涉及的行业与公司 * 行业：中国/香港消费行业，具体涉及免税零售业 [5][69] * 公司：中国旅游集团中免股份有限公司（China Tourism Group Duty Free，简称CTG），包括其A股（601888.SS）和H股（1880.HK） [1][5][71] 核心财务表现与观点 * 公司第三季度收入同比增长0%，与此前六个季度的下滑相比趋于稳定，环比第二季度（-8% YoY）有所改善，主要得益于机场和线上销售的推动 [8] * 第三季度净利润同比下降29%（第二季度为-32%），主要受财务成本、少数股东权益增加以及销售费用略有上升的拖累 [8] * 毛利率同比保持稳定 [8] * 公司宣布每股派息0.25元人民币，占前三季度净利润的17% [8] * 摩根士丹利对公司的A股评级为“均配”，目标价66.00元人民币，较当前股价有约10%的下行空间 [5] 关键驱动因素与风险 * 公司盈利能力和估值的关键在于海南业务的复苏，海南线下免税市场销售额在2025年9月实现3%的增长 [8] * 需密切关注在政策放宽和自由贸易港发展背景下，第四季度的需求轨迹 [8] * 上行风险包括海南自由贸易港和市内免税政策利好、消费者支出改善（尤其是美妆产品）和消费升级（更多非美妆奢侈品） [12][13] * 下行风险包括整体经济放缓及可支配收入承压、各零售渠道间的价格竞争、奢侈品供应不足以及H股相对A股的折价加深 [12][13] 估值方法与财务数据 * 对A股采用2026年预期市盈率24倍的目标估值，较2017年以来的平均水平低1个标准差 [10] * 对H股估值较A股有20%的折价，对应2026年预期市盈率20倍，反映宏观疲软下外国投资者兴趣减弱 [9] * 根据财务数据，第三季度营业收入为117.11亿元，净利润为4.52亿元 [3][8]

Downtown DF shopping policy may be adjusted soon We expect downtown DF store policy also to be adjusted in November. ab 17 October 2025 Global Research First Read China Duty Free Sector Hainan optimised its offshore duty-free shopping policy Optimisation in Hainan offshore duty-free (DF) policy On 17 Oct, Hainan announced its adjustment for the offshore DF shopping policy (link), which we view as a response to the central government's policy direction of expanding domestic demand promoting consumption. The ...