报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年金价急涨带来的需求抑制在24H2反应较为直接，预计25H2低基数下业绩拐点值得期待；老凤祥品牌作为强现金流、高壁垒品牌，当前估值处于有吸引力的阶段；考虑到金价急涨短期抑制消费需求，将公司2025 - 26年归母净利润预测从21.3/22.8亿元下调至16.4/18.3亿元，新增2027年归母净利润预测19.6亿元，分别同比-15%/+12%/+7%，对应PE分别为16/14/13X [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收567.93亿元，同比-20.5%；归母净利19.5亿元，同比-11.95%；扣非净利18.03亿元，同比-16.34%；2025Q1营收175.2亿，同比-31.64%，归母净利6.13亿元，同比-23.55%，扣非归母净利6.44亿元，同比-22.88%，主要系金价持续上涨导致黄金珠宝消费受抑制 [7] 盈利能力 - 2024年毛利率8.93%，同比+0.63pct，2025Q1毛利率9.06%，同比+0.69pct；2024年期间费用率2.93%，同比+0.53pct，2025Q1期间费用率2.2%，同比+0.19pct；2024年归母净利率3.43%，同比+0.33pct，2025Q1净利率3.5%，同比+0.37pct，总体盈利能力有所提升 [7] 品类与地区销售情况 - 2024年珠宝首饰收入469.08亿元（同比-19.31%）为主导；黄金交易收入93.81亿元（同比-26.42%）；笔类收入22.69亿元（同比+1.09%）稳健增长，工艺品销售5.45亿元（同比-5.60%） [7] - 2024年境内销售收入560.11亿元（同比-20.80%），境外销售收入57.60亿元（同比+12.83%） [7] 网点布局情况 - 截至2025Q1末，公司共计拥有境内外营销网点达5541家，直营店188家（含境外直营店16家），较24年末净+1家；加盟店5352家，较24年末净-288家 [7] 财务预测情况 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|56,793|50,536|52,191|55,587| |同比（%）|(20.50)|(11.02)|3.28|6.51| |归母净利润（百万元）|1,950|1,643|1,834|1,957| |同比（%）|(11.95)|(15.73)|11.62|6.73| |EPS - 最新摊薄（元/股）|3.73|3.14|3.51|3.74| |P/E（现价&最新摊薄）|13.06|15.50|13.89|13.01| [1][8]

文章核心观点 - 2024年黄金价格攀升，黄金产业链企业业绩分化，下游销售企业承压，上游矿业公司业绩增长，销售企业调整战略应对挑战 [2][3][8] 黄金产业链企业业绩分化情况 下游黄金销售企业业绩承压 - 老凤祥2024年营业总收入567.93亿元，同比下降20.50%，归母净利润19.5亿元，同比下降11.95%，原因是经济和需求不足、金价上涨致消费疲软，网点拓展不及预期 [3][4][5] - 周大生2024年前三季度营业收入108.09亿元，同比下降13.49%，净利润8.55亿元，同比下降21.95%，加盟渠道营收因客户补货意愿不足下降 [6] 上游矿业公司业绩增长 - 山东黄金预计2024年净利润27亿 - 32亿元，同比增长15.98% - 37.46%，因金价上行推动利润上涨 [8] - 紫金矿业预计2024年归母净利润约320亿元，同比增长约51.5%，得益于金价上扬和自身矿产金产量增加 [9] 黄金市场情况 - 2024年以来黄金价格持续走强，40次刷新历史纪录，全球黄金ETF总持仓达3219吨，资产管理总规模达2740亿美元 [7] - 东海期货称金价短期高位震荡，长期向上逻辑未改，贸易摩擦、美元信用及央行购金需求提供支撑 [10] 黄金销售企业应对战略 - 老凤祥调整门店主题形象，布局“藏宝金”“凤祥囍事”主题店，拓展联名产品开发营销，未来继续创新研发 [10] - 潮宏基与热门IP联名打造轻量化串珠产品，拓展线上销售渠道 [10] - 周大福推出“传承”系列古法金饰，提升定价黄金产品销售占比 [10]