卫龙美味 20250809 摘要 卫龙美味 2025 年业绩显著增长，魔芋品类是主要驱动力，预计魔芋销 售额将从 30 亿元增至 45-50 亿元，品牌势能和品类研发能力是长期发 展基石。 魔芋品类因其高客单价、广泛受众、多场景适配及健康特性，成为食品 饮料行业的重要增长点，2024 年市场规模约 100-120 亿元，未来仍有 增长空间。 卫龙通过推出麻辣口味等新品，弥补辣条市场空白，并调整产品结构， 淘汰部分 SKU，提升整体竞争力，巩固其在辣味零食市场的领导地位。 盐津铺子在魔芋领域发展迅速，预计 2025 年销售额将从 10 亿元增至 22 亿元，与卫龙形成双寡头格局，共同推动魔芋品类发展和市场集中度 提高。 卫龙净利率水平较高，通常在 15%-18%，未来仍有增长空间，具备较 高溢价潜力，供应链优势是关键因素。 卫龙积极拓展海外市场，尤其在东南亚地区，可能与正大集团合作，有 望进入快速发展阶段，这将进一步提升公司估值。 短期内，二季报压力、管理层变动及舆论事件影响卫龙股价，但基本面 逻辑未变，盈利预测增速稳定，当前股价对应 2025 年 18-19 倍估值， 建议给予 25-30 倍估值。 Q&A ...

"振兴工坊"是四川省借鉴浙江省打造"共富工坊"经验做法的创新举措，是衔接乡村振兴战略与共同富裕 目标的有效载体，自2025年4月28日全省首家"振兴工坊"在绵阳市揭牌以来，全市持续开展东西部协 作"振兴工坊"打造行动，努力实现资源聚合、要素整合，推动农民增收、集体增富，加快打造激活共同 富裕的"大引擎"。 非遗焕彩：羌绣工坊"绣"出共富路 作为四川省首家挂牌的"振兴工坊"，北川云珍羌绣体验馆以党建为纽带，将羌族非遗文化资源与现代市 场需求深度融合，构建起"公司+合作社+绣娘"的多方联动模式。 在东西部协作资源的加持下，这里不仅成为2000余名家庭妇女的"灵活就业站"，更通过系统化培训培育 出1200余名专业绣娘。走进工坊的数字化展厅，羌绣纹样与现代服饰、家居用品巧妙结合的产品琳琅满 目——这些由绣娘们手工缝制的作品，正通过"羌绣工坊+村播基地"平台，与知名品牌达成合作。 "以前农闲时只能在家绣花自用，现在跟着工坊学新花样，订单接不停。"来自永昌镇的绣娘展示着自己 的订单记录，她如今每月能稳定增收2000元，骨干绣娘年收入更是突破10万元。据统计，工坊年销售额 已突破800万元，带动500余名妇女和残障人士脱贫 ...

报告行业投资评级 - 优于大市 [1][5] 报告的核心观点 - 低效供应链难以满足升级需求，推动餐饮供应链行业开启效率革命，主要发展方向为食材预制化和餐饮零食化 [1][14] - 对标海外，行业变化与居民生活方式变迁紧密相关，龙头企业乘时代机遇成长 [3] - 双轮驱动食品工业化演进，企业需洞察需求、拥抱变化，行业供给端将逐步优化，龙头企业优势扩大促进行业集中 [3] 根据相关目录分别进行总结 餐饮供应链效率革命的核心驱动力 - 宏观背景：经济增长，消费升级，高效供应链需求应运而生，中国经济高速增长奠定居民消费升级基础，餐饮业快速发展使高效供应链需求迫切，基础建设持续完善和工厂智能化升级为餐饮标准化提供支撑 [16][17] - 行业痛点：传统供应链低效，亟待高效解决方案，餐饮消费多元化趋势显著，传统食材供应链体系效率不高，行业面临成本、标准化、品质痛点 [23][25] - 2020年景气提升后回落，行业资本布局处早期阶段，2020 - 2021年板块关注度提升后回落，2020年一级市场关注度提升，当前资本布局处于早期阶段 [28][32] 方向一：食材预制化——餐饮供应链标准化的先锋 - 伴随餐饮产业发展，餐饮链标准化关键环节，餐饮供应链行业尚处发展早期，覆盖全链条，中游上市公司主营食品加工，食材预制化提升餐饮链运营效率 [36][40] - 行业初期竞争激烈，产能助力市场卡位，餐饮供应链市场大而散，竞争激烈，餐饮食材供应链模式多样，规模化生产是加工环节核心竞争要素，产能优势建立初期壁垒 [47][51] 方向二：餐饮零食化——消费场景的延伸 - 食品消费场景多元，零食化已有实践，传统正餐模式碎片化，消费场景融合，产品形态向零食靠拢，餐饮零食化口味、品类已有实践 [62][63] - 下游渠道复杂迭代，加速消费场景渗透，传统商超面临压力，新零售、便利店、会员店兴起，渠道驱动场景渗透，餐饮零食化产品是解决方案之一 [65][67] 海外对标：关联居民生活方式，龙头乘时代机遇成长 - 美国：与餐饮行业共同成长，密集并购成就Sysco，美国食材供应链行业伴随餐饮行业壮大而发展，专业供应链成熟，Sysco通过密集并购成为全球餐饮供应链龙头 [72][78] - 日本：BC端接力驱动行业增长，神户物产门店稳健扩张，日本冷冻调理食品进入成熟期，B端先于C端放量，神户物产是定位性价比的加盟连锁标杆 [89][96] 双轮驱动食品工业化演进，企业需洞察需求、拥抱变化 - 预制化和零食化双轮驱动，工业化趋势持续演进，食材预制化和餐饮零食化协同发展，驱动效率革命，工业化趋势演进，产品品类逐渐丰富，行业界定清晰化，消费认知逐渐提升 [103][104] - 行业低效供给出清，产能、效率决定短期生存，餐饮供应链同质化竞争，低效厂商面临生存压力，短期行业格局持续演化，效率决定运营稳定性，龙头具有产能与渠道网络先发优势，规模效应摊薄成本，构筑效率壁垒，龙头资金状况充裕，整合并购促进集中度提升 [107][111] - 积极拥抱变化，需求洞察带动平衡发展，渠道多元化、碎片化，要求厂商提升全渠道运作能力，渠道自有品牌占比提升，行业供给驱动效果或将减弱，产品创新思维向需求端转型，消费者洞察能力或将成为核心竞争力 [113][116] 投资建议 - 建议关注具备竞争优势的企业，如拥有规模化产能及覆盖全国的渠道网络的安井食品和盐津铺子，擅长为大型连锁餐饮客户提供定制化产品与解决方案服务能力的千味央厨和立高食品，具有突出的产品创新能力及在消费者端建立品牌优势的卫龙美味 [119] - 安井食品三箭齐发布局预制菜业务，多样化预制菜产品组合，产能利用率超过100% [120][121] - 千味央厨依靠大客户定制经验，探索新兴销售渠道，2024年菜肴类增速较高，新品菜肴产品层出不穷 [124] - 立高食品深耕冷冻烘焙行业，积极开发产品和原料产品，UHT稀奶油产品收入高增长，未来品类渠道思路明确 [129][132] - 卫龙美味率先进行魔芋制品的风味化研发及工业化生产，魔芋制品具备健康属性，消费受众扩大、消费场景拓宽，公司持续进行产品创新，渠道基础不断夯实 [136][138] - 盐津铺子传统风味的现代化创新，大魔王麻酱味魔芋制品成功出圈，供应链基础坚固，全渠道布局完善，后续更多品类有望复制成功路径 [142][143]

报告核心观点 - 国补刺激家电Q2销售，收入端延续正增长，竞争格局改善带动小家电板块盈利修复，大家电龙头引领竞争助力行业份额集中，建议把握小家电盈利弹性和龙头份额集中两条投资主线[2] - 盐津铺子魔芋势能持续，具备供应链竞争优势，全渠道、多品类战略下有望保持较好发展势头，提升盈利能力[2][5] - 6月CPI同比转正，PPI同比跌幅继续扩张，中央强化“反内卷”政策导向，破解内卷困局需扩内需政策协同发力[13] - 反内卷预期提升，消费景气边际改善，关注消费政策进展和消费动能改善持续性[14] - 2025年上半年房地产收储推进，专项债发行慢于规划，收购存量商品房取得突破，维持行业“增持”评级[17] - 智元机器人或将控股上纬新材，行业头部企业或将加速IPO进程，建议关注智元产业链[21] - 25年4 - 5月电力行业利润整体修复，火电业绩将增长，水电、新能源业绩或承压，核电发电量修复[25] - 中央推动海洋经济发展，探索海洋碳汇核算，CCER需求量提升、方法学有望扩容，推荐相关环保企业[32] - 造纸行业供给过剩，产能增长加速，价格和盈利处于低位，新版国标或催化行业供给端出清[36] - 建材行业水泥需求疲软价格下行，玻璃浮法价格大稳小动，玻纤粗纱淡稳、电子纱或稳中有涨，供给侧预期再起[39][40][41] - 中国水务一次性应收账款计提致业绩波动，自由现金流拐点出现，分红提升潜力大，维持“增持”评级[43][45] - 恺英网络获传奇IP独家授权，游戏盒子业务发展向好，AI布局稳步推进，看好公司稳健增长[46] - 新巨丰产能稳步扩张，整合有序推进，期待协同效应释放，调整盈利预期并维持“增持”评级[53][54] - 玉马科技产能稳步推进，产品持续创新，海外基地布局应对关税变化，下调盈利预期并维持“增持”评级[56][58] - 康耐特光学H1业绩预增，主业强劲、XR业务望提速，上调盈利预测并维持“增持”评级[59] - 联邦制药转型创新研发进入收获期，传统主业企稳，核心管线达成重磅授权，首次覆盖给予“增持”评级[63] - 京北方人工智能和信创双驱动，稳定币带来新机遇，中小银和非银金融机构增速快，维持“增持”评级[66][67][69] - 中国股市短期或横盘整固，聚焦结构，经济治理关注反内卷，打开新投资空间，推荐相关行业和主题[71][72][73] 家电行业 - 内销国补刺激Q2增长，618清洁、水、厨房小电等线上销额同比双位数增长，后续国补持续性是下半年景气度关键，预计三季度后期排产降幅有限[3][30] - 外销Q2短期受损，4、5月出口增速回落或下降，随着关税政策明朗后续有望逐步修复并恢复性增长[3][31] - 预计家电细分赛道增速排序为白电>清洁电器>黑电>厨小电>零部件>个护电器>厨房大电[6][31] - 投资建议把握两条主线，一是小家电竞争格局改善带来盈利弹性，推荐石头科技、科沃斯等；二是龙头份额集中+高股息稳健配置，推荐美的集团、TCL电子等[2][29] 盐津铺子 - 魔芋单品麻酱素毛肚16个月单月月销破亿，魔芋类零食高速成长，公司供应链和渠道能力强，国内全渠道、海外市场拓展有望带动营收增长[8][50] - 2025Q1魔芋等产品收入增速高且为高毛利产品，海外市场及高势能渠道增速将更高，注重费用投入产出比，盈利有望提升[8][51] - 以高效组织管理能力为基础，深化多品类供应链能力，全渠道、多品类战略凸显竞争优势，助力持续增长[9][52] 宏观经济 - 6月CPI同比转正，食品价格拖累减弱，能源价格受国际油价带动，核心CPI环比持平，PPI同比跌幅扩张受天气、政策和外需影响[13] - 中央强化“反内卷”政策导向，政策带动部分工业品价格反弹，但实际供需格局优化需等待实施细则落地，破解内卷需扩内需政策协同发力[13] 策略观察 - 上周中观景气表现分化，地产景气弱拖累建工需求，暑期消费景气改善，制造业开工分化，海运价格下降出口景气下滑[14] - 关注消费政策进展和消费动能改善持续性，下游消费地产销售磨底、服务消费景气上行，中游制造周期行业反内卷预期增强、开工分化，人流物流客运需求提升、出口环比下滑[14][15][16] 房地产行业 - 2025年上半年全国拟收储金额4759亿元，二季度加速，专项债发行规模961亿元仅为拟收储20%，收购存量商品房四川、浙江已发行专项债[18][19][20] - 收储地块“新”地块占比高、折价率平均约0.81，收购存量商品房规模小、以国企项目为主、定价多折扣、用于保障性住房[18][20] - 维持行业“增持”评级，推荐开发、商住、物业、文旅等类企业[17] 机器人行业 - 智元恒岳和致远新创合伙拟受让上纬新材29.99%股权，智元恒岳拟要约收购37%股份，智元机器人或将控股上纬新材[21][23] - 上纬新材2024年营收14.94亿元、归母净利润8868.14万元同比增长6.73%、25.01%，专注新材料研发销售[23] - 智元机器人已完成9轮融资，采用“华为生态打法”绑定上下游，此次收购扩宽融资渠道，预计带动行业其他头部企业加速IPO进程[24] 电力行业 - 25年4 - 5月电力行业利润总额1148亿元YOY+6.6%，Q2电价降幅缩窄、煤价降幅扩大，火电业绩将增长，北方电厂业绩稳健[25][26] - 来水偏枯，水电公司业绩或分化，新能源抢装但风况光照资源一般业绩承压，核电审批常态化、发电量修复[26][27][28] 环保行业 - 中央推动海洋经济发展，探索海洋碳汇核算，我国首项藻类碳足迹国际标准发布，全国碳市场扩容，CCER需求量提升、方法学有望扩容[32] - 投资建议推荐垃圾焚烧龙头和具备隐形碳税创造能力的再生资源板块相关企业[32][33] 造纸行业 - 行业供给过剩，价格和盈利处于低位，产能增长加速，2020 - 2025E双胶纸预计新增产能641万吨，新进入企业低价竞争冲击纸价[36] - 2015 - 2018年行业高景气受环保政策等供给端因素影响，新版国标或催化行业供给端出清[37][38] 建材行业 - 七月初水泥市场需求疲软，出货率约42%，价格因需求低迷和错峰生产执行欠佳下行，部分地区有涨有跌[39] - 上周浮法玻璃均价上涨、库存小降，后市供需有压力，玻纤粗纱淡稳、电子纱价格或稳中有涨[40] - 供给侧预期再起，水泥限制超产，消费建材防水行业联合提价，推荐相关细分板块龙头公司[41] 中国水务 - FY2025收入116.56亿港元同比下滑9.4%，归属净利润10.75亿港元同比下滑29.9%，一次性计提应收账款致业绩波动[43] - 供水和直饮水运营业务稳健，资本开支收缩致建造业务下滑，FY2025资本开支回落，自由现金流转正，分红有提升潜力[44][45] 恺英网络 - 子公司闲趣互娱获《热血传奇》及《传奇世界》授权，游戏盒子可作为传奇类产品平台，打开5000万用户、285亿年价值市场空间[46][47] - AI陪伴应用《EVE》内测，AI游戏开发平台Soon预计7月30日开放下载，产品储备丰富，AI布局推进，维持“增持”评级[48] 新巨丰 - 2025Q1营收3.58亿元同比-18.18%，归母净利润0.13亿元同比-75.01%，受股权激励、印花税和贷款利息等因素影响[53] - 与纷美包装整合有序推进，期待协同效应释放，2025年实施战略布局，扩张产能、提升效率、拓展市场[54][55] 玉马科技 - 2025Q1营收1.51亿元同比-4.88%，归母净利润0.30亿元同比-17.57%，受限制性股票费用等因素影响[57] - 出口美国产品收入占比10%左右，在美国有子公司，正调研东南亚市场，关注关税政策确定建设地点[57] - 推进年产1300万平方米功能性遮阳新材料项目建设，巩固现有产品，研发推广新产品，打造高附加值产品体系[58] 康耐特光学 - 2025H1股东应占净利润同比增加不少于30%，因高折射率和功能型产品销量增长，产品组合带动平均售价上升[59] - 近期智能眼镜领域催化密集，H2更多大厂品牌发布值得期待，公司主业强劲、XR业务望提速，上调盈利预测，维持“增持”评级[59][60][61] 联邦制药 - 传统主业中间体原料药估值有安全垫，制剂动保业务打开第二增长曲线，聚焦内分泌等领域转型创新研发[63][64] - 三靶点注射剂UBT251与诺和诺德达成重磅授权，具备BIC潜力，有望兑现药物价值[65] 京北方 - 2024年中小银行和非银金融机构客户收入增速显著快于整体，2025年第一季度营收11.57亿元同比增长3.74%[67] - 金融机构信创改造向中小银行延伸，适配鸿蒙生态，人工智能与金融业务融合，公司将受益于双重驱动[67] - 公司深耕加密货币领域，构建客户矩阵，香港试点稳定币背景下或有新机遇[69] 股市策略 - 中国股市短期或横盘整固，受关税威胁、经济举措预期、中报检视和市场规则变化影响，但横盘是为蓄力新高[71] - 经济治理关注反内卷，低价治理与防止无序扩张打开新投资空间，推荐相关行业和主题[72][73]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，给予公司 2025 年 33XPE，维持目标价为 100.0 元 [12] 报告的核心观点 - 公司魔芋势能持续，具备供应链竞争优势，全渠道、多品类战略下有望保持较好发展势头，持续提升盈利能力 [2] 财务摘要 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 41.15 亿、53.04 亿、66.98 亿、81.32 亿、96.94 亿元，增速分别为 42.2%、28.9%、26.3%、21.4%、19.2% [4] - 2023 - 2027 年净利润（归母）分别为 5.06 亿、6.40 亿、8.17 亿、10.17 亿、12.64 亿元，增速分别为 67.8%、26.5%、27.7%、24.5%、24.3% [4] - 2023 - 2027 年每股净收益分别为 1.85、2.35、2.99、3.73、4.63 元，净资产收益率分别为 35.0%、36.9%、39.3%、41.1%、42.9% [4] - 2023 - 2027 年市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为 42.18、33.33、26.11、20.98、16.87 [4] 交易数据 - 52 周内股价区间为 35.78 - 97.71 元，总市值 213.31 亿元，总股本 2.73 亿股，流通 A 股 2.46 亿股，流通 B 股和 H 股均为 0 [7] 资产负债表摘要 - 股东权益 19.27 亿元，每股净资产 7.06 元，市净率 11.1，净负债率 27.45% [8] 升幅情况 - 1 个月绝对升幅 - 12%，相对指数 - 16%；3 个月绝对升幅 2%，相对指数 - 11%；12 个月绝对升幅 94%，相对指数 70% [11] 公司优势分析 - 魔芋单品麻酱素毛肚仅用 16 个月便实现单月月销破亿，魔芋类零食处高速成长期，公司供应链和渠道能力强，2025 年预计在国内和泰国继续进行产线建设 [12] - 国内形成全渠道矩阵，助推“大魔王”品牌势能提升，定量流通渠道以“大魔王”魔芋产品销售为重心，逐步开拓海外市场，以自有品牌“Mowon”打通当地主流渠道，研发本土化产品 [12] - 2025Q1 魔芋、蒟蒻、“蛋皇”等产品收入增速高于公司整体增速，且为高毛利产品，全年有望延续带动产品结构优化；海外市场及高势能渠道、定量流通渠道预计 2025 年增速相对整体更高，有望促进毛利率提升；公司注重品类品牌费用投入产出比，结构优化驱动的毛利率提升叠加费效提升，盈利有望提升 [12] - 公司通过全渠道、多品类战略驱动成长，以较优激励机制下的高效组织管理能力为基础，打磨和深化多品类供应链能力，能敏锐捕捉和把握品类和渠道趋势，未来有望持续复用和巩固多品类竞争优势 [12] 可比公司估值 | 股票代码 | 公司 | 总市值（亿元） | EPS（元）24A | EPS（元）25E | EPS（元）26E | CAGR（2024 - 26） | PE24A | PE25E | PE26E | PS24A | PS25E | PS26E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 300783.SZ | 三只松鼠 | 106 | 1.02 | 1.15 | 1.62 | 26% | 26 | 23 | 16 | 1.0 | 0.8 | 0.6 | | 603697.SH | 有友食品 | 55 | 0.37 | 0.46 | 0.58 | 26% | 35 | 28 | 22 | 4.7 | 3.7 | 3.0 | | 9985.HK | 卫龙美味 | 311 | 0.44 | 0.57 | 0.67 | 22% | 29 | 22 | 19 | 5.0 | 4.1 | 3.5 | | | | | | | | | 30 | 24 | 19 | 3.5 | 2.9 | 2.4 | [15]

报告核心观点 - 2025年以来消费复苏缓慢，传统食品饮料需求承压，细分板块呈现结构性机会，建议优先关注成长性较强的零食，以及处于向上修复阶段的啤酒和乳制品 [2] 消费市场现状 - 2025年5月社零同比+6.4%，餐饮收入同比+5.9%，受国补叠加大促影响，社零增速同比亮眼，餐饮延续稳定增长态势，期待政策推动下内需逐步回暖 [6] - 今年以来大众品主要原材料价格仍处于调整或温和上行阶段，成本红利仍存 [6] 啤酒行业 产量与价格 - 近4年啤酒产量企稳，2021年以来年产量在3500万千升左右，2024年为3521.3万千升，同比下降0.6%，2025年1 - 5月为1500.80万千升，同比下降0.3%，预计未来5年啤酒产量维持稳定 [9] - 啤酒行业集中度高，2024年CR5达90.73%，“价增”是龙头推动业绩增长主要手段，各啤酒企业中高端产品销量比重提升空间充足，短期优先关注6 - 10元价格带 [13] 高端化与盈利 - 长期看高端化策略推动各啤酒龙头吨价稳步提升、毛销差扩大，盈利能力改善，2019 - 2024年，华润啤酒、青岛啤酒等归母净利润CARG分别为29.29%、18.42%等；短期看2024年消费疲软但毛销差仍提高，高端化韧性强劲，旺季有望修复增长 [17] 渠道与创新 - 居民消费意愿减弱使餐饮等现饮渠道疲软，吨价提升速度放缓，各啤酒龙头需推动非即饮渠道产品结构升级与罐化率提升，通过品类创新满足个性化需求与提升单价 [20] - 即时零售渠道蓬勃发展，2019 - 2022年啤酒在即时零售渠道复合增速达67.42%，能承接部分现饮购酒需求，或为啤酒行业带来新机遇 [25] 成本与企业 - 2023年澳麦“双反”政策取消，进口大麦价格及包材价格下降，2024年华润啤酒等吨成本分别同比下降0.46%、2.21%等，预计2025年啤酒企业仍享受原材料成本下降红利 [29] - 燕京啤酒“十四五”改革成效显著，2019 - 2024年归母净利润CAGR达35.64%，“十五五”力争赶超头部企业，产品、渠道、区域均有发展规划 [34] - 青岛啤酒盈利提升能力稳健，2019 - 2024年归母净利润CAGR为18.62%，2025年有望修复性增长，未来重点布局南方市场与即时零售 [38] 行业总结 - 2024年终端消费弱，啤酒龙头去库存，库存处于历史低位，板块估值回落；2025年1 - 5月社零餐饮收入同比改善，旺季低基数和消费政策刺激下，销售数据修复确定性高，有望催化估值抬升，成本下行叠加产品结构优化，利润弹性可期，建议关注青岛啤酒和燕京啤酒 [41] 零食行业 市场规模与渠道 - 2024年我国休闲食品饮料零售市场规模为3.7万亿元，同比+4.1%，2019 - 2024年CAGR为5.5%，零食行业规模预计2025年达1.18万亿元，同比+2.2%，进入稳增长阶段 [44] - 传统超市和杂货店渠道GMV占比下滑，电商和专卖店渠道占比提升，量贩店顺应行业渠道变革，未来零食企业核心竞争力体现在产品品质及差异化创新、供应链反应力及渠道建设能力 [50] 行业格局与趋势 - 零食量贩跑马圈地，行业整合加速，“零食很忙”与“赵一鸣零食”战略合并后与万辰系成头部两大集团，未来量贩门店比拼核心为供应链深度、产品差异化以及服务细化 [51] - 会员商超渠道崛起，山姆、盒马等成为零食企业新发力点，会员商超选品引领潮流，合作后爆单率高，易成大单品 [61] 消费需求与产品 - 消费者健康意识提升，健康功能性零食受关注，魔芋和鹌鹑蛋单品出圈，魔芋市场增长空间广阔，2022年销量约4.46万吨，同比+18%，市场规模约39.8亿元，同比+18% [68] 企业表现 - 盐津铺子休闲魔芋制品等2024年营收分别同比+76.09%、+81.87%等，2025Q1魔芋品类等收入增速高于公司整体，经销和电商渠道实现高增 [73] - 劲仔食品2024年鱼制品等营收同比分别+18.76%、12.67%等，鱼制品营收首破15亿元，零食专营渠道表现亮眼，2025年将聚焦高势能渠道 [78] 行业总结 - 零食板块高景气、高成长，强品类与新渠道催化市场情绪，建议关注盐津铺子、劲仔食品 [79] 乳制品行业 价格周期与现状 - 2008年以来原奶价格经历3轮下行、2轮上行周期，2021年9月开始需求走弱、产量回升，原奶价格连续下跌超3.5年 [82] - 2024年我国乳业供给进入调整阶段，牛奶产量首次下降，各类乳制品消费总量预计下降5%左右，供给过剩，奶价持续下行 [88] 产能与消费 - 2024年以来生鲜乳价格走低，牧场亏损严重，产能持续去化，预计2025年奶牛存栏加快调整节奏 [89] - 奶业政策积极出台，需求预期稳步改善，如推广“学生饮用奶”、规范灭菌乳生产等，各地生育政策利好乳制品消费 [91] 价格与行业 - 2025年下半年原奶价格有望逐步企稳，行业产能加速去化，供给压力缓解，消费需求边际回暖，供需格局改善 [93] - 供需格局逐步改善，静待原奶周期拐点到来，建议关注头部牧业公司现代牧业和优然牧业，以及头部乳企伊利股份及低温业务增长的新乳业 [99]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [2] 报告的核心观点 - 食品饮料板块2024年营收和归母净利润同比增长但增速下降，2025Q1延续疲弱态势，估值回落至20倍附近，行业弱复苏延续，结构性机会主导，应聚焦“品类创新 + 渠道效率”双优龙头把握盈利修复与分化机遇 [4] 各部分总结 食品饮料行业2024年与2025Q1回顾 - 行业估值整体回落，估值中枢持续下移，2025年6月行业PE在20倍上下波动，较2021年高点明显收敛，回升动能有限 [20] - 板块业绩增速放缓与利润承压并存，2024年营业总收入同比增长3.92%，归母净利润同比增长5.51%，增速均下降；2025Q1营业总收入同比增长2.54%，归母净利润同比增长0.27% [23] 白酒板块 - 收入端高增长阶段已过，2025Q1营收同比仅增长1.68%，行业步入结构调整阶段；利润端盈利韧性尚存，但增长动力持续减弱，龙头企业抗周期属性更强 [24][25] - 展望中短期依然承压，经济下行、通缩压力、禁酒令等因素抑制需求，但宴席市场有好转迹象，去库存趋势显现，若下半年经济复苏，行业或迎来估值修复机会 [26][29][30] - 重点公司贵州茅台增长逐步放缓但仍优于行业平均，盈利能力稳定，毛利率维持高位，预计2025年实现收入增长9%，归母净利润增长9.54% [35][36] 休闲食品 - 行业表现需求韧性但利润波动较大，2025Q1营收增长几近停滞，利润大幅下滑，费用压降但毛利率下降更快，毛销差收窄，行业迈入“提质增效”转型阶段 [40][41][42] - 渠道结构调整深化，量贩零食高速扩张后进入调整期，社交平台流量红利减弱，传统商超通过“胖东来模式”焕新升级，分销渠道仍在布局 [49][50][53] - 品类红利接棒，魔芋制品、鹌鹑蛋零食、果蔬干类、坚果类等高景气细分持续爆发，品类组合对企业毛利和利润弹性有决定性作用 [54][55] - 展望结构与效率为王，聚焦“品类×渠道”双优企业，龙头企业市占率有望提升 [56][57] - 重点公司洽洽食品短期利润波动大后续有望改善，三只松鼠轻资产改革初显成效但盈利能力有待稳固，盐津铺子多品类扩张带动业绩高增 [59][60][61] 调味品 - 收入温和修复，利润弹性释放，营收增速放缓，毛利率阶段性回升，费用管控稳健，行业转型已现端倪，未来增长需依靠结构升级 [66][67] - 餐饮需求回升缓慢，行业竞争加剧，下游需求修复节奏温和，B端餐饮复苏是主要增长引擎，C端为稳定剂 [69][72] - 原材料回落助推毛利率修复，大豆、白砂糖及PET包装材料价格下降，推动毛利率阶段性修复，龙头企业率先受益 [75][76][77] - 展望弱复苏、稳修复，结构升级主导中长期逻辑，结合新产品抓住新场景的企业有望获更大市场份额 [80] - 重点公司千禾味业成本优化驱动盈利回升，天味食品短期承压期待改善，海天味业结构优化稳步推进，成本红利释放助力盈利超预期 [81][82][83] 速冻食品 - 行业运行概况竞争激烈，缓慢复苏，利润增速放缓，成本与费用压力同步抬升，毛利率小幅修复但单位盈利能力仍受压，费用率止跌回升，净利率有所恢复，行业潜力大，新渠道焕发活力 [85][86][87] - 烘焙率先企稳，品牌更迭与供应链升级并行，烘焙品类热度上升，商超调改、会员店带动需求，冷冻烘焙市场增速快 [91] - 展望短期压力仍存，待餐饮恢复将获得更大弹性，短期压力不改长期增长潜力，竞争倒逼行业集中度提升 [92] - 重点公司立高食品营收增长，利润明显改善，安井食品经营韧性强将随行业改善更进一步，千味央厨短期承压新兴渠道为亮点 [94][95][96] 乳制品 - 2024年营收整体下滑8%，利润波动大，呈现“保收入、让利润”经营取向，收入端增速放缓，净利润波动加剧，盈利修复基础尚不稳固 [100][101] - 奶价变化趋势原奶价格持续走低，阶段性缓解成本压力，但奶价触底反弹有望带动乳企利润回升，目前供需错配仍在延续，消费端修复慢限制奶价回升 [104] - 2024年业绩低谷，2025年边际好转，25年乳制品供需结构优化，奶价触底回升，常温奶库存改善，喷粉减值损失减少，部分细分行业利润弹性突出 [108][109] - 展望盈利修复可期，龙头主导格局或将进一步稳固，行业基本面逐步修复，龙头企业盈利能力有望进一步改善，巩固行业引领地位 [113]

核心观点 - 新消费趋势下需关注品类、渠道、消费场景的创新机会以及传统消费领域中积极求变及低估值的配置机会 [1] - 建议关注两条主线：需求稳定、抗风险能力强的龙头以及积极布局新品新渠道新场景、抢占高增长赛道的企业 [1] - 维持食品饮料行业"买入"评级 [1] Z世代成为消费主流 - Z世代人口占比不足20%但消费规模占比达40% [1] - Z世代成长于互联网时代，追求个性化、多元化和品质化的消费体验，注重情绪价值、质价比以及健康化需求 [1] - 传统单一渠道增长模式难以为继，商超社区化、折扣化趋势明显，全渠道融合成为主流 [1] 新消费新机遇 - 新消费处于快速发展阶段，新兴消费品类和渠道快速兴起，市场潜力可观 [2] - 拓展海外市场成为消费企业突破发展瓶颈的关键 [2] - 年轻化、国际化是新消费的显著特征，地域限制被打破，圈层化趋势明显 [2] 食品饮料行业投资机会 新消费需求 - 聚焦健康化、功能化与个性化需求 [3] - 魔芋制品因低卡高纤维属性成为零食圈新宠，在国内外市场爆发 [3] - 中式养生水等新兴产品适应健康需求，市场规模增速较快 [3] 渠道变革 - 消费者追求质价比，渠道结构发生变化 [3] - 量贩零食店、会员店等新零售模式崛起，传统企业加速布局 [3] 年轻化、国际化机遇 - 黄酒、白酒等企业积极契合年轻消费群体需求，推出符合年轻人喜好的新产品 [3] - 出海成为食品饮料企业寻找增量的新路径 [3]

食饮行业 - 白酒行业分化加剧，25Q2产业景气度仍在寻底，头部公司淡季韧性凸显，本轮调整周期呈现U型，调整幅度较小但周期拉长，短期股价已反应悲观预期，有望迎来估值修复[2] - 啤酒饮料板块旺季将至，经营环比改善，饮料处于单品势能释放阶段，结构性增长明显[3] - 大众品板块表现分化，休闲食品结构性红利明显，魔芋制品打开第二成长曲线，调味品和乳制品收入边际改善，竞争格局优化可期[3] 化妆品行业 - 2025年1-4月化妆品社零累计同比+4%，跑输社零大盘0.7pct，需求整体平稳，头部国货表现亮眼，新国货崛起由美妆扩散至个护领域[6] - 行业趋势包括个护老品类新产品创新加速，重组胶原持续景气，情绪价值催化文化需求，平价消费趋势延续[6] - 美护板块成长属性明显，品牌分化加剧，优选产品创新带动高成长标的，关注边际改善企业[7] 批零社服行业 - 高中教育行业仍有7-8年人口红利期，政策支持扩容，从职普分流到职普融合[12] - 情绪与体验消费产业发展加速，黄金品类工艺创新满足年轻消费者需求，茶饮咖啡面临产品、渠道和技术迭代[12] - AI商业化加速，新技术应用于实体设备，传统零售变革动力强，新渠道如零食折扣、城市奥莱等崛起[13] 家电行业 - 内销市场龙头复苏引领行业集中度提升，外销市场品牌出海和产能碎片化布局成为良机[17] - 新消费趋势包括高颜值产品设计提供情绪价值，AI+机器人对家电产品形态迭代，智能短途出行工具景气向上[17] - 投资建议关注家电细分龙头海内外份额提升机会，内需细分市场机会和新消费主线[17] 轻工行业 - 家具板块乘国补东风扭转颓势，营收增速边际改善，存量房市场走强和以旧换新政策支撑需求[20] - 出口链业绩分化，海外布局提速，造纸行业成本端拐点确认，特种纸表现优于大宗纸[20] - 24Q4盈利见底，25Q1浆价见顶，25Q2浆价拐点确认，盈利边际改善[20] 纺服行业 - 国内市场品牌表现分化，基本面稳健高股息龙头估值修复，海外市场高端户外运动龙头及休闲服饰龙头表现较优[24] - 25年行业趋势看好运动赛道尤其高端细分领域，家纺板块受益房地产企稳，电商平台流量向头部品牌倾斜[25] - 纺织制造板块关税不确定性叠加北美宏观环境走弱，看好商业模式具壁垒、下游需求成长性强的优质龙头[25] 农牧行业 - 宠物食品国产品牌市场竞争力提升，外资进口下滑趋势延续，高端国产主粮迎来替代机遇[29] - 养殖产业链生猪下半年出栏量增长，猪价预期同比下降，后周期动保饲料板块有望迎来周期复苏[30] - 种植产业链加征关税导致玉米、大豆进口量调减，粮价上行预计持续，种子行业核心品种值得关注[30] 互联网行业 - 下半年继续看好恒生科技，AI催化+基本面趋势向上为主线，商业模式优、中长期壁垒稳固企业更具潜力[34][35] - 中国资产重估叙事发酵，港股估值仍不算高，国内政策发力驱动基本面修复，资金面持续改善[34] 医药行业 - 2017-2022年CXO、创新药、消费医疗是最大主线，2023年板块估值回落，2024年业绩增速稍有回落但创新国际竞争力增强[38][39][40] - 预计25年医保筹资及销售逐步回暖，创新、并购促进行业供给侧升级，板块处于机构持仓低配，潜力较大[40] 传媒行业 - AI应用发展可长期关注优势赛道与优质产品趋势，部分赛道已有初步成绩，建议关注优秀产品布局和潜力公司[43] - 用户规模方面成熟产品聚集流量，AI助手与图片编辑类靠前，用户粘性方面社交互动产品功能相对完善[43][44] - 重点产品包括综合助手赛道豆包推出视频通话功能，AI视频产品效果优秀，AI陪伴产品用户粘性突出[44] 计算机行业 - 2025年是AI应用落地开花之年，能真正成为业务增长驱动引擎，创造新需求[47] - 科技自立自强刻不容缓，计算机板块机构持仓仅3%左右，景气度边际修复，一季度营收增速不错，继续看好[48] 电子行业 - DeepSeek R1基于算法优化降低算力芯片性能要求，加速适配国产算力，引领国产AI生态闭环[51] - 推理需求带动算力总量扩张，ASIC承接更多推理工作，端侧AI智能升级驱动硬件体验质变[51][52] 通信行业 - 算力新迭代需求供给仍好，技术演进布局卡位，光模块关注硅光、CPO等技术演进机会[55] - 连接大扩展走向空天地一体化，卫星互联网是发展6G通信重要一环，5G-A商业应用启动[56] - 红利稳增长以电信运营商为代表的通信国央企盈利稳健，分红率上行，新业务转型价值重估[56] 机械行业 - 2025年中美人形机器人产业共振，聚焦技术引领和商业化驱动两条主线[63] - 关注抗冲击执行器和灵巧手，触觉传感器和模仿学习是关键，产业进入"1到100"阶段[63][64] 非银金融行业 - 证券行业自营转型是重要命题，固收业务提升策略交易能力，权益业务增配高股息OCI[73] - 财富管理和资产管理业务资管加速变革，公募发展新起点，推荐业务结构均衡的头部综合券商[73] - 保险行业预计25年NBV平稳增长，资产端提升权益配置，财产险盈利稳定特征延续[76] 银行业 - 预计2025年银行业营收承压但净利润保持正增，息差降幅收窄，估值有望回升[79] - 国内政策环境利好稳健经营，监管重视行业息差合理水平，中长期资金入市利好增量资金流入[79][80] - 个股建议关注优质地区城商行和存贷款修复迹象的股份行[81]

报告行业投资评级 - 白酒行业中，贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、水井坊、洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖、老白干酒、顺鑫农业、金徽酒、伊力特、珍酒李渡评级为增持，舍得酒业、酒鬼酒评级为谨慎增持 [135] - 啤酒行业中，建议增持燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒，港股青岛啤酒股份、华润啤酒 [52] - 零食行业中，建议增持三只松鼠、盐津铺子、有友食品、劲仔食品，港股卫龙美味 [83] - 餐饮供应链行业中，建议增持安井食品、立高食品、巴比食品、千味央厨 [103] 报告的核心观点 - 行业结构分化，需重视成长，白酒分化加剧更趋理性，啤酒有望修复，饮料结构繁荣，大众品表现分化呈结构性增长 [3][4][5] - 2005 年以来白酒指数大幅跑赢啤酒和食品，经济上行期白酒领先，下行期啤酒和食品领先 [124] 根据相关目录分别进行总结 白酒行业 - 25Q2 产业景气度仍在寻底，头部公司淡季韧性凸显，本轮周期调整烈度小但周期长，呈 U 型调整，目前仍在筑底，短期股价已反映悲观预期，政策预期回暖有望带来估值修复 [3] - 24Q2 报表下行，24Q3 起压力测试，行业以价换量、头部集中，渠道库存抬升，动销压力放大致业绩增速放缓 [14] - 25Q1 合同负债和销售收现同比改善，或与开门红抢回款有关，可缓解酒企压力 [17] - 2003 - 2012 年产量驱动，2016 - 2024 年价格驱动，长期产业升级和集中化趋势不变，节奏上短期量价齐跌、中低端占优，中期量价趋稳，长期量稳价升、高端为王 [25] - 结构分化延续，高端韧性强，分香型近年需求乏力，分品牌龙头优势大，分价位高端和区域头部地产酒更优 [26] - 2024 年股东回报意识提升，龙头有望更“价值”，分红率提升，多家酒企推出中期分红，未来回报方式将更多元 [29] - 部分标的估值处于低位，或先于基本面修复，25Q1 主动偏股型基金白酒重仓比例较 21Q1 高点回落 8.6pct 至 6.0% [31][34] 啤酒行业 - 2014 年行业产销量见顶调整，2017 年推进高端化，吨价提升驱动增长，龙头利润率持续改善，2024 年毛销差创历史新高 [37] - 2024 年景气承压但盈利能力改善，收入增速大于利润增速，销量修复吨价承压，2025Q1 收入同比增长 4% [40] - 2013 年销量见顶后吨价增长，2024 年受消费降级和餐饮场景影响量价趋弱，预计未来恢复正增长 [44] - 2024 年销量表现弱，行业估值回落，2025 年有望边际修复，建议布局旺季并增持相关标的 [52] 软饮料行业 - 2014 年增速放缓，2016 年总量见顶，功能、咖啡、碳酸、运动饮料及包装饮用水等细分品类繁荣，无糖茶前景好 [53] - 东鹏特饮全国化加速，产品性价比高，渠道把控力和网点数量激增，受益于竞品困境迎来发展良机 [60] - 东方树叶引领农夫山泉成长，无糖茶行业爆发，其作为市占率第一品牌优势突出，预计将驱动公司营收高景气 [61] 零食行业 - 2023 年起景气度提升，受产品和渠道创新驱动，龙头规模效应和效率提升释放利润，2025Q2 起基数压力缓解有望提速 [66] - 品类上魔芋制品等新品扩张，我国辣味魔芋零食市场规模约 60 亿元，卫龙、盐津等龙头魔芋零食放量 [72] - 渠道上传统电商和商超成熟，抖音、量贩零食店、山姆等成新增长点，新渠道红利叠加旧渠道深耕驱动成长 [74] - 2025 年年货节提前致 2025Q1 高基数增速放缓，2 月起基数压力缓解，零食板块有望持续景气 [76] - 迈过 Q1 高基数有望淡季不淡，品类和渠道拓展创新驱动成长，建议增持相关标的 [83] 调味品行业 - 2001 - 2011 年量升引领，2011 - 2020 年量价齐升，2020 - 2023 年价升为主，2024 年海天味业推新扩渠抢占市场获超额收益 [85][88] - 行业存量竞争显著，2024 年海天股价走出独立行情，未来复调子赛道将结构性繁荣，2026 年复合调味品规模有望达 2676 亿元，未来 3 年 CAGR 为 10.8% [91][94] 餐饮行业 - 2024 年餐饮需求弱复苏、供给增加，竞争加剧，闭店量激增，人均消费降幅扩大，低价格带和刚需子赛道增速快，茶饮赛道洗牌 [96] - 餐饮门店通过产品、引流、成本等方面举措提振单店，供应链企业通过产品、渠道、外延并购等路径寻找增量 [103] - 餐饮弱复苏使供应链公司业绩承压，速冻板块估值低，长期逻辑不变，龙头推新拥抱新渠道，基本面有望反弹，建议增持相关标的 [103] 乳制品行业 - 供给侧产能过剩，2022 年起下游需求走弱，奶价下行诱发价格战，供给端竞争加剧 [105] - 需求侧短期下滑，量价齐跌，消费力弱使礼赠和休闲品类销量承压，必选品类受性价比冲击，预计收入预期修复后复苏 [111] - 长期不悲观，供给端关注淘汰牛进展，2025 年有望减少原奶供给；需求端 25Q2 起低基数，预计供需平衡奶价企稳，利于盈利修复 [119][122]