投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育(2020 HK)给予“买入”评级 [2] - 报告设定的目标价为108.70港元，基于2026年3月26日75.75港元的收盘价，潜在上涨空间为+43.5% [1] - 核心观点：安踏体育2025年业绩稳健，略超预期，公司“单聚焦、多品牌、全球化”的长期战略逻辑未变，报告看好其多品牌战略带来的经营韧性以及在行业复苏周期中获得更大市场份额的潜力 [6][7] 2025年业绩回顾 - 2025年收入为802.19亿元人民币，同比增长13.3% [5][6] - 2025年归母净利润为135.88亿元人民币，同比增长13.9% [5][6] - 2025年毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点 [6] - 2025年经营利润率为23.8%，同比提升0.4个百分点，得益于有韧性的运营效率 [6] 分品牌运营表现 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长3.7%，经营利润率为20.7%，同比微降0.3个百分点 [6] - 线下渠道改造提升店效：改造约300家“灯塔店”，改造后店效同比提升25%；“安踏冠军店”新开77家至总数160家，月均店效超50万元人民币 [6] - 线上电商团队经过调整，2026年有望进一步改善 [6] - 海外业务高速发展，全年收入同比增长约70%，北美首家旗舰店于2026年初开业 [6] - **FILA品牌**：2025年收入同比增长6.9%，经营溢利率同比提升0.8个百分点至26.1%，盈利能力持续改善 [6] - **其他品牌**：2025年收入同比大增59.2%至170.0亿元人民币，经营溢利率维持在27.9%的高水平 [6] - 其中，迪桑特收入同比增长35%以上，可隆收入同比增长接近70% [6] 2026年业绩指引与预测 - **管理层流水增长指引**：安踏品牌同比低单位数增长，FILA品牌同比中单位数增长，其他品牌同比增长20%以上 [6][7] - **管理层利润率指引**：安踏品牌经营利润率约20%，FILA品牌约25%，其他品牌25%+ [7] - **报告盈利预测调整**：结合公司指引，报告小幅调整了经营利润率预期和应占联营公司损益，将2026-2027年净利润预测下调4-5%，并引入2028年预测 [7] - 2026年归母净利润预测为139.25亿元人民币，较前次预测的145.15亿元下调4.1% [8] - 2027年归母净利润预测为149.00亿元人民币，较前次预测的156.88亿元下调5.0% [8] - **报告收入与利润预测**： - 2026E收入为860.97亿元人民币，同比增长7.3% [5][10] - 2026E经营利润率为23.3% [10] - 2026E净利润率为16.2% [10] - 2027E收入为918.90亿元人民币，同比增长6.7% [5][10] - 2028E收入为973.31亿元人民币，同比增长5.9% [5][10] 估值与财务数据 - 目标价108.70港元对应2026年预测市盈率20倍 [6][7] - 截至报告日，公司市值为2098.65亿港元 [4] - 报告预测每股盈利(EPS)：2026E为4.85元人民币，2027E为5.19元人民币，2028E为5.60元人民币 [5] - 报告预测股息率：2026E为3.8%，2027E为4.0%，2028E为4.3% [5]

核心财务与运营表现 - 2025财年收入同比增长13.3%至人民币802.19亿元，首次突破人民币800亿元大关，并实现连续第12年正增长 [1] - 股东应占溢利（剔除特定事项影响）同比增长13.9%至人民币135.88亿元 [1] - 经营活动现金流入净额为人民币209.96亿元，自由现金流入为人民币161.06亿元，维持稳定的现金产出能力 [1] - 末期股息为每股普通股港币108分 [1] - 公司在中国体育用品市场份额提升至21.8%（2024年为20.8%），保持全行业领先，全球稳居行业前三 [1] 战略与品牌布局 - 公司坚持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，以多品牌、差异化矩阵回应全球消费者的多元化与场景化需求 [2] - 品牌矩阵覆盖不同运动场景与价格带，包括安踏主品牌、FILA（流水超人民币300亿元）、DESCENTE（流水超人民币100亿元）、KOLON SPORT（奔向人民币百亿规模）以及Amer Sports [2] - 多品牌战略旨在夯实各品牌定位，构建各自的增长模型，从而获得更稳健的增长结构与更强的周期应对能力 [2] 商业模式与核心能力 - 公司采用“品牌+零售”的独特商业模式，并建立了可迁移、可复制的全球运营管理体系 [3] - 治理上坚持以品牌为中心，充分授权品牌自主决策以保持其独特性与创造力 [3] - 持续加强三大核心能力：多品牌协同管理、多品牌零售运营、全球化运营与资源整合 [3] - 构建了数百个精益高效的管理模型，指导品牌、商品、零售、库存、渠道、成本与现金流等方面的健康增长 [3] - 通过搭建供应链、数字化、财务、人力资源及风险管理等共用平台，形成中后台的规模优势与协同效率 [3] - “品牌活力”与“平台效率”的结合被视为公司的核心竞争优势 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 创始人掌舵全渠道布局，多品牌驱动业绩高增，公司通过聚焦韩束在渠道及营销方面建立成熟方法论，并开展多品牌+全球化战略，未来有望持续保持美护行业领先位置 [7][8][100] - 从人货场三维度分析韩束快速崛起的原因：目标客群与抖音及短剧受众高度重合、红蛮腰等大单品以科学护肤和高性价比实现突围、构建“短剧引流+自播转化+线下及天猫承接”的全域流量模型 [7] - 公司提出“2+2+2战略”，单聚焦、多品牌、全球化，计划在护肤、洗护、母婴三大赛道成就6大超级品牌 [8][74] 公司概况与战略 - 上美股份成立于2002年，创始人吕义雄截至2025年6月30日合计持股79.40%，股权集中有助于快速决策 [7][12] - 公司发展历经电视购物、电商、KA到全面押注抖音渠道，2023年韩束以全年33.4亿元GMV位列抖音美妆第一名 [10][11] - 2024年提出“2+2+2战略”，未来三年聚焦护肤、洗护、母婴三大赛道，形成“单聚焦、多品牌、全球化”战略框架 [8][74] 财务表现与预测 - 营收从2022年的26.8亿元增长至2024年的67.9亿元，2025年上半年营收41.1亿元，同比增长17% [15][16] - 扣非归母净利润从2022年的1.5亿元增长至2024年的7.8亿元，2025年上半年为5.2亿元，同比增长31% [15][18] - 预计2025-2027年营业收入分别为91.72亿元、111.55亿元、134.07亿元，同比增长35%、22%、20% [8][100] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.11亿元、13.50亿元、16.26亿元，同比增长42%、22%、20%，对应PE为18倍、15倍、13倍 [8][100][101] - 2025年上半年毛利率为83%，净利率为13%，销售费用率为64%，毛销差为19% [24][25] - 线上渠道营收占比从2022年的75%提升至2025年上半年的93% [20] 主品牌韩束成功分析 - **人的维度（目标客群与营销）**：韩束目标客群（18-35岁占比75%，二线以下占比45%）与抖音平台用户（18-35岁占比70%以上）及短剧受众高度重合 [7][44][47] - 2023年与头部达人合作推出22部短剧，累计曝光超75亿，使韩束A3人群扩大10倍，总数破亿，全年平均广告ROI达3.5 [49][51] - **货的维度（产品与大单品）**：韩束主打科学护肤，红蛮腰系列核心成分环六肽-9实现技术突破，以“399元抗衰平权”实现高性价比 [7][38] - 根据久谦数据，2023-2025年红蛮腰+白蛮腰线上三平台（抖音+天猫+京东）销售额分别为20.5亿元、36.7亿元、44.4亿元，占韩束品牌销售额比例分别为62%、57%、58% [7][61][63] - 2025年韩束男士护肤线上三平台销售额达4.28亿元，同比增长90% [7][64] - **场的维度（渠道与流量）**：构建“短剧引流+自播转化+线下及天猫承接”全域流量模型，建立30余个自播账号和“日不落直播间” [7][69] - 根据久谦数据，2025年线上三平台销售额中天猫占比仅13%，抖音流量外溢有望驱动其他渠道增长 [7][69] 多品牌战略布局 - **护肤赛道**：形成大众（韩束）、修护（一叶子、安敏优）、高端（TAZU）梯度布局 [78] - 安敏优专注敏感肌修护，2025年线上三平台销售额2.11亿元，同比增长160% [8][78] - **婴童赛道**：中国婴童护理产品市场规模预计从2016年的170亿元增长至2026年的460亿元，CAGR为11% [8][82] - 一页切入功效型婴童护肤，2023/2024/2025H1营收增速分别为498%、146%、146%，2025年上半年营收占比达10% [20][88] - 红色小象定位“高质平价”，实施“分龄护肤”战略 [8][90] - **洗护赛道**：中国洗护发市场规模2023年达655亿元，预计2027年达827亿元 [8][91] - 极方聚焦中高端毛囊防脱，2025年线上三平台销售额0.68亿元，同比增长1114% [8][91][93] 行业与市场数据 - 抖音护肤品类销售额2022-2023年为603亿元、791亿元，同比增长245%、31%，其中面部护理品类占比超80% [39][42] - 抖音面部护肤套组销售额2022-2023年为169亿元、220亿元，同比增长207%、30%，核心价格带在300-500元 [39][42] - 2023年抖音美妆护肤品牌销售额TOP20中，韩束排名第一，销售额在25亿至50亿元之间，同比增长374% [60]

投资评级 - 报告给予安踏体育“买入”评级 [1][4] 核心观点总结 - **收购Puma股权**：安踏体育拟以现金形式，以每股35欧元价格，合计15.06亿欧元（约合人民币122.8亿元）收购Puma公司29.06%的股权，成为Puma公司的最大股东 [1] - **Puma短期调整，长期可期**：Puma公司2024年收入为88.17亿欧元，同比增长2.51%；净利润为2.82亿欧元，同比下降7.64%。2025年前三季度收入为59.74亿欧元，同比下降8.49%，净亏损3.09亿欧元。Puma公司处于战略调整阶段，预计2026年仍处于过渡期，2027年有望重回增长。收购短期或对安踏投资收益有拖累，但中长期收益有望提升 [4] - **收购估值与协同**：按2026年1月26日Puma收盘价计算，本次收购约溢价62%。Puma是全球领先运动品牌，长期品牌价值较高，当前股价处于2017年以来历史低位。安踏有望在零售运营、供应链管理及品牌协同等方面为Puma赋能，同时夯实自身全球化运营经验 [4] - **主品牌四季度增速放缓**：2025年第四季度，安踏品牌零售额同比降低单位数；Fila品牌零售额同比增中单位数；其他品牌（包括迪桑特、可隆）零售额同比增35%-40%。2025年全年，安踏品牌零售额同比增低单位数；Fila品牌同比增中单位数；其他品牌同比增45%-50%。主品牌放缓受冬季偏暖、行业竞争激烈及春节错期等因素影响 [4] - **盈利预测调整**：考虑到2025年第四季度行业复苏偏缓以及收购事项短期影响，报告下调盈利预测。预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为131.5亿元、141.6亿元、162.2亿元，对应2026年2月11日市值的市盈率（PE）分别为16倍、15倍、13倍 [4] 财务数据与预测 - **收入预测**：预计主营业务收入2024年为708亿元，2025年为786亿元（同比增长10.9%），2026年为866亿元（同比增长10.2%），2027年为941亿元（同比增长8.7%）[2] - **净利润预测**：预计归母净利润2024年为156.0亿元（同比增长52.4%），2025年为131.5亿元（同比下降15.7%），2026年为141.6亿元（同比增长7.7%），2027年为162.2亿元（同比增长14.5%）[2] - **每股收益（EPS）**：预计2024年为5.52元/股，2025年为4.66元/股，2026年为5.01元/股，2027年为5.74元/股 [2] - **盈利能力指标**：预测毛利率2024年为62.2%，2025年为61.5%，2026年为63.2%，2027年为63.9%。预测净利率2024年为22.0%，2025年为16.7%，2026年为16.4%，2027年为17.2% [5] - **资产负债表关键数据**：预测现金及现金等价物将从2024年的113.90亿元大幅增长至2025年的494.13亿元。总资产预计从2024年的1126.15亿元增长至2027年的1760.32亿元 [5]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持） [2] - **核心观点**：安踏体育宣布以15亿欧元现金收购PUMA SE 29.06%的股权，成为其第一大股东，此举是深化“单聚焦、多品牌、全球化”战略的核心举措，将双向补强双方区域与品类资源，提升集团全球竞争力 [2] - **核心观点**：尽管2025年第四季度受外部因素影响业绩略承压，但集团折扣与库存指标健康，长期仍看好安踏主品牌三大核心品类与渠道改革、FILA的商品创新与高情绪业态，以及其他品牌的高增长潜力 [2] 重大战略举措：收购PUMA股权 - **收购详情**：安踏于2026年1月27日宣布，以15亿欧元现金收购PUMA SE 29.06%的股权，预计在2026年底前完成交易 [2] - **战略意义**：此次收购是深化“单聚焦、多品牌、全球化”战略的核心举措，将有助于集团提升全球竞争力 [2] 各品牌2025年第四季度及全年运营表现 安踏主品牌 - **流水表现**：2025年全年流水实现低单位数增长，2025年第四季度零售流水微降，未超过-1% [3] - **运营指标**：2025年第四季度线下折扣率为71折（同比下降2个百分点），库销比略高于5倍，处于合理区间 [3] - **业绩归因**：第四季度业绩下滑主要受外部因素冲击，包括大众市场需求走弱、竞争加剧，以及儿童线受春节错峰、电商增速放缓和2024年同期高基数拖累，线上仅实现低单位数增长 [3] - **品牌建设**：通过赞助全运会、米兰冬奥会等体育资源提升专业形象，冠军系列门店已达150家，流水突破10亿元 [3] - **未来规划**：2026年将聚焦跑步、综训、篮球三大核心品类，迭代IP并布局羽毛球、匹克球等新品类，同时优化电商内容与渠道店型，以驱动业绩回升 [3] FILA品牌 - **流水表现**：2025年全年流水中单位数增长，2025年第四季度整体实现高单位数增长且环比提速，线下大货高单位数增长，儿童线与潮牌低单位数增长，线上实现低双位数增长 [3] - **运营指标**：2025年经营利润率约为25%，2025年第四季度线下折扣73折、线上折扣55折，库销比健康 [3] - **增长驱动**：增长依托商品与渠道双驱动，V系列老爹鞋重塑品类，MISS套装斩获设计大奖；西安首店、环球影城等新业态落地 [3] - **电商表现**：电商表现亮眼，双11/12期间未加深折扣，羽绒服、老爹鞋稳居天猫、抖音品类第一 [3] - **未来展望**：2026年将持续推新、改造线下业态，目标延续增长，但受市场竞争及集团投入影响，增长存在不确定性，经营利润率面临下行压力 [3] 其他品牌 - **流水表现**：2025年第四季度其他品牌流水实现45%-50%的正增长 [4] - **品牌细分表现**： - 迪桑特：2025年流水突破百亿，第四季度增长25%-30% [4] - 可隆：核心门店驱动增长55% [4] - Maia Active：在女性运动领域领跑，增长25%-30% [4] - 狼爪：于2025年6月并表，目前处于亏损状态，2026年将推进降本增效，并布局中欧市场 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：小幅下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为129.77亿元、145.60亿元、158.22亿元（原预测值为134.6亿元、149.9亿元、165.7亿元） [2] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年摊薄后每股收益分别为4.6元、5.2元、5.7元 [2] - **市盈率（P/E）**：当前股价对应2025-2027年市盈率分别为15.7倍、13.4倍、12.3倍 [2] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为782.34亿元、859.59亿元、941.51亿元，同比增长率分别为10.5%、9.9%、9.5% [5] - **净利润预测**：预计2025-2027年净利润分别为129.77亿元、145.60亿元、158.22亿元，同比增长率分别为-16.8%、12.2%、8.7% [5] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为62.8%、63.4%、64.0%，净利率分别为16.6%、16.9%、16.8% [5] - **股东回报指标**：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为17.1%、16.9%、16.3% [5] 公司基本信息与市场数据 - **股票代码与市场**：安踏体育（02020.HK） [7] - **当前股价**：截至2026年2月2日，股价为77.900港元 [7] - **市值信息**：总市值为2,178.59亿港元，流通市值相同 [7] - **股本信息**：总股本与流通港股均为27.97亿股 [7] - **近期交易活跃度**：近3个月换手率为20.62% [7]

交易核心信息 - 安踏体育于2026年1月26日与Pinault家族（Artémis）签署协议，收购全球体育用品品牌PUMA约29.06%的股权，交易完成后将成为PUMA最大股东 [1] - 交易对价为每股35欧元，总金额约15.06亿欧元（约122.8亿元人民币），将全部由公司自有现金支付 [1] - 交易预计需获得相关监管审批，公司预期在2026年12月31日前完成 [1] 战略与协同效应 - 此次收购是公司深入推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措 [1] - PUMA作为拥有近80年历史的全球第六大体育用品品牌，在足球、跑步、赛车等专业运动及潮流运动领域拥有深厚积淀和全球影响力，与安踏现有品牌布局形成高度互补 [1][3] - 安踏将依托其在中国市场成熟的“品牌+零售”商业模式，协助PUMA重塑在华业务，挖掘中国市场潜力 [1][3] 交易估值与财务影响 - 收购价每股35欧元，较PUMA 1月27日收盘价21.5欧元溢价约63% [2] - 参照企业价值（EV）与2027年彭博预期营收之比约为0.8倍，对于全球资源型品牌而言估值合理 [2] - 交易资金全部来自内部资源，公司预计不会影响2025年的派息计划 [1][2] 目标公司经营状况与前景 - PUMA在2023年及2024年营收分别为86亿欧元和88亿欧元，同比分别增长6.6%和4.4% [2] - 同期净利润分别为3.1亿欧元和2.8亿欧元，同比分别下降13.7%和7.6% [2] - PUMA当前处于战略调整期，公司预计其2025年全年货币中性下销售额将录得低双位数下滑，并预期全年将录得EBIT亏损，这为安踏入主后的战略重整提供了改善空间 [2] - PUMA目前在中国市场的收入占比较低（2024财年约7%），渗透率有较大提升空间 [3] 分析师观点与预测 - 此次收购后，公司将拥有覆盖大众到高端、时尚到专业的全方位多品牌组合，进一步增强国际竞争力 [1] - 看好收购带来的协同效应有望支撑公司长期价值提升 [1] - 维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为130.2亿元、140.1亿元和155.0亿元 [3] - 维持公司26倍2026年预期市盈率的目标估值，目标价109.21港币，维持“买入”评级 [3]

收购交易核心信息 - 安踏体育以每股35欧元的价格，收购PUMA 29.06%的已发行股份，总交易对价约为15.06亿欧元，交易将全部使用自有资金完成[1] - 交易完成后，安踏将成为PUMA的最大股东，并计划在监事会中获得代表席位，但PUMA将保持品牌独立性[1] - 协议包含保护性条款，若PUMA在未来15个月内发生退市或被第三方收购，安踏将向卖家支付额外差价补偿[2] PUMA公司经营状况 - 2024年PUMA收入为88.2亿欧元，同比增长2.5%；净利润为2.8亿欧元，同比下降7.6%[2] - 2019年至2024年，PUMA收入的复合年增长率约为9.9%，净利润的复合年增长率约为1.4%[2] - 分地区看，美洲、EMEA（欧洲、中东和非洲）、亚太地区收入占比分别为40%、39%、21%，其中大中华区收入约6亿欧元，占总收入的7%[2] - 公司管理层认为面临品牌热度落后、产品缺乏突破、批发渠道过度依赖低端商家等挑战，正在执行库存清理策略[2] - 公司指引2025年全年销售额将出现低双位数下滑，且全年息税前利润预计将出现亏损，并将2025年定义为“重置之年”[2] 收购的战略意义与展望 - 此次收购是安踏推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的关键一步，选择在PUMA业绩和股价的“低谷期”入局[1][3] - PUMA在专业与潮流运动领域的全球影响力与安踏的多品牌战略高度互补，此次为战略性少数股权投资[2] - 预计安踏将利用其在中国市场的洞察、渠道网络和供应链优势，赋能PUMA大中华区业务，提升其在新兴电商和零售运营上的效率[3] - 安踏也将借助PUMA的全球影响力提升自身国际竞争力，双方将在保持品牌独立性的基础上，通过监事会合作挖掘长期增长潜力[3] - PUMA管理层目标是在2027年恢复超越行业的增长[2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 安踏体育宣布收购PUMA 29.06%的股权，交易对价15亿欧元（约合人民币122.8亿元），以2024年净利润及对应持股比例计算估值约为15倍市盈率，这是集团推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措 [7] - 收购资金全部由集团自有资金拨付，无需额外融资，且预计不会对2025年派息产生影响 [7] - 安踏凭借其在中国市场的成熟运营经验，有望帮助正处于品牌调整期、面临挑战的PUMA在中国市场恢复增长，PUMA目前在中国市场收入仅占其全球销售的约7%，提升空间巨大 [7] - PUMA作为全球第六大运动品牌，其全球影响力和专业运动资源有望助力安踏品牌出海及全球化发展，实现资源共享与市场渗透 [7] - 安踏将作为少数股东参与PUMA治理，不直接主导其日常经营，旨在保持PUMA的品牌基因并助其重新激活品牌价值 [7] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA业务调整高效重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头 [7] 财务数据与预测 - 财务预测：预计2025至2027年营业收入分别为799.8亿元、896.5亿元、970.0亿元，同比增长率分别为13%、12%、8% [6] - 盈利预测：预计2025至2027年归母净利润分别为132.0亿元、140.0亿元、157.4亿元，同比增长率分别为-15%、6%、12% [6] - 2024年归母净利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，若剔除后为119.3亿元，在此口径下2025年利润增速为11% [7] - 估值：基于盈利预测，2025至2027年对应市盈率分别为15倍、14倍、12倍 [6][7] - 2025年上半年业绩：收入同比增长14.3%至385.4亿元，归母净利润70.31亿元，在剔除2024年上半年Amer Sports上市带来的一次性利得后，可比口径下同比增长14.5% [12][13] - 2025年上半年毛利率为63.4%，同比下降0.7个百分点；销售费用率为34.4%，同比下降0.5个百分点 [10][14] 各品牌运营表现 - 安踏品牌：2025年零售额表现为低单位数增长 [16] - FILA品牌：2025年零售额表现为中单位数增长 [16] - 其他品牌（包括迪桑特、Kolon Sport等）：2025年零售额表现为45%-50%增长 [16]

投资评级与估值 - 报告给予安踏体育“买入”评级，当前股价为77.90港元，合理价值为102.91港元，对应约32.1%的潜在上涨空间 [4] - 基于2026年盈利预测，给予公司18倍市盈率（PE）估值，得出合理价值 [8] - 盈利预测显示，公司2025-2027年每股收益（EPS）预计分别为4.70元、5.12元和5.79元 [8][11] 核心观点：收购彪马股权与战略推进 - 公司公告收购德国运动品牌彪马29.06%的股权，成为其最大股东，交易对价约15.06亿欧元（约122.78亿元人民币） [8] - 此次收购是公司深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的重要举措，彪马的全球业务及运动品类细分定位与公司现有布局高度互补 [8] - 报告看好公司有望利用其多品牌管理及品牌重塑的成功经验（如FILA和亚玛芬），帮助近年业绩承压的彪马重新激活品牌价值 [8] 公司财务表现与预测 - **收入增长**：2024年主营收入为708.26亿元人民币，同比增长13.6%，预计2025-2027年收入将分别达到774.64亿元、852.21亿元和946.84亿元，对应增长率分别为9.4%、10.0%和11.1% [2][11] - **盈利能力**：2024年归母净利润为155.96亿元人民币，同比大幅增长52.4%，但预计2025年将同比下降15.7%至131.42亿元，主要受收购等因素影响，随后在2026年和2027年恢复增长，预计增速分别为9.0%和13.1% [2][11] - **利润率与回报**：毛利率预计将稳定在62%以上，净利率预计维持在19%-20%区间，净资产收益率（ROE）预计保持在19%-20%左右 [11] - **现金流与财务状况**：截至2025年上半年，公司现金及等价物等合计291.86亿元人民币，为收购提供了资金支持，预计未来经营活动现金流将保持健康 [8][9] 收购交易详情 - 公司从Artémis处购买约4301.48万股彪马普通股，每股作价35欧元，较公告前彪马股价21.63欧元溢价61.82% [8] - 交易对价将使用公司内部资源（包括营运资金）支付 [8] - 交易完成前，彪马市值为32.01亿欧元，收购价对应彪马估值约为51.80亿欧元 [8] 彪马近期业绩表现 - 彪马2024年收入为88.17亿欧元，同比微增2.51%，但2025年上半年收入为40.18亿欧元，同比下降4.77% [8] - 彪马2024年归母净利润为2.82亿欧元，同比下降7.64%，2025年上半年则亏损2.47亿欧元，同比大幅下滑290.70% [8]

交易核心信息 - 安踏集团宣布以15亿欧元收购彪马29.06%股权，成为其单一最大股东 [1] - 交易对价将使用内部自有现金储备支付，预计2026年底前完成，需经监管部门批准 [1] - 交易完成后，安踏仅计划向彪马监事会委派代表，不寻求运营控制权，无全面要约收购计划 [1] - 受消息影响，1月27日安踏港股开盘一度大涨超3% [1] 彪马经营现状与安踏的协同预期 - 彪马2025年第三季度经汇率调整后销售额同比下降10.4%，净亏损6230万欧元，库存同比上升17.3% [1] - 安踏认为彪马拥有强大的历史传承、品牌资产、全球影响力及体育资源，尤其在足球、跑步等细分品类及欧洲、拉丁美洲等关键市场 [1] - 安踏计划向彪马输出其在DTC运营、供应链优化及中国市场深耕的成熟经验 [1] 战略意义与品牌矩阵 - 此次入股是安踏集团深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略的重要里程碑 [4] - 行业专家指出，彪马的加入强化了安踏在时尚运动领域的全球竞争力，拓宽客群与产品线 [2] - 彪马补齐了安踏集团在全球大众运动品牌的短板，使其品牌金字塔更完整，有望复制FILA、始祖鸟的复兴路径 [2] - 安踏集团董事局主席丁世忠表示，彪马过去几个月的股价并未充分反映其品牌所蕴含的长期价值 [4] 安踏的并购历史与战略 - 安踏用17年时间通过11起重大并购构建起体育帝国 [3] - 2009年以3.32亿元收购深陷亏损的FILA大中华区业务，该品牌现已成为集团核心增长引擎 [5] - 2016至2017年通过合资引入迪桑特与可隆，切入高端专业运动及户外赛道 [5] - 2019年联合财团以46亿欧元全资收购亚玛芬体育，创中国体育产业最大跨国并购纪录 [5] - 安踏并购战略聚焦两类机会：收购具有强品牌价值的品牌以实现价值跃升；投资高潜力新兴品牌以探索共同成长 [5] 业绩表现与增长 - 2025年全年，安踏品牌产品零售金额同比实现低单位数正增长 [6] - FILA品牌产品零售金额同比实现中单位数正增长 [6] - 所有其他品牌（包括迪桑特及可隆）产品零售金额同比实现45%-50%的正增长 [6] 全球化战略补全 - 收购彪马是安踏品牌出海的捷径，可直接获得其成熟的全球销售网络，加速提升在欧美市场影响力 [7] - 安踏全球化采取“三步走”战略，并形成“自主品牌出海与并购品牌全球运营”双轨模式 [7] - 彪马在欧洲、非洲等市场的深厚积淀，能帮助安踏快速渗透欧美主流市场，破解主品牌出海的认知壁垒 [7] - 分析师认为，此次合作有望提升安踏在全球运动市场的话语权，为后续管理模式出海奠定基础 [7] 行业地位与未来展望 - 安踏用累计超500亿元的并购投入，在全球体育用品市场跻身第三梯队核心阵营 [8] - GYBrand报告显示，2025年安踏品牌价值已位居全球第四，仅次于耐克、阿迪达斯、Lululemon [8] - 此次对彪马的布局是对其并购方法论的又一次验证，也是全球化战略的关键落子 [8] - 未来挑战在于保持彪马品牌独立性与实现协同效应间的平衡，以及加快主品牌海外赋能 [8]