**公司概况与战略** * 公司是一家以科研为驱动的化妆品品牌管理公司，拥有超过20年经营历史，愿景是成为有影响力的世界级化妆品公司[3] * 公司战略为“单聚焦、多品牌、全球化”，战术为“顶流、顶配、顶级人才”[3] * 在“单聚焦”战略下，公司聚焦化妆品行业，通过品类、核心成分、功能体验及价格带等维度拓展，深化行业护城河[3] **2025年财务表现** * 主营业务收入91.78亿元，同比增长35.1%[2][6] * 净利润11.54亿元，同比增长43.7%[2][6] * 毛利率持续提升至76.43%[2][6] * 每股盈利2.77元，权益回报率(ROE)达40.2%[2][6] * 营销费用率与2024年基本持平，为58.43%[6] * 管理费用率持续优化，同比下降至3.49%[6] * 研发投入2.25亿元，同比增长24%，研发费用率为2.54%[2][6] * 2026年年末计划每股分配股利0.75元，自上市以来累计进行7次股利分配，总金额达15.73亿元，已大幅超过IPO募集资金总额[7] **品牌表现与结构变化** * **韩束**：2025年收入73.6亿元，同比增长31.6%，销售占比从2024年的82.3%下降至80.0%[2][8][9] * **一页(newpage)**：2025年收入8.8亿元，实现爆发性增长134.2%，销售占比从5.5%提升至9.6%[2][8][9] * **安敏优**：2025年收入1.98亿元，同比增长62.7%，销售占比首次突破2%[8][9] * **红色小象**：销售额有所下降[9] * **品类结构**：护肤品类销售占比从2024年的87.2%下降至2025年的79.0%；母婴护理品类销售占比从11.3%微升至12.8%；其他品类（身体护理、个护、彩妆）销售占比从1.5%大幅提升至7.8%[8] * **渠道结构**：线上渠道销售占比持续提升，从2025年的90.5%进一步增至93.9%，线下渠道占比下降至6.1%[8] **多品牌战略与2030年目标** * 公司围绕大众护肤、母婴青少年、洗护个护、彩妆、功效医学及高端护肤六大赛道构建多品牌矩阵[4] * 现有品牌包括韩束、一叶子、红色小象、安敏优、newpage等，新增“科研博士”、“2032”等品牌[4] * 已规划但尚未推出的新品牌包括：Hello Kitty授权化妆品、与崔玉涛医生合作的新母婴品牌、奥特曼授权品牌“光之守护”、韩束香氛系列，预计2026年推出[4] * 为实现2030年300亿元的销售目标，公司构建了清晰的品牌梯队[4]： * 第一梯队：韩束主品牌，目标销售额100亿至200亿元[4] * 第二梯队：包括newpage、一叶子、安敏优、巨子生物、Hello Kitty、崔玉涛医生合作品牌等，各品牌目标销售额20亿至80亿元[4][5] * 第三梯队：包括红色小象、极方、anmyo、一叶子、面包超人、光之守护、科研博士等，各品牌目标销售额0至20亿元[5] **韩束品牌2025年业务质量提升** * **品类发展**：实现多品类并行快速发展，十大品类销售额破亿[9] * 核心产品红蛮腰套组继续保持全网抗老套组第一[9] * 白蛮腰套组线上销售额超过Olay，成为美白品类第一[9] * 小绿泥洁面和金刚侠面膜进入抖音品类榜单前五；次抛品类上市首年，美白次抛和抗衰次抛（闪充棒）均取得品类第一[9] * 男士、洗护、身体和彩妆品类实现从0到1的突破，其中男士品类成为抖音第一，男性直接购物者比例超过90%；美白身体乳登顶抖音同品类榜首[9] * **渠道扩张**：强化全渠道发展和自营业务[10] * 抖音平台：战略性投入的自播业务实现137%增长，完全覆盖达播业务下降的影响；商品卡和短视频业务登顶抖音冠军[10] * 视频号业务实现超过1,500%的增长，位列美妆自营品牌类第一；快手自营业务位居美妆行业第一[10] * 传统货架电商：天猫GMV增长38%，京东GMV增长58%（其中京东自营增长超70%），拼多多业务增长超过124%，进入平台美妆总榜前十[10] * **品牌建设**：实现品牌声量与美誉度双重提升[10] * 2025年10月与王嘉尔合作，作为其代言的首个国货美妆品牌，全网曝光量超过10亿次[10] * 与苏州博物馆联名合作，以更年轻化方式进行沟通[10] * 在红书和抖音的搜索量及NPS等美誉度指标持续向好，并在多个全网品牌营销声量榜单中位列第一[10] * **组织能力**：引进超过50位中高层管理者；通过精简SKU（减少近50%），库存周转天数提升29%[10] **一页(newpage)品牌表现与战略** * **2025年业绩**：销售额同比增长134.2%，不含税收入已突破10亿元，实现高速增长且盈利[12] * **市场地位**：根据艾瑞咨询认证，已成为中国儿童面霜全网销售第一，以及中国高端婴童润肤油全网销量第一[12] * **增长体现**： * “快”：核心大单品在双十一期间及抖音渠道销售额均破亿[12] * “高”：核心单品婴童安心霜在天猫和抖音市占率高速增长；婴童润肤油在抖音以绝对优势排名第一，目前在天猫也已位列第一[12] * “长”：成功拓展多个新品类，婴童安心霜实现近翻倍增长，婴童润肤油增长超过30倍；夏季推出的叮叮喷雾、泡泡洗沐、爽身露等产品实现爆发式增长[12] * “大”：初步布局大童和青少年市场，学龄安心霜销售额占比达4.9%，增长近20倍；New Page 1,218系列祛痘精华在10月份单一直播间GMV突破1,000万元[12] * **未来战略与50亿GMV目标**： * 定位从“中国婴童功效护肤品牌”拓展至覆盖0-18岁的“全年龄段功效护肤品牌”[13] * 婴童洗护市场规模接近400亿，其中青少年占比已超过30%，预计到2028年整体市场有望突破450亿[13] * 拥有852万用户，用户信任基础牢固，商业模式为“医研共创”[13] * 拥有可复制的高效打品模式：“内容创造需求，货架承接销售，复购提高利润”[13] * 组织能力持续成长，广泛应用AI工具提效，例如短视频内容团队人均可创造超800万GMV[14] * 致力于成为陪伴一代人长大的品牌，从婴童到成人全场景、全年龄段产品线[14] **全球化战略** * 已启动全球化战略，正式从中国市场走向东南亚[6] * 采取“入海”策略，通过深度本地化的方式在当地市场建立竞争力[6] * 具体举措：在印尼投建自有工厂，并搭建本地化团队，计划复制国际品牌在中国市场的成功经验[6] * 2026年已正式开始在东南亚市场进行产品销售[6] **研发与供应链** * 研发投入持续增加，2025年研发费用同比增长24%至2.25亿元，首次突破2亿元大关[2][6] * 构建“产、学、研、医”四位一体的创新平台[3] * 2025年新申请专利61项，新授权专利49项，在核心期刊发表文章10篇，并成为首个亮相PCHi欧洲站的中国企业[3] * 在原创成分环肽Tiracle Pro基础上，新增蛋黄油、青蒿油、自研玻色因、活肤因及新美白原料KT939等[3][16] * 供应链方面，上海二期工厂是中国首个AI智能化妆品无人车间，智能设备升级投入超过4亿元人民币，可实现日产200万瓶的产能；在日本也设有工厂与研发中心[3][4] **渠道策略与观察** * **抖音渠道**：公司从2025年起战略性减少达播投入，因许多达播合作处于亏损状态，部分品牌亏损率可达30%[19] * 2025年销售额未达百亿目标，缺口主要源于达播业务，该板块销售额同比减少13亿元[20] * 恢复达播的前提是业务不能亏钱[20] * 2026年将投入巨大力量进行自播内容的转型升级[20] * **线下渠道**：公司认为传统线下模式已难以创造显著增长，当前处于重新思考、建模测试的摸索阶段[23] * 观察到线上渠道费用日益高昂，成本已逐渐高于线下，使得线下机会开始显现[23] * 公司愿景是未来线下业务规模能够与线上业务持平[24] **行业趋势与竞争格局** * **品类趋势**： * 强功效乃至特证化，例如防脱、美白、防晒等品类[15] * 强情绪价值，体现在香氛、油类等品类[15] * 经典或强认知成分的崛起，例如玻色因、PDRN等[15] * **竞争格局**：管理层认为，随着中国消费者成熟及本土技术进步，国货品牌在中国市场份额将持续上升，预计将从目前的60%逐步增长至80%[24] * 对于外资高端化妆品回升现象，根据观察数据，这种回暖趋势不明显，可能仅是短暂话题[24] **2026年业绩指引与近期情况** * 公司在2025年时给出的2026年业绩指引是销售和盈利均增长25%[18] * 2026年1月份因意外黑天鹅事件受到较大影响，但2月份业务已企稳，3月份恢复增长[2][18] * 综合来看，预计2026年全年增长率在15%至25%的区间内是有把握的[18] * 公司内部预算安排仍坚持年初设定的收入与利润均增长25%的目标[18] * 一季度韩束品牌已恢复正增长，而其他品牌如一页、安敏优等未受冲击，依旧保持高速增长[18] **其他重要信息** * **功效性护肤板块**：安敏优品牌预计2026年销售额可达约4至5亿元，并实现7,500万元利润，已进入盈利阶段[21] * **彩妆板块**：公司认为这是其弱项，目前仍处于摸索和学习阶段[21] * **组织与人才**：公司致力于打造敏捷管理队伍，已吸引超过20名来自世界五百强消费科技及互联网公司的中高管加入[3] * 实现多品牌驱动的关键在于“去老板化”和建立“无我”的管理思维，通过高管轮岗机制和文化驱动组织[17] * **股票回购**：管理层认为当前股价处于被低估状态，已向董事会申请并获得回购授权批准，下一步将提交至5月份股东大会审议[22]

公司2025年业绩概览 - 2025年公司实现营收人民币335.6亿元，同比增长35.2% [2] - 2025年公司实现归母净利润人民币58.8亿元，同比增长32.7%，表现超出市场预期 [2] 行业背景与公司定位 - 现制饮品行业正经历格局重塑，第三方平台补贴推高消费者质价比期待，线上订单迁移考验品牌数字化运营能力，原材料价格波动持续挤压利润空间 [2] - 公司业绩向市场清晰传递了信号，即“高质平价”是一套经过市场验证、具备系统化能力的商业模式 [2] 核心竞争力分析 - 公司核心竞争力体现为“供应链+品牌IP+门店运营”的闭环 [4][5] - 供应链方面，公司是国内现制饮品行业最早设立中央工厂的企业，已构建大规模、高度数字化的端到端供应链体系 [4] - 截至2025年底，公司在国内拥有28个仓库，配送网络覆盖33个省级行政区、超过300个地级市 [4] - 公司在海外8个国家建立了本地化的仓储和配送网络，核心饮品食材实现100%自主生产 [4] - 品牌IP（雪王）方面，公司通过联名合作、沉浸式活动及旗舰店新业态，使其成为独特的文化符号 [4] - 2025年，雪王IP与《西游记》、非遗·唐三彩联名，并举办了“雪王巡游”等活动，旗舰店新业态在全国23个城市落地 [4] - 门店运营方面，公司通过推广智能出液机、加强数字化运营、发力产品创新实现提质增效 [4][5] - 截至2025年底，公司全球总门店数约6万家 [5] - 2025年，蜜雪冰城品牌推出超过50款新品，幸运咖品牌推出50款咖啡新品 [5] 多品牌发展战略 - 公司将当前发展阶段定义为“多品牌、全球化、数智化” [7] - 公司旗下拥有蜜雪冰城、幸运咖、鲜啤福鹿家三个品牌 [7] - 现磨咖啡赛道人均年消费杯数从9杯快速提升到22杯，发展潜力大 [7] - 2025年，幸运咖达成万店规模，并进入马来西亚、泰国市场 [7] - 2025年，幸运咖推出十余款果咖系列新品以及近十款风味奶咖新品 [7] 幸运咖品牌具体战略 - 幸运咖的战略关键词是“提质增效”，聚焦“单店营收提升，促进规模增长” [8] - 2025年幸运咖门店营业额实现双位数同比增长，促成万店规模达成 [8] - 2026年战略为“以单店营收增长为主，以规模发展为辅” [8] - 2026年幸运咖计划投入约5亿元支持门店经营，其中约3亿元用于品牌营销（包含签约顶流代言人），约2亿元用于门店设备升级及技术支持 [9] - 2025年幸运咖重点加强了对北上广深等高线市场的布局 [9] - 2026年幸运咖将继续强化高线城市布局，并已启动香港、澳门的开店计划 [9] - 幸运咖产品升级动作包括更换19天短保冷链鲜奶、短烘焙期咖啡豆，以及试点推出特调系列，旨在提供“精品咖啡的品质，一半的价格” [9] - 幸运咖与蜜雪冰城实现双品牌协同，核心在于供应链资源共享，包括规模化集中采购、产线共享、产能互补，以及复用成熟仓配网络和鲜果供应等成果 [9] 数智化建设 - 公司自2024年10月起持续在全国门店推广智能出液机，该设备可减少人工操作误差，提升食安质量 [10] - 截至2025年底，智能出液机已覆盖超13,000家蜜雪冰城门店 [10] - 公司已构建覆盖线上点单、门店运营、供应链及企业管理等关键业务环节的全方位数字化基础设施 [11] 公司发展历程与未来战略 - 公司发展第一阶段核心是快速开店、占领市场、验证商业模式 [13] - 第二阶段核心是供应链优化、品牌IP深度开发、数字化能力提升及多品牌协同发展 [13] - 2026年国内战略：蜜雪冰城提升门店质量并拓展/深耕市场；幸运咖强化产品力和稳健全国布局；福鹿家重点加强产能建设并优化门店运营 [13] - 2026年海外战略：继续深耕东南亚并适时开拓其他市场，同时优化印尼、越南门店，平衡质量与速度，走可持续全球化路径 [13] - 公司正将“高质平价”模式从茶饮延伸到咖啡、鲜啤，并从中国复制到全球 [13] 行业地位与增长逻辑 - 以2025年终端零售额计，公司在全球食品饮料行业排名第62位，较2024年提升10位 [4] - 公司的增长不再依赖单一维度的门店增长，而是进入由“供应链+品牌IP+门店运营”系统能力驱动的良性循环 [5]

报告投资评级 - 投资评级为“增持” [1] - 最新收盘价为300.6港元，总市值为1,141.13亿港元 [1] 核心业绩与预期 - 2025年公司实现营收335.60亿元，同比增长35.2%，归母净利润58.87亿元，同比增长32.7%，业绩符合预期 [2] - 2025年上半年营收148.75亿元，同比增长39.3%，归母净利润26.93亿元，同比增长42.9% [2] - 2025年下半年营收186.85亿元，同比增长32.0%，归母净利润31.94亿元，同比增长25.1% [2] 收入驱动因素分析 - 2025年商品销售收入为314.39亿元，同比增长34.1%，设备销售收入为13.27亿元，同比增长75.4%，加盟和相关服务收入为7.94亿元，同比增长28.0% [3] - 据估算，单店商品销售收入约59万元，同比增长6.0% [3] - 增长驱动因素包括：第三方外卖平台补贴推动线上订单高增、产品持续推新、品牌建设加速 [3] - 截至2025年底，已在淄博、保定、重庆、杭州等国内23个城市落地蜜雪冰城旗舰店，提升品牌及“雪王”IP影响力 [3] 门店网络与品牌战略 - 2025年完成了对鲜啤福鹿家的战略并购，形成了覆盖现制茶饮、现磨咖啡、现打鲜啤的多品牌矩阵 [4] - 截至2025年底，全球门店约6万家 [4] - 2025年中国内地净增门店13,772家，其中三线及以下城市新增占比60% [4] - 2025年中国内地以外门店净减少428家至4,467家，公司持续深耕东南亚市场并对印尼和越南存量门店进行优化，同时开拓哈萨克斯坦、美国等新市场 [4] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为31.1%，同比下降1.3个百分点 [5] - 商品和设备销售毛利率为29.9%，同比下降1.3个百分点，主要因收入结构变化及若干原材料采购成本上升 [5] - 加盟和相关服务毛利率为82.6%，同比上升2.2个百分点，主要系规模经济效益增强 [5] - 2025年销售费用率为6.1%，同比下降0.4个百分点，管理费用率为3.2%，同比上升0.2个百分点，研发费用率为0.3%，同比下降0.1个百分点 [5] 财务预测与估值 - 调整后盈利预测：预计2026-2028年营收分别为386.02亿元、428.16亿元、466.12亿元 [6] - 预计2026-2028年归母净利润分别为63.76亿元、74.44亿元、82.62亿元 [6] - 预计2026-2028年每股收益分别为16.80元、19.61元、21.76元 [6] - 以最新收盘价300.6港元（汇率1港元=0.88人民币）计算，对应2026-2028年市盈率分别为16倍、13倍、12倍 [6] 关键财务数据与比率 - 根据盈利预测表，2025年实际营业收入为33,559.92百万元，预计2026-2028年营业收入增长率分别为15.02%、10.92%、8.87% [9] - 2025年实际归母净利润为5,886.70百万元，预计2026-2028年归母净利润增长率分别为8.32%、16.74%、10.99% [9] - 2025年实际毛利率为31.14%，预计2026-2028年毛利率分别为30.00%、31.00%、31.50% [9] - 2025年实际净资产收益率为24.08%，预计2026-2028年净资产收益率分别为20.68%、19.45%、17.76% [9] - 2025年实际市盈率为23.04倍，预计2026-2028年市盈率分别为15.75倍、13.49倍、12.15倍 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对安踏体育(2020 HK)给予“买入”评级 [2] - 报告设定的目标价为108.70港元，基于2026年3月26日75.75港元的收盘价，潜在上涨空间为+43.5% [1] - 核心观点：安踏体育2025年业绩稳健，略超预期，公司“单聚焦、多品牌、全球化”的长期战略逻辑未变，报告看好其多品牌战略带来的经营韧性以及在行业复苏周期中获得更大市场份额的潜力 [6][7] 2025年业绩回顾 - 2025年收入为802.19亿元人民币，同比增长13.3% [5][6] - 2025年归母净利润为135.88亿元人民币，同比增长13.9% [5][6] - 2025年毛利率为62.0%，同比微降0.2个百分点 [6] - 2025年经营利润率为23.8%，同比提升0.4个百分点，得益于有韧性的运营效率 [6] 分品牌运营表现 - **安踏主品牌**：2025年收入同比增长3.7%，经营利润率为20.7%，同比微降0.3个百分点 [6] - 线下渠道改造提升店效：改造约300家“灯塔店”，改造后店效同比提升25%；“安踏冠军店”新开77家至总数160家，月均店效超50万元人民币 [6] - 线上电商团队经过调整，2026年有望进一步改善 [6] - 海外业务高速发展，全年收入同比增长约70%，北美首家旗舰店于2026年初开业 [6] - **FILA品牌**：2025年收入同比增长6.9%，经营溢利率同比提升0.8个百分点至26.1%，盈利能力持续改善 [6] - **其他品牌**：2025年收入同比大增59.2%至170.0亿元人民币，经营溢利率维持在27.9%的高水平 [6] - 其中，迪桑特收入同比增长35%以上，可隆收入同比增长接近70% [6] 2026年业绩指引与预测 - **管理层流水增长指引**：安踏品牌同比低单位数增长，FILA品牌同比中单位数增长，其他品牌同比增长20%以上 [6][7] - **管理层利润率指引**：安踏品牌经营利润率约20%，FILA品牌约25%，其他品牌25%+ [7] - **报告盈利预测调整**：结合公司指引，报告小幅调整了经营利润率预期和应占联营公司损益，将2026-2027年净利润预测下调4-5%，并引入2028年预测 [7] - 2026年归母净利润预测为139.25亿元人民币，较前次预测的145.15亿元下调4.1% [8] - 2027年归母净利润预测为149.00亿元人民币，较前次预测的156.88亿元下调5.0% [8] - **报告收入与利润预测**： - 2026E收入为860.97亿元人民币，同比增长7.3% [5][10] - 2026E经营利润率为23.3% [10] - 2026E净利润率为16.2% [10] - 2027E收入为918.90亿元人民币，同比增长6.7% [5][10] - 2028E收入为973.31亿元人民币，同比增长5.9% [5][10] 估值与财务数据 - 目标价108.70港元对应2026年预测市盈率20倍 [6][7] - 截至报告日，公司市值为2098.65亿港元 [4] - 报告预测每股盈利(EPS)：2026E为4.85元人民币，2027E为5.19元人民币，2028E为5.60元人民币 [5] - 报告预测股息率：2026E为3.8%，2027E为4.0%，2028E为4.3% [5]

核心财务与运营表现 - 2025财年收入同比增长13.3%至人民币802.19亿元，首次突破人民币800亿元大关，并实现连续第12年正增长 [1] - 股东应占溢利（剔除特定事项影响）同比增长13.9%至人民币135.88亿元 [1] - 经营活动现金流入净额为人民币209.96亿元，自由现金流入为人民币161.06亿元，维持稳定的现金产出能力 [1] - 末期股息为每股普通股港币108分 [1] - 公司在中国体育用品市场份额提升至21.8%（2024年为20.8%），保持全行业领先，全球稳居行业前三 [1] 战略与品牌布局 - 公司坚持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，以多品牌、差异化矩阵回应全球消费者的多元化与场景化需求 [2] - 品牌矩阵覆盖不同运动场景与价格带，包括安踏主品牌、FILA（流水超人民币300亿元）、DESCENTE（流水超人民币100亿元）、KOLON SPORT（奔向人民币百亿规模）以及Amer Sports [2] - 多品牌战略旨在夯实各品牌定位，构建各自的增长模型，从而获得更稳健的增长结构与更强的周期应对能力 [2] 商业模式与核心能力 - 公司采用“品牌+零售”的独特商业模式，并建立了可迁移、可复制的全球运营管理体系 [3] - 治理上坚持以品牌为中心，充分授权品牌自主决策以保持其独特性与创造力 [3] - 持续加强三大核心能力：多品牌协同管理、多品牌零售运营、全球化运营与资源整合 [3] - 构建了数百个精益高效的管理模型，指导品牌、商品、零售、库存、渠道、成本与现金流等方面的健康增长 [3] - 通过搭建供应链、数字化、财务、人力资源及风险管理等共用平台，形成中后台的规模优势与协同效率 [3] - “品牌活力”与“平台效率”的结合被视为公司的核心竞争优势 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 创始人掌舵全渠道布局，多品牌驱动业绩高增，公司通过聚焦韩束在渠道及营销方面建立成熟方法论，并开展多品牌+全球化战略，未来有望持续保持美护行业领先位置 [7][8][100] - 从人货场三维度分析韩束快速崛起的原因：目标客群与抖音及短剧受众高度重合、红蛮腰等大单品以科学护肤和高性价比实现突围、构建“短剧引流+自播转化+线下及天猫承接”的全域流量模型 [7] - 公司提出“2+2+2战略”，单聚焦、多品牌、全球化，计划在护肤、洗护、母婴三大赛道成就6大超级品牌 [8][74] 公司概况与战略 - 上美股份成立于2002年，创始人吕义雄截至2025年6月30日合计持股79.40%，股权集中有助于快速决策 [7][12] - 公司发展历经电视购物、电商、KA到全面押注抖音渠道，2023年韩束以全年33.4亿元GMV位列抖音美妆第一名 [10][11] - 2024年提出“2+2+2战略”，未来三年聚焦护肤、洗护、母婴三大赛道，形成“单聚焦、多品牌、全球化”战略框架 [8][74] 财务表现与预测 - 营收从2022年的26.8亿元增长至2024年的67.9亿元，2025年上半年营收41.1亿元，同比增长17% [15][16] - 扣非归母净利润从2022年的1.5亿元增长至2024年的7.8亿元，2025年上半年为5.2亿元，同比增长31% [15][18] - 预计2025-2027年营业收入分别为91.72亿元、111.55亿元、134.07亿元，同比增长35%、22%、20% [8][100] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.11亿元、13.50亿元、16.26亿元，同比增长42%、22%、20%，对应PE为18倍、15倍、13倍 [8][100][101] - 2025年上半年毛利率为83%，净利率为13%，销售费用率为64%，毛销差为19% [24][25] - 线上渠道营收占比从2022年的75%提升至2025年上半年的93% [20] 主品牌韩束成功分析 - **人的维度（目标客群与营销）**：韩束目标客群（18-35岁占比75%，二线以下占比45%）与抖音平台用户（18-35岁占比70%以上）及短剧受众高度重合 [7][44][47] - 2023年与头部达人合作推出22部短剧，累计曝光超75亿，使韩束A3人群扩大10倍，总数破亿，全年平均广告ROI达3.5 [49][51] - **货的维度（产品与大单品）**：韩束主打科学护肤，红蛮腰系列核心成分环六肽-9实现技术突破，以“399元抗衰平权”实现高性价比 [7][38] - 根据久谦数据，2023-2025年红蛮腰+白蛮腰线上三平台（抖音+天猫+京东）销售额分别为20.5亿元、36.7亿元、44.4亿元，占韩束品牌销售额比例分别为62%、57%、58% [7][61][63] - 2025年韩束男士护肤线上三平台销售额达4.28亿元，同比增长90% [7][64] - **场的维度（渠道与流量）**：构建“短剧引流+自播转化+线下及天猫承接”全域流量模型，建立30余个自播账号和“日不落直播间” [7][69] - 根据久谦数据，2025年线上三平台销售额中天猫占比仅13%，抖音流量外溢有望驱动其他渠道增长 [7][69] 多品牌战略布局 - **护肤赛道**：形成大众（韩束）、修护（一叶子、安敏优）、高端（TAZU）梯度布局 [78] - 安敏优专注敏感肌修护，2025年线上三平台销售额2.11亿元，同比增长160% [8][78] - **婴童赛道**：中国婴童护理产品市场规模预计从2016年的170亿元增长至2026年的460亿元，CAGR为11% [8][82] - 一页切入功效型婴童护肤，2023/2024/2025H1营收增速分别为498%、146%、146%，2025年上半年营收占比达10% [20][88] - 红色小象定位“高质平价”，实施“分龄护肤”战略 [8][90] - **洗护赛道**：中国洗护发市场规模2023年达655亿元，预计2027年达827亿元 [8][91] - 极方聚焦中高端毛囊防脱，2025年线上三平台销售额0.68亿元，同比增长1114% [8][91][93] 行业与市场数据 - 抖音护肤品类销售额2022-2023年为603亿元、791亿元，同比增长245%、31%，其中面部护理品类占比超80% [39][42] - 抖音面部护肤套组销售额2022-2023年为169亿元、220亿元，同比增长207%、30%，核心价格带在300-500元 [39][42] - 2023年抖音美妆护肤品牌销售额TOP20中，韩束排名第一，销售额在25亿至50亿元之间，同比增长374% [60]

投资评级与核心观点 - **投资评级**：买入（维持） [2] - **核心观点**：安踏体育宣布以15亿欧元现金收购PUMA SE 29.06%的股权，成为其第一大股东，此举是深化“单聚焦、多品牌、全球化”战略的核心举措，将双向补强双方区域与品类资源，提升集团全球竞争力 [2] - **核心观点**：尽管2025年第四季度受外部因素影响业绩略承压，但集团折扣与库存指标健康，长期仍看好安踏主品牌三大核心品类与渠道改革、FILA的商品创新与高情绪业态，以及其他品牌的高增长潜力 [2] 重大战略举措：收购PUMA股权 - **收购详情**：安踏于2026年1月27日宣布，以15亿欧元现金收购PUMA SE 29.06%的股权，预计在2026年底前完成交易 [2] - **战略意义**：此次收购是深化“单聚焦、多品牌、全球化”战略的核心举措，将有助于集团提升全球竞争力 [2] 各品牌2025年第四季度及全年运营表现 安踏主品牌 - **流水表现**：2025年全年流水实现低单位数增长，2025年第四季度零售流水微降，未超过-1% [3] - **运营指标**：2025年第四季度线下折扣率为71折（同比下降2个百分点），库销比略高于5倍，处于合理区间 [3] - **业绩归因**：第四季度业绩下滑主要受外部因素冲击，包括大众市场需求走弱、竞争加剧，以及儿童线受春节错峰、电商增速放缓和2024年同期高基数拖累，线上仅实现低单位数增长 [3] - **品牌建设**：通过赞助全运会、米兰冬奥会等体育资源提升专业形象，冠军系列门店已达150家，流水突破10亿元 [3] - **未来规划**：2026年将聚焦跑步、综训、篮球三大核心品类，迭代IP并布局羽毛球、匹克球等新品类，同时优化电商内容与渠道店型，以驱动业绩回升 [3] FILA品牌 - **流水表现**：2025年全年流水中单位数增长，2025年第四季度整体实现高单位数增长且环比提速，线下大货高单位数增长，儿童线与潮牌低单位数增长，线上实现低双位数增长 [3] - **运营指标**：2025年经营利润率约为25%，2025年第四季度线下折扣73折、线上折扣55折，库销比健康 [3] - **增长驱动**：增长依托商品与渠道双驱动，V系列老爹鞋重塑品类，MISS套装斩获设计大奖；西安首店、环球影城等新业态落地 [3] - **电商表现**：电商表现亮眼，双11/12期间未加深折扣，羽绒服、老爹鞋稳居天猫、抖音品类第一 [3] - **未来展望**：2026年将持续推新、改造线下业态，目标延续增长，但受市场竞争及集团投入影响，增长存在不确定性，经营利润率面临下行压力 [3] 其他品牌 - **流水表现**：2025年第四季度其他品牌流水实现45%-50%的正增长 [4] - **品牌细分表现**： - 迪桑特：2025年流水突破百亿，第四季度增长25%-30% [4] - 可隆：核心门店驱动增长55% [4] - Maia Active：在女性运动领域领跑，增长25%-30% [4] - 狼爪：于2025年6月并表，目前处于亏损状态，2026年将推进降本增效，并布局中欧市场 [4] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：小幅下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为129.77亿元、145.60亿元、158.22亿元（原预测值为134.6亿元、149.9亿元、165.7亿元） [2] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年摊薄后每股收益分别为4.6元、5.2元、5.7元 [2] - **市盈率（P/E）**：当前股价对应2025-2027年市盈率分别为15.7倍、13.4倍、12.3倍 [2] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为782.34亿元、859.59亿元、941.51亿元，同比增长率分别为10.5%、9.9%、9.5% [5] - **净利润预测**：预计2025-2027年净利润分别为129.77亿元、145.60亿元、158.22亿元，同比增长率分别为-16.8%、12.2%、8.7% [5] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率分别为62.8%、63.4%、64.0%，净利率分别为16.6%、16.9%、16.8% [5] - **股东回报指标**：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为17.1%、16.9%、16.3% [5] 公司基本信息与市场数据 - **股票代码与市场**：安踏体育（02020.HK） [7] - **当前股价**：截至2026年2月2日，股价为77.900港元 [7] - **市值信息**：总市值为2,178.59亿港元，流通市值相同 [7] - **股本信息**：总股本与流通港股均为27.97亿股 [7] - **近期交易活跃度**：近3个月换手率为20.62% [7]

收购交易核心信息 - 安踏体育以每股35欧元的价格，收购PUMA 29.06%的已发行股份，总交易对价约为15.06亿欧元，交易将全部使用自有资金完成[1] - 交易完成后，安踏将成为PUMA的最大股东，并计划在监事会中获得代表席位，但PUMA将保持品牌独立性[1] - 协议包含保护性条款，若PUMA在未来15个月内发生退市或被第三方收购，安踏将向卖家支付额外差价补偿[2] PUMA公司经营状况 - 2024年PUMA收入为88.2亿欧元，同比增长2.5%；净利润为2.8亿欧元，同比下降7.6%[2] - 2019年至2024年，PUMA收入的复合年增长率约为9.9%，净利润的复合年增长率约为1.4%[2] - 分地区看，美洲、EMEA（欧洲、中东和非洲）、亚太地区收入占比分别为40%、39%、21%，其中大中华区收入约6亿欧元，占总收入的7%[2] - 公司管理层认为面临品牌热度落后、产品缺乏突破、批发渠道过度依赖低端商家等挑战，正在执行库存清理策略[2] - 公司指引2025年全年销售额将出现低双位数下滑，且全年息税前利润预计将出现亏损，并将2025年定义为“重置之年”[2] 收购的战略意义与展望 - 此次收购是安踏推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的关键一步，选择在PUMA业绩和股价的“低谷期”入局[1][3] - PUMA在专业与潮流运动领域的全球影响力与安踏的多品牌战略高度互补，此次为战略性少数股权投资[2] - 预计安踏将利用其在中国市场的洞察、渠道网络和供应链优势，赋能PUMA大中华区业务，提升其在新兴电商和零售运营上的效率[3] - 安踏也将借助PUMA的全球影响力提升自身国际竞争力，双方将在保持品牌独立性的基础上，通过监事会合作挖掘长期增长潜力[3] - PUMA管理层目标是在2027年恢复超越行业的增长[2]

交易核心信息 - 安踏集团宣布以15亿欧元收购彪马29.06%股权，成为其单一最大股东 [1] - 交易对价将使用内部自有现金储备支付，预计2026年底前完成，需经监管部门批准 [1] - 交易完成后，安踏仅计划向彪马监事会委派代表，不寻求运营控制权，无全面要约收购计划 [1] - 受消息影响，1月27日安踏港股开盘一度大涨超3% [1] 彪马经营现状与安踏的协同预期 - 彪马2025年第三季度经汇率调整后销售额同比下降10.4%，净亏损6230万欧元，库存同比上升17.3% [1] - 安踏认为彪马拥有强大的历史传承、品牌资产、全球影响力及体育资源，尤其在足球、跑步等细分品类及欧洲、拉丁美洲等关键市场 [1] - 安踏计划向彪马输出其在DTC运营、供应链优化及中国市场深耕的成熟经验 [1] 战略意义与品牌矩阵 - 此次入股是安踏集团深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略的重要里程碑 [4] - 行业专家指出，彪马的加入强化了安踏在时尚运动领域的全球竞争力，拓宽客群与产品线 [2] - 彪马补齐了安踏集团在全球大众运动品牌的短板，使其品牌金字塔更完整，有望复制FILA、始祖鸟的复兴路径 [2] - 安踏集团董事局主席丁世忠表示，彪马过去几个月的股价并未充分反映其品牌所蕴含的长期价值 [4] 安踏的并购历史与战略 - 安踏用17年时间通过11起重大并购构建起体育帝国 [3] - 2009年以3.32亿元收购深陷亏损的FILA大中华区业务，该品牌现已成为集团核心增长引擎 [5] - 2016至2017年通过合资引入迪桑特与可隆，切入高端专业运动及户外赛道 [5] - 2019年联合财团以46亿欧元全资收购亚玛芬体育，创中国体育产业最大跨国并购纪录 [5] - 安踏并购战略聚焦两类机会：收购具有强品牌价值的品牌以实现价值跃升；投资高潜力新兴品牌以探索共同成长 [5] 业绩表现与增长 - 2025年全年，安踏品牌产品零售金额同比实现低单位数正增长 [6] - FILA品牌产品零售金额同比实现中单位数正增长 [6] - 所有其他品牌（包括迪桑特及可隆）产品零售金额同比实现45%-50%的正增长 [6] 全球化战略补全 - 收购彪马是安踏品牌出海的捷径，可直接获得其成熟的全球销售网络，加速提升在欧美市场影响力 [7] - 安踏全球化采取“三步走”战略，并形成“自主品牌出海与并购品牌全球运营”双轨模式 [7] - 彪马在欧洲、非洲等市场的深厚积淀，能帮助安踏快速渗透欧美主流市场，破解主品牌出海的认知壁垒 [7] - 分析师认为，此次合作有望提升安踏在全球运动市场的话语权，为后续管理模式出海奠定基础 [7] 行业地位与未来展望 - 安踏用累计超500亿元的并购投入，在全球体育用品市场跻身第三梯队核心阵营 [8] - GYBrand报告显示，2025年安踏品牌价值已位居全球第四，仅次于耐克、阿迪达斯、Lululemon [8] - 此次对彪马的布局是对其并购方法论的又一次验证，也是全球化战略的关键落子 [8] - 未来挑战在于保持彪马品牌独立性与实现协同效应间的平衡，以及加快主品牌海外赋能 [8]

公司近期市场表现与反馈 - 公司以更轻盈的姿态和更聚焦的运营迎接行业新周期 市场对其调整策略给予积极反馈[1] - 春节前夕白酒市场开始回暖 公司主导产品价格体系稳中有升 渠道库存趋于健康[1] - 公司主导产品如梦之蓝M6+、海之蓝等价格在春节临近前稳中有升 反映出经销商对公司品牌发展的信心[11] 公司战略与核心调整 - 公司围绕“四个回归”理念 在产品、品牌与渠道端做出扎实且创新的努力[3] - 公司通过产品体系、品牌价值等方面的优化调整 保证了稳健向好的发展态势[4] - 公司持续推进“双名酒、多品牌、多品类”协同发展战略 构建覆盖大众到高端的全价格带矩阵[4] - 公司战略精准回应市场从政务、商务驱动向大众消费驱动的转变[4] - 公司明确提出构建以消费者运营为核心的品牌体系 营销模式包括传统渠道推动和与消费者建立情感共鸣的场景拉动[8] 产品运营与市场表现 - 公司新品表现亮眼 第七代海之蓝开瓶率实现近两位数增长 高线光瓶酒预售首日即售罄[7] - 公司成功入选2025年度“中国消费名品”名单[7] 品牌建设与价值提升 - 公司顺应消费向主流品牌集中的趋势 在上半年延续了较强的品牌势能[7] - 公司品牌价值持续提升 从收到上合峰会感谢信到亮相世界华商大会 在国内外掀起了品鉴热潮和消费热点[7] - 梦之蓝M6+连续七年成为央视总台除夕春晚独家报时合作伙伴 巩固其国民情感链接[10] 市场营销与消费者互动 - 2025年公司深度参与“南京马拉松”、“洋河天之蓝队出征CBA”、中国乒乓球俱乐部超级联赛总决赛等多项体育赛事[8] - 公司通过“购洋河酒送票”等创新形式 将短期促动销与长期品牌体验相结合[8] - 公司以“苏湘一家亲”为主题 在湖南永州开展了一系列消费者互动活动[10] - 公司在春节加大终端促销及场景营销力度 通过买指定产品赢取“100%红包+定制礼盒”等方式直接激发终端消费热情[10] 行业背景与公司定位 - 白酒行业处于转型升级的关键期 消费者需求偏好的转变给白酒企业带来较大考验[8] - 白酒是“时间的产业” 短期的调整是为了更长远的发展[11] - 公司的韧性植根于其深厚的“时间资产”护城河[11] - 新的一年 白酒的旺季随着春节即将来临拉开序幕[11] 机构观点与长期展望 - 多家证券机构在研报中指出 尽管公司短期业绩承压 但价格稳中有升的举措有助于公司长期经营 为后续发展蓄力[11] - 主流券商在最新的评级中 均对公司的长期价值给予认可[11] - 公司通过主动的战略调整、聚焦的产品运营和创新的消费者沟通 其深厚的产品力、品牌力和渠道基础仍然稳固 后续改革效果值得期待[11]