证券研究报告 港股通 腾讯控股 (700 HK) AI 布局和云业务迎来拐点 2026 年 4 月 10 日│中国香港 互联网 我们预期腾讯 1Q26 营收同比增长 11%，经调整归母净利润同比增长 10% 至 673 亿。分业务看，1Q 游戏、广告、金融科技的收入有望分别同增 13%、 19%、9%。腾讯 1Q 利润基数较高，投资人对 26 年 AI 投入普遍担忧；我 们建议重点关注 Agent 赛道的潜在拐点，后续新品/更新有望提振信心，未 来投资重点：①腾讯龙虾产品矩阵持续深化，4 月将上线混元 3.0， Agent 赛道成长空间可期；②云订单增长强劲，token 需求加速释放，叠加云业务 提价，后续增长弹性有望进一步显现；③《洛克王国：世界》与《王者荣耀： 世界》PC 端上线，前者稳居 iOS 畅销榜前列，建议关注后续流水涨势。维 持"买入"评级。 云业务提价与龙虾布局共振 我们预期 26 年云业务的驱动力来自：①海外亚洲等地业务积极扩张，德国 新区也计划 2Q26 上线，②客单价提升：继 3 月混元 API 提价后，4 月腾讯 AI 算力、容器服务等云基建价格亦上调 5%。② token 需求增长： ...

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出投资评级 但引用了市场共识目标价为144.85美元 而当前股价为86.0美元[12] - 报告核心观点与中信里昂研究一致 认为冬海集团在巴西市场加速布局履约中心网络 将支持其GMV增速持续高于行业水平 同时讨论了Monee贷款组合及生态系统货币化战略[3] 公司业务与市场战略 - 冬海集团是线上游戏、零售电商平台及数字金融服务提供商 其中电商业务收入占比最大 为68.9%[11][12] - 在巴西市场 电商渗透率持续超预期 公司优先扩张战略以构建竞争护城河 目标将履约中心渗透率提升至10% 而当前仅为低个位数 竞争对手MELI为60%[4] - 在印尼市场 Shopee拥有集团内最高的VIP订阅率之一 贡献集团总GMV约15% 其单位经济效益预计较最接近的竞争对手TikTok高出约1个百分点[5] - 在台湾市场 冬海集团通过现代化改造约3,000个智能柜网络等措施 有效遏制了Coupang的市占率提升 2025年下半年新增300家商户 预计GMV将实现双位数增长[6] 金融业务发展 - 数字金融服务收入占比13.5%[12] - Monee已获得巴西SCFI数字银行牌照 可接受存款并拓宽产品范围 该牌照可支持其贷款组合规模突破40亿美元年度目标[7] - 集团已拓展至平台外BNPL业务 以扩大其可覆盖市场[7] 潜在催化因素 - 清晰健康的游戏开发将成为Garena产品线的强劲催化因素 带动估值重估[9] - 电商行业进一步整合及新进入者退出的消息将对Shopee构成利好[9] 公司财务与估值概况 - 截至2026年3月13日 公司股价为86.0美元 市值509.10亿美元 3个月日均成交额为616.30百万美元[12] - 公司收入按地区分类 亚洲占比81.7% 美洲占比17.5%[12] - 主要股东为创始人及管理层 持股53.00% 腾讯持股10.00%[12] - 报告提供了同业比较数据 例如阿里巴巴市值为3228.0亿美元 市盈率FY25F为17.7倍[16]

投资评级 - 报告未明确给出冬海集团的投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 报告核心观点认为，冬海集团在GMV（商品交易总额）与利润率之间的权衡将持续 [2] - 冬海集团2025年第四季度业绩表现喜忧参半：Shopee的GMV略超预期，但其调整后Ebitda利润率未达预期 [3] - 管理层指引2026年GMV同比增长25%，增速强劲，但由于持续投入应对竞争，2026年利润率指引（0.6%）低于市场一致预期 [3] - 集团净利润4.11亿美元符合预期，因Shopee GMV增长及Garena业务增长抵消了Shopee和Monee利润率下降的影响 [3] 业务表现总结 电商业务 (Shopee) - Shopee GMV同比增长29%至367亿美元，优于此前预测 [3] - GMV增长得益于总订单量同比增长33%至40亿单 [3] - 月活跃买家同比增长15%，购买频率持续提升 [3] - 台湾市场实现双位数增长，而增长最快的巴西市场保持盈利 [3] - 集团2025年第四季度广告收入同比增长超70%，受平均广告支出同比增超45%支撑 [3] - 广告货币化率同比提升逾80个基点 [3] - Shopee收入达50亿美元，货币化率同比微增0.7%至13.5% [3] - 调整后息税折旧摊销前利润率走弱至0.6%，导致调整后息税折旧摊销前利润2.025亿美元不及预期 [3] - 管理层表示Shopee将继续优先考虑增长而非盈利，并指引2026年全年GMV增长25%，调整后息税折旧摊销前利润绝对额不低于2025年水平，这意味着2026年潜在利润率为0.6% [3] 数字娱乐业务 (Garena) - Garena预订量同比增长24%但环比下降20%，因2025年第三季度受《鱿鱼游戏》联动活动提振 [3] - 调整后Ebitda环比降22%至符合预期的3.64亿美元 [3] - 季度活跃用户达6.33亿（2024年第四季度：6.18亿） [3] - 付费用户比率达9.2%（2024年第四季度：8.2%；2025年第三季度：9.8%） [3] - 分析指出在2025年强劲表现后，2026年预订量可能同比放缓，因新联动活动或难复制《火影忍者》与《鱿鱼游戏》的成功 [3] 数字金融服务 (Monee) - Monee贷款规模强劲增长至92亿美元（2025年第三季度：79亿美元；2024年第四季度：51亿美元） [10] - 不良贷款率稳定在1.1% [10] - 用户平均贷款余额同比增27%至240美元 [10] - 尽管贷款组合推动调整后Ebitda同比增长25%至2.63亿美元，但因促销活动及泰国等低收益国家业务加速增长，利润率降至23.2%（2024年第四季度：29%；2025年第三季度：26%） [10] 催化因素 - 清晰健康的游戏开发将成为Garena产品线的强催化因素，带动估值倍数提升 [4] - 电商市场进一步整合及新进入者退出的消息将对Shopee构成利好 [4] 公司概况与财务数据 - 冬海集团是线上游戏、零售电商平台及数字金融服务提供商 [6] - Shopee是三大业务中规模最大者，覆盖东盟、台湾和巴西 [6] - Garena是线上游戏平台并提供本地化发行服务，是腾讯在东盟地区（越南除外）的实际游戏发行商 [6] - 数字金融服务已发展成为印尼、菲律宾和越南的先买后付服务商，并持有新加坡和马来西亚的全面数字银行牌照 [6] - 收入按产品分类：电商68.9%，数字娱乐16.6%，数字金融服务13.5%，其他服务1.0% [7] - 收入按地区分类：亚洲81.7%，美洲17.5%，欧洲0.6%，中东及非洲0.2% [7] - 股价（截至2026年2月27日）：108.45美元 [10] - 12个月最高/最低价：196.5美元/104.47美元 [10] - 市值：642.00亿美元 [10] - 3个月日均成交额：616.30百万美元 [10] - 市场共识目标价（路孚特）：180.86美元 [10] - 主要股东：创始人及管理层53.00%，腾讯10.00% [10] 同业比较 - 报告列举了乐天集团和阿里巴巴作为同业比较对象，提供了市值、股价、市盈率、市净率、股息收益率和股本回报率的预测数据 [14]

核心观点 - 罗布乐思2025年第四季度多项关键财务与运营指标表现强劲，超出市场预期，并给出了积极的2026年第一季度预订额指引，但公司运营调整、监管挑战及市场竞争等风险因素仍需关注 [1] 业绩经营情况 - 2025年第四季度营收达14.15亿美元，同比增长43% [2] - 2025年第四季度预订额达22.2亿美元，同比增长63% [2] - 2025年第四季度日均活跃用户达1.44亿，同比增长69% [2] - 强劲的业绩表现提振了市场情绪，反映了平台用户参与度的显著增长 [2] 公司状况与指引 - 公司预计2026年第一季度预订额在16.9亿至17.4亿美元之间，高于市场共识 [3] - 公司预计2026年第一季度净亏损可能扩大至3.16亿美元 [3] - 自2027年起，公司将不再提供年度业绩指引，转为聚焦季度指引，以应对业务波动性 [3] - 指引策略的变化可能影响投资者对公司长期增长预期的评估方式 [3] 业务进展 - 全球年龄验证已于2026年1月完成，对用户参与度造成短期负面冲击，导致中个位数百分比下降 [4] - 公司认为年龄验证长期将提升平台安全性与内容定制能力 [4] 政策监管 - 中东多国以儿童安全为由封禁平台，公司面临相关诉讼 [5] - 此类监管事件可能对公司在相关区域的业务拓展构成不确定性 [5] 机构观点 - 2026年2月10日，花旗、Piper Sandler和瑞银等机构下调了公司目标价，主要出于对AI竞争平台的担忧 [6] - 多数机构仍维持“买入”或“增持”评级 [6] - 机构观点的变化可能影响市场情绪 [6]

投资评级与核心观点 - 报告引述中信里昂研究的观点，但未明确给出自身的投资评级 [5] - 核心观点：冬海集团在巴西及东南亚市场的线上渗透率仍具显著增长潜力，当前市场趋势对业务发展形成支撑 [5] - 核心观点：公司正加大AI投入并优先推动商品交易总额增长，以扩大生态系统规模并遏制新晋竞争对手的威胁 [5] - 核心观点：管理层相信能在商品组合方面缩小与现有竞争者的差距 [5] - 核心观点：受2025年高基数影响，竞舞娱乐的预收收入可能面临短期压力，而金融服务业务则具备显著增长潜力 [5] 电商业务（虾皮 Shopee）战略与机遇 - 增长机遇：巴西及东南亚等关键市场的线上消费仍具显著增长潜力，虾皮将优先推动GMV增长并加大投入以扩展生态系统 [5] - AI与物流投入：虾皮将加速AI投资以提升平台效率，同时投资履约物流等基础设施以优化运营效率并吸引高端品牌入驻 [5] - 巴西市场策略：巴西市场因较高抽佣率具备吸引力，计划通过平台优势推出高单价商品提升平均客单价 [6] - 巴西市场策略：建立巴西履约网络将是关键成功要素 [6] - 竞争态势：管理层表示Temu和希音等新晋竞争对手在巴西市场将面临规模扩张挑战 [6] - 竞争态势：随着虾皮在巴西扩展商品组合，其与美客多的差距正在缩小 [6] - 台湾市场策略：酷澎当前市占率8-9%，管理层相信持续投入能遏制其进一步扩张，具体举措包括升级智能快递柜网络及本地化运营 [6] - 台湾市场策略：虾皮表示仍掌握电商渗透率提升的主导权 [6] - 印尼市场演进：印尼电商正进入新阶段，更多品牌预计将通过线上而非线下渠道进入市场 [6] - 印尼市场竞争：与TikTok的竞争将持续，但虾皮自有物流能力构成优势，因其推动GMV增长及获取新商户/用户的成本结构低于依赖第三方物流的TikTok [6] 数字娱乐业务（竞舞娱乐 Garena）现状 - 短期压力：管理层对《Free Fire》长线运营有信心，但2025年因《火影忍者》与《鱿鱼游戏》两次成功联动形成的高基数，可能使2026年预收收入面临挑战 [6] - 催化因素：清晰的游戏开发路线与健康运营将成为竞舞娱乐业务发展的关键催化因素，推动估值倍数重估 [8] 数字金融服务业务潜力 - 增长空间：该业务具备显著增长潜力 [5] - 发展策略：管理层计划全面运用AI进行信用风险评估、欺诈检测及贷款审批，利用详实数据深化现有市场渗透 [6] 业务要点总结与公司概况 - 要点总结：虾皮利润率短期可能持续承压 [7] - 要点总结：高基数效应或致竞舞娱乐2026年预收收入收缩 [7] - 要点总结：金融服务仍处早期增长阶段 [7] - 公司概况：冬海集团是集在线游戏、电商零售与数字金融服务于一体的互联网公司 [10] - 公司概况：虾皮为最大业务板块，覆盖东盟、台湾与巴西市场 [10] - 公司概况：竞舞娱乐是线上游戏平台，也是腾讯在东盟地区（除越南）的实质游戏发行商，当前热门游戏包括腾讯的《英雄联盟》、《王者荣耀》与自研的《Free Fire》《Free Fire Max》 [10] - 公司概况：数字金融服务最初作为依托虾皮交易量的电子钱包与支付处理服务，现已发展为印尼、菲律宾与越南的先买后付服务商，并持有新加坡与马来西亚全数字银行牌照 [10] 财务与市场数据 - 股价：截至2026年2月10日为113.33美元 [11] - 市值：642.60亿美元 [11] - 3个月日均成交额：700.69百万美元 [11] - 市场共识目标价（路孚特）：190.40美元 [12] - 主要股东：创始人及管理层持股53.00% [12] - 收入结构：电商收入占比68.9%，数字娱乐收入占比16.6%，数字金融服务收入占比13.5%，其他服务收入占比1.0% [17] - 收入地区分布：亚洲占比81.7%，美洲占比17.5%，欧洲占比0.6%，中东及非洲地区占比0.2% [17]

核心财务表现 - 公司2025年第四季度总收入为275亿元，按年仅增长3% [1] - 在线游戏业务收入为213亿元，按年增长4%，但较摩根士丹利预期低6% [1] - 非公认会计准则净利润为71亿元，按年下降27%，较摩根士丹利预期低25% [1] 游戏业务分析 - 游戏总收益按年增长达到10%，被摩根士丹利认为是“非常健康的增长水平” [1] - 递延收入按年大幅增长34%，达到205亿元，持续创下新高 [1] 利润与投资影响 - 非公认会计准则净利润低于预期，一半原因归因于收入确认延迟，另一半归因于股权投资的按市值计价损失 [1] 股东回报 - 公司宣派每股美国存托凭证股息1.16美元 [1] - 季度派息比率高达84%，远高于一般30%的派息比率 [1] - 高派息旨在弥补公司在2025年期间有限的股份回购 [1] 机构观点与评级 - 摩根士丹利给予公司美国存托凭证目标价168美元及“增持”评级 [1]

投资评级与核心观点 - 报告重申对网易的“买入”评级，并基于SOTP估值法给予目标价174.34美元，该目标价对应2026年经调整归母净利润19.6倍市盈率 [1][5][7] - 报告核心观点认为，尽管网易2025年第四季度收入低于预期，但递延收入增长强劲，且公司拥有强大的游戏产品管线，预计2026年上半年流水将边际改善，当前估值处于低位，看好2026年收入和利润的释放 [1][5] 2025年第四季度财务表现 - 2025年第四季度总营收为275亿元人民币，同比增长3%，但低于市场一致预期5% [1][7] - 第四季度经调整归母净利润为71亿元人民币，同比下降27%，低于市场预期23%，主要原因是投资损益影响，包括对拼多多等股票投资的较大金额减值 [1][7] - 游戏及增值服务收入同比增长3%至220亿元人民币，其中游戏收入同比增长4%至213亿元人民币，低于预期7% [2] - 第四季度递延收入为205亿元人民币，超出市场预期21%，环比增加10亿元人民币，游戏收入与递延收入之和实际超出市场预期5% [1][2] - 第四季度游戏和增值服务的毛利率环比提升3.8个百分点至70.5% [2] 游戏业务管线与前景 - **《燕云十六声》**：截至2026年2月11日，全球累计用户已超过8000万，管理层预计2026年海外全端流水有望达到20-30亿元人民币（另一处预测为25-30亿元）[1][2][22] - **《遗忘之海》**：管理层预计有望于2026年第三季度上线，报告预计其上线后12个月流水有望达到25-50亿元人民币，游戏在2月的测试反馈优秀，题材和美术风格具备差异化优势 [1][2] - **其他重点储备**：自走棋游戏《妖妖棋》于2026年1月获得版号；ARPG端游《归唐》关注度较高，其首曝PV播放量已达1548万次；《无限大》于2026年1月进行的封闭测试符合预期 [1][18] - 报告认为《归唐》有望对标《黑神话：悟空》，成为爆款国风3A产品 [18] AI技术布局与应用 - 网易已布局约1万名AI研发人员，并设立了伏羲与网易AI Lab两大AI实验室 [3] - AI应用已深入游戏研发与运营多个环节：在研发编程端，AI能力已升级至覆盖完整开发任务；在美术端，自研工具DreamMaker可缩短概念落地周期，AI动画技术降低了角色动作与表情制作成本；在测试端，AI可模拟百万级玩家行为以评估游戏平衡性与稳定性；在玩法端，通过AI NPC、AI语音助手和AI UGC玩法提升了玩家交互深度与社区生态 [3] - 报告认为，市场对世界模型Genie可能颠覆游戏开发的担忧过度，该技术对网易而言更多是赋能而非替代，有助于加速原型制作和地图框架搭建 [13] 其他业务表现 - **云音乐**：2025年第四季度净收入为19.7亿元人民币，同比增长5%；毛利率改善2.7个百分点至34.7% [4] - 云音乐在2026年1月与环球音乐续签了多年期授权合作，以充实曲库，并上线了AI歌曲激励金活动和AI音乐创作赛事 [4] - **有道**：2025年第四季度营收同比增长17%，并于2025年12月推出了支持图生视频、数字人生成等功能的广告创意平台iMagicBox [4] 盈利预测与估值调整 - 报告下调了未来盈利预测：将2026年总营收预测微调-0.1%，将2027年总营收预测下调-1.2%，主要因《无限大》上线时间延后及游戏储备存在不确定性 [5][26] - 将2026年经调整归母净利润预测下调-4.2%至400亿元人民币，将2027年预测下调-0.9%至457亿元人民币，主要因研发费用上涨与汇兑损益影响 [5][26] - 引入了2028年预测，预计收入为1384亿元人民币，经调整归母净利润为498亿元人民币 [5][26] - 基于SOTP估值，目标价由前值180.95美元下调至174.34美元，其中在线游戏和增值服务业务估值基于2026年经调整净利润给予19.0倍市盈率 [5][31][38]

市场整体表现 - 2月12日A股主要股指集体高开，上证综指涨0.12%报4136.99点，深证成指涨0.12%报14177.97点，沪深300指数涨0.13%报4720.01点，创业板指涨0.3%报3294.57点，科创50指数涨0.58%报1463.61点 [1] - 算力租赁板块竞价表现强势，大位科技、特发信息一字涨停，优刻得涨超15%，多只相关个股跟涨 [1] - 部分前期热门连板股出现回调，如百川股份低开5.53%，金富科技低开0.98%，传媒板块欢瑞世纪竞价跌停而掌阅科技竞价涨停，市场个股表现分化 [1] 重点公司动态 - 网易2025年第四季度营收275亿元，全年总营收1126亿元，营业利润同比增长21%至358亿元，在线游戏业务同比增长11%，全年研发投入达177亿元 [2] - 闻泰科技子公司安世集团在荷兰的临时措施裁决被维持，公司对其控制权仍受限，短期内资产控制权不确定性压制股价 [2] - 燧原科技科创板IPO审核状态变更为“已问询”，正式冲击A股 [2] - 智谱AI发布新一代旗舰模型GLM-5，带动AI大模型概念股高开 [2] - 平治信息拟募资10亿元加码智能算力中心，紫光股份拟定增55.7亿元收购新华三剩余股权并终止H股上市计划 [2] - 恺英网络因与传奇IP和解，预计增利约2亿元 [3] - 国药现代有51个药品拟中选国家集采接续采购 [3] - 拓普集团预计2025年营收增长8%-14%，但净利润下滑3%-13% [3] - 兰石重装副总经理王炳正因涉嫌职务违法被留置调查 [3] 行业与题材热点 - 上游资源品受资金关注，近两周黑钨精矿价格大涨25%，仲钨酸铵跟涨，带动钨板块走强 [4] - 玻纤行业景气度高，龙头公司近期连续四次提价，电子布累计涨幅达1-1.2元/米 [4] - 锂矿板块受瑞银研报催化，该报告宣称市场进入第三次锂价超级周期，将2026年锂辉石价格预测上调74%至3131美元/吨 [4] - 政策驱动绿色电力板块，国务院办公厅发文提出增加跨省跨区清洁能源输送占比 [4] - 太空光伏概念受无锡市发改委召开供需对接会提振，弘元绿能等企业参与 [4] - 中国云基础设施市场连续两季度增长超20%，云计算板块维持强势 [4] 机构策略观点 - 国投证券认为春节后科技成长风格有望“卷土重来”，当前流动性宽松与科技产业催化共振，成长股占优概率大 [5] - 中信建投指出贵金属短期回调但上行趋势未改，全球高债务与地缘风险构成支撑，且美国关键矿产储备计划提升了资源股估值 [5] - 国盛证券解读央行报告称未来降息将更谨慎，政策重心转向“促进成本低位运行”与财政协同扩内需 [6] - 市场资金正从高位AI软件股向低估值资源品及硬科技算力基建切换，等待新的催化剂 [6]

公司整体财务表现 - 公司2025年全年总收入为5.84亿美元，第四季度收入为1.42亿美元，同比增长6%，呈现企稳回升态势 [1] - 2025年非美国通用会计准则下净亏损为5100万美元，较2024年同期的8300万美元收窄近40%，反映出公司在成本控制和业务优化上取得成效 [2] 业务分部表现 - 在线游戏业务是公司的核心收入来源，2025年全年贡献5.06亿美元，占全年总收入的86%以上 [2] - 第四季度在线游戏收入为1.20亿美元 [2] 公司资本运作 - 截至2026年2月5日，公司已回购约810万股美国存托股票，总额约1.06亿美元，接近其1.50亿美元回购目标的71%，体现了管理层对公司价值的信心 [3] 品牌与市场活动 - 公司通过持续举办“搜狐新闻马拉松”、《张朝阳的物理课》等品牌活动，强化内容生态与用户参与，推动媒体平台社交属性的提升 [4]

财务业绩概览 - 2025年第四季度总收入为1.42亿美元，较2024年同期增长6% [1] - 2025年全年总收入达到5.84亿美元 [1] - 2025年非美国通用会计准则下净亏损为5100万美元，相比2024年亏损8300万美元减亏近40% [1] 收入结构分析 - 第四季度营销服务收入为1700万美元，在线游戏收入为1.20亿美元 [1] - 全年营销服务收入为6000万美元，在线游戏收入为5.06亿美元 [1] - 第四季度营销服务收入超过公司预期，在线游戏收入符合预期 [1] 业务运营进展 - 媒体平台通过完善产品、优化算法以满足用户多场景需求，提升用户体验 [1] - 持续举办多样化创新活动，产生优质内容以促进用户深度参与并获取更多商业化机会 [1] - 在线游戏业务深耕长线运营，持续提供高质量内容更新和更优质的游戏体验 [1] 公司资本行动 - 根据总额最高1.50亿美元的美国存托股票回购计划，截至2026年2月5日已回购810万股美国存托股票，总金额约1.06亿美元 [1]