涉及的行业与公司 * 行业：高端印刷电路板和铜箔基板行业，特别是应用于AI服务器和高速交换机的材料领域[1][4][10][11][12][23][25][28] * 公司：精英材料公司和台燿科技公司，两家公司是高端CCL的关键供应商，报告对两家公司维持买入评级，并将目标价分别上调至新台币1530元和新台币410元[1][12][19][22][25][28] 核心观点与论据 M9等级CCL的强劲需求与增长机遇 * M9等级CCL的采用预计将从2026年下半年持续至2027年，应用包括Vera Rubin CPX版本中板、多数ASIC CSP项目、Vera Rubin Ultra的交换板和计算板以及背板应用[1][4] * M9等级CCL的ASP显著高于其他等级，Q-glass版本可能超过每张400美元，而M7和M8的ASP分别为100-110美元和160-180美元，精英材料和台燿科技当前ASP约为每张70美元和60美元[1] * 尽管英伟达背板PCB样品在9月出现失败，但报告认为这属于研发过程中的正常现象，并不预示项目延迟，预计其76-98+层背板PCB将于2027年下半年推出，将为高端PCB和CCL带来强劲需求[10] * 2027年下半年至2028年上半年，英伟达背板PCB的TAM预计超过50亿美元，CCL的TAM预计为20亿美元，而2027年M7+等级CCL的整体TAM估计约为80亿美元[10] * 高端AI项目的CCL/PCB增长势头预计将持续，2026年同比增长50-60%，2027年增速将超过100%[12] 短期订单延迟与市场动态 * AWS的PCB/CCL订单从2025年第四季度末延迟至2026年第一季度末或第二季度初，这将导致供应商在2025年第四季度至2026年第一季度收入下滑[11] * Trainium 2的需求从2025年第三季度末开始逐步淘汰，这将导致大多数Trainium 2 PCB/CCL供应商的月度收入面临不利情况[11] * 在Trainium 2.5/3中市场份额较高的供应商如台燿科技，所受的负面影响较小，并将在2026年第二季度Trainium 3进入量产时迎来更强劲的收入增长[11] * 领先供应商如精英材料公司，可能通过其他高端AI服务器/800G项目来填补Trainium项目带来的缺口，尽管在2025年第四季度至2026年第一季度的产能转换期间可能损失5-10%的产量[11] 公司财务预测与目标价调整 * 精英材料公司：考虑到AWS Trainium 3的延迟，将2025年每股收益预估下调2%，但由于M9等级CCL需求强劲且ASP较高，将2026年和2027年每股收益预估分别上调2%和3%，目标价从新台币1400元上调至新台币1530元，基于2026年预估市盈率22倍[12][13][15][16][19] * 台燿科技公司：将2025年营收和每股收益预估分别下调3%和8%，但将2026年和2027年每股收益预估分别上调1%和9%，以反映其在AWS Trainium 3/4中更高的市场份额以及进入其他CSP的ASIC项目的更好机会，目标价从新台币375元上调至新台币410元，基于2026年预估市盈率18倍[12][17][18][22] 其他重要内容 公司的市场地位与竞争优势 * 精英材料公司是高端HDI材料和SLP材料的关键供应商，市场份额分别超过70%和90%，并积极扩大在交换机市场的份额，其客户基础从2020年第三季度的一个400G客户扩展到2023年成为最大供应商之一[23][25] * 精英材料公司是英伟达、谷歌、AWS所有AI服务器项目的主要供应商，预计将长期保持领导地位[25] * 台燿科技公司是高端全球CCL供应商，专注于M7+等级高速CCL，在过去两年市场份额超过20%，并计划通过推出T2A和T2C产品来进一步提高在服务器行业的市场份额[28] 投资风险提示 * 共同风险包括：贸易紧张局势升级可能导致智能手机和服务器出货量减弱；中国大陆同行的竞争加剧[26][27][28][29] * 精英材料公司特定风险：RCC可能取代所有高端智能手机HDI设计[26][27] * 台燿科技公司特定风险：在低损耗CCL领域的份额增长可能慢于预期[28][29]

报告行业投资评级 - 维持对GCE、EMC、TUC的买入评级，将GCE目标价从新台币370元上调至420元，EMC从新台币940元上调至1080元，TUC从新台币290元上调至330元 [12][20] - 维持对ITEQ的卖出评级，但将目标价从新台币54元上调至60元 [12][20] 报告的核心观点 - 受AI推动，台湾PCB/CCL行业长期ASP/GM前景向好，AI服务器CCL/PCB需求增长和技术升级将带动市场规模扩大，相关公司有望受益于市场份额增加和产品价格上涨 [1][14] - 2024 - 2027E AI CCL/PCB TAM CAGR分别达88%/80%，高需求使供应缺口扩大，推动价格上涨，GCE/EMC/TUC等公司AI服务器收入占比增加，ASP/GM有望提升 [14][15] - 2Q因汇率影响，各公司财务表现或较弱，但3Q有望改善，全年来看，高端公司盈利预期高于市场共识，预计市场共识将上调 [86][87] 根据相关目录分别进行总结 市场规模与需求 - 2025年AI服务器CCL/PCB TAM预计达23亿/53亿美元，2027年达80亿/174亿美元，2024 - 2027E CAGR分别为88%/80%，主要受ASIC AI服务器ASP高于预期和GPU AI服务器M9级CCL使用预期推动 [1][14] - 2027E ASIC AI服务器CCL/PCB TAM将达38亿/91亿美元，GPU AI服务器CCL/PCB TAM将达42亿/83亿美元 [37][48] 市场份额 - EMC和TUC的ASIC AI服务器CCL市场份额将从2024年的42%增至2027E的85%，因其产能扩张积极和M8级CCL渗透率增加 [3][37] - EMC的GPU AI服务器市场份额有望从2025/2026E的23%/24%回升至2027年的41%，得益于Rubin AI服务器出货增加和M9 CCL使用 [4][49] - GCE将在ASIC AI服务器PCB市场继续扩大份额，2027E将占全球市场的33% [38] 价格与盈利 - 台湾CCL/PCB供应商ASP有扩张空间，GCE/EMC/TUC的2024 - 2027E ASP CAGR分别为19%/11%/10%，AI服务器ASP的提升将带动公司收入增长 [8][64] - 2Q因新台币兑美元升值约10%，GCE/TUC/ITEQ的GM将环比下降，EMC GM相对稳定，3Q各公司GM有望扩张 [10][86] - 2025/2026年高端公司盈利预期高于市场，2025年GCE/TUC/EMC盈利估计比BBG共识高15%/16%/8%，2026年高51%/36%/18% [87] 公司分析 - EMC是高端HDI和SLP材料主要供应商，在AI服务器CCL市场领先，预计长期收入和利润增长强劲，目标价上调至新台币1080元 [97][115] - TUC专注M7 + 级高速CCL，有望在服务器行业扩大份额，受益于400G/800G交换机需求增长，目标价上调至新台币330元 [103][120] - GCE是全球云PCB主要供应商，产能扩张和高ROI将推动收入和利润增长，目标价上调至新台币420元 [122][123] - ITEQ主要专注服务器市场，但技术落后，中低端CCL市场供过于求将影响其盈利，维持卖出评级，目标价上调至新台币60元 [109][126]

算力产业投资机会 - 算力产业围绕英伟达链和ASIC链的投资机会维持高景气 [1] - 国内PCB/CCL行业龙头有望受益于高端产能供需紧张下的产业机会 [1] - 业绩增长仍具较强持续性和较高确定性 [1] 行业龙头受益因素 - 卡位龙头核心客户技术升级周期的厂商将持续深度受益 [1] - 具备协同开发合作能力的厂商将持续深度受益 [1]