2025年第三季度业绩表现 - 公司2025年第三季度实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期的292.2亿元 [1] - 第三季度GAAP归母净利润为87.9亿元，同比增长31.8%；Non-GAAP归母净利润为95.0亿元，同比增长26.7%，略低于彭博一致预期的95.1亿元 [1] - 第三季度毛利率同比增长1.2个百分点至64.1%，经营利润率为28.3%，同比增长1.0个百分点 [1] - 第三季度总营业开支同比增长4.6%至101.6亿元，其中营销费用因新老游戏宣发同比增长17.2% [1] 游戏及相关增值服务业务 - 第三季度游戏及相关增值服务收入同比增长11.8%至233.3亿元 [2] - 手游业务收入同比增长6.6%，得益于《梦幻西游》和《燕云十六声》等新老游戏产品流水创新高 [2] - 端游业务收入同比增长33.4%，受益于暴雪回归带来的更丰富游戏内容 [2] - 《燕云十六声》上线欧美市场后获得玩家好评 [2] - 公司递延收入同比增长25.3%至194.7亿元，由于游戏流水确认周期为3-6个月，利润将在后续两个季度逐步释放 [2] - 预计2025年公司游戏及增值服务收入有望同比增长12.4%至940亿元 [2] 游戏产品线及未来展望 - 老牌游戏产品受新赛季及周年庆活动影响，流水增长较快 [1] - 展望2026年，公司将上线冒险RPG游戏《遗忘之海》 [2] - 未来储备产品包括《无主星渊》、《代号无限大》、《归唐》等 [2] 有道业务表现 - 第三季度有道收入16.3亿元，同比增长3.6% [2] - 学习服务、智能设备、在线营销业务收入分别为6.4亿元、2.5亿元、7.4亿元，同比分别变动-16.3%、-22.1%、+51.1% [2] - 有道经营利润2827万元，连续五个季度实现盈利 [2] - 游戏广告收入同比增长超过50%，主要受与网易及其他游戏厂商在广告内容上合作的驱动 [2] - 有道海外广告收入增长超过100% [2] 云音乐业务表现 - 第三季度云音乐收入19.6亿元，同比下滑1.8%，毛利率为35.4% [3] - 公司进一步扩大授权音乐库并增强和流行歌手的版权合作 [3] - 平台DAU/MAU比率稳定在30%以上，独立音乐人数量为81.9万 [3] 机构观点与估值 - 机构预计2025-2027年公司收入复合年增长率为12.9%，Non-GAAP净利润复合年增长率为15.5% [3] - 采用分部估值法，给予游戏业务1.5倍PEG，对应19倍市盈率；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣 [3] - 目标价定为165.00美元/256.74港元，对应2026年市盈率为18.7倍 [3] - 目标价对比美股和港股当前股价分别有18.04%和18.42%的上升空间，机构维持买入评级 [3]

核心观点 - 网易25Q2净收入279亿元同比增长9.4%略低于预期 游戏业务收入增速较快但未达市场预期 利润端表现超预期且费用持续优化[4][5][6] 财务表现 - 25Q2净收入279亿元 YoY+9.4% 低于彭博一致预期284亿元[4] - 经营利润90.6亿元 经营利润率32.5% 低于预期93.5亿元[4] - 经调整归母净利润95亿元 YoY+21.9% 略低于预期96亿元[4] - 期末递延收入170亿元 YoY+24.6% 高于当期收入增速[5] 游戏业务 - 游戏及相关增值服务净收入228亿元 YoY+13.7% 低于预期234亿元[5] - 在线游戏净收入221亿元 YoY+14.9%[5] - 增长主要来自《漫威争锋》《燕云十六声》《第五人格》等新品贡献[5] - 《漫威争锋》登全球Steam畅销榜第二和美国畅销榜第一 《第五人格》登中国ios畅销榜第六[5] - 《界外狂潮》海外表现平平 《漫威秘法狂潮》未贡献显著增量[5] 其他业务 - 有道净收入14亿元 YoY+7.3% 超预期13亿元[5] - 云音乐净收入20亿元 YoY+7.3% 大幅超预期13亿元[5] - 创新及其他业务净收入17亿元 YoY-17.8% 低于预期18亿元[5] 利润与成本 - 整体毛利率64.7% YoY+1.8pcts 超预期63.6%[6] - 游戏业务毛利率70.2% YoY+1.4pcts 超预期因平台收入分成优化[6] - 云音乐毛利率36.1% YoY+4.0pcts 创新及其他毛利率42.3% YoY+8.3pcts[6] - 有道毛利率42.9% YoY-5.2pcts[6] - 营销费用36亿元 营销费用率12.8% YoY-0.9pcts[6] - 管理费用率3.8% YoY-0.5pcts 研发费用率15.6% YoY-1.9pcts[7] 产品管线 - 后续重点产品包括《命运：群星》《遗忘之海》《归唐》《无限大》等[5] - 产品精品化与全球化程度持续提升[5]