺季表现的关键领先指标[4] **3 市场竞争格局与参与者** * CTG在海南拥有约85%的稳定市场份额，在采购、品牌合作和会员体系方面具有显著竞争优势[2][5] * CTG与太古地产合作开发的三亚国际免税城三期项目，预计将比周边在建的其他商业项目更具竞争力[5] * 外国免税运营商进入海南离岛免税业务的可能性有限，主要由于运营成本高、监管环境复杂以及难以获得国内资源[5] * 外国免税运营商可能进入中国的机场免税店[2][5] * 鉴于近期中日关系紧张，专家预计海南将部分承接原本流向日本的高端消费[5] **4 风险提示** * 行业面临的主要下行风险包括：1) 经济持续疲软；2) 旺季旅游客流增长不及预期；3) 恶劣天气影响出行；4) 地震、空难、疫情等灾害[7] 其他重要信息 * 该纪要基于政府优化海南离岛免税政策后举行的一次专家电话会议[2] * 2025年12月需要实现40亿元人民币的免税销售额才能达到同比持平的目标，而2024年12月仅为29亿元人民币[4] * 酒类销售占比因反倾销措施已下降至4-5%[3] * 消费电子产品年内迄今增长迅速[3] * 奢侈品销售受有税销售的稀释效应有限[3]

涉及的行业与公司 * 行业：中国/香港消费品行业，特别是免税零售业[69] * 公司：中国旅游集团中免股份有限公司（China Tourism Group Duty Free，简称CTG），包括其A股（601888 SS）和H股（1880 HK）[6][8][71] 核心观点与论据 政策机遇与市场扩张 * 海南自2025年11月1日起放宽的免税政策带来增量市场机遇，具体包括：国际游客从海南离境前往海外时，可在指定免税区购买超过10万元人民币限额的商品（此前仅限前往中国内地的游客）；海南本地居民可在免税店购物；以及品类扩张[2] * 市区免税市场具有吸引力，但可能需要更多政策支持[4] 业务发展与战略 * 三亚免税城三期（又名三亚太古里）项目总建筑面积达41万平方米（约50%地上，50%地下），规模是太古里成都项目的4倍，采用开放式设计，商业建筑面积约2.5万平方米，预租进展良好，旨在延长游客停留时间并增加消费[3][8] * 公司将三亚免税城一期视为核心产品销售区，而二期和三期则为消费者提供更多休闲旅游和生活方式体验[8] * 明年两个主要机场（据信是北京和上海）存在产品优化机会（如电子产品）[4] * 销售组合更加多元化，消费电子产品（如手机、无人机）、黄金珠宝、运动服饰的销售额增长，公司也看到国内品牌的潜力[8] 财务表现与估值 * 自2025年第三季度以来，三亚免税城的客流量实现两位数增长，10月至11月销售额也实现两位数增长，管理层对2026年前景充满信心[8] * 基于Refinitiv共识预期，公司A股估值公允，对应2026年预期市盈率为32倍，H股为27倍[4] * 对H股估值采用较A股折价20%的方法，对应2026年预期市盈率为20倍，而A股为24倍（较2017年以来的平均水平低1个标准差），这反映了宏观疲软下外国投资者兴趣减弱[9][10] * 公司A股目标价为66.00元人民币，较2025年11月27日收盘价78.50元有16%的下行空间[6] * 公司2025年预期每股收益为2.23元人民币，2026年预期为2.73元人民币[6] 风险因素 * 上行风险：海南自由贸易港和市区免税政策结果积极；消费者支出改善（尤其是美妆产品）和消费升级（更多非美妆奢侈品）[12][13] * 下行风险：整体经济放缓及可支配收入承压；各零售渠道间的价格竞争；奢侈品供应不足；H股相对A股折价加深[12][13] 其他重要内容 * 信息来源于公司于2025年11月28日在三亚举行的投资者日活动[8] * 摩根士丹利对公司在海南及内地免税业务的发展和战略持建设性看法[8]

市场整体表现 - 沪指跌0.15%报3864.18点，深证成指涨1.02%报12907.83点，创业板指涨2.14%报3044.69点 [1] - 沪深北三市合计成交17973亿元，场内近3600只个股飘绿 [1] 大消费板块 - 零售股尾盘大幅拉升，东百集团、国光连锁、三江购物等多股涨停 [1] - 海欣食品直线上涨回封涨停，封单超17万手，凯淳股份、华人健康20cm涨停，欢乐家涨超15% [2] - 政策驱动：六部门联合印发方案，目标到2027年形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，支持直播电商、即时零售等新业态，鼓励利用AI、VR、元宇宙等技术 [2] - 华创证券研报指出消费者服务行业结构性复苏趋势明确，重点推荐供需格局优化的酒店行业和政策红利加持的免税行业 [3] AI产业链与CPO概念 - CPO等AI产业链股再度活跃，中际旭创涨超13%续创历史新高，新易盛、天孚通信联袂飙升 [1] - 长光华芯20cm涨停，赛微电子涨超16%，永鼎股份尾盘封涨停，新易盛涨近9%，天孚通信涨逾6% [4] - 阿里巴巴集团CEO吴泳铭表示未来三年内不太可能出现AI泡沫，AI资源将供不应求 [4] - 阿里云收入同比增长34%，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长，过去4个季度在AI+云基础设施的资本开支约1200亿元，本季度资本开支为315亿元 [4] - 北美云厂商算力需求高速增长，国内云厂商预计将跟进投入，带动国内算力重回高速增长轨道 [4] - 大同证券研报维持对AI行业乐观展望，看好算力硬件投资主线及自主可控产业链的战略性机遇 [5] 医药板块 - 创新药概念崛起，粤万年青、华人健康20%涨停，疫苗概念走强，金迪克连续两日涨停 [1] - 粤万年青、华人健康20%涨停，前沿生物、悦康药业涨超10%，海王生物、福元医药等涨停 [7] - 全球小核酸药物领域频现新进展，行业迎来"技术突破+商业兑现"双主线驱动的黄金发展期 [7] - 光大证券指出国内药企研发进展加速，2025年以来大批企业进入临床研究阶段，建议关注技术平台领先的龙头创新药企业及创新产业链企业 [7]

涉及的行业与公司 * 行业：中国/香港消费行业，具体涉及免税零售业 [5][69] * 公司：中国旅游集团中免股份有限公司（China Tourism Group Duty Free，简称CTG），包括其A股（601888.SS）和H股（1880.HK） [1][5][71] 核心财务表现与观点 * 公司第三季度收入同比增长0%，与此前六个季度的下滑相比趋于稳定，环比第二季度（-8% YoY）有所改善，主要得益于机场和线上销售的推动 [8] * 第三季度净利润同比下降29%（第二季度为-32%），主要受财务成本、少数股东权益增加以及销售费用略有上升的拖累 [8] * 毛利率同比保持稳定 [8] * 公司宣布每股派息0.25元人民币，占前三季度净利润的17% [8] * 摩根士丹利对公司的A股评级为“均配”，目标价66.00元人民币，较当前股价有约10%的下行空间 [5] 关键驱动因素与风险 * 公司盈利能力和估值的关键在于海南业务的复苏，海南线下免税市场销售额在2025年9月实现3%的增长 [8] * 需密切关注在政策放宽和自由贸易港发展背景下，第四季度的需求轨迹 [8] * 上行风险包括海南自由贸易港和市内免税政策利好、消费者支出改善（尤其是美妆产品）和消费升级（更多非美妆奢侈品） [12][13] * 下行风险包括整体经济放缓及可支配收入承压、各零售渠道间的价格竞争、奢侈品供应不足以及H股相对A股的折价加深 [12][13] 估值方法与财务数据 * 对A股采用2026年预期市盈率24倍的目标估值，较2017年以来的平均水平低1个标准差 [10] * 对H股估值较A股有20%的折价，对应2026年预期市盈率20倍，反映宏观疲软下外国投资者兴趣减弱 [9] * 根据财务数据，第三季度营业收入为117.11亿元，净利润为4.52亿元 [3][8]

涉及的行业与公司 * 行业为中国免税业，特别是海南离岛免税行业[2] * 核心公司为中国旅游集团中免股份有限公司[5]，公司A股代码为601888[20]，H股代码为1880[20] 核心观点与论据 * **海南离岛免税政策优化**：政策于2025年10月17日宣布，将于2025年11月1日生效[2]，关键调整包括扩大免税商品范围至宠物用品、便携乐器、迷你无人机等新品类[2]，将政策开放给所有持有有效出入境证件并购买离岛机票的合格购物者，个人年度免税购物额度设为人民币10万元[2]，允许免税店采购丝绸围巾、服装、咖啡、陶瓷和茶叶等中国制造商品，并以免税 scheme 销售，享受增值税和消费税退税[2] * **销售增长预期**：预计政策优化将提振海南免税销售增长[3]，预测海南免税销售额在2024年第四季度同比增长5%，并在2026/27年保持正增长[3] * **市内免税店政策预期**：预计市内免税店政策也将在11月进行调整[4] * **CTG核心催化剂**：政策优化预计将成为公司未来关键催化剂[5]，预计公司海南免税销售增长将在2024年第四季度转为正增长[5]，若客单价企稳，预测公司2026/27年海南销售额将分别同比增长5%和10%[5]，预计公司净利润同比降幅将在2024年第三季度收窄至15-20%，并可能在2024年第四季度转为正增长[5]，预测公司2026/27年净利润将分别同比增长13%和15%[5] 风险提示 * **行业下行风险**：主要风险包括经济持续疲软、旺季旅游客流增长不及预期、恶劣天气影响出行，以及地震、空难、疫情等灾害[7] * **公司特定下行风险**：包括三亚旅游市场游客数量下降、中国放宽免税行业准入限制的政策，以及自然灾害或重大疫情等不可抗力事件[8] * **公司上行风险**：包括人均消费复苏快于预期，以及市内免税店政策的推出[8] 其他重要内容 * **公司评级与股价**：对H股给予“买入”评级，2025年10月17日股价为62.25港元[20]，对A股给予“中性”评级，2025年10月17日股价为70.02元人民币[20] * **估值方法**：公司A/H股估值基于DCF方法[8]