投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 创始人掌舵全渠道布局，多品牌驱动业绩高增，公司通过聚焦韩束在渠道及营销方面建立成熟方法论，并开展多品牌+全球化战略，未来有望持续保持美护行业领先位置 [7][8][100] - 从人货场三维度分析韩束快速崛起的原因：目标客群与抖音及短剧受众高度重合、红蛮腰等大单品以科学护肤和高性价比实现突围、构建“短剧引流+自播转化+线下及天猫承接”的全域流量模型 [7] - 公司提出“2+2+2战略”，单聚焦、多品牌、全球化，计划在护肤、洗护、母婴三大赛道成就6大超级品牌 [8][74] 公司概况与战略 - 上美股份成立于2002年，创始人吕义雄截至2025年6月30日合计持股79.40%，股权集中有助于快速决策 [7][12] - 公司发展历经电视购物、电商、KA到全面押注抖音渠道，2023年韩束以全年33.4亿元GMV位列抖音美妆第一名 [10][11] - 2024年提出“2+2+2战略”，未来三年聚焦护肤、洗护、母婴三大赛道，形成“单聚焦、多品牌、全球化”战略框架 [8][74] 财务表现与预测 - 营收从2022年的26.8亿元增长至2024年的67.9亿元，2025年上半年营收41.1亿元，同比增长17% [15][16] - 扣非归母净利润从2022年的1.5亿元增长至2024年的7.8亿元，2025年上半年为5.2亿元，同比增长31% [15][18] - 预计2025-2027年营业收入分别为91.72亿元、111.55亿元、134.07亿元，同比增长35%、22%、20% [8][100] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.11亿元、13.50亿元、16.26亿元，同比增长42%、22%、20%，对应PE为18倍、15倍、13倍 [8][100][101] - 2025年上半年毛利率为83%，净利率为13%，销售费用率为64%，毛销差为19% [24][25] - 线上渠道营收占比从2022年的75%提升至2025年上半年的93% [20] 主品牌韩束成功分析 - **人的维度（目标客群与营销）**：韩束目标客群（18-35岁占比75%，二线以下占比45%）与抖音平台用户（18-35岁占比70%以上）及短剧受众高度重合 [7][44][47] - 2023年与头部达人合作推出22部短剧，累计曝光超75亿，使韩束A3人群扩大10倍，总数破亿，全年平均广告ROI达3.5 [49][51] - **货的维度（产品与大单品）**：韩束主打科学护肤，红蛮腰系列核心成分环六肽-9实现技术突破，以“399元抗衰平权”实现高性价比 [7][38] - 根据久谦数据，2023-2025年红蛮腰+白蛮腰线上三平台（抖音+天猫+京东）销售额分别为20.5亿元、36.7亿元、44.4亿元，占韩束品牌销售额比例分别为62%、57%、58% [7][61][63] - 2025年韩束男士护肤线上三平台销售额达4.28亿元，同比增长90% [7][64] - **场的维度（渠道与流量）**：构建“短剧引流+自播转化+线下及天猫承接”全域流量模型，建立30余个自播账号和“日不落直播间” [7][69] - 根据久谦数据，2025年线上三平台销售额中天猫占比仅13%，抖音流量外溢有望驱动其他渠道增长 [7][69] 多品牌战略布局 - **护肤赛道**：形成大众（韩束）、修护（一叶子、安敏优）、高端（TAZU）梯度布局 [78] - 安敏优专注敏感肌修护，2025年线上三平台销售额2.11亿元，同比增长160% [8][78] - **婴童赛道**：中国婴童护理产品市场规模预计从2016年的170亿元增长至2026年的460亿元，CAGR为11% [8][82] - 一页切入功效型婴童护肤，2023/2024/2025H1营收增速分别为498%、146%、146%，2025年上半年营收占比达10% [20][88] - 红色小象定位“高质平价”，实施“分龄护肤”战略 [8][90] - **洗护赛道**：中国洗护发市场规模2023年达655亿元，预计2027年达827亿元 [8][91] - 极方聚焦中高端毛囊防脱，2025年线上三平台销售额0.68亿元，同比增长1114% [8][91][93] 行业与市场数据 - 抖音护肤品类销售额2022-2023年为603亿元、791亿元，同比增长245%、31%，其中面部护理品类占比超80% [39][42] - 抖音面部护肤套组销售额2022-2023年为169亿元、220亿元，同比增长207%、30%，核心价格带在300-500元 [39][42] - 2023年抖音美妆护肤品牌销售额TOP20中，韩束排名第一，销售额在25亿至50亿元之间，同比增长374% [60]