报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][22] - 合理估值区间为214.00至242.00港元 [6] 报告核心观点 - 经典游戏展现长期价值，但投资损益拖累业绩 [1] - 收入同比上升8%，利润侧受到投资损益及税率影响 [1][9] - 新品集中在2027年，关注次新及新游进展 [4][22] 总览：收入与利润分析 - 26Q2公司实现营收301亿元，同比上升8% [1][9] - Non-GAAP归母净利润77.4亿元，同比下降19% [1][9] - 26Q2有效税率为25.5%，上一季度和去年同期分别为18.9%及14.7% [1][9] - 投资收益为-29.5亿元，主要系股票投资公允价值下降及计提减值准备，推测主要系投资拼多多、阿里巴巴亏损 [1][9] - 测算剔除投资收益影响，公司利润107亿元，同比+13% [1][9] - 26Q2公司综合毛利率71%，同比上升6pct，其中游戏增值服务毛利率提升6pct [1][10] - 毛利率提升主要系高毛利自研游戏占比提升、渠道分成成本下降等 [10] - 26Q2管理费用8.1亿元，同比下降24%，管理费率2.7%，同比下降1pct [10] 游戏业务：经典游戏展现长期价值 - 26Q2在线游戏业务收入为243亿元，同比增长10% [2][17] - 高基数以及新游戏真空期，增长较好 [2][17] - 26Q2网易递延收入205亿元，绝对值环比下降10亿元，同比增长21% [2][17] - 7月发布的《遗忘之海》服务好核心玩家，针对玩家反映的体验问题（大胆的美术风格和Rogue-like玩法学习曲线陡峭）持续优化，储备较多高质量内容 [2][17] - 经典游戏支撑网易游戏大盘，《梦幻西游》系列、《第五人格》、《蛋仔派对》、《逆水寒》手游和《燕云十六声》等凭借丰富的内容更新、玩法创新和多元社区运营，表现依旧强劲 [2][17] - 后续pipeline包括《无限大》、《归唐》、《雾海之下》等 [2][17] 有道业务：收入同比上升，广告业务更注重ROI - 26Q2有道净收入为14.7亿元，同比上升4% [3][18] - 学习服务收入为8.0亿元，同比增长21%，辅导服务展现强劲增长势头 [3][18] - 智能设备收入为0.9亿元，同比下降32%，反应智能学习设备的整体需求下降 [3][18] - 广告服务收入为5.9亿元，同比下降8% [3][18] - 有道在业务承接上采取了更具纪律性和战略性的方法，即更加注重投资回报率（ROI）更高的合作机会 [3][18] 网易云音乐业务：订阅业务增长放缓 - 26Q2云音乐净收入为20亿元，同比持平 [3][19] - 毛利率37%，同比+1pct，显示公司在内容成本控制和业务结构优化 [3][19] - 26H1公司实现总收入39.6亿元，同比+1% [3][19] - 在线音乐收入30.6亿元，同比+3%，其中会员订阅收入26亿元，同比+5%，其他在线音乐服务收入为5亿元，同比下降6% [3][19] - 社交娱乐收入同比增长4%，降幅收窄 [3][19] - 26H1销售费率7.5%，同比增加3pct，环比增加1pct，主要由于为提升品牌知名度及获取用户而增加了推广及广告费用 [19] - 预计下半年投放策略与上半年类似 [19] - 26H1经调整利润8.6亿元，同比下降56%，低于预期13%，下滑较多主要系去年同期税率一次性调整，若只看调整后经营利润，同比下滑12% [19] 投资建议与盈利预测 - 新品集中在2027年，关注次新《梦幻西游：再续前缘》手游、新游《无限大》等进展 [4][22] - 考虑到投资收益影响，下调26-28年调整后归母净利润分别为380/443/477亿元（下调-7/-1/-1%） [4][22] - 盈利预测显示2024至2028年营业收入分别为105,295/112,626/119,310/129,099/138,503百万元，同比增长1.7%/7.0%/5.9%/8.2%/7.3% [5] - Non-GAAP归母净利润分别为33,511/37,344/37,950/44,270/47,663百万元，同比增长3%/11%/2%/17%/8% [5] - Non-GAAP每股收益（元）分别为10.41/11.60/11.79/13.75/14.80 [5]