公司战略重点 - 公司进入下一年的关键优先事项包括三项战略重点：增强核心业务、扩展市场覆盖范围以及加速创新 [2] - 增强核心业务的具体措施是确保带来销售并保留整个产品组合中的客户 [2] - 以BP的迁移作为进入下一年增强核心业务的典型案例 [2]

市场概述与投资框架 - 非弹性市场假说认为 每1美元资本流入会导致市场总价值发生约5美元的变化 这解释了股价波动远超基本面变化的原因 [2] - 市场数据显示 整体股票市场的需求价格弹性非常小 意味着价格上涨不会显著抑制购买需求 价格下跌也不会刺激需求 在极端情绪下弹性甚至更低 [3] - 与市场整体相反 基于估值的投资流程具有高度价格弹性 会在市场恐惧驱动的崩溃中积极买入 在贪婪主导时主动降低风险 [4] 非弹性买家及其影响 - 美联储是第一个非弹性资产买家 其量化宽松政策旨在操纵固定收益市场的定价信号 导致长期负实际利率和负名义利率 2020年12月全球负收益率政府债务峰值超过18万亿美元 [5] - 量化宽松造成的定价信号扭曲导致资本错配和政策扭曲 许多发达国家主权债务增速远超其基础经济增长 且越来越多公司债收益率低于其所在国的主权债收益率 [6] - 第二个非弹性资产买家是被动投资的日益主导 数据显示 每1美元被动资金流入会导致市场总价值增加约3至8美元 这使其成为股价的主要驱动力 [8] 当前市场动态与风险 - 被动投资的反馈循环产生了与量化宽松时期相反的效果 市场行为仿佛波动性和风险资产正在耗尽 这体现在双倍和三倍杠杆ETF的激增以及期权交易量的爆炸式增长 目前期权交易的每日名义价值估计为现货市场交易量的150%至250% [9] - 当前市场的风险溢价 波动率 相关性和信用利差均处于历史极端低位且不可持续 市场正在加速制造投资者所渴求的风险 当风险最终超过需求时 风险指标通常会随着相关性飙升而同步上升 [10] - 市场的动能极高 大量资本涌入集中的美国指数 但动能可能突然逆转 即使资本流的小幅逆转也可能导致剧烈的市场调整和加速下跌 [11] 投资组合策略与构建 - 管理动能逆转风险需要认识到估值潜能与价格动能是彼此的分散化工具 目前增长动能与价值潜能之间的差距接近历史高位 通过绝对价值的潜能进行分散化是降低资本流逆转风险的最佳方式 [13] - 投资组合构建旨在为所承担的风险获得回报 同时尽可能分散风险 在风险溢价和相关性极低的市场中 这极具挑战性 [16] - 公司发现许多股票的自由现金流收益率在高个位数到低双位数 而指数整体的自由现金流收益率远低于3% 这是一个强大的复利优势 [18] - 最稳健的投资组合分散化方式之一是将价值的潜能与动能的积极势头相结合 最大的动能分散化领域是人工智能及相关基础设施 [18] 行业与个股表现 - 医疗保健行业的个股选择是相对表现的最大贡献者 前五大贡献者中有三家来自该行业：UCB Argenx和Elanco Animal Health [19] - 金融行业的个股选择是回报的最大拖累 主要由于Corebridge Financial和Fiserv的持仓下跌 [20] - 第三季度 该策略在11个投资的行业中有6个对相对表现有正面贡献 医疗保健和公用事业行业贡献最大 金融行业拖累最大 [24] - 整体个股选择拖累了相对表现 金融 通信服务 材料 房地产和能源行业的个股选择对业绩造成压力 而医疗保健 IT和公用事业行业的个股选择以及对必需消费品行业的低配则带来益处 [25] 投资组合调整与持仓 - 本季度最大的新头寸之一是亚马逊 公司认为其作为潜在的人工智能受益者 交易价格存在绝对估值折扣 其资产负债表稳固 在人工智能云领域的商业存在可能扩大 尽管有人工智能投资 自由现金流生成预计将加速 [21] - 同期退出了在线旅游公司Expedia的头寸 因其股价相对强势上涨后获利了结 并日益担忧人工智能旅行代理的开发可能对Expedia的商业模式构成中长期威胁 [22] - 期间还新开立了多个头寸 包括必需消费品行业的Keurig Dr Pepper IT行业的台积电和Salesforce 医疗保健行业的TG Therapeutics和Becton Dickinson 材料行业的国际香精香料 通信服务行业的Alphabet 以及能源行业的雪佛龙 [27] - 期间退出了多个头寸 包括能源行业的Atlas Energy Solutions和Hess IT行业的Globant和英特尔 医疗保健行业的艾伯维 以及必需消费品行业的星座品牌 [27] 投资展望与优势 - 公司认为其投资组合结合了稳健的价值潜能与动能势头组合 使其在估值上远低于相应指数 同时预期增长率更高 此外 通过在不同时间尺度上进行分散化 公司还拥有复利优势 [23] - 根据非弹性市场假说 资本流动是市场短期至中期的主要驱动力 但估值仍是驱动回报的长期主导信号 鉴于当前市场追逐风险的状况 绝对价值视角是公司最大的分散化工具和优势 [23]