**长青游戏行业与公司分析关键要点** **涉及的行业与公司** * 行业聚焦于游戏行业 特别是具备长青游戏运营能力的公司 * 涉及公司包括腾讯 Supercell 任天堂 Nexon Take-Two 万代南宫梦 EA 网易 巨人网络 阿里灵犀互娱 神州泰岳 ST华通 米游 TikTok等[2][3][4][5][6][7][11][14][15][16][17][21][24][25][26][27][29][30][31] **核心观点与论据：长青游戏的定义与价值** * 长青游戏通过有效运营可实现显著收入增长 例如腾讯旗下Supercell的《皇室战争》在2025年第二季度流水达1.4亿美元 环比增长90% 同比增长超40% 《海岛奇兵》2025年6月海外流水环比1月增长近50%[2][3] * 全球游戏行业2020至2024年复合增长率仅为2% 新游戏出头难度加大 老游戏继续占据收入榜单 2024年全球收入最高的20款手游中仅两款是当年新发 其余18款都是老游戏[8] * 头部公司如腾讯在2024年一季报中首次提出长青游戏概念 海外公司如Supercell提出无限游戏概念 希望玩家能玩一辈子[8] **核心观点与论据：具备长青游戏潜力的公司特质** * 用户维度需具备大DAU优势及社交玩法属性 例如腾讯凭借FPS和MOBA类大DAU优势 巨人网络新作《超自然行动组》展示出潜力[5][29] * IP维度需拥有经典原生IP并能持续迭代更新 例如任天堂的马里奥 宝可梦 塞尔达 Nexon的DNF IP 万代南宫梦的高达系列 七龙珠系列 Take-Two的GTA和文明系列[5][21][24][25][26][27][29] * 玩法维度SLG和MMO类游戏玩家沉没成本高 用户粘性更强 生命周期更长 例如阿里灵犀互娱《三战》超五年 神州泰岳《战火与秩序》 《旭日之城》超五年 ST华通点点互动新作《无尽冬日》展示强生命力[5][30][31] **核心观点与论据：长青游戏公司的估值情况** * 长青游戏公司估值普遍高于行业平均水平 任天堂 Take-Two Nexon等公司的forward PE表现优异 市场对其未来收益预期较高[2][6] * 2025年初任天堂预期市盈率为36倍 TikTok为27倍 Nexon为26倍 平均估值26倍 高于A股和港股游戏板块平均估值（20倍以内） 拥有长青游戏属性的公司享有相对溢价[2][7] **核心观点与论据：长青游戏的运营方法论** * 运营方法论分为三个梯度 第一梯度是简单内容更新（角色 道具 剧情） 第二梯度是赛季制更新（新设服务器） 第三梯度是底层玩法持续迭代及商业化新发掘 将游戏平台化[9][10] * 具体案例包括《原神》2025年版本更新引入玩家编辑器功能 《和平精英》和《PUBG》通过底层玩法和付费点更新延续生命周期[9][10] * 腾讯调整组织架构 天美工作室从12个研发工作室合并成4个以聚焦策略 MOBA和射击等赛道 聚焦头部游戏运营并提高制作人激励[11] * 任天堂目标是打造"无限"类产品 通过不断扩展平台玩法保持用户粘性 将平台化作为核心运营策略[4][12][13][24] **其他重要内容：重点公司战略与表现** * 腾讯2025年提出长青游戏战略 聚焦头部游戏运营 并关注《穿越火线》 《英雄联盟》 《金铲铲》等中腰部游戏 其海外游戏收入占比约30% Supercell Riot Games和Miniclip是主要部分[4][11][14] * Supercell是腾讯2025年第二季度游戏收入核心驱动力之一 自2016年被腾讯以86亿美元现金收购84%股权 其高标准运营（如30日留存率）和调整变现路径（如Star Road和Star Drop）是实现平衡的关键[15][16] * 任天堂收入主要依靠销售游戏主机硬件和配套软件（占比超90%） 全球化程度高 本土市场收入占比仅20% 欧美市场超60%[17] * 任天堂硬件和软件收入结构发生变化 2018年前依赖硬件带动软件 2021年后随着Switch硬件迭代减缓 软件收入占比超一半 韧性更强[18][19] * 任天堂以第一方游戏为主 占比高达80% 能长期运营马里奥（累计销售超9亿套） 宝可梦（累计销售超4.8亿套） 塞尔达（累计销售约1.6亿套）等知名IP[21][25][26][27] * 软件生命周期远超硬件 例如Game Boy硬件寿命14年 DS系列10年 而马里奥IP超40年 宝可梦近30年 塞尔达近40年[22][23] * 任天堂通过高频迭代（如马里奥每年更新3至5款新游戏）和扩充多样化玩法（横版3D跳跃闯关 赛车 派对休闲 RPG 运动等）保持IP活力[24][25] * 动物森友会在2020年通过抓住疫情社交需求并更新Q版萌系画风实现再次出圈[28] * 除腾讯外 国内有能力制作长青游戏的公司还包括拥有大DAU或强社交属性的公司（巨人 网易） 拥有原生游戏IP的公司（Nexon 万代 Take-Two 娱美德 网禅 巨人网络） 以及专注于SLG和MMO玩法的公司（灵犀互娱 神州泰岳 ST华通 网易）[29][30][31]

"普天同庆，终于不用听牛叫了"。 八月底，小娱所在了好几个女性向游戏群刷起了类似于这样的"喜报"。《恋与制作人》宣布与为男主之一的李泽言配音八年，近年来因病导致状态不稳的 CV吴磊结束合作关系，而面对老公"声带被换"玩家不仅没有生气，反而"普天同庆"起来。 有人欢喜有人愁。这边《恋与》玩家欢庆吴磊"荣退"，那边《光与夜之恋》的玩家们则冲进官微评论区及社区，要求"学学隔壁，快点把吴磊换掉"。 遥想几年前，哪款游戏能够请到吴磊配音，绝对是件锦上添花的事情。他和赵路、夏磊、阿杰等CV被并称为"你真正的国乙老公"，可见其在圈内的受欢 迎程度之高、邀约数量之多。 于厂商而言，换CV并非易事，它涉及到大量物料的替换、以及玩家的接受度问题。去年我们曾讨论过CV圈因配音演员个人问题导致的一系列塌房事件， 其中有些因影响范围太大且影响到品牌商誉，导致厂商不得不忍痛换角。但今年前后发生的多起CV换角/退货事件，站在局外人的角度来看，无论CV还 是厂商，其实都有点命运捉弄的意思。 曾经与游戏行业共同繁荣互相成就的配音演员们，又站上了新的十字路口。 #本文已采访两位相关人士，他们也是「娱乐资本论」2025年采访的第468-469位采 ...

"普天同庆，终于不用听牛叫了"。 八月底，小娱所在了好几个女性向游戏群刷起了类似于这样的"喜报"。《恋与制作人》宣布与为男主之一的李泽言配音八年，近年来因病导致状态不稳的 CV吴磊结束合作关系，而面对老公"声带被换"玩家不仅没有生气，反而"普天同庆"起来。 于厂商而言，换CV并非易事，它涉及大量物料的替换，以及玩家的接受度问题。去年我们曾讨论过CV圈因配音演员个人问题导致的一系列塌房事件，其 中有些因影响范围太大且影响到品牌商誉，导致厂商不得不忍痛换角。 但今年前后发生的多起CV换角/退货事件，站在局外人的角度来看，无论CV还是厂商，其实都有点命运捉弄的意思。 曾经与游戏行业共同繁荣互相成就的配音演员们，又站上了新的十字路口。 有人欢喜有人愁。这边《恋与》玩家欢庆吴磊"荣退"，那边《光与夜之恋》的玩家们则冲进官微评论区及社区，要求"学学隔壁，快点把吴磊换掉"。 遥想几年前，哪款游戏能够请到吴磊配音，绝对是件锦上添花的事情。他和赵路、夏磊、阿杰等CV被并称为"你真正的国乙老公"，可见其在圈内的受欢 迎程度之高、邀约数量之多。 养老保险不再保险 如前所说，厂商不会轻易换掉CV，尤其乙游这种带有情感属性的品类，因此 ...

投资评级 - 维持买入评级 目标价793.08港币/股 较当前股价存在25%上涨空间 [12] 核心观点 - 新游戏《三角洲行动》有望超市场预期 因其属于成熟且新鲜的"搜打撤"品类 具备社交属性及玩家高粘性 同时受益于《黑神话：悟空》带动的硬件升级趋势 [2] - 视频号流量增长未见顶 商业化率显著低于同行（中低个位数 vs 中低双位数） 叠加AI提升广告匹配效率 将推动广告业务持续超越行业平均增长 [2][10] - 公司核心壁垒在于微信14.11亿月活用户构建的社交流量入口 以及游戏领域领先的认知与实践能力（全球70款长青游戏中占14款 投资公司占8款） [3] 业务分析 - 游戏业务：预计2025-2027年营收2372/2657/2912亿元 毛利率维持60% 净利率25% 给予25倍PE估值 [13] - 广告与其他业务：预计2025-2027年营收5127/5687/6334亿元 经调整净利润2027/2271/2510亿元 给予22倍PE估值 [13] - 新游戏管线包括《穿越火线：虹》《王者荣耀世界》等大IP作品 为长期增长提供支撑 [11] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入7499.59/8344.51/9246.46亿元 同比增14%/11%/11% [12][13] - 预计同期经调整净利润2620.65/2935.47/3237.90亿元 同比增18%/12%/10% [12][13] - 2025年预测PE为20.29倍 低于海外游戏公司（TakeTwo 85倍/EA 21倍/史克威尔38倍）及互联网平台（Meta 22.3倍/Google 22.8倍） [5][13] AI布局 - 腾讯元宝AI应用月活达4164万 行业排名第三 通过买量推广效果显著 [10] - AI技术应用于广告系统（提升匹配效率）及游戏产品（如《王者荣耀》AI语音助手"灵宝"） 强化业务竞争力 [10] 历史行情对比 - 当前上涨周期（2024年3月至今）与2018-2021年行情类似 均受益于流动性宽松、版号放开及重磅产品上线 [4] - 本轮增长驱动包括《王者荣耀》《和平精英》流水复苏、《DNF》亮眼表现及视频号规模化商业变现 [4]

文章核心观点 - 腾讯《三角洲行动》游戏凭借射击品类市场潜力、创新玩法设计及腾讯社交生态运营，在短期内实现爆发式增长，成为公司新的核心增长点 [1][3][31] 品类优势与市场机遇 - 射击游戏具备直观操作逻辑和天然对抗属性 全球PC/主机市场最受欢迎品类 [3] - 中国市场射击游戏潜力过去未被充分挖掘 西方为主流但中国存在结构性机会 [3] - 硬件普惠推动品类复兴：高刷显示器/游戏键鼠价格下降 三四线城市网吧标配30系显卡 网络延迟要求300ms以内已非障碍 [13] 产品爆发式增长数据 - 日活跃用户(DAU)4月达1200万 7月超2000万 位列国内游戏行业前五 [1] - 同期流水位居行业前三 10个月内成为腾讯新任"吸金王" [1] 玩法设计创新 - "烽火地带"模式采用PvPvE循环：搜寻珍稀道具→交火对抗→成功撤离 [18] - 高风险高回报机制：被击杀玩家装备掉落 强化损失厌恶心理 [23] - 哈夫币货币系统串联局内局外循环 形成非对称对抗与动态平衡 [26] - 衍生"跑刀"(低成本搏收益)/"猛攻"(高投入清图)两种极端战术 [28] 社交生态运营 - 通过线下展会、明星代言、IP联动、主播联赛推动"洲文化"破圈 [33] - B站官方/民间视频播放量动辄百万 关键词"百万撤离""非洲之星"病毒式传播 [33] - 在10后男性玩家群体中成为热门社交话题 逐渐形成新型"社交资本" [33] 研发积累与战略转型 - 腾讯长期坚持射击品类技术投入 突破国产与欧美技术代差 [6][15] - 摒弃过往"公式化"跟随创新 敏锐捕捉玩家代际变迁带来的结构性机遇 [9][11]

行业整体表现 - 8月共32家中国厂商入围全球手游发行商收入榜TOP100 合计吸金20.4亿美元 占全球TOP100发行商收入35.1% [1] - 中国手游市场表现活跃 在全球手游领域持续展现强大影响力 [1] 腾讯 - 收入增长10% 稳坐中国手游发行商全球收入榜首 [1] - 《和平精英》与电影《哪吒之魔童闹海》联动 日流水大幅跃升 连续5日霸榜中国iOS手游畅销榜首 8月内购收入环比劲增28% [1] - 《王者荣耀》《PUBG MOBILE》持续发力 为收入增长提供坚实支撑 [1] - 在中国App Store手游收入榜TOP20中占据主导地位 《王者荣耀》《和平精英》和《三角洲行动》包揽前三 [2] 世纪华通（点点互动） - 全球营收环比增长11% 稳居发行商收入榜第2名 [2] - 《Whiteout Survival》和《Kingshot》累计收入分别突破33亿美元和3亿美元 包揽8月出海手游收入榜冠亚军 [2] 柠檬微趣 - 整体收入环比增长12% 跃升至收入榜第4名 [2] - 收入同比飙升171% 展现出强劲的全球增长势能 [2] - 《Gossip Harbor》等多款人气合成手游收入迎来上市新高 [2] Florere Game - 收入上涨15% 排名提升1位至收入榜第5位 [2] - 末日题材4X策略手游《Last Z: Survival Shooter》呈现强劲增长势头 《Dark War Survival》表现稳定 [2] 其他游戏表现 - 《金铲铲之战》因开启"天下无双格斗大会"和4周年庆典活动 8月收入激增74% 排名前进5位至第5名 [2] - 《英雄联盟手游》因全新水晶玫瑰系列皮肤上线 收入大幅提升42% 位列第7名 [2] - 《无畏契约：源能行动》上线即登顶中国iOS下载榜并连续9日稳居榜首 首次入围中国App Store手游收入榜第18名 [3] 巨人网络 - 收入环比飙升72% 排名跃升13位至发行商收入榜第16名 [3] - 《超自然行动组》因推出首款双形态时装"巫铃儿·镜生遗梦" 当日流水创历史新高 8月整体收入环比翻倍 首次跻身中国iOS手游收入榜第10名 [3]

公司动态 - 米哈游宣布对传播《原神》《崩坏：星穹铁道》未公开游戏内容的泄密者采取法律措施 已累计追责超过260名泄密者[1] - 泄密行为侵犯公司著作权等权益 扰乱运营节奏 影响口碑和声誉 并可能降低玩家对新内容的期待值和付费意愿[1] - 《崩坏：星穹铁道》3.4版本推出新限定角色后 7月收入暴涨325% 创2025年以来新高 带动米哈游当月收入增长28%[10] - 《崩坏：星穹铁道》在中国iOS市场收入飙升至上月的6倍 重回收入榜第7名[11] - 公司通过版本更新和商业化探索稳住市场地位 包括推出充值活动礼包折扣690%和累充活动[16] 市场地位 - 米哈游持续停留在全球手游发行商收入榜第四位 落后于腾讯、点点互动和网易[2][3] - 《原神》iPhone端收入自2023年4月中旬开始下滑 因任务流程繁琐的内卷式更新遭到玩家吐槽[5][8] - 公司后续推出的《崩坏：星穹铁道》《绝区零》未能达到《原神》的高度[8] - 2025年7月中国厂商在全球手游发行商收入榜TOP100中合计收入19.5亿美元 占全球TOP100发行商收入34%[2] 行业趋势 - 二次元移动游戏市场实际销售收入145.77亿元 同比下降8.00% 连续第二年下滑[4] - 衰退主因包括头部游戏流水增长放缓 新品创新不足玩法同质化 玩家消费意愿减弱 及其他品类游戏对玩家的争夺[4] - 2023年版号放开导致行业内卷加剧 赛道选手增多 玩家出现审美疲劳[5] - 网易将《逆水寒》《燕云十六声》等爆款手游化 腾讯通过《无畏契约》《三角洲行动》追赶射击类游戏热度[22] 产品布局 - 公司公开6-7款预研项目 覆盖当下热门赛道 包括自走棋玩法新作《崩坏：因缘精灵》和动物拟人游戏《星布谷地》[18][20] - 新项目涵盖现代都市、写实奇幻、欧美卡通等多个主题[21] - 公司尚未在二次元之外的其他游戏品类证明自身能力[8][22] 竞争环境 - 点点互动凭借《无尽冬日》《国王战争》两大爆款多次登上行业榜单前列 具备叫板腾讯和网易的资格[22] - 腾讯《王者荣耀》通过IP运营、玩法升级和商业化调整保持国产手游头把交椅地位[22] - 降低门槛吸引休闲玩家的产品特征可能分流部分疲惫的二次元玩家[22]

行业规模与集群效应 - 成都数字文创核心产业总规模达3819亿元 其中高新区产业规模突破1100亿元[1] - 高新区聚集超12万名从业人员和6000余家数字文创企业 形成动漫影视、游戏电竞等产业集群[1] - 天府长岛园区64家企业通过"步行可达"协作网络串联产业链上下游[1] 龙头企业带动效应 - 腾讯新文创总部带动50余家生态主体落地 包括成都葡萄腾科技和穿越火线职业电竞联盟[2] - 《哪吒之魔童闹海》票房达159亿元 联动100余家上下游企业进行IP衍生开发[2] - 法国育碧在成都独资建企 参与《刺客信条》等全球知名游戏制作[4] 政策支持与出海成果 - 高新区"数字经济26条"对游戏版号取得方奖励50万元 出海企业最高奖励500万元[4] - 2024年园区游戏产业出海营收超4亿美元 《万国觉醒》全球玩家超1亿名[4] - AG电竞在海外设立14个分部 全球粉丝达3.5亿人 获2025年沙特电竞世界杯冠军[4] 文化输出与国际化 - 《匠木》游戏通过中国文博创意欧洲巡展 被法国吉美博物馆收藏展示[5] - 英雄联盟全球总决赛冠亚军决赛将于2025年11月在成都举办[4] - 四川省计划引进国际赛事 培育自主赛事品牌并开发衍生周边产品[4]

行业规模与成就 - 国产动画电影《哪吒之魔童闹海》票房达159亿元 位列全球影史票房第5位 [1] - 成都高新区数字文创产业规模突破1100亿元 聚集企业超6000家 从业人员超12万人 [1] - 数字文创园聚集从业人员约6000人 引入腾讯新文创总部 AG电竞 可可豆动画等60余家企业 [1] 产业生态与平台建设 - 天府长岛数字文创园打造国家超高清视频创新中心 四川省游戏创新发展中心等共性平台 孕育超20个头部IP包括《遮天》 [1] - 四川游戏创新发展中心将游戏版号审批周期从平均1年缩短至最快3个月 [2] - COG好游戏可信资产服务平台帮助企业获得无抵押融资超1300万元 [2] - 咪咕科创平台建成西南首个4K+8K+VR超高清视频中心 爱奇艺潮流文化坊孵化项目近200个 [2] 技术创新与效率提升 - 华为成都软件开发云创新中心覆盖超20000名软件开发者 服务企业3000余家 [3] - 超七成企业通过数字化改造实现研发协作效率提升20% 开发速度提升15.2% 研发成本缩减13.4% [3] - 金融机构通过"文创通"产品累计发放数字文创产业贷款超47亿元 [3] 战略规划与集群发展 - 成都高新区2024年提出创建专业化科技园区目标 涵盖数字经济 电子信息 生物医药 人工智能等细分赛道 [2] - 天府软件园作为国家软件产业基地 与华为云 印信数安等企业合作构建研发测试演示一体化公共服务平台 [3]

行业表现与市场动态 - 游戏ETF（516010）单日涨幅超过3% 近10日资金净流入超2.5亿元 [1] - 行业龙头中报显示收入与利润实现双增长 验证产业高景气度 [1] - 广发证券指出行业高景气度持续 关注政策改善及海外趋势带动的估值提升机会 [1] 公司产品与运营数据 - 征途系列产品表现优秀 旗舰手游《原始征途》通过小游戏版本实现用户扩圈 [1] - 《原始征途》首月新增用户达586万 上半年累计新增用户突破2000万 [1] - 该游戏月均流水稳定维持在1亿元水平 体现板块高景气趋势 [1] 重点产品与技术创新 - 腾讯游戏基本面边际向上 《三角洲行动》有望成为继《王者荣耀》《和平精英》后第三大长青游戏 [1] - 网易《梦幻西游》PC版在新版本拉动下迎来复苏 [1] - AI技术持续赋能行业 多模态大模型及Agent工具提升广告素材生成效率 推动游戏等领域应用落地 [1] 指数构成与行业代表 - 游戏ETF（516010）跟踪动漫游戏指数 选取A股市场动漫、游戏及相关产业链上市公司证券作为样本 [2] - 该指数具有鲜明行业特征和风格配置 是衡量中国动漫游戏产业发展的重要指标 [2]