核心观点 - 报告核心观点为：盐津铺子在经历2025年4月“魔芋热潮”后的股价回撤期或孕育潜在机遇，报告从“股价位置、成长节奏、核心变量”三个维度切入，聚焦情绪回落窗口期的优质成长股再定价 [9][17] - 盐津铺子具有“应时而动、顺势而为”的基因，历史上能快速适应渠道与流量变化，当前“魔芋+零食量贩”均处红利期，且“重回商超”渠道策略孕育新的增长极 [9][17][24] - 公司2025年末推出的新一轮股权激励彰显管理层对未来三年盈利能力的信心，若参考激励节奏，2026-2028年利润复合年增长率预计为+21% [9][21] - 节奏上，2025年第二季度开始的电商渠道主动调整，预计在2026年第二季度基数效应下有望走出阴霾，收入环比有望提速 [9][32] - 盈利层面，2026年是品牌投入元年，魔芋成本有望在下半年改善，预计2027年将迎来盈利拐点，后续随着大单品体量占比提升，公司利润率中枢有望进一步上移 [9][36] 一、周度聚焦：盐津铺子深度分析 - **股价位置与历史表现**：盐津铺子在2019-2020年消费品牛市中走出了较强的成长溢价，在2023-2025年板块持续调整下走出了较强的Alpha [9][18]。2025年第二季度在“新消费”情绪下股价冲高后，因公司主动调整电商渠道并优化盈利模型而回落，目前市场预期差较大 [9][18] - **成长驱动力与空间**： - **品类红利**：魔芋品类收入仍处高增通道，卫龙和盐津均在口味上持续创新 [24]。盐津铺子魔芋品类收入从2022年的约10亿元增长至2025年上半年的近40亿元 [27] - **渠道红利**：零食量贩渠道收入占比可观，市场对鸣鸣很忙和万辰集团在该渠道2025-2027年收入复合年增长率预期均在20%以上 [24][29]。公司已在高势能渠道山姆上架多款产品 [24][30] - **新渠道战略**：2026年公司提出“重回商超”核心战略，旨在将自身升级为商超的“增长伙伴”，规划了大单品稳盘、创新品增值等四大举措，线下零售价值再均衡孕育较大成长机遇 [24][26] - **成长节奏**：2025年第二季度公司基于盈利模型和资源聚焦主动调整抖音电商，导致单季度收入增速在2025年第二、三季度环比回调，但归母净利率持续走高 [32]。预计2026年第二季度将逐步走出电商高基数影响，收入环比有望提速 [9][32]。后续需重点关注大单品魔芋网点拓张、农心辛辣豆腐等新品推广及“重回商超”进展 [9][32] - **盈利前景与核心变量**： - **成本改善**：2025年魔芋粉价格普涨，2026年在农户扩产和海外补充下，预计下半年成本有望改善 [36]。敏感性测算显示，魔芋粉价格每下跌10%，对应魔芋零食毛利率可提升约2个百分点 [36][37] - **费用投入**：2026年为配合“重回商超”战略，公司在品牌建设、提升势能方面投入加大，包括引入“大魔王”全球品牌代言人及系列广告投放，旨在强化品类品牌心智 [36][40][42] - **利润弹性**：2027年有望迎来盈利拐点，后续随着大单品体量占比提升，公司利润率中枢有望进一步上移 [9][36] 二、食品饮料板块综述 - **行情回顾**： - **本周表现（3.16-3.20）**：食品饮料板块涨跌幅为-0.5%，在申万一级31个行业中排名第3，跑赢沪深300指数1.7个百分点 [9][43]。子板块中白酒（+0.3%）、软饮料（-0.7%）表现靠前；烘焙食品（-4.5%）、其他酒类（-5.1%）表现靠后 [9][43]。板块内13只个股上涨，105只下跌，上涨个股占比11.0% [9][43] - **个股表现**：涨幅前三为莲花控股（+8.6%）、新乳业（+4.5%）、三元股份（+3.7%）；跌幅前三为紫燕食品（-13.1%）、威龙股份（-10.8%）、莫高股份（-9.8%） [43][48][51] - **估值情况（截至3月20日）**： - **绝对估值**：食品饮料板块市盈率（PE-TTM）为20.7倍，白酒板块为18.1倍，沪深300为14.1倍 [59][65] - **估值分位数**：食品饮料板块近五年估值分位数为1.2%，白酒板块为1.2%，均处历史低位；沪深300近五年估值分位数为78.4% [59][65] - **相对估值**：食品饮料板块相对沪深300的PE-TTM为1.47倍，白酒板块为1.29倍 [9][59] - **白酒批价追踪（截至3月20日）**： - 散瓶飞天茅台批价1560元，环比（较3月13日）下降10元；整箱飞天茅台批价1635元，环比上升45元 [9][65] - 普五批价为810元，国窖1573批价为845元，环比均持平 [9][65] - **原材料成本追踪（截至3月13日）**： - **包材**：玻璃、铝锭、PET、瓦楞纸价格同比变化分别为-12.9%、+15.7%、+37.8%、+6.7% [69][71] - **农产品**：豆粕、大豆、白砂糖价格同比变化分别为+0.8%、+10.9%、-11.8% [69][71] - **油脂与肉禽**：菜籽油、棕榈油、豆油价格同比变化分别为+5.4%、+6.2%、+7.3%；牛肉、白羽鸡、生鲜乳价格同比变化分别为+14.6%、0.0%、-1.6% [69][72] - 生鲜乳价格为3.02元/公斤，环比下降0.3%，同比下降1.9% [69] 三、投资建议 - **白酒板块**：历经四年调整期，2026年有望迎来新一轮发展周期 [9][82]。核心推荐：泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒 [9][82] - **大众品板块**：2025年部分子赛道已率先企稳，展望2026年，行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道带来的个股机会 [9][82]。核心推荐：安井食品、天味食品、燕京啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、新乳业、立高食品、盐津铺子、千禾味业、锅圈、万辰集团 [9][82]