贝壳2026年中期业绩电话会议纪要关键要点 一、涉及的公司与行业 - **公司**：贝壳找房（BEKE）[1] - **行业**：房地产中介服务、家装、租赁[1][2] 二、核心观点与论据 1. 战略转型：从规模扩张转向人效驱动 - 2026年中期经调整净利润达48亿元，同比增长49%[2] - 经营性现金流由-31亿元转正至50亿元[2] - 增长引擎从增加门店和人员切换至提升人效，兑现幅度超出市场预期[3] - 活跃经纪人数同比下降7.5%，门店数量基本零增长[3] 2. 二手房业务效率显著提升 - 贝联店均单量同比增长约25%至26%[3] - 链家经纪人的人均单量同比增长50%[3] - 非链家业务二手房单量同比增长30%[3] - 覆盖城市市场网签单量仅增长10%，贝壳实现约20个百分点的超额增长[3] - 市占率因此提升，完全由单店效率驱动[3] 3. 毛利率与成本控制成效 - 2026年中期毛利率提升至26%，第二季度单季毛利率达28%，同比增加6.7个百分点[4] - 营业成本同比下降约18%[4] - 三项费用同比减少6亿元[4] - 存量业务固定成本从高点17亿元降至约11亿元[4] - AI技术提升人均工作效率，降本趋势中期内可持续[4] 4. 非房业务盈利改善 - **租赁业务**：贡献利润率从10%以下提升至15%[4] - 第二季度在管房源突破77万套，同比增长40%，全年预计达90万套左右[4] - **家装业务**：主动收缩规模，收入下降约30%，但贡献利润率创历史新高至39.6%[4] - 战略调整焦点从规模转向利润增长[4] 5. 收入下滑原因分析 - 整体收入同比下降12%，非竞争力减弱[5] - 原因一：主动收缩利润率较低的家装业务规模[5] - 原因二：租赁业务会计准则切换为净额法[5] - 原因三：存量房和新房成交单量两位数正增长且高于行业，但成交均价同比下滑约百分之十几[5] - 价格企稳后，收入和利润弹性将更显著[5] 6. 风险出清与减值影响 - 2026年中报计提超过4亿元减值，主要针对融创相关剩余2.8亿元应收账款[5] - 融创相关应收坏账已100%处理完毕，未来无此项扰动[5] - 剔除融创系减值影响，运营利润将多增23亿元，运营利润率从约10%提升至14%以上[5] - 第三季度业绩大概率优于第二季度[5] 7. 第三季度业绩预期 - 收入端：受会计口径调整和家装收缩影响，同比可能仍为个位数负增长或接近持平[6] - 利润端：non-GAAP利润率有望从二季度10%左右提升至10%以上[6] 8. 股东回报与估值 - 公司账面现金流充裕，上半年经营性现金流强劲[6] - 股票回购积极，下半年股东回报可能有持续动作，分红值得期待[6] - 当前股价约45元，自5月以来基本持平，未充分反映效率与利润提升成果[7] - 中期业绩证明盈利能力改善，构成“戴维斯双击”的业绩基础[7] - 核心一线城市房价进一步企稳后，业绩弹性将更显著[7] 三、其他重要但可能被忽略的内容 - 贝联店均单量增长25%-26%，链家人均单量增长50%，远超行业10%网签增速[2][3] - 二手房固定成本从17亿降至11亿且具持续性[2] - 家装业务贡献利润率39.6%为历史最高[2][4] - 融创相关坏账100%计提完毕，利好3Q业绩[2][5] - 预计3Q26 non-GAAP利润率将超10%[2][6]

报告公司投资评级 - 贝壳-W(02423.HK)/贝壳(BEKE) 维持“买入”评级 [5] - 港股合理价值为60.44港元/股，美股合理价值为23.20美元/股 [62] 报告核心观点 - 26Q2业绩超预期，强运营能力开始兑现，non-GAAP归母净利润32亿元，同比+75%，为除23Q1外单季最高 [1][11] - 存量业务全面改善，新房业务超预期稳定，家装利润率改善，租赁业务规模稳定增长 [2] - 运营费用节降成功落地，放大长期经营杠杆 [53] 26Q2业绩总览 - 26Q2贝壳实现GTV 9338亿元，同比+6% [1][11] - 收入245亿元，同比-6% [1][11] - 毛利70亿元，同比+23% [1][11] - 归母净利润26亿元，同比+102% [1][11] - non-GAAP归母净利润32亿元，同比+75% [1][11] - 单季non-GAAP归母净利率升至13.0%，环比+4.4pct [1][56] - 还原2.8亿元坏账计提影响后non-GAAP归母净利率达到13.8% [1][56] - 各业务条线贡献毛利润共82亿元，同比+17% [17] 存量房业务 - 26Q2二手业务GTV为6299亿元，同比+8% [2][20] - 成交套数同比+25%，套均价同比-13% [20] - 全国市占率达35%，同比+2pct [2][20] - 链家佣金费率2.2%，贝联佣金费率2.4% [20] - 平台费率回升至15.3%，同比+0.7pct [21] - 存量固定成本降至11亿元，环比降2亿元 [21] - 贡献利润率升至46%，同比+6pct [2][22] 新房业务 - 26Q2新房业务GTV为2584亿元，同比+1% [2][30] - 同期全国住宅销售金额下滑10% [30] - 单季市占率达14.1%，为除24Q4（14.4%）外单季最高 [2][30] - 佣金费率3.46%，基本持平 [31] - 外部分佣比例降至80%，同比-5pct [31] - 贡献利润率升至28.8%，同比+4.4pct [2][31] 家装家居业务 - 26Q2家装收入32亿元，同比-30% [2][40] - 贡献利润率升至39.6%，同比+7.5pct [2][40] - 7月新签套数5621套，同比+1%，规模出现边际回升信号 [2][40] - 分摊总部费用前实现接近1亿元利润 [40] - 最快有望在27Q1整体盈亏平衡 [40] 房屋租赁服务业务 - 26Q2租赁业务收入48亿元，同比-15% [2][45] - 净额法确认收入比例增至55%，去年同期仅为14% [45] - 毛利率升至15%，同比+7pct [47] - Q2末在管房源79万套，环比+5万套 [2][46] - 维持年末90万套目标不变 [46] 运营费用与盈利能力 - Q2运营费用保持在40亿元低位 [54] - nonGAAP运营费用仅36亿元，同比节降6亿元 [54] - 费用环比Q1回升6亿元，包括家装规模回升带来的3亿元销售费用增加及融创应收坏账2.8亿元计提 [54] - 预计全年nonGAAP费用137亿元，较25年全年节省30亿元 [54] - 26Q2收入规模与21Q2相当，但利润率翻倍 [56] 盈利预测 - 预计26-28年贝壳non-GAAP归母净利润分别为89亿元、102亿元、109亿元，同比+78%、+14%、+8% [3][61] - 预计26Q3实现收入206亿元（同比-11%），non-GAAP归母净利润21亿元（同比+61%） [3][57] - 预计26Q3 nonGAAP归母净利率10.1% [57] - 预计26年nonGAAP归母净利润89亿元，同比+78% [61] - 预计27-28年nonGAAP归母净利润102亿元、109亿元，同比+14%、+8% [61] - 有望实现年均10%的业绩增速 [61] - 总股东回报率目前接近6%，今年有望达7% [61] - 给予贝壳26年non-GAAP归母净利20x PE，对应公司合理总价值1786亿元人民币 [62]