投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标估值增长空间为24% 2025年PE为70倍 低于可比公司平均水平 [8][112] 核心观点 - 公司为全球领先多元芯片设计企业 在NOR Flash、SLC NAND Flash、利基型DRAM和MCU领域均位列全球前十 [7][17] - AI与汽车电子驱动成长曲线重构 2025年上半年营收41.5亿元（YoY+15%） 归母净利润5.75亿元（YoY+11.3%） [25] - 预计2025-2027年营收分别为93.76/110.34/129.44亿元 增速27.5%/17.7%/17.3% 归母净利润15.26/20.16/25.52亿元 [6][9][107] 业务板块分析 存储芯片 - NOR Flash全面赋能AI：端侧设备（AI玩具/人形机器人/灵巧手）需求激增 配套64Mb-256Mb SPI NOR Flash用于程序存储 AI服务器算力卡需8Mb-64Mb NOR Flash用于系统启动 [7][56] - 车规级产品全线布局：NOR Flash覆盖2Mb~2Gb容量 通过AEC-Q100认证 推进ASIL-D功能安全认证 SLC NAND车规产品覆盖1Gb~4Gb 5F全系列通过车规认证 [7][53] - 利基DRAM进入回报期：推出DDR4/DDR3L/LPDDR4产品 2025H1 LPDDR4开始贡献营收 预计2025年覆盖主要利基市场并量产 2024年全球利基DRAM市场规模596亿元 中国占379亿元 [7][73][77] - 定制化存储突破：青耘科技推出针对AI手机/AI PC/汽车/机器人的定制DRAM解决方案 预计2026年后端侧设备量产 长期营收规模可比标准利基存储 [7][85] MCU业务 - 32位MCU国内领先：累计出货超20亿颗 64个系列700+款产品 覆盖ARM Cortex-M3/M4/M23/M33/M7及RISC-V内核 [17][96] - 车规级产品突破：搭载M7内核车规MCU GD32A7xx系列主频160MHz 适用于车身域控/电池管理/车载充电机等场景 [7][100] - 预计2025-2027年出货量539/601/672KK 营收增速11.2%/12.8%/15.1% 毛利率提升至38%/40%/42% [10][105] 模拟与传感器 - 模拟芯片高速增长：2025H1收入1.52亿元（YoY+450%） 收购苏州赛芯后协同效应显现 预计2025-2027年营收3.5/4.55/5.92亿元 [25][102][105] - 传感器业务稳定：预计2025-2027年营收增速5% 毛利率维持16.5% [10][105] 行业趋势与竞争格局 - 专用存储市场进入上升周期：2024年全球规模135.9亿美元 预计2029年达208.2亿美元（CAGR 7.1%） 其中利基DRAM 132.1亿/NOR Flash 41.8亿/SLC NAND 34.4亿美元 [33] - NOR Flash格局优化：海外厂商逐步退出 中国厂商份额提升 CR4集中度近80% 公司为全球第二大SPI NOR供应商 累计出货超270亿颗 [39][17] - 利基DRAM国产替代机遇：国际原厂转向HBM/DDR5 公司2024年份额1.7%全球第七 中国大陆第二 与合肥长鑫深度合作 2025年代工采购预算11.61亿元 [77][79] 技术创新与产能布局 - 制程持续迭代：55nm NOR Flash全系列量产 2025年实现45nm节点量产 38nm/24nm SLC NAND全面量产 [52][67] - 3D堆叠技术突破：投资光羽芯辰研发端侧AI芯片 采用3D堆叠方案解决存储带宽容量问题 [103] - 研发投入保障：2025H1研发费用5.68亿元 占营收比重13.7% [26]

投资评级 - 强推（维持）评级，目标价176.08元，当前价150.88元 [2][4] 核心观点 - 经营质地持续提升，定制化存储客户拓展顺利，受益于消费补贴政策和AI需求拉动，25H1业绩稳健增长 [2][10] - 海外大厂加快淡出利基型DRAM市场，供给优化带动价格及毛利率改善显著，上调25-27年盈利预测 [10] - 给予25年75倍PE估值，基于行业可比公司估值水平、龙头优势地位及定制化存储发展前景 [10] 财务表现 - 2025年上半年营收41.5亿元（YoY+15%），归母净利润5.75亿元（YoY+11.31%），扣非归母净利润5.44亿元（YoY+14.99%） [2] - 25Q2单季营收22.41亿元（YoY+13.09%，QoQ+17.4%），归母净利润3.41亿元（YoY+9.17%，QoQ+45.27%） [2] - 预测25-27年营收97.55/121.58/152.50亿元，同比增速32.6%/24.6%/25.4% [4] - 预测25-27年归母净利润15.59/21.53/26.36亿元，同比增速41.4%/38.1%/22.4% [4] - 25年预测市盈率64倍，每股盈利2.35元 [4] 业务分析 - 存储芯片25H1营收28.45亿元（YoY+9.23%，占比68.55%），NOR Flash及利基型DRAM同比较快增长 [10] - Nor Flash在消费国补及旺季催化下需求增长明显，手机屏幕、AI PC及服务器存储容量升级拉动收入 [10] - 利基型DRAM量价齐升，毛利率季度环比改善明显，DDR4产品占比提升，新产品DDR4 8Gb在TV、工业领域客户导入成效显著 [10] - LPDDR4产品25H1开始贡献营收，定制化存储业务在AI手机、AI PC、汽车、机器人等领域客户拓展顺利 [10] - MCU产品25H1营收9.59亿元（YoY+19.11%，占比23.11%），出货量创历史新高，网通领域营收同比大幅增长，消费和汽车领域较快增长 [10] - AI相关产品布局深入，光模块营收良好增长，机器人及服务器电源领域客户拓展稳步推进 [10] 估值与预测 - 总市值1001.89亿元，每股净资产25.96元，资产负债率11.94% [5] - 预测25-27年每股收益2.35/3.24/3.97元，市盈率64/47/38倍，市净率5.6/5.1/4.6倍 [4] - 预测毛利率38.4%/38.7%/39.0%，净利率16.1%/17.8%/17.4%，ROE 8.7%/10.9%/12.1% [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][119] 报告的核心观点 - 兆易创新是国内存储、MCU双龙头企业，采用Fabless生产模式，业务布局多元化，近年业绩总体呈增长态势 [4][12][15] - 端侧AI、汽车“三化”驱动存储市场扩容，公司存储业务布局全面，有望受益市场扩容和行业竞争格局优化 [4][54][63] - 公司是国内32位MCU领导者，加强汽车电子领域布局，有望提升高端MCU产品研发能力，增强竞争力 [4][113][118] - 预计公司2025 - 2027年每股收益分别为2.27元、3.04元和3.88元，对应估值分别为52.88倍、39.56倍和30.96倍 [4][119] 根据相关目录分别进行总结 国内存储、MCU双龙头企业，平台化布局驱动业绩成长 国内存储、MCU双龙头，业务边界不断拓宽 - 兆易创新成立于2005年，2016年上市，是国内专用型存储、MCU双龙头，产品下游应用广泛 [12] - 采用Fabless生产模式，营销网络遍布全球，2025年6月国际总部落户新加坡 [15] - 发展历经四个阶段，形成“存储 + 控制 + 传感 + 模拟”四大业务布局，是全球均排名前十的集成电路设计公司 [16][19][23] - 核心管理团队稳定，研发与管理经验丰富，硕士及以上学位人员占比约56.5% [24] 经营业绩在周期波动中增长，加码研发巩固行业领导地位 - 2015 - 2024年营收和归母净利润复合增长率分别为22.45%和24.11%，2022、2023年业绩承压，2024年回升，25Q1同比大幅增长 [26][27] - 2024年存储芯片和微控制器营收占比超90%，是主要营收来源 [31] - 盈利能力稳健，2024年销售毛利率、净利率同比复苏，存储业务毛利率首次超MCU业务 [34] - 2018 - 2024年研发费用年复合增速32.43%，占营收比重从9.26%提至19.87%，截至2024年末有多项知识产权 [37] - 2024年人均创收、销售毛利率高于可比公司平均水平，具备规模和盈利能力优势 [39] 存储业务：端侧AI、汽车“三化”驱动存储市场扩容，兆易创新布局全面 端侧AI驱动存储扩容，大厂减产改善供需格局 - 2024年全球半导体市场规模6305.49亿美元，存储器市场规模1655.16亿美元，占集成电路比重30.68% [41] - 存储器分易失性和非易失性，DRAM与NAND占据主流，2024年销售额占比超95% [43][46] - 专用型存储适应特定场景，包括利基型DRAM、NOR Flash、SLC NAND Flash等，预计2025 - 2029年市场规模复合年增长率7.1% [49][52] - 端侧AI驱动存储市场扩容，AI终端渗透率提升，预计2024 - 2028年全球NOR Flash市场规模年均复合增长率约9.17%，AI眼镜存力需求增长 [54][55][58] - 汽车“三化”渗透提升车规级存储容量需求，预计2024 - 2030年中国智能网联汽车产业规模CAGR为28.8%，汽车存储市场规模到2030年超200亿美元 [63][68][69] - 海外大厂退出利基型存储产能，改善行业供给格局，国产替代空间广阔，DDR4价格持续上涨 [72][78][81] 公司“NOR + DRAM + NAND ”多方位布局，受益AI创新与国产替代进程 - 公司形成“NOR + DRAM + NAND”产品线，是全球均排名前十的集成电路设计公司 [85] - NOR Flash业务全球排名第二，中国内地第一，积极布局车规高附加值领域，车规NOR Flash预计保持高增长 [86][87] - 利基型DRAM营收位列全球第七，中国内地第二，发力定制化存储，与长鑫合作扩大产能 [94][95][96] - NAND Flash专注SLC NAND Flash，实现全品类覆盖，2024年收入位列全球第六，中国内地第一 [97][98] MCU业务：公司是国内32位MCU领导者，加强汽车电子领域布局 - MCU是高度集成芯片，32位MCU成市场主流，预计2025 - 2029年市场规模复合增长率8.7% [100][101][102] - 汽车“三化”驱动单车MCU价值量提高，预计到2029年单车MCU价值从1500元提至2500元左右 [104] - 车规级MCU技术壁垒高，国产替代难度大，被海外厂商主导 [107][110] - 公司是国内32位MCU领导者，产品线布局丰富，2024年营收位列全球第八，中国内地第一 [113][117] - 2024年新增汽车电子芯片项目，计划投资12亿元，提升竞争力 [118] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年每股收益分别为2.27元、3.04元和3.88元，对应估值分别为52.88倍、39.56倍和30.96倍，维持“买入”评级 [4][119]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：半导体设计行业，细分包括模拟芯片、SoC 设计链、存储链等[1][3] - **公司**：胜邦纳新、思瑞浦、恒玄科技、乐鑫、瑞芯微、全志、炬芯、兆易创新、澜起科技、万企公司、展宇公司、纳芯微、圣邦微、杰华特[1][6][7][12] 纪要提到的核心观点和论据 - **国产模拟芯片行业**：核心观点为国产模拟芯片行业处于确定性成长周期，龙头公司有望超预期增长；论据是国产模拟芯片在工业和汽车领域国产化率低（15%-20%和 10%-15%），下游客户加速导入国内供应链，中国大陆模拟芯片市场规模约 50 亿美元，国产替代空间 20 - 25 亿美元，目前龙头公司在工业和汽车领域收入总计不到 10 亿美元[1][3][4] - **SoC 设计链**：核心观点是 SoC 设计链随终端产品创新成长，值得重点关注；论据是 2025 年一季度恒玄科技、乐鑫等公司业绩优异，预计二季度继续增长，在 AI 玩具及 AI 眼镜等产品市场深度卡位，如恒玄科技培育第三成长曲线，乐鑫有生态优势，瑞芯微发力机器人及汽车场景[1][6] - **存储链**：核心观点是存储链后续业绩确定性增长；论据是 2025 年一季度兆易创新和澜起科技业绩优秀，兆易创新 NOR Flash 放量，利基型 DRAM 产品涨价[1][7] - **万企公司**：核心观点是万企公司中长期受益于 AI 发展，业绩增长有较高确定性；论据是伴随 DDR5 渗透率提升和 DDR5 接口芯片技术升级，围绕 AI 算力持续布局，运算能力芯片预计会放量[1][8] - **展宇公司**：核心观点是展宇公司定制化存储业务确定性成长；论据是在端侧载体适配性强，定制化存储能 3D 封装，带宽比传统方案有量级提升，价格更低，伴随端侧 NPU 和 SoC 产品行业成长[9] - **兆易创新**：核心观点是兆易创新后续确定性成长值得期待；论据是短期受益于 NOR Flash 容量提升、利基 DRAM 涨价和 MCU 需求回暖，中长期看点是定制化存储在 AI PC 和 AI 手机方面的进展[1][2][10] - **半导体设计行业未来发展**：核心观点是围绕自主可控与端侧创新展开；论据是模拟电路、MCU 控制芯片等具备自主可控逻辑，对应纳芯微等企业，AI 眼镜等产品渗透率提升使 SoC、NPU 及定制化存储迎来确定性放量，对应恒玄乐鑫等企业[12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 国内半导体设计行业兼具内需和成长两大特点，当前以海外供应链为主，国产化率低，关税问题影响产业链，加速下游客户导入国内供应链[3]

纪要涉及的公司 兆易创新 纪要提到的核心观点和论据 1. **业绩表现** - 2024 年度公司收入同比增长 27.7%至 73.6 亿元，归母净利润同比增长 584%至 11.03 亿元，整体产品出货量达 43.61 亿颗，同比增长 39.68% [3] - 2025 年一季度公司营收同比增长 17.3%至 19.09 亿元，环比增长 11.9%；归母净利润同比增长 14.6%至 2.3 亿元；毛利率为 37.44%，同比回落 0.7 个百分点 [2][4] 2. **各业务发展情况** - **Flash 业务**：一季度稳健增长，受益国家补贴政策和 AI 发展对 NOR Flash 需求提升；全年将拥抱端侧 AI 机遇，推动国内服务器和工业市场渗透率提升，拓展海外市场 [2][5][6] - **利基型 DRAM 业务**：一季度营收小幅下降，3 月起边际改善，海外大厂退出使供应收缩，部分产品价格上扬；新产品 48 Gbit 导入良好，定制化存储业务推进顺利；预计 2025 年业务线收入显著增长约 40% [2][7][10] - **MCU 业务**：一季度收入强劲，得益于消费国补和部分客户抢出口；全年将把握国产替代机遇，坚持大客户策略，在光伏、工控、白电领域深耕，抓住端侧 AI 机会与机器人公司合作 [2][8][9] - **模拟产品线**：2024 年并购赛微电子后推进业务整合，未来通过内部孵化与外延并购补齐电源管理重点料号及下游应用领域，布局包括 AI MCU 在内的新业务方向 [3][10] 3. **其他业务情况** - **车规级业务**：车规级 NOR Flash 过去五年高速成长，2025 年预计继续高速增长，目前在整体 NOR Flash 营收占比不到 10%；2023 年推出 ASOB A5 系列车规 MCU，2024 年量产及整车厂批量应用，2025 年计划推出中端及高端产品，目标单车 MCU 价值突破十美元以上 [3][15][16] - **机器人业务**：人形机器人预计用约 100 颗 MCU，公司新产品 H75E、G5 系列等适合机器人领域，重点关注领域可覆盖 50 颗以上 MCU 机会 [17] 4. **市场趋势与预期** - 利基型 DRAM 未来将与主流型 DRAM 脱钩，成为独立存储产品；目前行业库存正常，下半年利基市场回暖，大容量产品需求旺盛价格回升，小容量产品供需稳定价格平稳 [11] - 2025 年公司价格预计保持稳定，DDR4 新品上市预期市场规模更大，关联交易额度有预期；Low power DDR4 今年起量但占比不高，明年有望提高 [10][18][19][23] - 利基型 DRAM 2025 年价格上扬与供应减少、需求略大于供应有关，未来毛利率与去年接近，会随市场调整策略 [21] - MCU 毛利率受产品出货结构和客户提货节奏影响，今年一季度基本持平去年全年水平 [22] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. 公司通过新北京和新加坡双总部布局及海外供应链合作抵御外部风险，直接对美出口占收入比例极低，受关税直接影响有限 [4] 2. 2024 年模拟芯片销售额增长但基数小，并购赛特新材对 2024 年收入影响不大，对 2025 年影响有限 [26] 3. 2025 年关联采购金额可能仅涉及工程类金额，对整体影响小；定制化存储若基于 DDR 平台，采购金额包含在关联交易中 [27] 4. 智能眼镜过去两年增长比例好，2025 - 2026 年预计高速增长但绝对数量少，目前对 NOR Flash 需求与耳机相当，未来增加视频应用或提高容量需求，公司该领域营收占比目前可忽略不计 [28][29] 5. 公司第一代 LPDDR 产品功耗性能与业界主流可比但无明显优势，基于战略供应商下一代制程开发新低端产品；定制化存储处于研发阶段，终端放量时间无明确答案 [29]