行业投资评级 - 强于大市（首次评级）[8] 报告核心观点 - 叠纸游戏旗下的“恋与”系列通过“关系连续性 + 陪伴系统 + 关键情绪节点付费”重构了手游留存与变现范式[3] - 该模式构建了一种低频但可反复激活的内容消费模型，用户粘性建立在长期情感关系之上，而非高频在线或沉迷机制[3] - 这使得产品形成了“DAU不极端、但收入长期稳定”的反直觉结构，生命周期显著长于行业平均[3] - 该模式为女性向及情绪价值型游戏打开了可复制的商业路径[3] 公司表现与数据验证 - 叠纸游戏2024年全年收入超过70亿元，较2023年增长接近五倍，其中《恋与深空》单款产品收入贡献约60亿元[14] - 《恋与制作人》上线七年后，仍能维持明确可见的年流水规模，而非行业常见的“边缘化存活”[22] - 《恋与深空》上线一年半全球收入突破50亿美元，并未出现典型的新游衰退特征，其高收入月份的占比明显提升，多个月份收入水平接近甚至逼近首年峰值[23] 用户粘性与留存机制 - 恋与系列绕开了传统手游常见的“暴力型粘性机制”，其用户活跃并非建立在“持续在线”基础之上[14][22] - 游戏规则弱化“强日循环”，用户“今天不上线”不会带来结构性损失或高昂回归成本，中断仅意味着暂停而非退出[29] - 游戏通过独立于主线的“陪伴系统”（如视频通话、日常消息互动）维系用户与角色间的情绪连接，维持关系的连续感，其作用在于改变“不上线”的心理含义[33][34] - 留存的核心在于“关系仍然存在”并被继续推进的可能性，而非持续使用玩法系统[35][38] 付费结构分析 - 恋与系列的收入结构不呈现“重氪集中型”特征，而是形成了长期“平台型”收入形态[45] - 付费逻辑并非购买“效率”和“领先”，而是集中在“关系节点”，如剧情关键节点解锁、角色关系阶段性推进、具有明确时间与情绪意义的限定事件[47][51] - 这种付费结构与在线频率脱钩，使得低频用户只要在关键节点回归，仍具备完整的付费场景[53] - 单次付费的情绪密度更高，且付费不会因用户中断而彻底消失，只是延后[54][55] - 低频用户在体系中依然重要，因为他们不需要持续投入保住资格，且剧情与关系进度不会因中断作废[56] 生命周期与商业模式启示 - 恋与系列的生命周期曲线明显长于行业平均，当留存不再依赖“每天在线”，生命周期则由关系能否被重新激活决定[40] - 成熟期的长期稳定区间依赖内容节点的周期性激活，如关键剧情推进、角色关系转折、与现实时间相关的情绪主题，这些更新驱动用户因不愿错过情绪体验而回访[41] - 该模式对应估值应从“爆款概率模型”转向“关系资产复利模型”[4] - 建议关注女性向、陪伴型互动内容及情绪消费赛道中已完成产品验证、具备持续内容供给能力的头部厂商[4]

公司核心人事变动 - 创始人姚润昊卸任上海叠纸科技有限公司法定代表人及执行董事 [1] - 联合创始人兼首席运营官姚飞接任上海叠纸科技有限公司法定代表人 [1] - 2024年7月公司关联方亦发生系列工商变更，姚润昊卸任芜湖叠纸网络科技有限公司法定代表人，姚飞接任上海叠纸互娱网络科技有限公司及芜湖叠纸网络科技有限公司法定代表人 [5][7] 公司背景与业务 - 上海叠纸科技有限公司成立于2019年3月22日，注册资本为1亿人民币，由苏州叠纸网络科技股份有限公司全资控股 [2] - 公司主营业务包括软件开发、动漫设计及网络文化经营 [2] - 公司旗下拥有“暖暖”系列换装游戏与“恋与”系列恋爱模拟游戏，代表作品包括《无限暖暖》、《奇迹暖暖》、《恋与制作人》及《恋与深空》 [2] 创始人履历与公司发展 - 创始人姚润昊毕业于日本早稻田大学经济学专业，留学期间原创开发《暖暖的换装物语》 [1] - 2013年姚润昊回国创业，建立“暖暖游戏”品牌，成功推出“暖暖”IP，并开发了《暖暖环游世界》、《奇迹暖暖》等作品 [1] - 2017年公司推出《恋与制作人》，开创国产女性向恋爱游戏品类 [1] - 2024年1月18日，公司全球同步上线现象级新游《恋与深空》 [1]