涉及行业与公司 * **行业**：AI服务器相关的印刷电路板及铜箔基板行业[1] * **公司**：台湾高端PCB/CCL供应商，重点提及**GCE**、**EMC**、**TUC**，并重申对其的买入评级[1][8] 核心观点与论据 * **大幅上调AI PCB/CCL市场总规模预测**：将2027年AI PCB/CCL的TAM预测分别上调至266亿美元和183亿美元，此前预测分别为174亿美元和80亿美元[1] * **增长驱动力强劲**：预计2025-2027年AI PCB/CCL TAM的复合年增长率将分别达到140%和178%，高于此前预测的88%和80%[1] * **新的增长内容**：上调预测的关键原因之一是考虑了NVIDIA VR200/300机架中新的PCB/CCL内容，这些内容将用于替代过顶电缆，以改善成本结构并提升计算性能[1] * **具体新增内容**：包括中板和背板，其中中板CCL/PCB单GPU价值分别为171美元/256美元，需求预计从2026年下半年开始；背板CCL/PCB单GPU价值分别为781美元/1563美元，需求预计从2027年下半年开始[1] * **PCB良率下降利好CCL**：预计整体AI PCB行业生产良率将从2025年的73%下降至2026/2027年的65%/62%，主要因PCB规格升级及更多二/三线供应商进入市场，这将长期提振CCL使用量，使AI CCL TAM增速超过AI PCB TAM[2] * **GPU与ASIC市场细分**：预计GPU PCB/CCL TAM将从2025年的22亿美元/12亿美元增长至2027年的158亿美元/117亿美元，CAGR为167%/207%；ASIC PCB/CCL TAM将从2025年的24亿美元/14亿美元增长至2027年的107亿美元/66亿美元，CAGR为111%/143%[3] * **供应链竞争格局变化**：GPU AI PCB/CCL市场供应商数量预计将从2025年的5家以上PCB供应商和3家主要CCL供应商，扩展至2027年的约10家PCB供应商和3家以上CCL供应商[3][6] * **ASIC供应链相对稳定**：ASIC PCB/CCL供应链的供应商基数预计相对稳定，因其基于多层PCB技术，竞争格局比HDI供应链更稳定[6] * **投资偏好**：继续看好高端PCB/CCL供应商，预计为NVIDIA AI服务器供应链提供中板/背板的新供应商将从2026年下半年起至少到2027年实现超越行业的增长，而ASIC AI服务器的关键供应商则因竞争格局更稳定，在未来两年应享有稳定的收入/盈利前景[7] 重点公司详细预测 * **GCE (健鼎科技)**： * **目标价**：上调至新台币925元[8] * **AI PCB收入预测**：预计2026/2027年AI PCB收入达到22亿美元/48亿美元，占总收入比例从2025年的40%升至2026/2027年的68%/93%[11] * **市场份额变化**：AI PCB整体份额预计从2025年的17%升至2026年的22%，2027年回落至18%；在ASIC AI服务器市场份额预计从2025年的29%升至2026/2027年的38%/44%[11][18] * **客户份额变化**：在AWS Trainium份额预计从~50%升至~70%；在Google TPU份额预计从0%升至20-30%；在META MTIA份额预计从50%升至80%+；在NVIDIA供应链份额较低且预计下降[11][18] * **盈利预测上调**：基于更乐观的行业前景和产能扩张，将2026/2027年每股收益预测上调3%/22%[28] * **EMC (台光电材)**： * **目标价**：上调至新台币2,250元[8] * **AI收入预测**：预计2026/2027年AI收入达到30亿美元/85亿美元，占总收入比例从2025年的35%升至2026/2027年的63%/97%[19] * **市场份额**：AI CCL市场份额预计保持在~50%左右[19] * **产品ASP提升**：预计AI产品ASP将从现在的每张71美元提升至2027年的200美元以上，主要得益于M9等级CCL在VR200/300及ASIC AI服务器中的采用[32] * **客户份额**：在NVIDIA GPU CCL市场份额预计为37%/46%；在ASIC AI服务器市场份额预计为66%/48%，其中在Google TPU份额预计从20-30%升至70%+，在META保持100%份额，在AWS Trainium份额预计从90%+降至70%/60%[19] * **盈利预测上调**：基于更积极的ASP展望和需求增长，将2026/2027年每股收益预测上调3%/36%[32] * **TUC (台燿科技)**： * **目标价**：上调至新台币650元[8] * **AI收入预测**：预计2026/2027年AI收入达到约5亿美元/19亿美元，占总收入比例从2025年的12%升至2026/2027年的32%/82%[24] * **市场份额提升**：AI市场份额预计从2025年的5%持续升至2026/2027年的9%/10%，主要因市场领导者EMC面临产能限制[24] * **客户份额**：在NVIDIA市场份额预计保持低位；在ASIC AI服务器供应链份额将提升，其中在AWS Trainium份额预计从5-10%升至30-40%，在Google TPU份额预计从0%升至20%[24] * **盈利预测上调**：基于稳固的市场份额提升速度和AI服务器业务占比增加带来的盈利能力改善，将2026/2027年每股收益预测上调4%/18%[37] 其他重要内容 * **估值方法**： * GCE目标价基于22倍市盈率[29] * EMC目标价基于25倍市盈率[34] * TUC目标价基于20倍市盈率[38] * **风险提示**： * **共同风险**：AI服务器市场需求弱于预期、贸易紧张局势升级、中国大陆同行竞争加剧[45][47][48][50][51][52] * **GCE特定风险**：公司在NVIDIA OAM/UBB产品认证延迟、HDI需求弱于预期[45] * **EMC特定风险**：RCC材料替代所有高端智能手机HDI设计[47][48] * **TUC特定风险**：在低损耗CCL领域份额增长慢于预期[50][52] * **利益冲突披露**：高盛集团及其关联公司可能持有或寻求与所覆盖公司的业务关系，投资者应意识到潜在的利益冲突[3][60][61]

涉及的行业与公司 * **行业**: 台湾PCB(印刷电路板)、CCL(覆铜板)及IC载板行业[1] * **公司**: 主要讨论**Unimicron (3037.TW)** 和 **Elite Material Co (EMC, 2383.TW)**[7] 其他提及的公司包括AI HDI供应商**VGT**、潜在受益于PTFE材料的**Taiflex**和**ZDT**、TPU v7的多层板供应商**ISU, LCS, WUS, TTM**[2][4] 核心观点与论据：HDI技术采用路线图 * **ASIC服务器HDI采用即将启动**: 长期投资者关注ASIC服务器主板的HDI技术采用时间点 基于行业调查 预计采用TPU v9的服务器可能在2027年末或2028年初开始采用HDI技术[2] * **材料升级路径明确**: TPU v8代(预计CCL在2026年第四季度出货)将采用高性能M8材料 而v9代将升级至M9材料(以及部分M7)[2] * **供应链提前准备**: 即使在2026年大部分时间使用M7材料的v7代PCB中 已有一家主要的AI HDI板制造商加入供应链 v8代可能会纳入更多AI HDI供应商 这被视为为v9代采用HDI做准备[2] * **主要供应商受益**: 目前主要的AI HDI供应商是**VGT**和**Unimicron** 它们对英伟达(Nvidia)的曝险很高 ASIC采用HDI将有助于拓宽这些供应商的客户基础[2] * **Unimicron的额外机会**: 预计Unimicron将在2026年下半年为更多GPU客户获得AI HDI订单[2] 核心观点与论据：材料技术趋势与选择 * **M9材料是高速应用主流选择**: 报告认为 对于超高层数板 高速M9 PCB/HDI材料选项最有可能胜出 因为它需要克服的生产问题少得多[2] * **PTFE作为高频备选方案**: 另一种材料选项可能是PTFE(高频) 将其纳入考虑可能意味着对数据丢失的要求极高 因为PTFE在数据损失方面优于M9[2] * **数据迁移是结构性趋势**: 材料选项的讨论表明 数据传输规格的升级确实是一个结构性趋势[2] * **不同材料对应不同供应商**: 如果PTFE成为选择 将利好另一组CCL/PCB供应商 如**Taiflex**、**ZDT**等[2] * **EMC在M9材料领域领先**: 观察显示 **EMC**的896k3材料在关键项目(如Kyber背板)的M9材料中仍保持领先地位[2] * **材料数据损失对比**: 根据数据表 PTFE在14GHz的介电损耗(Df) <0.001 M9为0.001 M8为0.0015~0.002 M7为0.004~0.005[5] 核心观点与论据：Unimicron的资本支出与产能扩张 * **增加资本支出**: Unimicron宣布将2025年资本支出增加60亿新台币 至254亿新台币[2] * **投资集中于载板**: 增加的资本支出主要用于载板投资 包括1) 将KF2工厂投产时间提前至2026年中(原计划为2026年末) 2) 启动YM二期项目 该产能可能在2027年末/2028年释放[2] * **产能细节**: KF2产能规模与之前计划相比未变(仅投产时间改变) 且1) 规模小于KF1 2) 可能用于ASIC项目[2] * **YM2产能用途**: 预计YM2产能将被ASIC客户广泛使用 包括基于美国主要IDM新开发先进封装技术的项目[3] * **扩张反映强劲需求**: 资本支出增加印证了1) 对先进高性能载板的需求非常强劲 2) Unimicron在所有AI加速器载板供应商中拥有最均衡的客户曝险[3] 其他重要信息：TPU代际技术细节 * **TPU v7 (当前)**: 使用M7材料 PCB技术 供应商为四家主要多层PCB制造商(ISU, LCS, WUS, TTM) 加上VGT[4] * **TPU v8 (预计4Q26出货)**: 使用M8+M7材料 PCB技术 供应商在v7基础上 可能增加1-2家AI HDI制造商 其他多层PCB制造商仍在谈判中[4] * **TPU v9 (预计2027年末)**: 使用M9+M7材料 HDI技术 供应商为多家主要多层PCB制造商混合 加上至少3-4家AI HDI供应商[4] 其他重要信息：报告性质与披露 * **报告类型**: 行业研究报告 由摩根大通证券(台湾)有限公司等机构发布[1] * **评级与价格**: 覆盖的公司**Elite Material Co**和**Unimicron**均获得“增持”(Overweight)评级 报告日期(2025年12月16日)股价分别为新台币1495元和新台币214元[7] * **利益冲突披露**: 摩根大通与报告中提及的公司有业务往来 可能存在利益冲突[1] 摩根大通是所提及公司的做市商/流动性提供者 在过去12个月内从这些公司获得过非投资银行服务补偿[9][10]

台湾PCB/CCL/基板行业研究要点总结 涉及的行业与公司 * 行业为台湾印刷电路板、铜箔基板和IC载板行业[1] * 涉及公司包括南亚塑胶、台燿科技、欣兴电子、景硕科技、臻鼎科技等[1][3][49][51][54][56] 核心观点与论据 行业需求与定价前景 * 预计2026年及以后AI PCB/CCL需求强劲且CCL/PCB/基板定价积极[1] * ASIC AI PCB/CCL价格和出货量将继续上升台湾供应商将从中国大陆和韩国供应商获得更多份额[2] * 原材料供应条件紧张高端铜箔和玻璃纤维供应风险增加中低端材料供应减少[2] * PCB/CCL材料交货时间将更长意味着更高的定价前景中低端和高端产品价格都将上涨[15][16] 具体产品与市场动态 * AWS Trainium 3对CCL/PCB的需求将加速关键供应商在2026年1-3季度的营收环比增长[3] * 谷歌TPU PCB/CCL供应商将从2026年中开始看到强劲的需求量增长谷歌TPU对PCB/CCL的订单将同比增长100%以上[4][7] * 从2026年3季度末开始预计META ASIC PCB/CCL需求启动ASP更高[8] * M9在VR200中的采用增加M9 CCL比M8贵3倍以上[10] * 首款M9 CCL将于2026年2季度开始出货用于VR200中板[10][11] * CPO版本交换IC基板将于2026年2季度开始出货ASP比AI GPU基板贵3倍以上[12] 竞争格局与供应链 * 台湾PCB/CCL玩家在ASIC AI服务器供应链中保持领先地位[9] * 二级PCB公司试图扩大产能并进入AI ASIC行业但由于缺乏经验短期内无法提供良好的产品质量和生产良率[9] * 云服务提供商的ASIC项目加速了产能搬迁速度从大中华区到东南亚[9] 基板市场展望 * BT基板价格在2025年3季度环比上涨15%预计在2025年4季度和2026年1季度将进一步环比上涨15%[17] * ABF基板出现材料短缺早期迹象T玻璃使用量在2026年将同比增长100%以上而供应仅增长20%[18] * T玻璃短缺问题可能导致2026年30%以上的基板订单无法履行订单可能延迟到2027年[22] * ABF基板行业利用率现在约为70%预计2026-2027年需求每年增长15%以上而供应增加有限[22] 其他重要内容 公司具体预测与目标价调整 * 南亚塑胶2026-2027年盈利预测上调2-3%12个月目标价上调至1800新台币[23][26] * 台燿科技2025-2027年盈利预测上调1-3%12个月目标价上调至540新台币[29][31] * 欣兴电子2026-2027年盈利预测上调2%12个月目标价上调至170新台币[34][36] 风险因素 * 高端玻璃纤维和铜箔短缺风险[2][13] * 二级供应商竞争和产能扩张风险[9] * 贸易紧张局势和地缘政治风险[43][46] * PC和智能手机需求复苏不及预期[40][50][53] 投资建议 * 对南亚塑胶、台燿科技、景硕科技、臻鼎科技给予买入评级[1][45][49][56] * 对欣兴电子和景硕科技给予中性评级[1][51][54]

涉及的行业与公司 * 行业：高端印刷电路板和铜箔基板行业，特别是应用于AI服务器和高速交换机的材料领域[1][4][10][11][12][23][25][28] * 公司：精英材料公司和台燿科技公司，两家公司是高端CCL的关键供应商，报告对两家公司维持买入评级，并将目标价分别上调至新台币1530元和新台币410元[1][12][19][22][25][28] 核心观点与论据 M9等级CCL的强劲需求与增长机遇 * M9等级CCL的采用预计将从2026年下半年持续至2027年，应用包括Vera Rubin CPX版本中板、多数ASIC CSP项目、Vera Rubin Ultra的交换板和计算板以及背板应用[1][4] * M9等级CCL的ASP显著高于其他等级，Q-glass版本可能超过每张400美元，而M7和M8的ASP分别为100-110美元和160-180美元，精英材料和台燿科技当前ASP约为每张70美元和60美元[1] * 尽管英伟达背板PCB样品在9月出现失败，但报告认为这属于研发过程中的正常现象，并不预示项目延迟，预计其76-98+层背板PCB将于2027年下半年推出，将为高端PCB和CCL带来强劲需求[10] * 2027年下半年至2028年上半年，英伟达背板PCB的TAM预计超过50亿美元，CCL的TAM预计为20亿美元，而2027年M7+等级CCL的整体TAM估计约为80亿美元[10] * 高端AI项目的CCL/PCB增长势头预计将持续，2026年同比增长50-60%，2027年增速将超过100%[12] 短期订单延迟与市场动态 * AWS的PCB/CCL订单从2025年第四季度末延迟至2026年第一季度末或第二季度初，这将导致供应商在2025年第四季度至2026年第一季度收入下滑[11] * Trainium 2的需求从2025年第三季度末开始逐步淘汰，这将导致大多数Trainium 2 PCB/CCL供应商的月度收入面临不利情况[11] * 在Trainium 2.5/3中市场份额较高的供应商如台燿科技，所受的负面影响较小，并将在2026年第二季度Trainium 3进入量产时迎来更强劲的收入增长[11] * 领先供应商如精英材料公司，可能通过其他高端AI服务器/800G项目来填补Trainium项目带来的缺口，尽管在2025年第四季度至2026年第一季度的产能转换期间可能损失5-10%的产量[11] 公司财务预测与目标价调整 * 精英材料公司：考虑到AWS Trainium 3的延迟，将2025年每股收益预估下调2%，但由于M9等级CCL需求强劲且ASP较高，将2026年和2027年每股收益预估分别上调2%和3%，目标价从新台币1400元上调至新台币1530元，基于2026年预估市盈率22倍[12][13][15][16][19] * 台燿科技公司：将2025年营收和每股收益预估分别下调3%和8%，但将2026年和2027年每股收益预估分别上调1%和9%，以反映其在AWS Trainium 3/4中更高的市场份额以及进入其他CSP的ASIC项目的更好机会，目标价从新台币375元上调至新台币410元，基于2026年预估市盈率18倍[12][17][18][22] 其他重要内容 公司的市场地位与竞争优势 * 精英材料公司是高端HDI材料和SLP材料的关键供应商，市场份额分别超过70%和90%，并积极扩大在交换机市场的份额，其客户基础从2020年第三季度的一个400G客户扩展到2023年成为最大供应商之一[23][25] * 精英材料公司是英伟达、谷歌、AWS所有AI服务器项目的主要供应商，预计将长期保持领导地位[25] * 台燿科技公司是高端全球CCL供应商，专注于M7+等级高速CCL，在过去两年市场份额超过20%，并计划通过推出T2A和T2C产品来进一步提高在服务器行业的市场份额[28] 投资风险提示 * 共同风险包括：贸易紧张局势升级可能导致智能手机和服务器出货量减弱；中国大陆同行的竞争加剧[26][27][28][29] * 精英材料公司特定风险：RCC可能取代所有高端智能手机HDI设计[26][27] * 台燿科技公司特定风险：在低损耗CCL领域的份额增长可能慢于预期[28][29]

报告行业投资评级 - 维持对GCE、EMC、TUC的买入评级，将GCE目标价从新台币370元上调至420元，EMC从新台币940元上调至1080元，TUC从新台币290元上调至330元 [12][20] - 维持对ITEQ的卖出评级，但将目标价从新台币54元上调至60元 [12][20] 报告的核心观点 - 受AI推动，台湾PCB/CCL行业长期ASP/GM前景向好，AI服务器CCL/PCB需求增长和技术升级将带动市场规模扩大，相关公司有望受益于市场份额增加和产品价格上涨 [1][14] - 2024 - 2027E AI CCL/PCB TAM CAGR分别达88%/80%，高需求使供应缺口扩大，推动价格上涨，GCE/EMC/TUC等公司AI服务器收入占比增加，ASP/GM有望提升 [14][15] - 2Q因汇率影响，各公司财务表现或较弱，但3Q有望改善，全年来看，高端公司盈利预期高于市场共识，预计市场共识将上调 [86][87] 根据相关目录分别进行总结 市场规模与需求 - 2025年AI服务器CCL/PCB TAM预计达23亿/53亿美元，2027年达80亿/174亿美元，2024 - 2027E CAGR分别为88%/80%，主要受ASIC AI服务器ASP高于预期和GPU AI服务器M9级CCL使用预期推动 [1][14] - 2027E ASIC AI服务器CCL/PCB TAM将达38亿/91亿美元，GPU AI服务器CCL/PCB TAM将达42亿/83亿美元 [37][48] 市场份额 - EMC和TUC的ASIC AI服务器CCL市场份额将从2024年的42%增至2027E的85%，因其产能扩张积极和M8级CCL渗透率增加 [3][37] - EMC的GPU AI服务器市场份额有望从2025/2026E的23%/24%回升至2027年的41%，得益于Rubin AI服务器出货增加和M9 CCL使用 [4][49] - GCE将在ASIC AI服务器PCB市场继续扩大份额，2027E将占全球市场的33% [38] 价格与盈利 - 台湾CCL/PCB供应商ASP有扩张空间，GCE/EMC/TUC的2024 - 2027E ASP CAGR分别为19%/11%/10%，AI服务器ASP的提升将带动公司收入增长 [8][64] - 2Q因新台币兑美元升值约10%，GCE/TUC/ITEQ的GM将环比下降，EMC GM相对稳定，3Q各公司GM有望扩张 [10][86] - 2025/2026年高端公司盈利预期高于市场，2025年GCE/TUC/EMC盈利估计比BBG共识高15%/16%/8%，2026年高51%/36%/18% [87] 公司分析 - EMC是高端HDI和SLP材料主要供应商，在AI服务器CCL市场领先，预计长期收入和利润增长强劲，目标价上调至新台币1080元 [97][115] - TUC专注M7 + 级高速CCL，有望在服务器行业扩大份额，受益于400G/800G交换机需求增长，目标价上调至新台币330元 [103][120] - GCE是全球云PCB主要供应商，产能扩张和高ROI将推动收入和利润增长，目标价上调至新台币420元 [122][123] - ITEQ主要专注服务器市场，但技术落后，中低端CCL市场供过于求将影响其盈利，维持卖出评级，目标价上调至新台币60元 [109][126]

算力产业投资机会 - 算力产业围绕英伟达链和ASIC链的投资机会维持高景气 [1] - 国内PCB/CCL行业龙头有望受益于高端产能供需紧张下的产业机会 [1] - 业绩增长仍具较强持续性和较高确定性 [1] 行业龙头受益因素 - 卡位龙头核心客户技术升级周期的厂商将持续深度受益 [1] - 具备协同开发合作能力的厂商将持续深度受益 [1]