投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持） [2] - **核心观点**：安踏体育宣布以15亿欧元现金收购PUMA SE 29.06%的股权，成为其第一大股东，此举是深化“单聚焦、多品牌、全球化”战略的核心举措，将双向补强双方区域与品类资源，提升集团全球竞争力 [2] - **核心观点**：尽管2025年第四季度受外部因素影响业绩略承压，但集团折扣与库存指标健康，长期仍看好安踏主品牌三大核心品类与渠道改革、FILA的商品创新与高情绪业态，以及其他品牌的高增长潜力 [2] 重大战略举措：收购PUMA股权 - **收购详情**：安踏于2026年1月27日宣布，以15亿欧元现金收购PUMA SE 29.06%的股权，预计在2026年底前完成交易 [2] - **战略意义**：此次收购是深化“单聚焦、多品牌、全球化”战略的核心举措，将有助于集团提升全球竞争力 [2] 各品牌2025年第四季度及全年运营表现 安踏主品牌 - **流水表现**：2025年全年流水实现低单位数增长，2025年第四季度零售流水微降，未超过-1% [3] - **运营指标**：2025年第四季度线下折扣率为71折（同比下降2个百分点），库销比略高于5倍，处于合理区间 [3] - **业绩归因**：第四季度业绩下滑主要受外部因素冲击，包括大众市场需求走弱、竞争加剧，以及儿童线受春节错峰、电商增速放缓和2024年同期高基数拖累，线上仅实现低单位数增长 [3] - **品牌建设**：通过赞助全运会、米兰冬奥会等体育资源提升专业形象，冠军系列门店已达150家，流水突破10亿元 [3] - **未来规划**：2026年将聚焦跑步、综训、篮球三大核心品类，迭代IP并布局羽毛球、匹克球等新品类，同时优化电商内容与渠道店型，以驱动业绩回升 [3] FILA品牌 - **流水表现**：2025年全年流水中单位数增长，2025年第四季度整体实现高单位数增长且环比提速，线下大货高单位数增长，儿童线与潮牌低单位数增长，线上实现低双位数增长 [3] - **运营指标**：2025年经营利润率约为25%，2025年第四季度线下折扣73折、线上折扣55折，库销比健康 [3] - **增长驱动**：增长依托商品与渠道双驱动，V系列老爹鞋重塑品类，MISS套装斩获设计大奖；西安首店、环球影城等新业态落地 [3] - **电商表现**：电商表现亮眼，双11/12期间未加深折扣，羽绒服、老爹鞋稳居天猫、抖音品类第一 [3] - **未来展望**：2026年将持续推新、改造线下业态，目标延续增长，但受市场竞争及集团投入影响，增长存在不确定性，经营利润率面临下行压力 [3] 其他品牌 - **流水表现**：2025年第四季度其他品牌流水实现45%-50%的正增长 [4] - **品牌细分表现**： - 迪桑特：2025年流水突破百亿，第四季度增长25%-30% [4] - 可隆：核心门店驱动增长55% [4] - Maia Active：在女性运动领域领跑，增长25%-30% [4] - 狼爪：于2025年6月并表，目前处于亏损状态，2026年将推进降本增效，并布局中欧市场 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：小幅下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为129.77亿元、145.60亿元、158.22亿元（原预测值为134.6亿元、149.9亿元、165.7亿元） [2] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年摊薄后每股收益分别为4.6元、5.2元、5.7元 [2] - **市盈率（P/E）**：当前股价对应2025-2027年市盈率分别为15.7倍、13.4倍、12.3倍 [2] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为782.34亿元、859.59亿元、941.51亿元，同比增长率分别为10.5%、9.9%、9.5% [5] - **净利润预测**：预计2025-2027年净利润分别为129.77亿元、145.60亿元、158.22亿元，同比增长率分别为-16.8%、12.2%、8.7% [5] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为62.8%、63.4%、64.0%，净利率分别为16.6%、16.9%、16.8% [5] - **股东回报指标**：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为17.1%、16.9%、16.3% [5] 公司基本信息与市场数据 - **股票代码与市场**：安踏体育（02020.HK） [7] - **当前股价**：截至2026年2月2日，股价为77.900港元 [7] - **市值信息**：总市值为2,178.59亿港元，流通市值相同 [7] - **股本信息**：总股本与流通港股均为27.97亿股 [7] - **近期交易活跃度**：近3个月换手率为20.62% [7]

交易核心信息 - 安踏体育于2026年1月26日与Pinault家族（Artémis）签署协议，收购全球体育用品品牌PUMA约29.06%的股权，交易完成后将成为PUMA最大股东 [1] - 交易对价为每股35欧元，总金额约15.06亿欧元（约122.8亿元人民币），将全部由公司自有现金支付 [1] - 交易预计需获得相关监管审批，公司预期在2026年12月31日前完成 [1] 战略与协同效应 - 此次收购是公司深入推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措 [1] - PUMA作为拥有近80年历史的全球第六大体育用品品牌，在足球、跑步、赛车等专业运动及潮流运动领域拥有深厚积淀和全球影响力，与安踏现有品牌布局形成高度互补 [1][3] - 安踏将依托其在中国市场成熟的“品牌+零售”商业模式，协助PUMA重塑在华业务，挖掘中国市场潜力 [1][3] 交易估值与财务影响 - 收购价每股35欧元，较PUMA 1月27日收盘价21.5欧元溢价约63% [2] - 参照企业价值（EV）与2027年彭博预期营收之比约为0.8倍，对于全球资源型品牌而言估值合理 [2] - 交易资金全部来自内部资源，公司预计不会影响2025年的派息计划 [1][2] 目标公司经营状况与前景 - PUMA在2023年及2024年营收分别为86亿欧元和88亿欧元，同比分别增长6.6%和4.4% [2] - 同期净利润分别为3.1亿欧元和2.8亿欧元，同比分别下降13.7%和7.6% [2] - PUMA当前处于战略调整期，公司预计其2025年全年货币中性下销售额将录得低双位数下滑，并预期全年将录得EBIT亏损，这为安踏入主后的战略重整提供了改善空间 [2] - PUMA目前在中国市场的收入占比较低（2024财年约7%），渗透率有较大提升空间 [3] 分析师观点与预测 - 此次收购后，公司将拥有覆盖大众到高端、时尚到专业的全方位多品牌组合，进一步增强国际竞争力 [1] - 看好收购带来的协同效应有望支撑公司长期价值提升 [1] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为130.2亿元、140.1亿元和155.0亿元 [3] - 维持公司26倍2026年预期市盈率的目标估值，目标价109.21港币，维持“买入”评级 [3]

收购交易核心信息 - 安踏体育以每股35欧元的价格，收购PUMA 29.06%的已发行股份，总交易对价约为15.06亿欧元，交易将全部使用自有资金完成[1] - 交易完成后，安踏将成为PUMA的最大股东，并计划在监事会中获得代表席位，但PUMA将保持品牌独立性[1] - 协议包含保护性条款，若PUMA在未来15个月内发生退市或被第三方收购，安踏将向卖家支付额外差价补偿[2] PUMA公司经营状况 - 2024年PUMA收入为88.2亿欧元，同比增长2.5%；净利润为2.8亿欧元，同比下降7.6%[2] - 2019年至2024年，PUMA收入的复合年增长率约为9.9%，净利润的复合年增长率约为1.4%[2] - 分地区看，美洲、EMEA（欧洲、中东和非洲）、亚太地区收入占比分别为40%、39%、21%，其中大中华区收入约6亿欧元，占总收入的7%[2] - 公司管理层认为面临品牌热度落后、产品缺乏突破、批发渠道过度依赖低端商家等挑战，正在执行库存清理策略[2] - 公司指引2025年全年销售额将出现低双位数下滑，且全年息税前利润预计将出现亏损，并将2025年定义为“重置之年”[2] 收购的战略意义与展望 - 此次收购是安踏推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的关键一步，选择在PUMA业绩和股价的“低谷期”入局[1][3] - PUMA在专业与潮流运动领域的全球影响力与安踏的多品牌战略高度互补，此次为战略性少数股权投资[2] - 预计安踏将利用其在中国市场的洞察、渠道网络和供应链优势，赋能PUMA大中华区业务，提升其在新兴电商和零售运营上的效率[3] - 安踏也将借助PUMA的全球影响力提升自身国际竞争力，双方将在保持品牌独立性的基础上，通过监事会合作挖掘长期增长潜力[3] - PUMA管理层目标是在2027年恢复超越行业的增长[2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 安踏体育宣布收购PUMA 29.06%的股权，交易对价15亿欧元（约合人民币122.8亿元），以2024年净利润及对应持股比例计算估值约为15倍市盈率，这是集团推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措 [7] - 收购资金全部由集团自有资金拨付，无需额外融资，且预计不会对2025年派息产生影响 [7] - 安踏凭借其在中国市场的成熟运营经验，有望帮助正处于品牌调整期、面临挑战的PUMA在中国市场恢复增长，PUMA目前在中国市场收入仅占其全球销售的约7%，提升空间巨大 [7] - PUMA作为全球第六大运动品牌，其全球影响力和专业运动资源有望助力安踏品牌出海及全球化发展，实现资源共享与市场渗透 [7] - 安踏将作为少数股东参与PUMA治理，不直接主导其日常经营，旨在保持PUMA的品牌基因并助其重新激活品牌价值 [7] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA业务调整高效重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头 [7] 财务数据与预测 - 财务预测：预计2025至2027年营业收入分别为799.8亿元、896.5亿元、970.0亿元，同比增长率分别为13%、12%、8% [6] - 盈利预测：预计2025至2027年归母净利润分别为132.0亿元、140.0亿元、157.4亿元，同比增长率分别为-15%、6%、12% [6] - 2024年归母净利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，若剔除后为119.3亿元，在此口径下2025年利润增速为11% [7] - 估值：基于盈利预测，2025至2027年对应市盈率分别为15倍、14倍、12倍 [6][7] - 2025年上半年业绩：收入同比增长14.3%至385.4亿元，归母净利润70.31亿元，在剔除2024年上半年Amer Sports上市带来的一次性利得后，可比口径下同比增长14.5% [12][13] - 2025年上半年毛利率为63.4%，同比下降0.7个百分点；销售费用率为34.4%，同比下降0.5个百分点 [10][14] 各品牌运营表现 - 安踏品牌：2025年零售额表现为低单位数增长 [16] - FILA品牌：2025年零售额表现为中单位数增长 [16] - 其他品牌（包括迪桑特、Kolon Sport等）：2025年零售额表现为45%-50%增长 [16]

投资评级与估值 - 报告给予安踏体育“买入”评级，当前股价为77.90港元，合理价值为102.91港元，对应约32.1%的潜在上涨空间 [4] - 基于2026年盈利预测，给予公司18倍市盈率（PE）估值，得出合理价值 [8] - 盈利预测显示，公司2025-2027年每股收益（EPS）预计分别为4.70元、5.12元和5.79元 [8][11] 核心观点：收购彪马股权与战略推进 - 公司公告收购德国运动品牌彪马29.06%的股权，成为其最大股东，交易对价约15.06亿欧元（约122.78亿元人民币） [8] - 此次收购是公司深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的重要举措，彪马的全球业务及运动品类细分定位与公司现有布局高度互补 [8] - 报告看好公司有望利用其多品牌管理及品牌重塑的成功经验（如FILA和亚玛芬），帮助近年业绩承压的彪马重新激活品牌价值 [8] 公司财务表现与预测 - **收入增长**：2024年主营收入为708.26亿元人民币，同比增长13.6%，预计2025-2027年收入将分别达到774.64亿元、852.21亿元和946.84亿元，对应增长率分别为9.4%、10.0%和11.1% [2][11] - **盈利能力**：2024年归母净利润为155.96亿元人民币，同比大幅增长52.4%，但预计2025年将同比下降15.7%至131.42亿元，主要受收购等因素影响，随后在2026年和2027年恢复增长，预计增速分别为9.0%和13.1% [2][11] - **利润率与回报**：毛利率预计将稳定在62%以上，净利率预计维持在19%-20%区间，净资产收益率（ROE）预计保持在19%-20%左右 [11] - **现金流与财务状况**：截至2025年上半年，公司现金及等价物等合计291.86亿元人民币，为收购提供了资金支持，预计未来经营活动现金流将保持健康 [8][9] 收购交易详情 - 公司从Artémis处购买约4301.48万股彪马普通股，每股作价35欧元，较公告前彪马股价21.63欧元溢价61.82% [8] - 交易对价将使用公司内部资源（包括营运资金）支付 [8] - 交易完成前，彪马市值为32.01亿欧元，收购价对应彪马估值约为51.80亿欧元 [8] 彪马近期业绩表现 - 彪马2024年收入为88.17亿欧元，同比微增2.51%，但2025年上半年收入为40.18亿欧元，同比下降4.77% [8] - 彪马2024年归母净利润为2.82亿欧元，同比下降7.64%，2025年上半年则亏损2.47亿欧元，同比大幅下滑290.70% [8]

交易核心信息 - 安踏集团宣布以15亿欧元收购彪马29.06%股权，成为其单一最大股东 [1] - 交易对价将使用内部自有现金储备支付，预计2026年底前完成，需经监管部门批准 [1] - 交易完成后，安踏仅计划向彪马监事会委派代表，不寻求运营控制权，无全面要约收购计划 [1] - 受消息影响，1月27日安踏港股开盘一度大涨超3% [1] 彪马经营现状与安踏的协同预期 - 彪马2025年第三季度经汇率调整后销售额同比下降10.4%，净亏损6230万欧元，库存同比上升17.3% [1] - 安踏认为彪马拥有强大的历史传承、品牌资产、全球影响力及体育资源，尤其在足球、跑步等细分品类及欧洲、拉丁美洲等关键市场 [1] - 安踏计划向彪马输出其在DTC运营、供应链优化及中国市场深耕的成熟经验 [1] 战略意义与品牌矩阵 - 此次入股是安踏集团深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略的重要里程碑 [4] - 行业专家指出，彪马的加入强化了安踏在时尚运动领域的全球竞争力，拓宽客群与产品线 [2] - 彪马补齐了安踏集团在全球大众运动品牌的短板，使其品牌金字塔更完整，有望复制FILA、始祖鸟的复兴路径 [2] - 安踏集团董事局主席丁世忠表示，彪马过去几个月的股价并未充分反映其品牌所蕴含的长期价值 [4] 安踏的并购历史与战略 - 安踏用17年时间通过11起重大并购构建起体育帝国 [3] - 2009年以3.32亿元收购深陷亏损的FILA大中华区业务，该品牌现已成为集团核心增长引擎 [5] - 2016至2017年通过合资引入迪桑特与可隆，切入高端专业运动及户外赛道 [5] - 2019年联合财团以46亿欧元全资收购亚玛芬体育，创中国体育产业最大跨国并购纪录 [5] - 安踏并购战略聚焦两类机会：收购具有强品牌价值的品牌以实现价值跃升；投资高潜力新兴品牌以探索共同成长 [5] 业绩表现与增长 - 2025年全年，安踏品牌产品零售金额同比实现低单位数正增长 [6] - FILA品牌产品零售金额同比实现中单位数正增长 [6] - 所有其他品牌（包括迪桑特及可隆）产品零售金额同比实现45%-50%的正增长 [6] 全球化战略补全 - 收购彪马是安踏品牌出海的捷径，可直接获得其成熟的全球销售网络，加速提升在欧美市场影响力 [7] - 安踏全球化采取“三步走”战略，并形成“自主品牌出海与并购品牌全球运营”双轨模式 [7] - 彪马在欧洲、非洲等市场的深厚积淀，能帮助安踏快速渗透欧美主流市场，破解主品牌出海的认知壁垒 [7] - 分析师认为，此次合作有望提升安踏在全球运动市场的话语权，为后续管理模式出海奠定基础 [7] 行业地位与未来展望 - 安踏用累计超500亿元的并购投入，在全球体育用品市场跻身第三梯队核心阵营 [8] - GYBrand报告显示，2025年安踏品牌价值已位居全球第四，仅次于耐克、阿迪达斯、Lululemon [8] - 此次对彪马的布局是对其并购方法论的又一次验证，也是全球化战略的关键落子 [8] - 未来挑战在于保持彪马品牌独立性与实现协同效应间的平衡，以及加快主品牌海外赋能 [8]

投资评级与核心观点 - 报告维持安踏体育“买入”评级，目标价为109.21港币 [5][7] - 报告核心观点认为，安踏体育拟收购PUMA SE 29.06%股权是其推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措，交易估值合理，收购后形成的品牌矩阵互补性强，且有望通过安踏在中国的运营优势赋能PUMA，看好协同效应支撑公司长期价值提升 [1][2][4] 收购交易详情 - 安踏体育于2026年1月26日公告，同意以每股35欧元的现金对价收购PUMA SE约29.06%的股权，总对价约15.06亿欧元（约122.8亿人民币）[1][2] - 交易全部由公司自有现金（内部资源及营运资金）支付，预计不影响2025年的派息计划 [1][3] - 交易相较于PUMA在2026年1月27日的收盘价21.5欧元/股溢价约63%，但参照企业价值（EV）与2027财年彭博预期营收的比率约为0.8倍，报告认为对于全球资源型品牌而言估值合理 [3] - 交易预计需获得反垄断及相关监管审批，公司预期在2026年12月31日前完成 [2] 战略意义与协同效应 - 此次收购使安踏体育成为PUMA的最大股东，进一步完善其全球品牌矩阵，拥有覆盖大众到高端、时尚到专业的全方位多品牌组合 [1][2] - PUMA在足球、跑步、赛车等专业运动及潮流运动领域拥有近80年历史积淀和全球影响力，与安踏集团现有品牌布局形成高度互补，特别是在安踏相对薄弱的足球和赛车板块 [1][4] - PUMA在非洲、印度等新兴市场拥有较佳影响力，有助于安踏的全球化布局 [4] - PUMA目前在中国市场收入占比较低（2024财年约7%），安踏将依托其成熟的“品牌+零售”商业模式协助PUMA重塑在华业务，有望推动其实现高于行业平均水平的增长 [4] 目标公司经营状况 - PUMA 2023年营收86亿欧元，同比增长6.6%，净利润3.1亿欧元，同比下降13.7%；2024年营收88亿欧元，同比增长4.4%，净利润2.8亿欧元，同比下降7.6% [3] - PUMA当前处在战略调整阵痛期，面临品牌热度短期落后同行、核心产品缺失、价格带定位模糊等问题，正在清理库存、应对关税及调整成本结构 [3] - 公司预计PUMA在2025年全年货币中性下销售额将录得低双位数下滑，并预期全年将录得EBIT亏损，但这也为安踏入主后的战略重整提供了可期的改善空间 [3] 公司盈利预测与估值 - 报告维持安踏体育2025-2027年归母净利润预测分别为130.2亿元、140.1亿元、155.0亿元 [5] - 参考Wind可比公司2026年预期市盈率（PE）均值10.8倍，考虑到安踏体育多品牌及零售运营能力优势显著，报告维持公司2026年20倍目标市盈率，从而得出目标价109.21港币 [5] - 根据报告数据，安踏体育2024年营业收入为708.26亿元，同比增长13.58%；归母净利润为155.96亿元，同比增长52.36% [12] - 预测2025年营业收入为779.53亿元，同比增长10.06%；归母净利润为130.21亿元，同比下降16.51% [12]

投资评级与核心观点 - 报告引述中信里昂研究观点，对安踏体育收购彪马少数股权的战略布局持积极态度，亚太投资者普遍看好[5] - 报告未明确给出独立的投资评级，但指出市场共识目标价为107.25港元，较2026年1月27日77.9港元的股价有约37.7%的潜在上行空间[12] 重大战略交易详情 - 安踏体育宣布以每股35欧元现金收购Artémis持有的彪马29.06%股权，总对价15.05亿欧元（约122.8亿元人民币），资金全部来自内部资源[5] - 收购价较彪马1月26日收盘价21.63欧元溢价62%，交易预计在2026年底前完成监管审批[6] - 交易使安踏成为彪马最大股东，并接替Artémis在彪马监事会的两个席位，但作为少数股东不直接参与日常运营[5][6] - 管理层确认交易不会影响2025年的股息支付[5] 交易战略逻辑与协同 - 交易符合安踏“单聚焦、多品牌、全球化”战略，彪马在足球、跑步及赛车领域的传统优势可补足安踏高端运动品类及海外市场布局[6] - 彪马大中华区销售额占比仅约7%，显著低于同业17%-30%的水平，显示未来在中国市场拓展潜力巨大[5][6] - 交易带来供应链协同，申洲国际是彪马最大供应商之一，截至2025年上半年彪马占其销售额15%，为第四大客户，交易后安踏将间接成为申洲最大客户之一[6] - 报告指出，安踏计划强化彪马现有改革战略而非推倒重来，符合其逆向品牌投资历史[6] 公司业务与市场地位 - 安踏体育是中国领先的体育用品公司，拥有安踏、斐乐、迪桑特、可隆体育、玛伊娅服饰等全方位品牌矩阵[9] - 按产品分类，安踏品牌收入占比47.3%，斐乐占比37.6%，其他品牌合计15.1%[10] - 按地区分类，公司收入100%来自亚洲[10] - 截至2026年1月27日，公司市值288.00亿美元，丁氏家族为主要股东，持股55.64%[12] 公司增长催化因素 - 市场份额扩张：安踏体育持续提升市场份额并在增长的户外运动市场展现竞争力[7] - 国际化拓展：受益于多品牌矩阵支持[7] - 产品创新与合作：高度重视产品创新及运动员合作，例如2023年与凯里·欧文达成五年合作协议，相关系列已于2024年下半年逐步上市[7] - 重大体育赛事：与奥运会等赛事的关联有助于提升品牌曝光度与消费者参与度[7] 财务与估值比较 - 股价为77.9港元，12个月最高价与最低价分别为104.4港元和75.5港元[12] - 3个月日均成交额为92.80百万美元[12] - 同业比较显示，李宁市值为65.1亿美元，市盈率FY24F为16.1倍，FY25F为18.9倍，FY26F为18.2倍[15]

投资评级与核心观点 - 报告维持安踏体育“买入”评级，目标价为109.21港币 [5][7] - 报告核心观点认为，安踏体育拟收购PUMA SE 29.06%的股权是其推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措，交易估值合理，且有望通过品牌互补与协同效应，特别是赋能PUMA在中国市场的发展，支撑公司长期价值提升 [1][2][4] 收购交易详情 - 安踏体育于2026年1月26日公告，同意以每股35欧元的现金对价收购PUMA SE约29.06%的股权，总对价约15.06亿欧元（约122.8亿人民币）[1][2] - 交易全部由公司自有现金（内部资源及营运资金）支付，公司预计不会影响2025年的派息计划 [1][3] - 交易相较于PUMA在2026年1月27日的收盘价21.5欧元/股溢价约63%，但参照企业价值（EV）与2027财年预期营收之比约为0.8倍，报告认为对于全球资源型品牌而言估值合理 [3] - 交易完成后，安踏体育将成为PUMA的最大股东，但公司预计短期内不会考虑私有化PUMA [2] - 交易预计需获得反垄断及相关监管审批，预期在2026年12月31日前完成 [2] 收购战略意义与协同效应 - 此次收购旨在完善安踏体育覆盖大众到高端、时尚到专业的全方位多品牌组合，增强国际竞争力 [1] - PUMA在足球、跑步、赛车等专业运动及潮流运动领域拥有近80年历史积淀和全球影响力，与安踏集团现有品牌布局形成高度互补，特别是在安踏相对薄弱的足球和赛车板块 [1][4] - PUMA在非洲、印度等新兴市场拥有较佳影响力，有助于安踏的全球化布局 [4] - PUMA目前在中国市场收入占比较低（2024财年约7%），渗透率有较大提升空间，安踏计划依托其成熟的“品牌+零售”商业模式协助PUMA重塑在华业务，有望推动其实现高于行业平均水平的增长 [4] 目标公司PUMA经营状况 - PUMA 2023年营收86亿欧元，同比增长6.6%，2024年营收88亿欧元，同比增长4.4% [3] - PUMA 2023年净利润3.1亿欧元，同比下降13.7%，2024年净利润2.8亿欧元，同比下降7.6% [3] - PUMA当前处在战略调整阵痛期，面临品牌热度短期落后同行、核心产品缺失、价格带定位模糊等问题，正在清理库存、应对关税及调整成本结构 [3] - 公司预计PUMA在2025年全年货币中性下销售额将录得低双位数下滑，并预期全年将录得EBIT亏损，但这也为安踏入主后的战略重整提供了可期的改善空间 [3] 安踏体育盈利预测与估值 - 报告维持安踏体育2025-2027年归母净利润预测分别为130.2亿元、140.1亿元、155.0亿元 [5] - 参考Wind可比公司2026年预期市盈率（PE）均值10.8倍，考虑到安踏体育多品牌及零售运营能力优势显著，报告维持公司2026年20倍目标市盈率，从而得出109.21港币的目标价 [5] - 根据报告数据，安踏体育2024年营业收入为708.26亿元，同比增长13.58%，归属母公司净利润为155.96亿元，同比增长52.36% [12] - 报告预测安踏体育2025年营业收入为779.53亿元，同比增长10.06%，归属母公司净利润为130.21亿元，同比下降16.51% [12]

投资评级与核心观点 - 投资建议：维持“增持”评级，给予2025年PE 20X，按照1港元=0.9人民币汇率换算，对应目标价104.1港元 [10] - 核心观点：安踏体育出资15亿欧元收购PUMA 29.06%股份，成为其最大股东，此次收购是安踏推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的关键一步 [2][10] - 核心观点：选择在PUMA业绩和股价的“低谷期”入局，体现了安踏对长期主义的坚持，预计安踏将利用其在中国市场的洞察、渠道和供应链优势赋能PUMA大中华区业务，同时借助PUMA提升自身国际竞争力 [10] 收购交易详情 - 交易细节：安踏体育以每股35欧元的价格向卖方Artémis收购PUMA 29.06%的已发行股份，总交易对价约为15.06亿欧元 [10] - 资金来源与股权：收购将全部使用自有资金，未涉及外部融资；交易完成后安踏将成为PUMA最大股东，并计划在监事会中获得代表席位 [10] - 品牌与协议：PUMA将继续保持其品牌独立性；协议包含保护性条款，若PUMA在未来15个月内发生退市或被第三方收购，安踏将支付卖家额外差价补偿 [10] PUMA经营状况分析 - 财务表现：2024年PUMA收入88.2亿欧元，同比增长2.5%；净利润2.8亿欧元，同比下降7.6% [10] - 历史增长：2019-2024年收入CAGR约9.9%，净利润CAGR约1.4% [10] - 地区分布：美洲/EMEA/亚太收入分别占比40%/39%/21%，其中大中华区收入约6亿欧元，占比7% [10] - 当前挑战与指引：管理层认为公司面临品牌热度落后、产品缺乏突破、批发渠道过度依赖低端大众商家等挑战；正在执行“清理”策略以解决库存和渠道问题；指引2025全年销售额低双位数下滑，且全年EBIT预计将出现亏损 [10] - 未来规划：管理层将2025年定义为“重置之年”，2026年为“过渡之年”，目标是在2027年恢复超越行业的增长 [10] 安踏体育财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为131.06亿元、141.24亿元、158.45亿元 [4][10] - 收入预测：预计公司2025-2027年营业总收入分别为784.10亿元、858.46亿元、957.07亿元，同比增长率分别为10.7%、9.5%、11.5% [4] - 每股收益：预计2025-2027年EPS分别为4.69元、5.05元、5.67元 [12] - 估值比率：基于预测，2025-2027年PE分别为16.62X、15.43X、13.75X；PB分别为3.19X、2.89X、2.62X [4][12] - 市场数据：公司当前股本为2,797百万股，当前市值为217,859百万港元 [7] 可比公司估值 - 李宁：总市值527.3亿港元，2025E/2026E PE为19X/17X [11] - Nike：总市值962.1亿美元，2025E/2026E PE为41X/28X [11] - Adidas：总市值262.4亿欧元，2025E/2026E PE为19X/14X [11] - Lululemon：总市值216.3亿美元，2025E/2026E PE为14X/15X [11] - 行业平均：2025E/2026E PE平均为23X/19X [11]