报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级，但基于内容判断，对传媒互联网行业持结构性看多态度，尤其看好绩优游戏、国产AI模型迭代及阿里链相关资产 [4][5] 报告的核心观点 - 报告认为传媒板块处于底部震荡阶段，但绩优游戏方向具备估值修复与超额收益机会，国产AI模型持续迭代追赶，阿里巴巴-W融资利好阿里链硬件资产，影视内容方与模型方关系正由对抗走向议价 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 上周行情复盘（8月17日-8月21日） - 传媒（申万）指数上周下跌5.5%，跑输上证指数5.0个百分点，在28个申万一级行业指数中排名第28 [7] - 成交额1,855亿元，环比下降37.7%，成交额占万得全A比例为1.6%，环比下降 [7] - 过去52周下跌19.9%，跑赢北证50，跑输其他主流宽基指数 [7] - 子板块全线下跌，出版、电视广播和数字媒体跑赢一级行业指数，游戏、广告营销和影视院线跑输一级行业指数 [16] - 个股方面，三人行周涨幅6%领涨，皖新传媒、大晟文化涨幅靠前，北京文化周跌幅33%领跌 [17] - 归因分析：传媒板块周维度仍处于底部震荡阶段，半年报相继落地，除游戏板块外消费方向普遍承压，科技方向受指数缩量震荡影响，市场风险偏好未明显上行 [17] 周观点 - **AI&互联网**：国产模型持续迭代追赶，8月20日匿名模型"Ox Alpha"上线，支持1M输入上下文、128K最大输出，在Coding与Agent场景表现超过GPT-5.6 Sol与Fable 5，市场猜测为国内厂商隐身公测模型 [5][21] - **游戏**：上周Q2财报开始落地，吉比特业绩超预期，短期仍看一轮估值修复与超额收益，A股游戏板块具备周期成长属性，EPS与PE同向周期波动 [5][21] - **互联网**：阿里巴巴-W的1QFY27云业务增速超预期，Capex超预期，云业务指引延续加速趋势，吴泳铭表示"AI算力Capex三年内回本，若AI产品毛利率继续提升，回收期有望缩短至2.5年" [5][21] - **影视**：8月17日美国电影协会与字节跳动就生成式AI产品知识产权保护达成合作，签署全球知识产权谅解备忘录，内容方与模型方关系由对抗走向议价，有利于手握优质版权库的内容公司重新定价IP资产 [6][21] 本周重点新闻 - **AI领域**：智象未来发布HiDream-O1-World交互式世界模型，在WBench Navi榜单平均分80.9 [22] - **AI领域**：Qwen-Audio-3.0系列语音模型上线千问AI平台及阿里云百炼，覆盖语音识别、语音合成及实时语音交互 [22] - **AI领域**：阿里巴巴上线AI音乐产品HappyShrimp 1.0 Beta版，支持自然语言输入与端到端整曲生成 [22] - **AI领域**：昆仑万维发布AI音乐模型Mureka V9.5，优化旋律与和声自然度、编曲丰富度 [23] - **AI领域**：蚂蚁百灵开放Ling-3.0系列6个训练检查点，tiny-base总参数7.9B、激活参数1.3B [23] - **AI领域**：MiniMax Design正式面向公众开放，定位多模态创作Agent工作台 [24] - **AI领域**：百度上线文心助手任务引擎2.0，支持自主规划并免费开放 [24] - **AI领域**：DeepSeek上线DeepSeek-V4-Flash-Vision-Exp实验性多模态模型API [25] - **AI领域**：商汤开放SenseNova-U1.5 Lite模型权重，提升复杂指令遵循、文字与布局等能力 [25] - **游戏领域**：网易《雾海之下》开启首次"大狩猎测试"，定位三人小队俯视角"吃打撤"手游 [23] - **游戏领域**：游戏科学发布《黑神话：钟馗》15分钟实机演示，产品仍处研发早期 [24] - **游戏领域**：快手自研《诡秘之主》开启全平台公测，采用UE5引擎打造欧式古风神秘学MMORPG [25] - **传媒领域**：BIRTV2026主题报告会在北京举行，举行"BIRTV2026推荐"活动发布仪式及国家文化大数据服务平台发布仪式 [23] 重点公司业绩与动态 - **读客文化**：2026年上半年营业收入1.73亿元，同比增长2.85%，归母净利润1093.58万元，同比增长78.52%，扣非归母净利润707.36万元，同比增长122.73% [26] - **友谊时光**：2026年上半年收入5.99亿元，同比下降3.8%，期内利润7085.9万元，同比增长74.0%，经营利润由3144.8万元转为经营亏损2323.6万元 [27] - **微盟集团**：2026年上半年收入8.69亿元，同比增长12.1%，AI应用收入1.33亿元，同比增长89.2%，经调整净利润480万元，同比下降34.2% [28] - **爱奇艺**：2026年第二季度总收入62.87亿元，同比下降5%，归属于爱奇艺的净亏损2.88亿元，经营活动现金流净流入3.40亿元 [29] - **百度集团-SW**：2026年第二季度总收入313.25亿元，同比下降4%，AI新业务收入125亿元，同比增长25%，AI云基础设施收入73亿元，同比增长50%，GPU云收入增长283% [30] - **蓝色光标**：出售参股公司20%股权，交易价格3870万元，预计增加归母净利润约2826万元 [31] - **浙文互联**：将"AI智能营销系统项目"和"直播及短视频智慧营销生态平台项目"延至2028年12月31日，两项目拟用募集资金分别为2.08亿元、2.93亿元，截至2025年末均未投入 [32] - **快手-W**：2026年上半年收入692.51亿元，同比增长2.4%，期内利润60.57亿元，同比下降32.0%，第二季度可灵AI收入超8.5亿元，同比增长超200% [33] - **微博-SW**：2026年第二季度净收入4.54亿美元，报告口径同比增长2%，广告及营销收入3.81亿美元，同比下降1%，增值服务收入7290万美元，同比增长19% [34] - **分众传媒**：2026年上半年营业收入59.91亿元，同比下降1.98%，归母净利润31.28亿元，同比增长17.39%，扣非归母净利润22.91亿元，同比下降7.06% [35] - **卓创资讯**：2026年上半年营业收入1.85亿元，同比增长8.26%，归母净利润3646.20万元，同比增长3.76%，扣非归母净利润3448.84万元，同比增长7.55% [36] - **祖龙娱乐**：2026年上半年收入6.09亿元，同比下降4.1%，期内亏损0.69亿元，中国大陆以外收入1.42亿元，同比增长15.9% [37] - **网易云音乐**：2026年上半年收入39.59亿元，同比增长3.4%，毛利14.74亿元，同比增长5.9%，毛利率由36.4%升至37.2%，期内利润8.09亿元，同比下降57.0% [38] - **昆仑万维**：2026年上半年营业收入53.59亿元，同比增长43.55%，海外收入52.03亿元，同比增长51.21%，归母净利润扭亏至10.88亿元，扣非归母净亏损4.58亿元，AI短剧平台6月单月流水超6500万美元 [39] - **完美世界**：2026年上半年营业收入27.51亿元，同比下降25.47%，归母净亏损1.18亿元，截至8月18日《异环》全球累计流水超20亿元 [40] - **华策影视**：2026年上半年营业收入6.85亿元，同比下降13.22%，归母净利润1.67亿元，同比增长41.98%，扣非归母净利润8447.79万元，同比增长17.06% [41] - **易点天下**：2026年上半年营业收入22.32亿元，同比增长28.54%，归母净利润7845.15万元，同比下降45.34%，经营活动现金流净额1.31亿元，同比增长239.96% [42] - **ST华闻**：4700万元关联方资金占用，公司及相关方被深交所公开谴责 [43] 投资建议与关注标的 - **A股AI方向**：建议关注蓝色光标、易点天下、中文在线、昆仑万维 [5][21] - **港股AI方向**：建议关注阿里巴巴-W、腾讯控股、MINIMAX-W、智谱 [5][21] - **A股游戏方向**：看好世纪华通（Merge类产品开始起量）、巨人网络（《超自然行动组》DAU达1,200万）、恺英网络（传奇IP梳理有望再进一步）、三七互娱 [5][21] - **港股游戏方向**：首推网易（Q2经营端维持较好利润输出，处于新产品周期启动前夕），建议关注心动公司 [5][21] - **互联网方向**：建议关注阿里巴巴-W、腾讯控股及阿里链硬件资产 [5][21] - **影视方向**：A股建议关注奥飞娱乐、上海电影 [6][21]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][22] - 合理估值区间为214.00至242.00港元 [6] 报告核心观点 - 经典游戏展现长期价值，但投资损益拖累业绩 [1] - 收入同比上升8%，利润侧受到投资损益及税率影响 [1][9] - 新品集中在2027年，关注次新及新游进展 [4][22] 总览：收入与利润分析 - 26Q2公司实现营收301亿元，同比上升8% [1][9] - Non-GAAP归母净利润77.4亿元，同比下降19% [1][9] - 26Q2有效税率为25.5%，上一季度和去年同期分别为18.9%及14.7% [1][9] - 投资收益为-29.5亿元，主要系股票投资公允价值下降及计提减值准备，推测主要系投资拼多多、阿里巴巴亏损 [1][9] - 测算剔除投资收益影响，公司利润107亿元，同比+13% [1][9] - 26Q2公司综合毛利率71%，同比上升6pct，其中游戏增值服务毛利率提升6pct [1][10] - 毛利率提升主要系高毛利自研游戏占比提升、渠道分成成本下降等 [10] - 26Q2管理费用8.1亿元，同比下降24%，管理费率2.7%，同比下降1pct [10] 游戏业务：经典游戏展现长期价值 - 26Q2在线游戏业务收入为243亿元，同比增长10% [2][17] - 高基数以及新游戏真空期，增长较好 [2][17] - 26Q2网易递延收入205亿元，绝对值环比下降10亿元，同比增长21% [2][17] - 7月发布的《遗忘之海》服务好核心玩家，针对玩家反映的体验问题（大胆的美术风格和Rogue-like玩法学习曲线陡峭）持续优化，储备较多高质量内容 [2][17] - 经典游戏支撑网易游戏大盘，《梦幻西游》系列、《第五人格》、《蛋仔派对》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》等凭借丰富的内容更新、玩法创新和多元社区运营，表现依旧强劲 [2][17] - 后续pipeline包括《无限大》、《归唐》、《雾海之下》等 [2][17] 有道业务：收入同比上升，广告业务更注重ROI - 26Q2有道净收入为14.7亿元，同比上升4% [3][18] - 学习服务收入为8.0亿元，同比增长21%，辅导服务展现强劲增长势头 [3][18] - 智能设备收入为0.9亿元，同比下降32%，反应智能学习设备的整体需求下降 [3][18] - 广告服务收入为5.9亿元，同比下降8% [3][18] - 有道在业务承接上采取了更具纪律性和战略性的方法，即更加注重投资回报率（ROI）更高的合作机会 [3][18] 网易云音乐业务：订阅业务增长放缓 - 26Q2云音乐净收入为20亿元，同比持平 [3][19] - 毛利率37%，同比+1pct，显示公司在内容成本控制和业务结构优化 [3][19] - 26H1公司实现总收入39.6亿元，同比+1% [3][19] - 在线音乐收入30.6亿元，同比+3%，其中会员订阅收入26亿元，同比+5%，其他在线音乐服务收入为5亿元，同比下降6% [3][19] - 社交娱乐收入同比增长4%，降幅收窄 [3][19] - 26H1销售费率7.5%，同比增加3pct，环比增加1pct，主要由于为提升品牌知名度及获取用户而增加了推广及广告费用 [19] - 预计下半年投放策略与上半年类似 [19] - 26H1经调整利润8.6亿元，同比下降56%，低于预期13%，下滑较多主要系去年同期税率一次性调整，若只看调整后经营利润，同比下滑12% [19] 投资建议与盈利预测 - 新品集中在2027年，关注次新《梦幻西游：再续前缘》手游、新游《无限大》等进展 [4][22] - 考虑到投资收益影响，下调26-28年调整后归母净利润分别为380/443/477亿元（下调-7/-1/-1%） [4][22] - 盈利预测显示2024至2028年营业收入分别为105,295/112,626/119,310/129,099/138,503百万元，同比增长1.7%/7.0%/5.9%/8.2%/7.3% [5] - Non-GAAP归母净利润分别为33,511/37,344/37,950/44,270/47,663百万元，同比增长3%/11%/2%/17%/8% [5] - Non-GAAP每股收益（元）分别为10.41/11.60/11.79/13.75/14.80 [5]