报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [1] 报告核心观点 - 核心观点聚焦于“关注情绪消费主题下的高景气赛道优质公司” [6] - 具体围绕四条投资主线展开：黄金珠宝、线下零售、化妆品、医美 [6] - 以三峡旅游豪华游轮首航为例，指出其切入了一个供给有约束、需求在升级、银发经济持续受益的优质细分市场 [3] 行业与板块行情回顾 - 本周（4月13日-17日）商贸零售指数报收2106.15点，上涨0.80%；社会服务指数报收8650.73点，上涨1.63% [5][14] - 同期上证综指上涨1.64%，商贸零售和社会服务指数在31个一级行业中分别位列第20和第13位 [5][14] - 2026年年初至今，商贸零售指数累计下跌13.06%，社会服务指数累计下跌1.30% [14] - 细分板块中，本周超市板块涨幅最大，为3.50%；年初至今钟表珠宝板块跌幅最小，累计下跌0.52% [16] - 个股方面，本周涨幅前三为西藏旅游（+19.5%）、狮头股份（+15.4%）、锦和商管（+15.1%） [5][21] 重点公司动态与投资逻辑 三峡旅游 - 旗下豪华游轮“长江行·揽月”号于4月18日首航，执航重庆-宜昌航线 [3][24] - 产品搭载华为鸿蒙智家全舱智能系统，定价4999元/人起，套房价格区间为5639-18796元/人，较传统豪华游轮客单价（约2000-2800元）实现翻倍 [3][24] - 五一房型基本售罄，6月船票部分房型售罄，显示市场认可度高 [3][24] - 长江省际游轮赛道供给严格受控，执行“退三进一”原则，暂停新增企业审批 [3][27] - 通过“一价全包”模式、优化景点行程（规避高体力景点，增加白鹤梁水下博物馆等体验），提升对银发及品质度假客群的适配性 [3][27] 黄金珠宝板块 - **老铺黄金**：2025年营收273.03亿元，同比增长221.0%；归母净利润48.68亿元，同比增长230.5% [33][70]。预计2026年一季度营收165-175亿元，归母净利润36-38亿元 [33][70]。品牌进入中国高净值人群最受青睐珠宝品牌前三 [71] - **潮宏基**：2025年营收93.18亿元，同比增长43.0%；归母净利润4.97亿元，同比增长156.7% [36][55]。加盟业务增长迅速，2025年珠宝业务净增159家门店 [57] - **周大生**：2025年前三季度营收67.72亿元，同比下降37.4%；归母净利润8.82亿元，同比增长3.1% [36]。关注其产品和渠道结构优化 [36] - **周大福**：FY2026H1营收389.86亿港元，同比下降1.1%；归母净利润25.34亿港元，同比增长0.1% [33][82]。FY2026Q3零售值同比增长17.8% [33] - **豫园股份**：2026年一季度营收96.49亿元，同比增长9.9%；归母净利润1.57亿元，同比增长202.9% [33][40]。珠宝时尚业务营收61.00亿元，同比增长17.8% [41] 线下零售与电商板块 - **永辉超市**：2026年一季度营收133.67亿元，同比下降23.5%；归母净利润2.87亿元，同比增长94.4% [33][37]。综合毛利率22.8%，同比提升1.3个百分点 [38]。门店进入精细化调改阶段，已调改327家门店 [39] - **吉宏股份**：2025年营收67.22亿元，同比增长21.6%；归母净利润2.77亿元，同比增长52.2% [33][47]。跨境电商业务营收43.73亿元，同比增长29.9% [48]。AI技术赋能业务全流程 [49] - **爱婴室**：2025年营收37.82亿元，同比增长9.1%；归母净利润0.81亿元，同比下降23.4% [36][44]。电商渠道营收8.74亿元，同比增长21.5% [45] 化妆品板块 - **毛戈平**：2025年营收50.50亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.04亿元，同比增长36.7% [36][62]。彩妆业务营收29.96亿元，同比增长30.0% [62] - **上美股份**：2025年营收91.78亿元，同比增长35.1%；归母净利润11.03亿元，同比增长41.1% [36][65]。主品牌韩束营收73.60亿元，同比增长31.6% [66] - **珀莱雅**：2025年前三季度营收70.98亿元，同比增长1.9%；归母净利润10.26亿元，同比增长2.7% [36] - **贝泰妮**：2025年前三季度营收34.64亿元，同比下降13.8%；归母净利润2.72亿元，同比下降34.5% [36]。2025年第三季度扭亏为盈 [36] - **润本股份**：2025年前三季度营收12.38亿元，同比增长19.3%；归母净利润2.66亿元，同比增长2.0% [36] - **丸美生物**：2025年营收34.59亿元，同比增长16.5%；归母净利润2.47亿元，同比下降27.6% [36][49] - **巨子生物**：2025年营收55.19亿元，同比下降0.4%；归母净利润19.15亿元，同比下降7.2% [36][77] 医美板块 - **美丽田园医疗健康**：2025年营收30.01亿元，同比增长16.7%；归母净利润3.18亿元，同比增长39.0% [33][59] - **爱美客**：2025年营收24.53亿元，同比下降18.9%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.1% [36][79] - **朗姿股份**：2025年预计归母净利润9.00-10.50亿元，同比增长245.3%至302.8% [36] - **科笛-B**：2025年营收3.36亿元，同比增长20%；归母净利润亏损3.40亿元，亏损收窄 [73]。核心产品CU-40102与CU-10201在2025年下半年实现收益超1亿元 [74]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告核心观点 - 2025年业绩增长亮眼，韩束品牌多品类驱动成长，子品牌一页、安敏优增长势能强劲，新品牌蓄势待发 [1][2][3] - 2026年初舆情事件影响正逐步消化 [3] - 预计2026-2028年归母净利润将持续增长，对应市盈率估值具有吸引力 [3][5] 2025年财务业绩总结 - 营业收入91.8亿元，同比增长35.1% [1] - 净利润11.5亿元，同比增长43.7% [1] - 归母净利润11.03亿元，同比增长41.14% [5] - 毛利率76.4%，较2024年的75.2%提升1.2个百分点 [1] - 归母净利润率12.0% [1] - 销售费用率58.4%，研发费用率2.4%，管理费用率3.5% [1] - 宣派2025年末期股息每股0.75元，全年累计派息4.98亿元 [1] 分品牌业绩表现 - **韩束**: 收入73.6亿元，同比增长31.6%，用户规模突破1亿，蝉联抖音美妆年度第一，红蛮腰系列累计销量突破1810万套，并拓展了彩妆、男士、头部及身体护理品类 [2] - **Newpage一页**: 收入8.8亿元，同比增长134.2%，专注于0-18岁婴童及青少年护肤市场 [2] - **安敏优**: 收入2.0亿元，同比增长62.7%，以青蒿油AN+为核心成分专注敏感肌市场 [2] - **红色小象**: 收入3.0亿元，同比下滑20.8% [2] - **其他品牌(一叶子、极方、聚光白等)**: 收入4.4亿元，同比增长34.9% [2] - **新品牌储备**: 包括Hello Kitty、崔玉涛、光之守护等品牌，蓄势待发 [2] 渠道表现 - **线上渠道总收入**: 86.2亿元，同比增长40.1%，占总营收比重高 [2] - 线上自营: 78.4亿元，同比增长47.6% [2] - 线上零售商: 7.0亿元，同比增长29.0% [2] - 线上分销商: 0.8亿元，同比下滑71.9% [2] - **线下渠道收入**: 5.0亿元，同比下滑14.3% [2] 盈利预测 - **营业收入预测**: 预计2026-2028年分别为114.92亿元、139.13亿元、160.54亿元，同比增长25.22%、21.06%、15.39% [5][7] - **归母净利润预测**: 预计2026-2028年分别为13.75亿元、16.81亿元、19.41亿元，同比增长24.67%、22.31%、15.44% [3][5] - **每股收益预测**: 预计2026-2028年分别为3.45元、4.22元、4.88元 [5] - **市盈率预测**: 对应2026-2028年预测市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [3][5] - **毛利率预测**: 预计2026-2028年将稳定在77.0% [7]

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘3923点，近5日下跌5.76%，近1月上涨2.88% [1] - 深证综指收盘2580点，近5日下跌6.66%，近1月上涨3.98% [1] - 近1个月市场风格指数中，大盘指数下跌4.49%，中盘指数下跌9.22%，小盘指数下跌9.73% [1] - 近6个月涨幅居前的行业包括：航天装备Ⅱ（上涨89.27%）、贵金属（上涨31.11%）、工业金属（上涨23.47%）和种植业（上涨16.92%） [2] - 近6个月跌幅居前的行业包括：游戏Ⅱ（下跌19.48%）、白色家电（下跌5.74%） [2] 泸州老窖深度报告核心观点 - 泸州老窖在团队能力、管理水平、激励机制、品牌高度、产品结构、渠道能力六个方面具备全方位竞争优势，是白酒中的“六边形战士” [3][13] - 公司核心高管出身销售市场一线，薪酬管理市场化，2021年推出限制性股票激励计划 [13] - 公司拥有国窖1573和泸州老窖双品牌，全价格带布局，渠道管理能力强，数字化水平领先 [13] - 短期来看，公司业绩有望触底，价格维持稳定，25Q4或将进一步释放报表压力 [13] - 预计2030年收入空间达400亿元，其中高度国窖1573收入120亿元，低度国窖1573收入150亿元，腰部产品收入100亿元 [13] - 预计2030年净利润空间为173.3亿元，给予20倍PE，对应市值空间3466亿元 [13] 晶苑国际深度报告核心观点 - 晶苑国际为多品类布局的国际化制衣企业，深度绑定全球顶尖品牌客户，首次覆盖给予“增持”评级 [3][16] - 公司长期服务于优衣库（贡献收入约35-40%），并进入Nike、Adidas、Lululemon等运动品牌供应链 [3][12] - 短期受益于客户订单高增，长期受益于垂直一体化程度提升及行业向头部集中趋势 [3][12] - 公司从“全球代工”升级为“垂直一体化制造平台”，增长动力转向“品类高增长+效率提升+资本赋能” [12] - 通过布局越南、孟加拉等海外低成本产能，以及收购和自建面料厂提升自供率（2025年休闲及运动面料自供率约20%），驱动利润率上行 [12][14] - 预计2026-2028年归母净利润为2.5/2.8/3.0亿美元，对应PE为9/8/7倍 [16] 仕佳光子深度报告核心观点 - 仕佳光子是国内领先的光芯片光器件厂商，深耕“无源+有源”产品 [3][16] - 受益于AI算力驱动，AWG与MPO产品大批量出货，2025年前三季度营收达15.6亿元，同比增长114%，归母净利迎V型反转 [3][16] - 公司是全球少数具备AWG晶圆批量供应能力的企业，400G/800G AWG组件已大批量出货，1.6T产品进入客户验证 [16] - 公司拟收购福可喜玛，打通从光纤、插芯到MPO组件的全产业链，具备垂直整合优势 [16] - 公司在硅光/CPO时代已形成“光源+接口”双重卡位，硅光用CW激光器已实现小批量出货 [16] - 首次覆盖给予“买入”评级，预计25-27年实现营收21.29/30.31/40.87亿元，归母净利润3.42/6.26/9.02亿元 [16] 食品饮料行业深度核心观点 - 春季糖酒会反馈显示，白酒行业压力最大的时候已过去，头部企业战略战术愈加清晰 [4][18] - 头部企业已通过压力测试，战术从被动开始转向主动，行业已没有必要继续悲观 [4][18] - 茅台批价稳定在1500元以上，验证了“茅台价格一季度筑底，行业迎本轮周期拐点”的判断 [18] - 预计26Q2开始，8代五粮液等头部企业大单品批价有望缓慢回升 [18] - 行业未来趋势是缩量集中，从大鱼吃小鱼到大鱼吃大鱼，上市公司强分化不可避免 [18] - 若基本面如期修复，预计26年底-27年将迎来估值与业绩双击，优质白酒公司已处于战略配置期 [18] - 白酒重点推荐：贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒、五粮液 [18] - 大众食品子行业呈现结构性改善，看好顺周期的餐供及调味品，乳制品的结构性机会 [18] 非银行业周报核心观点 - A股险企2025年归母净利润合计达4253亿元，同比增长22.4% [21] - A股险企2025年NBV合计同比增长33.6%至1267亿元，新单保费同比增长11.1%至6963亿元，NBVM提升3.1个百分点至18.2% [21] - 银保渠道贡献核心增量，A股险企银保渠道合计NBV同比增长116.8%至328亿元，NBV贡献占比提升9.9个百分点至25.9% [21] - A股险企2025年末投资资产合计20.7万亿元，二级市场权益配置规模合计达3.55万亿元，较24年末提升1.41万亿元，配置比例同比增加5.5个百分点至17.2% [21][23] - 财险方面，人保财、平安财、太保财保费同比增长3.7%至1.10万亿元，COR整体改善 [21] 未来产业周报核心观点 - 报告聚焦量子科技、生物制造、氢能和核聚变、脑机接口、具身智能、6G及商业航天等未来产业 [24] - 6G技术提出的“通感一体化”有望通过基站环境成像与亚毫秒级时延，破解具身智能机器人响应滞后难题 [24] - 傲意科技完成1.5亿元C1轮融资，重点布局非侵入式神经信号解析技术，应用于医疗康复与工业人形机器人灵巧手领域 [24] - 我国首个“具身智能工程机器人行业标准”在成都启动编制，预计年内发布 [24] - 量子计算领域，我国科学家在硅基逻辑量子计算机原型验证上实现关键跨越，谷歌形成“超导+中性原子”双轮驱动模式 [24] - 氢能方面，四部门提出到2028年量产水电解制氢装备直流电耗低于4.2kWh/Nm³ [24] 美团点评核心观点 - 2025年Q4公司实现收入921.0亿元，同比增长4.1%，经调整净利润-150.8亿元，亏损扩大主因营销推广、骑手补贴、AI投入及新业务扩张增加 [25] - 25Q4核心本地商业收入同比微降1.1%至648亿元，但美团在外卖行业仍稳定保持60%以上的GTV市场份额 [25] - 2025年新业务收入1040亿元，同比增长19.1%，经营亏损101亿元；其中海外外卖平台Keeta在四季度实现单位经济效益转正 [25] - 2025年美团研发开支260亿元，同比增长23.5%；截至2025年底，美团无人机累计完成订单超78万笔 [25] - AI助手“小团”在春节假期带动线下消费，AI商家经营助手已惠及超过340万商户 [25] - 维持“买入”评级，考虑到竞争影响，下调26-27年经调整净利润预测至25/304亿元 [25] 曹操出行点评核心观点 - 2025年公司收入202亿元，同比增长38%，归母净利润-6.4亿元，亏损较24年减少49%，25Q4经调整利润转正 [29] - 2025年GTV达234亿元，同比增长38%，平均月活用户数同比增长44%至4千万 [29] - Robotaxi业务加速部署，已在杭州部署超100辆，预计26年推出完全定制车型，27年开始量产，远期净利率有望达15% [29] - 公司通过收购蔚星科技与吉利商务，由单一网约车平台向综合出行服务平台发展 [29] - 维持“买入”评级，维持2026-2027年归母净利润预测-1、7亿元 [29] 中国外运点评核心观点 - 2025年营收968亿元，同比下滑8%，归母净利润40亿元，同比增长3%，业绩符合预期 [29] - 海运代理箱量同比增长3%，单箱利润同比增长2%；空运代理业务受全球运价承压影响，单吨利润转负 [29] - 跨境电商业务受全球监管收紧影响，全年货量下滑66% [29] - 合资公司中外运敦豪贡献投资收益12亿元，同比下降19% [29] - 公司计划全年派息0.3元/股，叠加回购，全年派息率约65.45% [33] - 维持“买入”评级，下调2026-2027年归母净利润预测至33、36亿元 [33] 有色金属行业深度核心观点 - 复盘1970年代两次石油危机，黄金走出10年牛市，月均价从35美元/盎司最高涨至675美元/盎司 [33] - 短期金价显著回调，主因中东地缘冲突推高油价引发通胀担忧，市场定价26年美联储不降息，且全球流动性收紧预期升温，金价最大回撤近25% [33] - 长期看，去全球化趋势下，预计央行购金将持续 [33] - 标的方面，建议关注紫金黄金国际、山金国际、中金黄金等 [33] 化妆品医美行业周报核心观点 - 2026年3月20日至27日，申万美容护理指数下滑2.4%，表现弱于市场 [33] - 毛戈平2025年营收50.50亿元，同比增长30.0%，归母净利润12.04亿元，同比增长36.7% [33] - 上美股份2025年营收91.78亿元，同比增长35.1%，股东应占利润11.54亿元，同比增长43.7% [33] - 林清轩2025年营收24.5亿元，同比增长102.5%，归母净利润3.60亿元，同比增长92.9% [35] - 参半母公司小阔集团拟赴港上市，2025年营收24.99亿元，口腔护理市场零售额排名第三 [35] 索通发展点评核心观点 - 公司是预焙阳极领先企业，首次覆盖给予“增持”评级，目标市值156.3亿，上涨空间18.5% [35] - 预计25/26/27年归母净利润为7.90/11.50/14.86亿元，对应PE为16.7/11.5/8.9倍 [35] - 公司与阿联酋EGA等国际铝业巨头深度合作，海外产能落地与订单确定性较强 [35] - 公司凭借成本加成定价机制、大规模长协采购与智能混配技术，可在石油焦涨价周期中实现盈利弹性 [35] 中国太保点评核心观点 - 2025年归母净利润535.05亿元，同比增长19%，表现超预期；拟派发每股股息1.15元，同比增长6.5% [38] - 2025年NBV（太保寿险+香港口径）同比增长40.1%至186.09亿元，表现超预期；新单保费同比增长14.3%，NBVM提升3.2个百分点至19.8% [38] - 银保渠道NBV同比增长102.7%，贡献核心业绩增量 [38] - 财险COR同比下降1.1个百分点至97.5%，优化幅度超预期 [38] - 总投资资产规模达3.04万亿元，二级市场权益配置规模达4087亿元，占比13.4%，同比增加2.2个百分点 [38] - 维持“买入”评级，上调26-28年归母净利润预测至600.70/695.49/835.47亿元 [38] 东阿阿胶点评核心观点 - 2025年营收67.00亿元，同比增长8.83%，归母净利润17.39亿元，同比增长11.66%，业绩符合预期 [37][39] - 阿胶及系列产品营收61.98亿元，同比增长11.80%，毛利率74.84%，同比提升1.23个百分点 [41] - 公司通过收购马记药业、阿拉善苁蓉集团，丰富产品矩阵，夯实第二增长曲线 [41] - 公司注重股东回报，形成“股权激励+大股东增持+回购注销+100%分红”的多重市值管理手段 [41] - 维持“买入”评级，略下调盈利预测，预计2026年归母净利润为19.87亿元 [41] 中国平安点评核心观点 - 2025年归母净利润1347.78亿元，同比增长6.5%，略超预期；拟派发每股股息2.7元，同比增长5.9% [41] - 2025年NBV同比增长29.3%至368.97亿元，新单保费同比增长3.7%，NBVM（首年保费）提升4.9个百分点至23.4% [41] - 银保渠道NBV同比增长138.0%，量价齐升表现亮眼 [41] - 财险COR同比下降1.5个百分点至96.8%，优化幅度超预期 [41] - 投资资产规模达6.5万亿元，二级市场权益配置规模达1.24万亿元，占比19.1%，较上年末增加9.1个百分点 [42] - 下调盈利预测，维持“买入”评级，预计26-28年归母净利润为1505/1705/2017亿元 [44] 安踏体育点评核心观点 - 2025年收入802.2亿元，同比增长13.3%，归母净利润135.9亿元（同口径下同比增长13.9%），略超预期 [43] - 主品牌安踏收入347.5亿元，同比增长3.7%；FILA收入284.7亿元，同比增长6.9%；其他品牌收入170.0亿元，同比大幅增长59.2% [43] - 全年派息比率为经调整后净利润的50.1% [43] - 毛利率微降0.2个百分点至62.0%，但经营利润率同比提升0.4个百分点至23.8% [43] - 维持“买入”评级，上调26年利润预测，预计26-28年归母净利润分别为156.0 /157.4/171.2亿元 [44] 特步国际点评核心观点 - 2025年收入141.5亿元，同比增长4.2%，归母净利润13.7亿元，同比增长10.8%，业绩符合预期 [47] - 特步主品牌收入125亿元，同比增长1.5%，稳居“中国跑步第一品牌”；专业运动品牌（索康尼等）收入16.36亿元，同比大幅增长30.8% [47] - 全年派息比率维持50.4% [47] - 净利润率逆势提升0.6个百分点至9.7% [47] - 维持“买入”评级，下调26-27年盈利预测，预计26-28年净利润分别为12.5/13.9/15.0亿元 [47] 新华保险点评核心观点 - 2025年归母净利润同比增长38.3%至362.84亿元，EV同比增长11.4%至2878.40亿元 [46][48] - NBV增速超预期，保险服务业绩及其他同比增长40.7%至175.39亿元 [46] - 公司拟全年合计派发每股现金股息2.73元，同比增长7.9%，A/H股股息率分别达4.3%/6.3% [48]

行业投资评级 - 报告对化妆品医美行业给予“看好”评级 [2] 核心观点 - 周观点：美护港股业绩亮眼，毛戈平和上美股份展现出“长坡厚雪”的长期增长潜力 [4][10] - 2026年3月20日至3月27日期间，申万美容护理指数下滑2.4%，表现弱于申万A指数1.7个百分点，其中化妆品指数下滑2.9%，个护用品指数上涨0.5% [4][5] - 2026年1-2月，限额以上化妆品类零售额合计753亿元，同比增长4.5%，增速跑赢社零整体（2.8%）[30] 行业表现与数据总结 - **板块与个股表现**：报告期内，板块内表现前三的个股为倍加洁（+7.2%）、嘉亨家化（+5.2%）、延江股份（+5.0%）；表现后三的个股为力合科创（-8.0%）、上美股份（-6.8%）、爱美客（-6.8%）[6] - **电商渠道数据**：提供了2026年2月抖音与淘系渠道主要国货品牌的GMV数据，例如上美股份合计GMV为15.7亿元（同比增长6%），珀莱雅合计GMV为13.9亿元（同比下降4%），毛戈平GMV为7.4亿元（同比增长26%）[27] - **欧睿行业数据**： - 护肤品市场：2024年中国护肤品市场规模为2712亿元，同比下滑3.7%[36]。国货品牌竞争力增强，珀莱雅、自然堂等5个国货品牌进入市占率前十[36]。珀莱雅品牌市占率达4.7%，超越雅诗兰黛（7.3%）成为品牌口径第三名[40] - 彩妆市场：2024年中国彩妆市场规模为620亿元，同比微增0.4%[41]。国货品牌毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7%，成为打破高端国际品牌垄断的前锋[41][42] - **机构持仓**：根据2024年第四季度基金报告，美容护理行业重仓配置比例在申万一级行业中位居第31位[44]。具体公司持仓变动显著，例如丸美生物持股总市值环比增长8355%至3.1亿元，而珀莱雅持股总市值环比下降72%至4.4亿元[44][45] - **行业动态**： - 参半母公司小阔集团拟赴港上市，2023-2025年营收从10.96亿元增至24.99亿元，年复合增长率51%，2025年线上口腔护理及牙膏市场零售额均列第一[4][32] - 橘宜集团2025年全年零售额51亿元，海外零售额破6亿元[33][34] - 两款新型肉毒素（因明生物的重组A型肉毒毒素和华东医药经销的芮妥欣®）获NMPA批准上市[35] 重点公司业绩回顾与点评 - **毛戈平 (01318.HK)**：2025年营收50.50亿元，同比增长30.0%；归母净利润12.04亿元，同比增长36.7%，正式跻身国货美妆“50亿俱乐部”[4] - **上美股份 (02145.HK)**：2025年营收91.78亿元，同比增长35.1%；股东应占利润11.54亿元，同比增长43.7%[4][11]。下半年业绩强劲，收入同比增长54.07%至50.70亿元[11]。毛利率为76.43%，同比提升1.21个百分点[12]。主品牌韩束营收73.60亿元，占总营收80.2%[12] - **林清轩 (02657.HK)**：2025年营收24.5亿元，同比增长102.5%；归母净利润3.60亿元，同比增长92.9%[4][16]。毛利率为82.01%[16]。核心单品山茶花精华油累计销量突破5500万瓶[17] - **上海家化 (600315.SH)**：2025年营收63.17亿元，同比增长11.25%；归母净利润2.68亿元，同比扭亏为盈[4][20]。毛利率为62.6%，同比提升5.0个百分点[20]。美妆品类营收16.13亿元，同比大幅增长53.70%[21] - **若羽臣 (003010.SZ)**：2025年营收34.32亿元，同比增长94.4%；归母净利润1.94亿元，同比增长84.0%[4][23]。自有品牌营收18.13亿元，同比增长261.94%，营收占比达52.83%[25] 投资分析意见 - **化妆品板块**：核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化；同时关注业绩增速有望边际改善的珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物；母婴板块推荐圣贝拉、孩子王[4] - **医美板块**：重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游环节公司，推荐爱美客、朗姿股份[4] - **电商代运营及个护自有品牌**：推荐若羽臣、壹网壹创、水羊股份、青木科技[4]

报告投资评级 - **投资评级：买入（维持）** [1] 报告核心观点 - **2025年业绩高质量增长**：公司2025年实现营业收入91.8亿元，同比增长35.1%，归母净利润11.0亿元，同比增长41.1%，归母净利率同比提升0.5个百分点至12.0% [5] - **多品牌矩阵持续壮大**：核心品牌韩束及新兴品牌一页表现亮眼，公司坚持多品牌策略，集团化运营能力持续加强，多品牌协同优势有助于提升经营效率和利润率 [9][10] - **维持“买入”评级**：尽管因终端消费需求不确定性而下调了2026-2027年盈利预测，但分析师仍看好公司增长动能，维持“买入”评级 [10] 2025年业绩表现 - **收入与利润高速增长**：2025年全年营业收入91.8亿元，同比增长35.1%，归母净利润11.0亿元，同比增长41.1% [5] - **下半年增长加速**：2025年下半年收入50.7亿元，同比增长54.1%，归母净利润5.8亿元，同比增长52.2% [5] - **盈利能力提升**：全年归母净利率为12.0%，同比提升0.5个百分点 [5] 分品牌表现 - **韩束品牌**：2025年收入同比增长31.6%，占总收入80.2%，下半年增长加速至50.7% [6] - **一页品牌**：2025年收入同比增长134.2%，表现亮眼，占总收入9.6% [6] - **其他品牌**：安敏优品牌收入同比增长62.7%，红色小象品牌收入同比下降20.8% [6] 分渠道表现 - **线上渠道主导**：2025年线上渠道收入占比93.9%，同比增长40.1%，下半年增速高达61.5% [7] - **线下渠道收缩**：2025年线下渠道收入占比5.4%，同比下降14.3% [7] - **线上自营强劲**：线上自营销售收入占总收入85.4%，同比增长47.6% [7] 分品类表现 - **护肤品类**：2025年收入同比增长23.1%，占总收入79.4% [7] - **母婴护理品类**：2025年收入同比增长53.6%，占总收入12.8% [7] - **其他品类**：2025年收入同比增长582.4%，占总收入7.8% [7] 财务指标分析 - **毛利率提升**：2025年毛利率为76.4%，同比提升1.2个百分点，下半年毛利率达77.2% [8] - **费用率稳定**：2025年期间费用率为64.5%，同比持平，销售费用率为58.4%，同比微增0.3个百分点 [8] - **营运资本改善**：2025年末存货为6.5亿元，同比减少5.5%，应收账款为3.7亿元，同比减少14.0% [8] - **现金流强劲**：2025年经营净现金流为12.1亿元，同比大幅增加120.3% [8] 品牌战略与市场地位 - **韩束多品类布局**：韩束品牌2025年线上渠道GMV位列美妆国货品牌第一名，红蛮腰系列持续热销，并拓展彩妆、男士护理等新品类 [9] - **一页品牌领先地位**：一页品牌婴童安心霜在天猫婴童面霜榜单持续位列第一，在中国儿童面霜领域为全网销售额第一，在中国高端婴童润肤油领域为全网销量第一 [10] 盈利预测与估值 - **下调未来盈利预测**：考虑到终端消费需求不确定性，将2026-2027年归母净利润预测分别下调8.5%和10.5% [10] - **新增2028年预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为13.3亿元、16.3亿元和19.8亿元 [10] - **当前估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16倍、13倍和11倍 [10]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1] 核心观点 - 创始人掌舵全渠道布局，多品牌驱动业绩高增，公司通过聚焦韩束在渠道及营销方面建立成熟方法论，并开展多品牌+全球化战略，未来有望持续保持美护行业领先位置 [7][8][100] - 从人货场三维度分析韩束快速崛起的原因：目标客群与抖音及短剧受众高度重合、红蛮腰等大单品以科学护肤和高性价比实现突围、构建“短剧引流+自播转化+线下及天猫承接”的全域流量模型 [7] - 公司提出“2+2+2战略”，单聚焦、多品牌、全球化，计划在护肤、洗护、母婴三大赛道成就6大超级品牌 [8][74] 公司概况与战略 - 上美股份成立于2002年，创始人吕义雄截至2025年6月30日合计持股79.40%，股权集中有助于快速决策 [7][12] - 公司发展历经电视购物、电商、KA到全面押注抖音渠道，2023年韩束以全年33.4亿元GMV位列抖音美妆第一名 [10][11] - 2024年提出“2+2+2战略”，未来三年聚焦护肤、洗护、母婴三大赛道，形成“单聚焦、多品牌、全球化”战略框架 [8][74] 财务表现与预测 - 营收从2022年的26.8亿元增长至2024年的67.9亿元，2025年上半年营收41.1亿元，同比增长17% [15][16] - 扣非归母净利润从2022年的1.5亿元增长至2024年的7.8亿元，2025年上半年为5.2亿元，同比增长31% [15][18] - 预计2025-2027年营业收入分别为91.72亿元、111.55亿元、134.07亿元，同比增长35%、22%、20% [8][100] - 预计2025-2027年归母净利润分别为11.11亿元、13.50亿元、16.26亿元，同比增长42%、22%、20%，对应PE为18倍、15倍、13倍 [8][100][101] - 2025年上半年毛利率为83%，净利率为13%，销售费用率为64%，毛销差为19% [24][25] - 线上渠道营收占比从2022年的75%提升至2025年上半年的93% [20] 主品牌韩束成功分析 - **人的维度（目标客群与营销）**：韩束目标客群（18-35岁占比75%，二线以下占比45%）与抖音平台用户（18-35岁占比70%以上）及短剧受众高度重合 [7][44][47] - 2023年与头部达人合作推出22部短剧，累计曝光超75亿，使韩束A3人群扩大10倍，总数破亿，全年平均广告ROI达3.5 [49][51] - **货的维度（产品与大单品）**：韩束主打科学护肤，红蛮腰系列核心成分环六肽-9实现技术突破，以“399元抗衰平权”实现高性价比 [7][38] - 根据久谦数据，2023-2025年红蛮腰+白蛮腰线上三平台（抖音+天猫+京东）销售额分别为20.5亿元、36.7亿元、44.4亿元，占韩束品牌销售额比例分别为62%、57%、58% [7][61][63] - 2025年韩束男士护肤线上三平台销售额达4.28亿元，同比增长90% [7][64] - **场的维度（渠道与流量）**：构建“短剧引流+自播转化+线下及天猫承接”全域流量模型，建立30余个自播账号和“日不落直播间” [7][69] - 根据久谦数据，2025年线上三平台销售额中天猫占比仅13%，抖音流量外溢有望驱动其他渠道增长 [7][69] 多品牌战略布局 - **护肤赛道**：形成大众（韩束）、修护（一叶子、安敏优）、高端（TAZU）梯度布局 [78] - 安敏优专注敏感肌修护，2025年线上三平台销售额2.11亿元，同比增长160% [8][78] - **婴童赛道**：中国婴童护理产品市场规模预计从2016年的170亿元增长至2026年的460亿元，CAGR为11% [8][82] - 一页切入功效型婴童护肤，2023/2024/2025H1营收增速分别为498%、146%、146%，2025年上半年营收占比达10% [20][88] - 红色小象定位“高质平价”，实施“分龄护肤”战略 [8][90] - **洗护赛道**：中国洗护发市场规模2023年达655亿元，预计2027年达827亿元 [8][91] - 极方聚焦中高端毛囊防脱，2025年线上三平台销售额0.68亿元，同比增长1114% [8][91][93] 行业与市场数据 - 抖音护肤品类销售额2022-2023年为603亿元、791亿元，同比增长245%、31%，其中面部护理品类占比超80% [39][42] - 抖音面部护肤套组销售额2022-2023年为169亿元、220亿元，同比增长207%、30%，核心价格带在300-500元 [39][42] - 2023年抖音美妆护肤品牌销售额TOP20中，韩束排名第一，销售额在25亿至50亿元之间，同比增长374% [60]

兖煤澳大利亚 (03668.HK) - 招商证券(香港)维持买入评级及38港元目标价 核心观点为中东地缘冲突推升天然气价格 有望驱动发电端由气转煤 从而带动海运动力煤价格上行 [1] - 公司热电煤销售占比高达84% 煤价每上涨1%将增厚盈利5% 短期将受益于伊朗危机带来的价格弹性 [1] 澳博控股 (00880.HK) - 海通国际维持中性评级及2.20港元目标价 卫星娱乐场集中关闭导致公司市场份额短期承压 EBITDA利润率下滑3个百分点 [1] - 公司正通过收购葡京酒店区域、凯旋门酒店及升级澳门半岛物业以吸纳流失客群 预计2026年资本开支20亿港元用于博彩区升级 [1] 新意网集团 (01686.HK) - 交银国际维持买入评级 目标价8.58港元 公司MEGA IDC一期已启用 出租率达91% AI推理及高密度部署需求显著上升 多个大型客户潜在容量远超一期 [1] - 利率下行带动公司融资成本大幅减少25.4% 公司已度过资本支出与利率周期高峰 [1] 京东集团-SW (09618.HK) - 中信证券维持强烈推荐评级 公司Q4零售经营利润同比仅下降2.5% 表现好于预期 外卖业务亏损环比收窄 投入高峰已过 [2] - 国补退坡影响趋缓 日用百货及第三方平台广告收入保持双位数增长 叠加全年股东回报率约10% [2] 京东物流 (02618.HK) - 中信证券维持买入评级 公司Q4非IFRS净利润同比增长5.7% 即时配送业务并表带动来自京东集团的内部收入同比大增68% [2] - 德邦私有化有望加速网络融合与盈利修复 海外仓面积翻倍后盈利进入释放期 [2] 中烟香港 (06055.HK) - 中信证券维持买入评级 公司2025年归母净利润同比增长14.8% 下半年卷烟出口毛利率同比提升6.2个百分点至21.4% 创历史新高 [3] - 业绩增长主因自营渠道扩张及品规优化 公司作为中国烟草总公司独家境外资本运作平台 稀缺价值凸显 [3] 哔哩哔哩-W (09626.HK) - 申万宏源维持买入评级 公司Q4日均活跃用户(DAU)同比增长10%至1.13亿 广告收入同比增长27% [4] - AI驱动广告投放效率提升及AIGC工具应用增强了商业化能力 公司首次实现年度盈利 毛利率连续14个季度环比提升 [4] 波司登 (03998.HK) - 申万宏源维持买入评级 公司在暖冬背景下仍实现中单位数收入增长 主品牌通过机能户外、大师泡芙、AREAL高级都市线三大设计师系列强化品牌势能 [5] - 巴黎老佛爷百货快闪店落地标志着国际化突破 公司库存健康、折扣稳健 [5] 太古地产 (01972.HK) - 申万宏源首次覆盖即给予买入评级 公司千亿投资计划已完成67% 内地投资物业权益面积至2032年的年复合增长率(CAGR)预计达9% [6] - 公司地标商业项目的投资管理能力领先 重奢品牌浓度持续提升 同店增长可追溯且稳定 财务稳健、分红稳步提升 [6] 上美股份 (02145.HK) - 申万宏源维持买入评级 公司2025年营收同比增长34.0%至35.4% 净利润同比增长41.9%至44.4% [7] - 韩束红蛮腰系列热销1650万套 NewPage一页婴童护肤增速亮眼 公司在抖音/淘天等多平台协同发力 渠道结构健康、产品矩阵清晰 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 业绩超预期，营收利润双高增，盈利质量持续优化 [7] - 多品牌矩阵分化增长，核心品牌领跑&新兴品牌破局 [7] - 全方位势能向上，构筑核心竞争壁垒 [7] - “单聚焦，多品牌，全球化”战略推进，长期增长蓝图清晰 [7] - 多品牌协同&渠道优化&研发加码构筑长期优势 [7] 财务数据与业绩表现 - **2025年业绩预告**：预计营收区间为91-92亿元，同比增长34.0%-35.4%[7]；预计股东应占利润区间为11.4-11.6亿元，同比增长41.9%-44.4%[7] - **2025年下半年表现强劲**：预计收入在49.92亿至50.92亿元之间，同比增速约51.71%至54.75%[7]；预计利润在5.84亿至6.04亿元之间，同比增速约49.25%至54.36%[7] - **历史及预测财务数据**： - 营业收入：2024年为67.93亿元，2025E为91.09亿元，2026E为109.42亿元，2027E为126.17亿元[6] - 营收同比增长率：2024年为62%，2025E为34%，2026E为20%，2027E为15%[6] - 归母净利润：2024年为7.81亿元，2025E为11.54亿元，2026E为14.52亿元，2027E为17.38亿元[6] - 净利润同比增长率：2024年为69%，2025E为48%，2026E为26%，2027E为20%[6] - 每股收益：2024年为1.96元/股，2025E为2.90元/股，2026E为3.65元/股，2027E为4.37元/股[6] - 净资产收益率：2024年为36%，2025E为36%，2026E为33%，2027E为31%[6] - 市盈率：2024年为16倍，2025E为18倍，2026E为15倍，2027E为12倍[6] - **盈利预测调整**：根据2025年业绩预告，上调2025年预测，下调2026-2027年预测，预计25-27年归母净利润为11.54/14.52/17.38亿元（原预测为11.49/14.96/18.06亿元）[7] 品牌与业务战略 - **核心品牌韩束表现卓越**：作为核心增长引擎，“红蛮腰”系列截至2025年全网热销1650万套，连续三年登顶抖音美妆销售榜首[7] - **新锐品牌快速成长**：NewPage（一页）收入同比大幅增长，成为公司新的增长极，凭借在婴童功效护肤赛道的精准定位快速抢占份额[7] - **多品牌与IP布局**：除韩束外，公司拥有母婴品牌NewPage、敏感肌品牌安敏优、彩妆Nan Beauty、母婴面包超人等，填补品类空白；后续计划孵化奥特曼等IP品牌[7] - **产品结构优化与拓展**：韩束除红/白蛮腰套盒外，次抛精华、男士护肤套盒销售额破亿，为单品牌冲击百亿目标奠定基础[7] - **全球化战略**：未来计划拓展北美、欧洲市场，目标打造千亿级美妆集团[7] 竞争优势与增长驱动 - **品牌与用户基础**：经历“大屏曝光时代”，用户营销覆盖度广，消费者心智深厚[7] - **组织与人才优势**：实施“顶流顶配”策略，通过“高激励+充分授权+事业梦想”吸引顶尖人才，组织响应快速，能实时应对销售平台规则变化[7] - **战略落地成效**：通过渠道结构升级、品类多元拓展、新品牌精准卡位，受益于国货崛起与性价比消费趋势，同时在中高端与细分赛道打开增量[7]

公司近期面临的挑战 - 2025年末，韩束两款面膜产品被央视报道检出含有表皮生长因子（EGF），检出含量分别为0.07pg/g和3.21pg/g，引发成分风波[4] - 公司立即自证，称上海市药监局在2025年11月的现场核验与双向送检结果显示，样品中均未添加人表皮生长因子成分[6] - 检测结果差异可能源于方法不同，央视采用ELISA检测法，而公司公布的结果采用高效液相色谱串联质谱法，目前行业对EGF检测尚无统一标准[7][8] - 2026年开年不久，公司旗下彩妆品牌NAN beauty品牌合伙人古迈宣布离职，距其上任尚不足一年[1] 公司的业绩增长与核心策略 - 2024年，韩束品牌营收达55.91亿元，两年间实现超3倍的营收增长，成为母公司上美股份的绝对增长主力[10] - 2024年，上美股份实现总营收67.93亿元，同比增长62.1%，成为第二大国货化妆品集团，市场份额约1.7%[10][13] - 增长核心源于“聚焦单品+全域营销”策略，2022年推出的红蛮腰系列在2023年GMV占比超60%[11] - 公司深度绑定抖音生态，通过定制短剧等营销方式破圈，2023年以33.4亿元GMV成为抖音美妆年度第一，2024年全年GMV逼近75亿元，多数月份稳居抖音美妆月榜TOP1[13] 公司存在的结构性风险 - 品牌结构严重依赖主品牌韩束，其营收占比从2022年的47.4%攀升至2024年的82.3%，增加了公司整体业绩风险[15] - 渠道高度依赖线上，线上渠道收入占比从2022年的约75%攀升至2024年的90.5%，其中抖音平台是绝对销售主力[16] - 流量成本不断攀升，销售费用率从2022年的47.01%增长至2024年的58.11%，而同期研发费用率从4.12%降至2.6%[16] - 2024年公司净利率约为11.8%，低于同行水平[16] 增长放缓与转型举措 - 2025年上半年，韩束品牌营收为33.44亿元，同比增长14.3%，增速与过去两年相比明显放缓[17] - 公司加速孵化新品牌以降低对韩束的依赖，专注婴童敏感肌的品牌newpage一页在2025年上半年营收为3.97亿元，同比增长146.5%，收入占比提升至9.6%[18] - 公司启动全球化战略，计划通过东南亚、欧洲等市场突破增长瓶颈，目前韩束已通过跨境电商进入东南亚市场[20] - 公司加大研发投入以向科技驱动转型，2025年上半年研发费用达1.03亿元，同比增长31.7%[21] - 公司创始人提出2025年冲刺100亿营收目标，截至2025年6月30日，公司上半年营收为41.08亿元[21]

公司股价与市场反应 - 公司股价在12月29日至30日两个交易日内跌幅超过15% [1] - 12月29日股价盘中一度跌至57港元，跌幅超33%，收盘报74.05港元，单日跌幅13.19% [1] - 为应对股价暴跌，公司执行董事罗燕于12月29日斥资约2744万港元增持，平均价格约75.46港元/股 [1] 产品安全与舆论危机 - 央视报道指出公司核心品牌韩束旗下“丰盈紧致精华面膜”与“嫩白透亮面膜”两款产品被检测出含有禁用原料表皮生长因子（EGF），含量分别为0.07pg/g和3.21pg/g [2] - 报道播出后，韩束将涉事产品从各大电商平台下架，并发布声明称所有产品均未添加EGF成分 [2] - 公司表示上海市药监局已于2025年11月进行现场核验与双向送检，结果均显示未添加EGF [2] - 此次事件引发消费者在黑猫投诉平台密集要求退货退款，质疑公司送检与销售产品不一致 [4] - 此次并非韩束首次被曝非法添加，去年10月其产品曾被检出存在未经备案和标注的防腐剂成分 [9] 品牌表现与收入结构 - 韩束是公司的核心品牌，2025年上半年为公司贡献收入33.44亿元，占总收入的81.4%，同比增长14.3% [10] - 报告期内，韩束红蛮腰系列全渠道累计销售1500万套，X肽系列累计销售额突破2亿元 [10] - 公司线上自营渠道收入在2025年上半年达34.21亿元，同比增长24.6%，收入占比从78.4%提升至83.3% [10] 营销策略与费用结构 - 公司自2023年起抓住短剧风口，与网红姜十七合作投资五部短剧并植入产品，当年韩束实现营收近31亿元，收入占比从47.4%大幅提升至73.7% [10] - 公司持续加码短剧营销并推出低价套装以撬动下沉市场 [11] - 公司销售费用率从2022年的47.01%攀升至2025年上半年的56.88%，其中2024年高达58.11% [11] - 同期，公司研发费用率从2022年的4.12%下降至2025年上半年的2.51% [11] - 公司创始人曾表示“不打广告，很难做成品牌”，并称公司策略是哪个品类被市场接受就做哪个，而非打造大单品 [11] 增长挑战与战略调整 - 随着直播红利空间缩窄，韩束品牌增速已明显放缓 [12] - 公司决定将战略重心向韩束以外的品牌倾斜，2026年其他品牌的目标销售额为税前43.6亿元 [12] - 具体目标包括：NEW PAGE一页品牌目标20亿元，安敏优目标6亿元，极方等品牌目标数倍增速 [12] - 然而，NEW PAGE一页品牌在2025年上半年收入仅为3.97亿元，2024年全年收入约3.76亿元，与2026年目标差距巨大 [13]