报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 公司核心产品芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）商业化进展顺利，已进入国家医保目录，有望迅速放量，其“重磅炸弹”潜力验证在即 [8] - 公司创新管线布局全面，ADC平台化布局成效显著，早期临床项目不断验证平台价值，管线持续纵深推进 [8] - 公司2025年经营效率显著优化，调整后期内亏损同比收窄44.7%至2.11亿元，现金储备充裕，达45.42亿元 [8] - 分析师维持公司2026/2027年营收预测为35.6/58.9亿元，预测2028年营收为76.6亿元，并预计公司将在2027年实现扭亏为盈，归母净利润达6.50亿元 [1][8][9] 2025年业绩与财务表现总结 - **总体营收**：2025年实现总营收20.58亿元，同比增长6.5% [8] - **收入结构**： - 许可及合作协议收入14.98亿元，同比下降19.6% [8] - 销售药品收入5.43亿元，同比大幅增长949.8%，主要得益于主要产品新适应症陆续获批上市 [8] - **费用支出**： - 销售费用4.75亿元，同比增长160.1% [8] - 研发费用13.20亿元，同比增长9.4% [8] - **利润表现**： - 归母净利润亏损3.82亿元，亏损同比扩大43.2% [1][8] - 调整后期内亏损同比收窄44.7%至2.11亿元 [8] - **现金状况**：截至2025年底，公司现金及金融资产规模突破45.42亿元，同比增长48.0%，现金储备充裕 [8] - **关键财务比率**：2025年毛利率为71.86%，销售净利率为-18.56%，资产负债率为18.73% [9] 核心产品商业化进展 - **芦康沙妥珠单抗（佳泰莱®）**： - 市场覆盖：已覆盖全国30个省份、300余个地级市及2,000余家医院，其中超过1,000家医院实现了销售收入 [8] - 医保准入：其2L+ TNBC与3L EGFRm NSCLC适应症已于2026年1月纳入国家医保目录 [8] - 新适应症获批：2L EGFRm NSCLC于2025年10月获批上市，2L+HR+HER2- BC于2026年2月获批上市 [8] - **其他产品医保准入**：西妥昔单抗 N01（达泰莱®）、塔戈利单抗（科泰莱®）亦同步纳入2026年国家医保目录 [8] - **博都曲妥珠单抗（舒泰莱®）**：其2L+ HER2+ BC适应症于2025年10月获批上市 [8] 核心产品临床研发进展 - **芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）国内临床**： - 已在国内获批四项适应症 [8] - 正推进5项注册3期临床，覆盖1L TNBC、1L HR+HER2- BC、肺癌联用疗法等 [8] - 预计2026年有望迎来多个关键国内3期数据读出 [8] - **芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）海外临床（由默沙东主导）**： - 默沙东已开启17个全球多中心的III期临床 [8] - 适应症全面覆盖乳腺癌（4项）、肺癌（5项）、妇科肿瘤（6项）、胃食管腺癌及尿路上皮癌等 [8] - 预计2026年第四季度开始海外陆续有数据读出 [8] 研发管线与平台布局 - **ADC平台化布局**： - SKB315（CLDN18.2 ADC）、SKB571（双抗 ADC）已进入II期临床阶段 [8] - SKB410（Nectin-4 ADC）全球权益授权默沙东后已启动全球I/II期临床 [8] - SKB105（ITGB6 ADC）已启动I/II期临床，后续将探索和SKB118（PD1/VEGF）的联用 [8] - SKB518、SKB53均为针对潜在FIC靶点的新型ADC药物 [8] - **其他管线进展**： - SKB107是公司首款进入临床的RDC药物 [8] - SKB500 II期临床进行中，2026年有望读出初步数据 [8] 盈利预测与估值 - **营收预测**： - 2026年预测营收35.60亿元，同比增长73.0% [1] - 2027年预测营收58.94亿元，同比增长65.6% [1] - 2028年预测营收76.64亿元，同比增长30.0% [1] - **净利润预测**： - 2026年预测归母净利润亏损1.12亿元，同比收窄70.6% [1] - 2027年预测归母净利润扭亏为盈，达6.50亿元 [1] - 2028年预测归母净利润16.21亿元，同比增长149.4% [1] - **每股收益预测**： - 2026年预测EPS为-0.48元/股 [1] - 2027年预测EPS为2.79元/股 [1] - 2028年预测EPS为6.95元/股 [1] - **估值指标**： - 基于2026年3月25日收盘价421.00港元（汇率0.88）及最新摊薄EPS预测 [1][9] - 2027年预测市盈率（P/E）为133.25倍 [1] - 2028年预测市盈率（P/E）为53.43倍 [1]